财务管理第十二章资本成本与资本结构.ppt

第十二章第十二章 资本成本与资本结构资本成本与资本结构 本章重点： 1. 各种融资来源的成本计算 2. 经营杠杆与财务杠杆 3. 资本结构理论与目标资本结构 4. 融资决策与投资决策的相互作用 第一节第一节 资本成本资本成本一、 资本成本的概念 资本成本，即企业使用资金的成本，也资本成本，即企业使用资金的成本，也称投资者所要求的最低回报率由于企业资本称投资者所要求的最低回报率由于企业资本有多种不同来源，因此企业总的资本成本等于有多种不同来源，因此企业总的资本成本等于各种资金来源的成本的加权平均值各种资金来源的成本的加权平均值 资本成本受到诸多因素的制约，如外部总资本成本受到诸多因素的制约，如外部总体经济环境、证券市场条件、企业内部经营和体经济环境、证券市场条件、企业内部经营和融资状况及项目融资规模等融资状况及项目融资规模等二、个别资本成本二、个别资本成本 （一）债务成本（一）债务成本 根据债券定价公式，可以反推投资者对债根据债券定价公式，可以反推投资者对债券要求的最低回报率。

券要求的最低回报率式中： Kd——债务的税前成本（投资者要求的 必要报率）； P0——债务发行价格或借款金额 PN——债务的本金； IT——利息； N——债务年限 但由于债务融资的利息能起到抵税的作用，但由于债务融资的利息能起到抵税的作用，在考虑所得税影响之后，债务的税后成本为：在考虑所得税影响之后，债务的税后成本为：式中， ——债务的税后成本（二）普通股成本（二）普通股成本 1 1．资本资产定价模法．资本资产定价模法 根据根据CAPMCAPM模型，以公司普通股的预期报模型，以公司普通股的预期报酬率来确定普通股成本，计算公式为：酬率来确定普通股成本，计算公式为：2．股息固定增长模型法．股息固定增长模型法 普通股的资本成本也普通股的资本成本也可以根据股息固定增可以根据股息固定增长模型倒推求得，计长模型倒推求得，计算公式为：算公式为： 式中，式中，D D1 1————预期预期 股息；股息； P P0 0————普通股市价；普通股市价； g——g——股息年增长率。

股息年增长率3 3．税前债务成本加风险溢价法．税前债务成本加风险溢价法 普通股成本表达为：普通股成本表达为： 式中，式中，KdKd————税前债务成本；税前债务成本； RP——RP——股票对债务的期望风险溢价股票对债务的期望风险溢价 对于新发行的普通股，由于存在发行费用，对于新发行的普通股，由于存在发行费用，根据股息固定增长模型，考虑发行成本，股权根据股息固定增长模型，考虑发行成本，股权融资成本为：融资成本为： 式中，式中， f——f——发行费用占发行价格的比例发行费用占发行价格的比例 （三）留存收益成本（三）留存收益成本 留存收益成本可以参照普通股成本计算方留存收益成本可以参照普通股成本计算方法来求，只是它没有发行费用法来求，只是它没有发行费用（四）优先股成本（四）优先股成本 优先股的股息是固定的，而且是税后支付，优先股的股息是固定的，而且是税后支付，根据优先股定价公式，可反推得到优先股的资根据优先股定价公式，可反推得到优先股的资本成本：本成本： 式中，式中，KpKp————优先股资本成本；优先股资本成本； DpDp————优先股股息；优先股股息； Pp——Pp——优先股价格。

优先股价格 如果考虑到发行费用如果考虑到发行费用 f f，，则上式为：则上式为：三、加权平均资本成本 当企业用多种筹资方式融资时，企业的资当企业用多种筹资方式融资时，企业的资本成本等于所有个别资本成本的加权平均值，本成本等于所有个别资本成本的加权平均值，计算公式为：计算公式为： WACCWACC————加权平均资本成本；加权平均资本成本； KjKj————第第j j种个别资本成本；种个别资本成本； WjWj————第第j j种个别资本在全部资本中的比重；种个别资本在全部资本中的比重； n——n——资本来源种类资本来源种类•四、边际资本成本四、边际资本成本• 边际资本成本是指公司为了获得额外的1元新资金所必须负担的成本，用MCC表示 筹资成本突破点的计算公式为： 突破点=某一特定成本筹集到的某种资金额÷该种资金在资金结构中所占的比重 第二节第二节 经营杠杆和财务杠杆经营杠杆和财务杠杆一、经营风险与经营杠杆 经营风险是指公司未使用负债融资的前提下，公司经营其业务所存在的风险。

通常，人们将无负债时的息前税前利润（EBIT）的不确定性称为经营风险，并利用企业EBIT的波动（标准差或变异系数）来衡量经营风险  经营风险受很多因素的影响，其中最主要经营风险受很多因素的影响，其中最主要的因素包括：的因素包括： 1 1．产品销售的波动性，包括对企业产品需求．产品销售的波动性，包括对企业产品需求量的波动性和产品价格的波动性量的波动性和产品价格的波动性 2 2．产品的投入成本的波动性．产品的投入成本的波动性 3 3．企业面对投入成本价格变动调整产品销售．企业面对投入成本价格变动调整产品销售 价格的能力价格的能力 4 4．企业的规模和市场占有率．企业的规模和市场占有率 5 5．经营杠杆．经营杠杆————固定成本占总成本的比重固定成本占总成本的比重 由于 EBIT=S-VC-FC = P×Q-V×Q-FC 式中，EBIT为息税前利润， VC 和FC分别为可变成本和固定成本，P为产品单价，Q为销售量，V为单位可变成本盈亏平衡点即为使EBIT为 0 的销售量QBE。

EBIT=S-VC-FC = P×Q-V×Q-FC=0 所以， QBE = FC÷(P-V) ,  经营杠杆小的企业，其经营风险也小从经营杠杆小的企业，其经营风险也小从以下的图也可以看出以下的图也可以看出 ：A、B企业盈亏平衡点比较 •经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数（经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数（degree degree of operating leverageof operating leverage，，DOLDOL）表示，它是企业）表示，它是企业息前税前利润（息前税前利润（EBITEBIT）变动率和销售量变动）变动率和销售量变动率之间的比率，反映率之间的比率，反映EBITEBIT对销售量变动的敏对销售量变动的敏感性经营杠杆系数的计算公式如下：感性经营杠杆系数的计算公式如下： 经营杠杆系数也可通过销售额和成本表示：经营杠杆系数也可通过销售额和成本表示： 二、财务风险和财务杠杆二、财务风险和财务杠杆 当企业有负债时，债务利息的固定支出将会当企业有负债时，债务利息的固定支出将会影响企业的税后利润，使普通股的每股收益影响企业的税后利润，使普通股的每股收益（（EPSEPS））发生变化。

企业的财务风险是指企业发生变化企业的财务风险是指企业由于举债筹资而增加的普通股股东的风险由于举债筹资而增加的普通股股东的风险 财务杠杆系数（财务杠杆系数（degree of financial leveragedegree of financial leverage，，DFLDFL））指企业每股收益的变动对息前税前利指企业每股收益的变动对息前税前利润变动的敏感程度润变动的敏感程度 或 例例12.812.8：：A A、、B B、、两公司，两公司，资本总额相同，资本总额相同，息前税前盈余息前税前盈余相同，但债务相同，但债务占总资本比重占总资本比重不同，其财务不同，其财务杠杆系数分别杠杆系数分别为（如右表）：为（如右表）：A AB B普通股本（万元）普通股本（万元）20,00020,00080,00080,000流通股数（面值流通股数（面值1010元元/ /股）（万股）股）（万股）2,0002,0008,0008,000债务（利率债务（利率10%10%））80,00080,00020,00020,000资本总额（万元）资本总额（万元）100,000100,000100,000100,000息前税前盈余（万息前税前盈余（万元）元）10,00010,00010,00010,000债务利息（万元）债务利息（万元）8,0008,0002,0002,000税前盈余（万元）税前盈余（万元）2,0002,0008,0008,000所得税（税率所得税（税率50%50%））1,0001,0004,0004,000税后盈余（万元）税后盈余（万元）1000100040004000每股盈余（万元）每股盈余（万元）0.50.50.50.5财务杠杆系数（元财务杠杆系数（元/ /股）股）5 51.251.25 当息前税前盈余从当息前税前盈余从10,00010,000万元上升至万元上升至16,00016,000万元或下降至万元或下降至6,0006,000万元时，我们再看一下万元时，我们再看一下A A、、B B两公司每股盈余变化情况。

两公司每股盈余变化情况A AB BA AB B息前税前盈余息前税前盈余16,00016,00016,00016,0006,0006,0006,0006,000利息利息8,0008,0002,0002,0008,0008,0002,0002,000税前盈余税前盈余8,0008,00014,00014,000-2,000-2,0004,0004,000税（税（50%50%））4,0004,0007,0007,000-1,000-1,0002,0002,000税后盈余税后盈余4,0004,0007,0007,000-1,000-1,0002,0002,000每股盈余每股盈余2 20.880.88-0.5-0.50.250.25 从上表可以看到，A公司的财务杠杆大于B公司，因此A公司每股盈余的波幅更大一些三、总杠杆系数 总杠杆系数（总杠杆系数（degree of total leveragedegree of total leverage，， DTLDTL））是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积：是经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积： •总杠杆系数直接反映了销售量变动对每股收益变动的影响，同时也体现了经营杠杆和财务杠杆的关系。

企业可以根据自身经营特点和融资需求，进行经营杠杆和财务杠杆的组合来达到某一总杠杆系数，并将企业的经营风险和财务风险控制在可以接受的范围内第三节第三节 资本结构理论资本结构理论 资本结构理论阐述了资本结构与企业价值之间的关系一、早期的资本结构理论一、早期的资本结构理论（一）净收入理论（一）净收入理论 net income approachnet income approach，，NINI 这种观点认为，资本结构中债务比率越高，这种观点认为，资本结构中债务比率越高，企业价值越高这种观点假设企业在获取资金企业价值越高这种观点假设企业在获取资金的数量和来源方面不受限制，并且负债成本与的数量和来源方面不受限制，并且负债成本与股东权益成本都是固定不变的，不受财务杠杆股东权益成本都是固定不变的，不受财务杠杆的影响由于债券的收益率固定，债权人比股的影响由于债券的收益率固定，债权人比股东有优先求偿权，债权风险比股权风险低，利东有优先求偿权，债权风险比股权风险低，利息在所得税前列支，所以企业的债务成本低于息在所得税前列支，所以企业的债务成本低于股东权益成本。

因此，企业负债越高，资本加股东权益成本因此，企业负债越高，资本加权平均的总成本就越低，企业价值越高权平均的总成本就越低，企业价值越高 负债率公司价值负债率100%资本成本（二）净营业收入理论（（二）净营业收入理论（net operating income net operating income approachapproach，，NOINOI）） 该理论认为资本结构与企业价值无关该理论该理论认为资本结构与企业价值无关该理论假定债务成本是一个常数，但股东权益的成本假定债务成本是一个常数，但股东权益的成本会随着企业负债增多引起风险加大而增大但会随着企业负债增多引起风险加大而增大但债券的低成本好处与股权成本上升的负面效果债券的低成本好处与股权成本上升的负面效果完全抵消，经过加权平均，企业的资本成本不完全抵消，经过加权平均，企业的资本成本不变，企业价值不变该理论认为决定企业价值变，企业价值不变该理论认为决定企业价值高低的真正要素应该是企业的净营业收入高低的真正要素应该是企业的净营业收入负债率资本成本负债率公司价值二、MM理论 MMMM理论是建立在严格假设基础上的，这理论是建立在严格假设基础上的，这些假设包括：些假设包括： （（1 1）完全资本市场。

债券和股票交易无交）完全资本市场债券和股票交易无交易成本，可以免费获得各种所需信息，市场中易成本，可以免费获得各种所需信息，市场中没有任何人可以影响证券价格投资者和公司没有任何人可以影响证券价格投资者和公司以同等利率借款；以同等利率借款； （（2 2）所有债务都无风险，债务利率为无风）所有债务都无风险，债务利率为无风险利率；险利率； （（3 3）企业的经营风险可用）企业的经营风险可用EBITEBIT的方差衡量，的方差衡量，有相同经营风险的企业处于同一风险级上；有相同经营风险的企业处于同一风险级上； （（4 4）同质性预期所有投资者对企业未来）同质性预期所有投资者对企业未来风险和收益的预期是相同的；风险和收益的预期是相同的； （（5 5）零增长股票投资者预期公司每年）零增长股票投资者预期公司每年EBITEBIT不变（一）不含公司税的（一）不含公司税的MMMM定理定理 命题一：企业价值与公司的资本结构无关，命题一：企业价值与公司的资本结构无关，其价值等于公司所有资产的预期收益额除以适其价值等于公司所有资产的预期收益额除以适于该公司风险等级的报酬率。

可以用公式表述于该公司风险等级的报酬率可以用公式表述为：为： 式中，式中， V VL L————有负债企业的市场价值；有负债企业的市场价值； WACC——WACC——有负债企业的加权平均资本成本；有负债企业的加权平均资本成本； V Vu u————无负债企业的市场价值；无负债企业的市场价值； K Ksusu————无负债企业无负债企业股权成本股权成本 ；； EBIT——EBIT——预期息税前利润预期息税前利润 命题二：负债企业的股本成本等于无负债经命题二：负债企业的股本成本等于无负债经营情况下企业的股本成本加上风险报酬用公营情况下企业的股本成本加上风险报酬用公式表示即为：式表示即为： 式中，式中，K KSLSL————负债企业的股本成本；负债企业的股本成本； K KSuSu————无负债企业的股本成本；无负债企业的股本成本； K Kd d————债务成本；债务成本； D——D——债务的市场价值；债务的市场价值； S——S——股权的市场价值。

股权的市场价值 命题一和命题二可用下面的图表示，随着命题一和命题二可用下面的图表示，随着债务比率的增加，股东要求的收益率增加，但债务比率的增加，股东要求的收益率增加，但负债增加引起的股东要求收益率增加正好被债负债增加引起的股东要求收益率增加正好被债务成本低所增加的收益所抵消，因此企业加权务成本低所增加的收益所抵消，因此企业加权平均资本成本不变，企业价值也不变，即企业平均资本成本不变，企业价值也不变，即企业价值和资本结构无关价值和资本结构无关 企业价值取决于其能够创造出来的利润，企业价值取决于其能够创造出来的利润，企业的盈利能力才是决定其价值的因素企业的盈利能力才是决定其价值的因素D/S企业价值D/S资本成本（二）考虑公司税的（二）考虑公司税的MMMM理论理论 19631963年，两位学者放弃原年，两位学者放弃原MMMM理论的无税假理论的无税假设，而将公司所得税列入考虑考虑公司税后，设，而将公司所得税列入考虑考虑公司税后，由于利息支出可以产生抵税效果，从而使公司由于利息支出可以产生抵税效果，从而使公司价值会随着负债的增加而提高。

价值会随着负债的增加而提高 新命题一：负债企业的价值等于无负债经新命题一：负债企业的价值等于无负债经营下企业的价值加上债务利息的节税增加的价营下企业的价值加上债务利息的节税增加的价值（等于所得税税率乘以负债总额），用公式值（等于所得税税率乘以负债总额），用公式表示，即为：表示，即为： 式中，式中，T——T——公司所得税率公司所得税率 新命题二：负债企业的股本成本等于无负新命题二：负债企业的股本成本等于无负债经营下企业的股本成本加上风险报酬，用公债经营下企业的股本成本加上风险报酬，用公式表示即为：式表示即为： 有税有税MMMM模型的企业资本成本与企业价值：模型的企业资本成本与企业价值： D/SD/S企业价值资本成本（三）权衡模型（三）权衡模型————考虑财务危机成本和代理成本考虑财务危机成本和代理成本 后来的学者将财务危机成本和代理成本加入后来的学者将财务危机成本和代理成本加入MMMM理论当中，综合考虑财务危机成本和代理成理论当中，综合考虑财务危机成本和代理成本给企业价值带来的影响，本给企业价值带来的影响，MMMM理论的第一命题理论的第一命题可以进一步变为：可以进一步变为： 负债企业价值负债企业价值= =无债企业价值无债企业价值+ +债务利息税蔽价值－债务利息税蔽价值－ 财务危机及代理成本现值财务危机及代理成本现值第四节第四节 资本结构决策资本结构决策 最优资本结构指能使企业的价值达到最大化的资本结构，这一资本结构虽然很难精确测量到，但是可以得到它的近似值（通常是一个区域）。

这一近似值可以作为企业的目标资本结构，成为企业筹资决策的参考企业一旦建立起目标资本结构，就应当努力使筹资决策与目标资本结构相一致一、影响目标资本结构的因素一、影响目标资本结构的因素 （一）外部因素（一）外部因素 1 1．税收如果公司税率高于债权人的税率，．税收如果公司税率高于债权人的税率，债务的运用可以产生价值债务的运用可以产生价值 2 2．贷款人和评级机构的态度．贷款人和评级机构的态度 3 3．市场条件．市场条件（二）企业内部因素• 1．经营风险和经营杠杆•2．对未来市场的预期(企业的盈利能力)3．控制权的考虑•4．企业资产的性质二、资本结构管理二、资本结构管理 （一）融资的每股收益分析 融资的每股收益分析是把每股收益作为判断资本结构是否合理的一种方法，能够提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理 每股收益（每股收益（EPSEPS））计算公式为：计算公式为： 式中，式中，N——N——在外流通的普通股股数；在外流通的普通股股数； d——d——优先股股息，若企业资本中不包优先股股息，若企业资本中不包括优先股，则括优先股，则=0=0。

融资的每股收益分析首先需要确定每股收融资的每股收益分析首先需要确定每股收益的无差别点；然后，根据每股收益无差别点，益的无差别点；然后，根据每股收益无差别点，判断在什么样的销售或判断在什么样的销售或EBITEBIT水平下适于采用水平下适于采用何种资本结构何种资本结构 （二）目标资本结构 企业通过对备选融资方案的考察来确定目标资本结构 债券的债券的市场市场价值价值D D（百万（百万元）元）税前债税前债务务资资本成本本成本KdKd股票股票ββ值值无风险收无风险收益益KfKf市场收益率市场收益率KmKm股权股权成本成本KsKs0 0——1.21.25%5%10%10%11%11%4 46%6%1.251.255%5%10%10%11.25%11.25%8 86%6%1.31.35%5%10%10%11.50%11.50%12128%8%1.41.45%5%10%10%12%12%161610%10%1.51.55%5%10%10%12.50%12.50%202012%12%2 25%5%10%10%15.00%15.00%债券的债券的市场市场股票的市场股票的市场价值价值公司的市场公司的市场价值价值V V税前债务税前债务资资权益资本权益资本成成加权平加权平均资均资价值价值D DS S（百万元（百万元) )（百万元）（百万元）本成本本成本KdKd本本KsKs本成本本成本WACCWACC（百万（百万元）元）0 054.5554.5554.5554.55——11%11%11%11%4 452.0552.0556.0556.056%6%11.25%11.25%10.49%10.49%8 849.6749.6757.6757.676%6%11.50%11.50%9.92%9.92%121245.245.267.267.28%8%12%12%9.84%9.84%161640.3240.3256.3256.3210%10%12. 5%12. 5%10.65%10.65%202030.430.450.450.412%12%15.00%15.00%11.90%11.90% 在公司选择不同的债权水平下，公司的资本成本和公司价值如下表：第五节第五节 投资决策与筹资决策的相互投资决策与筹资决策的相互作用作用 在杜邦分析系统中，我们看到权益资本报在杜邦分析系统中，我们看到权益资本报酬率的大小取决于两个方面的决策：投资决策酬率的大小取决于两个方面的决策：投资决策与融资决策。

同样一个企业的价值或一个项目与融资决策同样一个企业的价值或一个项目的价值也取决于上述两个因素的影响的价值也取决于上述两个因素的影响 在定量计算资本结构选择对项目价值的贡在定量计算资本结构选择对项目价值的贡献分析上有两类方法：加权平均成本法献分析上有两类方法：加权平均成本法（（weighted average capital cost, WACCweighted average capital cost, WACC））和调整和调整现值法（现值法（adjusted present value ,APVadjusted present value ,APV） 一、加权平均成本法一、加权平均成本法 如果项目的资金来源有债务和股权两类，如果项目的资金来源有债务和股权两类，那么项目的加权平均资本成本可以根据下面的那么项目的加权平均资本成本可以根据下面的公式计算得到公式计算得到 式中，式中，WACC——WACC——加权平均资本成本；加权平均资本成本； KdKd————税前债务成本；税前债务成本； T——T——企业所得税率；企业所得税率； K KSLSL————有债务时的股权成本；有债务时的股权成本； D——D——债务的市场价值；债务的市场价值； S——S——股权的市场价值。

股权的市场价值项目的价值评估公式是：项目的价值评估公式是： 加权平均成本种方法仅适用于以下情况：加权平均成本种方法仅适用于以下情况： （（1 1）债务比率在项目整个寿命期里不变；）债务比率在项目整个寿命期里不变； （（2 2）项目的风险在整个寿命期里不变项目的风险在整个寿命期里不变 在上述条件下，才会保持稳定，加权平均在上述条件下，才会保持稳定，加权平均成本法才可以应用，否则难以使用成本法才可以应用，否则难以使用二、调整现值法二、调整现值法 调整现值法将投资和融资对项目价值的贡调整现值法将投资和融资对项目价值的贡调整现值法将投资和融资对项目价值的贡调整现值法将投资和融资对项目价值的贡献分开计算计算公式如下：献分开计算计算公式如下：献分开计算计算公式如下：献分开计算计算公式如下： 杠杆项目的价值等于一个无杠杆项目的价杠杆项目的价值等于一个无杠杆项目的价杠杆项目的价值等于一个无杠杆项目的价杠杆项目的价值等于一个无杠杆项目的价值加上筹资方式（债务的使用）对净现值的影值加上筹资方式（债务的使用）对净现值的影值加上筹资方式（债务的使用）对净现值的影值加上筹资方式（债务的使用）对净现值的影响部分（响部分（响部分（响部分（NPVFNPVF）。

债务对净现值的影响包括：债务对净现值的影响包括：债务对净现值的影响包括：债务对净现值的影响包括：利息税省价值（利息税省价值（利息税省价值（利息税省价值（+ +）、破产成本（）、破产成本（）、破产成本（）、破产成本（- -）、代理成）、代理成）、代理成）、代理成本（本（本（本（- -）、发行成本（）、发行成本（）、发行成本（）、发行成本（- -）• •例例12.1112.11一个全股权融资企业一个全股权融资企业( (无杠杆无杠杆) )，权益成本为，权益成本为10%10%，投资项目现金流如下，投资项目现金流如下: : • •年年 0 1 2 3 4 50 1 2 3 4 5• • -100 -100万万 2020万万 3030万万 6060万万 1515万万 1010万万• •全股权融资企业将拒绝这一项目因为全股权融资企业将拒绝这一项目因为: NPV < 0.: NPV < 0.• •假设企业债务融资假设企业债务融资8080万，利息率万，利息率9%. 9%. • •税率税率30%,30%,每年的避税效应每年的避税效应= 30%×80×9%. = 2.16= 30%×80×9%. = 2.16万万• •杠杆企业同一项目的净现值为杠杆企业同一项目的净现值为: :• •杠杆企业会将接受这一项目杠杆企业会将接受这一项目. .。