【财务管理资本管理 】海尔香江资本路线图.pdf

财务管理资本管理海尔 香江资本路线图 财务管理资本管理海尔 香江资本路线图 2001 年 7 月，麦绍棠所控制的另一家香港上市公司中建数码多媒体（1169.HK，海尔中建 前身）向中建通讯和海尔方面分别收购了二者拥有的海尔 CCT（香港）通讯有限公司全部股权 其中，海尔所占股份总价 3.9 亿港元，以中建数码多媒体 19.6 亿股股权支付，行权主体是海尔香 港富东公司， 中建数码多媒体 正式更名海尔中建 海尔方面由此第一次进入香港资本市场， 并在上市公司海尔中建中占有 21.6的股权，而麦绍棠的中建电讯仍旧是海尔中建第一大股东 此间， 麦绍棠与海尔方面约定， 海尔中建拥有对海尔投资持有的青岛飞马 49股份的优先认 购权， 行权截至日期为 2004 年 7 月 31 日前， 以相应比例的海尔中建股份支付 而一旦认购完成， 海尔方面将拥有海尔中建 42.8，获得上市公司控股权2002 年 8 月 8 日，海尔中建行使了部 分认股权，以 29.83 亿股代价股从海尔投资手中收购青岛飞马 15.5的权益，海尔方面在海尔中 建的持股比例上升至 29.94，但中建电讯仍以 43.62的持股比例居第一大股东地位。

但是， 海尔中建的经营并不成功 由于海尔中建收购香港飞马时的价格远远高于其自身价值， 为此，海尔中建必须做出 14.3 亿港元的商誉摊销，以 20 年计期，每年摊销 7140 万港元，这实 际上给其背上了一个沉重的经营负担除非海尔中建每年做出亿元的生意，否则经营业绩 必定亏损海尔中建历年来的经营业绩显示，2001 年亏损 503 万港元，2002 年亏损 6689 万港 元，2003 年上半年亏损更是高达 8452 万港元显然，海尔中建糟糕的经营状况与海尔集团最初 进入行业的预期相去甚远 按照先前合约安排， 2004 年 7 月 31 日将成为海尔方面选择是否将持有海尔中建的股权上升 至 42.8、以全面控制海尔中建的临界线此时海尔集团处于了相当被动的地位 在上市公司管理方面，如果海尔将业务全部注入上市公司，虽然海尔方面的持股比例上 升至 42.8会成为第一大股东，但麦绍棠也仍然拥有 38的高额股份从而对海尔构成威胁，同 时坐享收益和一定决策权在经营业绩的压力下，海尔方面希望通过一定方式解决与麦绍棠的关 系 加速海尔这一决策进程的，是麦绍棠 2003 年初涉嫌操纵自己控制的三家公司股价及替欲进 入演艺界的儿子麦俊龙买奖而被调查。

该事件对包括海尔中建在内的中建系多家上市公司造成了 一定程度的影响在这样一种状态下，海尔方面需要主动出击，通过将自身一些优质资产注入其 中，盘活海尔中建才可能使自身的损失降到最低，否则海尔将长久背上一个沉重的负担，这也会 影响到海尔集团整体发展战略 由此可以看出，将自身家电资产注入到海尔中建，同时剔除麦绍棠于海尔中建，是海尔集团 在一个被动局面下的主动选择 从海尔集团与海尔中建两家公司的资产规模上看，海尔中建目前股价不过 0.1 港元左右，对 于身家 600 亿元的海尔集团来说， 借助这样一个在香港股市被认为是三四流的公司未免有失身份 同时，海尔中建仅 40 亿港元的市值也难以消化海尔集团 15 倍于它的资产规模，因此，如果将白 色家电注入到海尔中建就认为是海尔集团整体上市，其日程尚还遥远 借壳上市三步走借壳上市三步走 在拟定的方案计划下，海尔集团提出的白色家电资产注入计划可以分为三个阶段：取得壳公 司控制权阶段、注入核心资产阶段及整合提升阶段从目前海尔集团方面已公布的信息来看，三 个阶段完成并实现海尔集团整体上市大约需要不少于两年的时间 第一步，取得壳公司控制权阶段， 洗衣机只是一个引子。

众所周知，海尔集团以电冰箱生产起家，逐步发展成为一家具有国际竞争力的家电生产企业 集团，一心想走国际化路线的海尔也正是依靠冰箱产业成功进入了国际市场的而在除冰箱之外 的其它类家电生产领域中，产能、收入和市场占有率所占比重较大的依次为空调、冷柜、洗衣机 （其中滚筒洗衣机收益更佳） 、彩电、微波炉、及其它小家电 可以看出，在海尔集团的业务构成中，洗衣机产品的地位并非绝对重要而且，此次海尔集 团注入到海尔中建中的涡轮洗衣机业务资产只占海尔集团 600 亿港元左右的总资产的 2左右， 并不包括利润率较高、市场销售情况相对较好的滚筒洗衣机资产从中我们也可以看出，海尔集 团以洗衣机业务资产定向增资海尔中建，只能看做是海尔集团整体上市的一个前奏，其首要目的 是获得海尔中建的控制权从海尔集团方面公布的资产注入后的股权结构来看，在可转债没有转 股之前，海尔集团及其关联企业将控制海尔中建 57.26的股份，成为第一大股东 第二步，注入资产阶段，上市公司青岛海尔是关键 在海尔的家电生产特别是白色家电生产领域， 无论是从业务构成还是从收入贡献的角度来看， 青岛海尔都称得上是海尔集团中最为重要的一个公司2003 年，青岛海尔实现主营业务收入 116.88 亿元，占同期海尔集团总收入的 15左右，实现净利润 3.69 亿元。

从业务比重、资产规模及收入贡献等角度可以看出，在海尔集团整个白色家电资产注入过程 中，青岛海尔何时被注入是一个真正意义上推动海尔集团整体上市的重要过程而这一进程的顺 利实施，显然要待此次资产注入全部完成，包括定向增资、可转债转股或赎回及优先认股行权之 后 第三步，整合提升阶段，肃清内部产权关系 相较于竞争对手 TCL 集团的上市过程， 产权关系的重新梳理是海尔集团长期以来努力寻求解 决的问题从国有企业发展趋势来看，民营化也必将成为海尔集团及张瑞敏一班为海尔发展作出 重大贡献的管理层所追求的在多次努力未果的前提下，以发展的角度看，海尔集团整体上市最 主要的效果是可以解决海尔长期含混的产权问题，同时重新整合集团内部资产，提升海尔集团未 来的竞争力可以预期，待海尔集团将所有资产注入海尔中建后，将会形成一个全新构架的海尔 集团，而管理层将会在其中占据重要的地位 方案中透露出怯意方案中透露出怯意 透过对上述借壳步骤的解读，可以看出海尔集团借壳计划尽管是在被动局面下的选择， 却仍经过了处心积虑的设计，更折射出了管理层的 MBO 意图但这一切能否得以顺利实施，还 要取决于洗衣机能否迈出关键的第一步。

从长远情况看，第一阶段的资产注入计划不能够冒 进，否则难以有效整合庞大的资产并存在业绩风险因此，注入洗衣机业务资产和余下的海尔手 机业务的整个交易安排中，有三个要点 要点一，迎合香港联交所新的上市规则要求，巧取时机控制壳资源 2004 年 3 月 31 日，香港联交所新修订的上市规则开始生效，新的上市规则在买壳 上市方面作出了重要调整新修订的主板上市规则要求，凡是注资收购构成非常重大交 易 ，或被注入资产达到壳公司资产的 100，以及收购行动令控股权易手，都须按照新公司上 市的要求和程序进行审批该规则规定，市值在 40 亿港元以上、收益在 5 亿港元以上，或市值 在 20 亿港元以上、三年的现金净流入在 1 亿港元以上的规模庞大的上市申请人可以豁免遵守三 年的营业记录此外，如果上市申请人上市时市值逾 100 亿元，联交所可行使酌情权，豁免公众 持股量规定，而一般的上市公司的公众持股量低于 15将会遭停牌 通过这一变革，香港联交所希望能吸引更多国内规模庞大、有鉅额收益的大型国有企业来香 港上市，将香港的证券市场营造成巨型企业的融资平台， 使香港长期保持 中国首要的集资中心 的地位这一举措显然为了那些刚刚完成股份制改造的大型国有企业尽快在香港上市而在规则上 提供的方便之门。

事实上，香港联交所的修订措施，对加速海尔集团香港买壳上市也起到了很重要的作用从 2003 年 2 月 28 日青岛海尔公告海尔集团拟向境外公司海尔中建转让上市公司股权 的提示开 始，到一年后海尔中建突然宣布停牌，海尔集团借壳海尔中建整体上市的进程终于作出了决定 由于此次注入的洗衣机及部分资产两项合计涉及交易资金人民币 15.04 亿元，超过海尔 中建于 2002 年底经审核有形资产净值的 100，且海尔集团为关联方，构成联交所规定的重大 交易根据香港联交所有关借壳上市的最新规定，此次海尔注资被视作新上市，海尔集团将会向 联交所递交上市申请 在通过此次增资完成对上市公司的控制之后，随后将注入的海尔集团白色家电资产虽然从量 的角度看也将构成重大交易，但其拥有的资产规模及业绩达到联交所要求将不存在问题，而且将 受惠于新上市规则修订所带来的对大型国有企业的优惠 在一个更加强大的注资框架下， 具有很好品牌概念的海尔集团整体香港上市将是联交所的一个利好事件，因此，没有理由相信此 次海尔集团的增资会遇到政策性障碍 要点二，BVI 控股公司力保国有性质，取代海尔集团成为新的海尔代言人 在海尔集团设计的增资方案中，有很多细节需要注意，其中青岛海尔集团控股（BVI）有限 公司（以下简称海尔 BVI 控股 ） 、海尔控股有限公司（以下简称目标 BVI1 公司 ） 及海尔 投资与发展控股有限公司（以下简称目标 BVI2 公司 ） 三家离岸公司的存在意义值得细细分 析。

从海尔集团为此次增资所搭建的交易平台的结构中可以看出，新成立的目标 BVI1、BVI 2 两家公司分别控制在海尔集团、海尔投资手中，二者又联合控制了海尔洗衣机的全部资产在 此次交易完成后， BVI 控股将成为海尔中建的股东， 而在海尔方面公告的信息中， 对于目标 BVI 1 公司的作用及 BVI 控股公司如何成为海尔中建的股东没有做出明确的说明，这事实上恰好隐瞒 了设立这两家公司的真实目的 在此次交易前的股权安排中，BVI 控股不享有任何海尔洗衣机资产，因此，其不可能从海尔 中建处获得任何用于支付洗衣机资产的股权，BVI 控股也就不可能直接成为海尔中建的股东然 而在交易完成后我们会奇怪地发现，BVI 控股公司却成为了海尔中建的股东通过对交易的解读 我们会发现，海尔集团实际上是注资完成获取海尔中建股权后通过股权增资的方式将其获得的本 属于自己的海尔中建的股权注入到 BVI 控股中，使其成为上市公司的股东（详细分析参见交易疑 难问题解析） ，而海尔集团将不直接持有海尔中建的股权 这样的安排显然基于两点考虑，首先是离岸注册达到避税的目的，而更为重要的则是基于发 展战略的考虑在今后的一段时期内，海尔集团将不断地向香港上市公司注入自身资产，直至完 成整体上市，而到那时海尔集团将成为一个空壳公司。

虽然现在的海尔集团也可以以控股公司的 形式存在并掌控未来的海尔，但海尔集团多年来含混不清的集体产权关系显然不是未来海尔所希 望承接的，同时也无法达到海尔产权改革的目的而此次交易设计中海尔集团以海尔中建股权增 资 BVI 控股公司使其成为上市公司股东则显示出了海尔方面更为深远的产权安排计划， 如果海尔 集团整体上市完成，BVI 控股公司则最有可能成为新海尔的第一大股东并一定程度上代表海尔的 国有集体性质 新成立的 BVI 控股公司虽然其最终控制人仍有可能是现在的海尔集团，但在 其自身的层面，产权结构还是很明晰的 要点三，目标 BVI2 公司绕道持股，管理层能否通过海尔投资取得上市公司股权 在注资方案中，目标 BVI2 公司的存在显然是基于避税的考虑，同时有利于交易的顺利推 进在资产注入之前，目标 BVI2 公司由海尔投资 100控股，而注资完成之后，海尔投资将 获得一定比例海尔中建的股权最终成为其股东之一海尔投资成立于 2000 年 8 月，是海尔集团 与青岛海尔集体资产内部持股会合资组建，其中，海尔集体资产内部持股会持有海尔投资 98.6 的股权，处于绝对控股地位 海尔集团经过二十年的发展已初具世界级企业的实力，但经过十多年的调整与扩张之后，其 内部的产权关系变得越来越模糊。

甚至连张瑞敏也很难界定，哪些是原来市属集体资产？哪些是 企业资产？哪些又是职工的资产？这是横在海尔发展面前的一个坎。