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民营企业借壳上市的财务绩效研究——以汽车行业为例内容摘要：在IPO规则严格，一般的企业难以达到的情况下，借壳上市一路走俏目前依据借壳上市的现状来说，借壳的难度有一定程度的提升，而企业在借壳上市后财务绩效表现方面是不确定的，所以本文选取民营企业中成功借壳上市的公司为案例，分析出其借壳上市后的长期财务绩效方面所存在的问题主要有：高并购价格会对借壳企业后续的发展能力埋下巨大隐患、借壳后公司的盈利能力提高不明显甚至下降、借壳当年营运能力提升明显但是提升水平难以维持针对这些具体问题提出的相关建议如下：避免高并购价格对企业后续利润水平的不利影响、借壳后企业应重视研发创新增强核心技术储备、加强企业的资产整合重视长期绩效、不断加强对存货和应收账款的管理从而使得公司未来的营运能力在保持稳定的基础上有上升趋势希望通过对所选车企借壳后财务绩效的研究可以为今后期待通过借壳上市实现融资需求和提升财务绩效的企业提供一定的借鉴意义 关键词： 民企 借壳上市 财务绩效 车企 财务指标 一、文献综述与相关概念不论是为了改善资金短缺、拓宽销售渠道还是实现企业转型升级，民营企业都必须开拓自己的融资渠道，来获取强有力的资金支持，因此在我国证券资本市场的吸引之下，许多民营企业跃跃欲试。

我国民营企业上市的途径有IPO和借壳相比于我国证监会对企业首次公开发行股票上市的严苛规定来说，借壳上市耗时时间短、成本低的优势就得到了凸显因此现阶段我们应当关注企业借壳上市后财务绩效的实现水平，从而较为全面的评估企业借壳上市的效果，并为正在或者后续打算通过借壳完成上市的民营企业提供有关提升财务绩效的针对性建议一）国外研究国外学者中，多数人认为借壳上市只能提升企业的短期财务绩效Betschinger(2014)通过对并购企业的分析和研究，他认为借壳上市在短期内可以为企业带来巨大的规模效益，产生管理和财务上的协同效应Antonios&Tsianakidi(2018)采取事件研究法来研究企业在完成借壳上市后的业绩变化，选取1996年到2015年欧洲市场借壳上市成功的224家企业为研究对象，试图来证明借壳上市和IPO一样可以引发相同程度的财富效应，其研究结论为：短时间内的借壳上市行为和IPO都可以引起短期的股东财富效应提升，甚至通过借壳成功上市的公司的市场表现比该行业直接上市的公司的市场表现还要好而借壳上市并没有使企业的长期财务绩效得到明显的提升Surendra&Yadav(2015)等人认为企业在借壳上市以后的经营业绩不会得到明显的提升。

Neelam(2016)选取了14个关键的财务指标作为角度，计算、比较和分析企业借壳前后的绩效变化，结果表示：企业在借壳上市后的营运能力、盈利能力出现了显著的提高，资产偿债能力方面也有一定程度的改善Niloofar Garekoolchian(2017)等人认为无论是从短期绩效角度还是长期绩效角度来说，借壳企业都获得了超额收益二）国内研究国内学者中，大多数人也认为借壳上市只能较为有效地提升企业的短期财务绩效奉佳和杨胜利(2017)在事件研究法 事件研究法 (Event Study) 是一种统计方法，是在研究当市场上某一个事件发生的时候，股价是否会产生波动，以及是否会产生“异常报酬率”(abnormal returns)，借由此种资讯，可以了解到股价的波动与该事件是否相关的基础之上，选取不同的事件基准日来对圆通快递借壳上市以后的短期内的市场反应进行分析，发现不同的事件基准日会对企业的股东财富产生完全不同的影响，比如说证监会同意圆通快递借壳的基准日，当日的股东财富 股东财富(Stockholder Wealth) 是指股东所拥有的货币、实物和金融资产的数量超过了55%张斌斌(2017)选取了我国通过借壳成功上市的116家企业为研究对象，研究结论显示：依据净壳借壳上市的案例表现可知，以净壳借壳上市可以提升企业的财务绩效，并且对企业上市后的发展和市场反应具有明显的积极作用。

但是在企业借壳上市后长期绩效方面的观点则是不一致的包令燕(2017)选取2015年成功借壳上市的广汇汽车作为研究对象，主要分析其借壳前后财务绩效的变化研究结论表明：借壳上市行为的效果只是表现在短期内股票价值增长，而在市场市场绩效这一部分却没有什么贡献同时文章采用会计指标分析法和EVA经济附加值分析法对广汇汽车借壳上市进行了研究，得出的结论是：借壳上市以后，广汇汽车在财务绩效方面的表现不如预期好赵宏(2018)在因子分析法 因子分析是指研究从变量群中提取共性因子的统计技术的基础之上，对申通快递借壳上市后的财务绩效进行了研究分析，首先第一步是构建财务指标的评价体系，其次是提取因子，然后紧接着命名综合指标，最后计算得分研究结果发现：申通快递借壳上市不仅仅解决了融资问题，还有效地提升了申通的经营绩效，进而增强了其市场竞争力三）研究成果评述通过对国内、国外相关文献的阅读和理解发现，截至目前国内外学者所著的研究借壳上市的文献以相当丰富，并且在研究结论、观点表达方面也是较为统一的在借壳上市后财务绩效的表现方面，较为一致的是：借壳上市只能有效地提升企业借壳后短期的财务绩效，而在借壳后的长期绩效表现上则是不确定的。

除此之外，国内外学者所选择的研究方法也存在着差异，国内倾向于研究同是借壳上市条件下的借壳后财务绩效的变化，而国外却更倾向于对借壳上市公司和IPO公司之间的绩效进行比较总体上讲，学者们对借壳上市的研究要么倾向于单个企业要么是多个同是借壳上市条件下的企业，针对某个具体行业的研究则相对较少本文希望在此前研究成果的基础之上，通过研究在我国A股市场上借壳上市的民营企业，分析其借壳前后的财务绩效的变化，为正在准备借壳上市的相关企业提供有针对性的建议 （四）相关概念1. 壳公司壳公司，指的是享有上市公司经营条件且实际经营状况不佳的企业，并且这类企业有意愿或者倾向于成为期望借壳上市企业的并购对象在并购后，并购的主体公司通常会将其自身的资产注入壳公司进行资产整合，从而实现资产的有效利用，进而提升资产的周转率和企业的营运能力一般情况下，并购后壳公司是会改掉原本名称的在IPO审批耗时时间长，上市成本高，还存在很多有关市场、政策等的风险因素的情况下， 壳公司就变得稀少而珍贵了，所以壳公司又被称作“壳资源”2.借壳上市借壳上市是企业并购重组的方式之一，相比于公司股票首次公开发行的这种直接的上市方式，借壳上市就属于一种间接进入资本市场的上市方式。

同很多概念一样，借壳上市也有广义的概念和狭义的概念，狭义的概念是指子母公司之间的借壳，即是期待上市的母公司将自身的资产注入已经上市运行的子公司里，获得子公司的实际控制权，利用子公司上市公司的身份，帮助集团母公司的资产上市广义的借壳上市概念除了前面所提到的狭义概念，还涉及反向收购（借壳上市）和买壳上市反向收购是指两个不在同一控制下的企业合并时，支付对价的公司在两者合并后，被参与合并的另一公司所控制；买壳上市是指预备上市的企业先收购一个上市壳公司，并取得其控制权，再将壳公司资产剥离后，把自身的资产注入壳公司，以达到上市目的3.财务绩效财务绩效是经济实体在一定时期内，将有限的财务，实物等资源用于生产经营活动而获得的成果财务绩效评价方法能够很全面地表达企业在成本控制、资产运用管理、资金来源调配等方面的效果二、我国企业借壳上市的现状分析（一）我国A股市场借壳上市的现状1.借壳案例数及总交易金额表1 2010年-2018年A股借壳上市成功的案例统计表:时间案例数量（个）交易金额（人民币亿元）20102011201220132014201520162017201889614213526613100.2126.7862.3580.35447.562134.341585.48767921图1 2010-2018年A股借壳上市成功案例统计图以上的图1和表1均呈现出了在我国A股市场上，从2010年到2018年成功借壳上市的企业数量和总的交易金额。

由图1我们可以很快的计算出这9年里成功借壳上市的企业数量总共有138个根据图1中的折线走势和柱状图呈现出来的趋势可知，在我国A股市场上成功借壳上市的企业数量从2014年开始大幅度的上升，其主要原因是在2013年的3月24日我国国务院发布了与借壳相关的激励政策，优化了企业兼并重组的市场环境，并且给予了并购重组各个环节的引导，提升了借壳各个环节的顺畅度，进而也提升了借壳的成功率2014年的上升趋势延续到2015年，其成功借壳上市企业的数量和交易金额数再创新高，成功借壳的企业数量增加到35家，交易金额更是高达2134.34亿元但是2015年一直持续到2017年，借壳上市成功的企业数量急剧减少侧面反映了借壳的难度又有了一定程度的上升2.借壳上市的相关规定根据以上可知2015年到2017年的借壳难度加大了，其主要原因是证监会在2016年9月发布了新的《上市公司重大资产重组管理办法》，并且该办法号称历史上最严格的新规，在这种情况下炒壳现象也得到了有效地控制，借壳上市的成功率下降幅度较大，2015到2017年借壳成功的企业数量锐减也是因为这个原因在相关规定越来越严苛的情况下，选取2015年借壳上市的广汇汽车、2017年借壳上市的众泰汽车、2018年借壳上市的北汽新能源作为研究对象，能较为全面的反映汽车行业借壳上市的全貌，为该行业其他企业提供提升财务绩效的借鉴性建议。

二）目前上市公司常选取的财务指标及其行业均值在选取财务指标方面，参考相关财务绩效指标选取的标准与原则，最终选取了偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力四个方面的13个指标，具体体现各能力的指标如下表：表2偿债能力盈利能力营运能力发展能力流动比率速动比率资产负债率净资产收益率总资产收益率销售毛利率销售净利率应收账款周转率存货周转率总资产周转率营业收入增长率营业利润增长率总资产增长率并且通过查询中国财务有限公司发布的财务指标指数，可知汽车行业相应指标的平均值分别为：流动比率1.42、速动比率1.05、资产负债率49.42%、净资产收益率3.42%、总资产收益率2.55%、销售毛利率18.67%、销售净利率5.02%、应收账款周转率2.51、存货周转率2.25、总资产周转率0.33、营业收入增长率8.35%、营业利润增长率14.63%、总资产增长率10.98%三、借壳前民营企业财务绩效存在的主要问题（一）民营企业融资困难，发展能力受限民营企业很难依靠自身的经营来获得其扩大生产经营所需的资金在我国民营企业中有大概80%的企业没有稳定的融资渠道，也就是说不具备持续稳定的现金流量，以资金活动的角度来说，民营企业在为我国GDP做出杰出贡献的同时只享有金融机构大约30%的信贷资金，很显然，民营企业获得的信贷资金支持与其为我国经济做出的贡献是不对称的，再加上民营企业的融资途径相对单一，大额度的资金主要来源于银行信贷，由于银行的贷款审批严格，企业能获得银行借贷的可能性降低，即便获得借贷，融资的成本也较高，企业的资金利用效率就比较低，融资渠道扩展已经是迫在眉睫。

以上情况使得很多民营企业深陷融资困境近些年，民营企业发展势头良好，越来越多的企业寻求发展扩张的机会，自然就要面对融通资金的压力，民营企业想要做大做强，实现稳定，持续的发展，就必须要有充足的资金支持二）缺乏核心竞争力、盈利能力不足民营企业大多数都主要从事全球范围内的低端生产业务，在过去物资匮乏的年代，盈利相对容易，而在目前市场细分的情况下，各行各业对产品的质量要求和创新度要求提升迅速而在民企融资困难的情况下，研发资金投入严重不足。