6-相对估价法.ppt

相对估价法相对估价法1相对估价法的基本原理相对估价法的基本原理赢利的各种乘数赢利的各种乘数账面价值的各种乘数账面价值的各种乘数各种收益乘数和部门特定乘数各种收益乘数和部门特定乘数2一、相对估价法的基本原理一、相对估价法的基本原理相对估价法的优势优势 1、假设较少，速度较快 2、容易理解，便于接受 3、因为其衡量的是相对价值而不是内在价值，更好地反映出市场对于价值的估计3•相对估价法的缺点缺点： 1、存在一定的随意性，容易忽视一些关键性的变量 2、正因为相对估计法反映了市场对于资产价值的估计，因此可能导致错误（过高或过低）的估价 3、估计的透明性不高，容易被操纵4标准化的价值和乘数1、赢利乘数P/E比，EBITDA乘数2、帐面价值或重置成本价值乘数3、收益乘数价格/销售额比4、行业特定的乘数5使用乘数的四个基本步骤使用乘数的四个基本步骤1、定义的检验、定义的检验：一致性、统一性如P/E比就存在着几种变形： 分母中的每股赢利可以是最近财经年度的每股赢利（现行的P/E比） ，最近四个季度的赢利（拖曳性P/E比），也可以是下一个财经年度的预期值（前瞻性P/E比）。

每股赢利还可以根据原始流通股计算，也可以根据充分稀释股而计算62、描述性检验、描述性检验：分布特征、极端值与平均值、估计乘数时的偏差3、分析性检验、分析性检验：各种决定因素、关系、伴侣变量4、应用检验、应用检验：可比公司 控制公司之间的差异：主观调整、经过调整的乘数、部门回归、市场回归7公司间价格-赢利比率的增长率比较——各软性饮料公司公司名称拖曳性PE预期增长%标准差PEGCoca-Cola Bottling29.189.5020.583.07Molson Inc.Ltd. ’A’43.6515.5021.882.82Anheuser-Busch24.3111.0022.922.21Corby Distilleries Ltd16.247.5023.662.16Chalone Wine Group Ltd21.7614.0024.081.55Andres Wines Ltd. ‘A’8.963.5024.702.56Todhunter Int’I8.943.0025.742.98Brown-Forman ’B’10.0711.5029.430.88Coors (Adolph) ‘B’23.0210.0029.522.30Pepsi Co. Inc.33.010.5031.353.14Coca-Cola44.3319.0035.512.33Boston Beer ‘A’10.5917.1339.580.62Whitman Corp.25.1911.5044.262.19Mondavi (Robert) ‘A’16.4714.0045.841.18Coca-Cola Enterprises37.1427.0051.341.38Hansen Natural Corp.9.717.0062.450.57平均值22.6612.6033.302.008•根据Andres Wines Ltd. ‘A’公司的增长率及行业的PEG比，计算出公司的“价格-赢利比” =2.00×3.50%=7.00 该值小于公司的实际拖曳性PE 比，看起来公司的价格还被高估了。

9行业回归法行业回归法将PE比与预期增长率、标准差两个变量进行回归，得： PE=20.87-63.98标准差+183.24预期增长 (3.01) (2.63) (3.66) R2=51% PECoca-Cola=20.87-63.98(0.3551)+183.24(0.19)=32.97而Coca-Cola公司的实际PE比为44.33，说明其股票被市场高估了10市场回归法市场回归法价格-赢利=f（增长，股息支付率，风险）价格-账面价值=f（增长，股息支付率，风险，股权资本报酬）价格-销售额=f（增长，股息支付率，风险，利润率）11二、赢利的各种乘数二、赢利的各种乘数PE比的各种定义定义：现行值，拖曳值，前瞻性值，完全稀释值，初始值等特别是对于高增长的公司而言，PE值变异会很大原因：（1）这些公司每股的赢利波动较大；（2）管理者期权12各种PE比的截面分布•市场分布：展示出同一市场上各种不同PE比数值上的公司数量分布状态13决定PE比的各种因素若根据下一时期的预期赢利表述PE比，则有：因此而14假定高增长公司在未来的n年时间呈现高增长，之后呈现稳定增长，则可以采用两阶段模型对其进行估值。

15由此式可以看出，PE比受下述因素的影响：（1）高增长期与稳定增长期的股息支付率，股权资本报酬率（2）风险利率的大小（3）高增长与稳定增长期的预期增长率将股息支付率代入上式，有16运用PE比进行各种比较比较某一市场在不同时间上的PE比通常情况下，有下述结论：（1）利率的上升提高市场上的股权资本成本，并且降低PE比（2）对投资者而言，承担更大风险的意愿将会降低股权资本的风险补偿额，提高所有股票的PE比（3）各公司预期赢利增长的增加将会提高整个市场的PE比4）各公司股权资本报酬增加，在任何既定的增长水平上，都会提高所有公司的股息支付率和PE比17例：不同时间的PE比时期1(%)时期2(%)国债券利率11.006.00市场报酬率 5.505.50预期通货膨胀率 5.004.00真实GNP增长率 3.002.50平均股息支付率5050时间1的预期PE比=(0.5×1.08)/(0.165-0.08)=6.35时间2的预期PE比=(0.5×1.065)/(0.115-0.065)=10.6518•同样,可以对不同国家、不同市场的PE比进行比较19例：比较不同市场的PE比(时间:2000年7月)国家PE比股息收益率%2年期利率%10年期利率%10-2年期利率%英国22.022.595.935.85-0.08德国26.331.885.065.320.26法国29.041.345.115.480.37瑞士19.601.423.623.830.21比利时14.742.665.155.70.55意大利28.231.765.275.70.43瑞典32.391.114.675.260.59荷兰21.102.075.105.470.37澳大利亚21.693.126.296.25-0.04日本52.250.710.581.851.27美国25.141.106.055.85-0.20加拿大26.140.995.705.770.0720•直接从PE比看，日本最高，比利时最低。

•将PE比对利率和利率的期限结构进行回归，得： PE比=42.62-360.9×10年期利率+846.61(10年期利率-2年期利率) (2.78) (1.41) (1.08) R2=59% 根据该式,预测各国的PE比结果如下表所示:21国家实际PE比预测的PE比 过高或过低估计英国22.0220.835.71德国26.3325.622.76法国29.0425.9811.08瑞士瑞士19.6030.58-35.90比利时比利时14.7426.71-44.81意大利28.2325.699.89瑞典32.3928.6313.12荷兰21.1026.01-18.88澳大利亚21.6919.739.96日本52.2546.7011.89美国25.1419.8126.88加拿大26.1422.3916.7522新兴市场的PE比PE比=16.61-7.94利率+154.40实际增长率-0.112国家风险 (3.61) (0.52) (2.38) (1.78) R2=74%23比较同一行业中各公司的PE比•如:全球各电信公司的PE比结果: PE比=13.12+121.22预期增长-13.85新兴市场虚拟变量 (3.78) (6.29) (3.84) R2=66%24比较同一市场中各公司的比较同一市场中各公司的PE比比•Kisor & Whitbeck1963年的研究: PE=8.2+1.5赢利增长率+6.7股息支付率-0.2每股赢利变化的标准差 更新的结果(2000年6月) PE比=-17.22+155.65预期增长率+16.44贝塔系数+10.93股息支付率 (7.06) (6.42) (6.77) (5.02) R2=24.9%25三、企业价值三、企业价值-EBITDA乘数乘数该乘数的优点:(1)EBITDA 为负的公司数量远少于每股赢利为负的公司数量(2)不受企业所采用的折旧方法的影响(3)这一比率易于计算26定义企业价值-EBITDA乘数=(股权资本的市场价值+债务的市场价值-现金)/EBITDA分子中扣除现金的原因在于现金所产生的利息没有包含在EBITDA中.27分析由于:FCFF=EBITDA(1-税率)-(资本支出+△流动资本) =(EBITDA-折旧和摊销)(1-税率)-(资本支出-折旧和摊销+ △流动资本) =EBITDA(1-税率)-折旧和摊销(1-税率)-再投资代入上式: 28由此式可以看到，该比率系数受如下因素的影响：（1）税率。

2）折旧与摊销（3）再投资要求（4）资本成本（5）预期增长29四、账面价值的各种乘数四、账面价值的各种乘数•定义: 价格-账面价值比率=每股的价格/每股的账面价值修正: 价格-账面价值比率=股权资本的市场价值/股权资本的账面价值30分析分析:其中：股权资本报酬率(ROE)=EPS1/股权资本账面价值0因此:将代入上式,得:31在投资策略中的运用在投资策略中的运用1、经验表明，低价格-账面价值比与超额报酬呈正比2、通常选择具有低价格-账面价值比，同时具有较高股权资本报酬的股票，可以获得超额收益32Tobin Q值：市场价值/重置成本能有效利用其资产的公司会获得超过1的系数值，否则，该系数值将小于133五、各种收益乘数和行业特定乘数五、各种收益乘数和行业特定乘数（一）收益乘数（一）收益乘数价格-销售额比率=股权资本的市场价值/收益企业价值-销售额比=（股权资本的市场价值+债务的价值-现金）/收益34关于收益乘数的概括性统计值（2000年7月）价值-销售额价格-销售额公司数目49404940平均数14.2213.89中位数1.061.02标准差131.32127.76第10个百分位0.150.27第90个百分位13.2512.8935（二）各种部门特定乘数对于炼油采金之类的公司，有：单位产品价值=(股权资本市场价值+债务市场价值-现金)/储藏的产品单位数量如： 对于石油公司对于石油公司：企业价值/每桶原油 对于采金公司对于采金公司：企业价值/每盎司黄金36对于生产同质产品的制造业公司对于生产同质产品的制造业公司单位产品价值=（股权资本的市场价值+债务的市场价值-现金）/生产（或能够生产）的单位数量。

如：企业价值/所生产的每吨钢铁37对于以服务征订为基础的公司对于以服务征订为基础的公司•每位征订者价值=（股权资本的市场价值+债务的市场价值-现金）/征订者数目38。