纵向一体化的软土隧道龙头.pdf

请阅读最后一页评级说明和重要声明请阅读最后一页评级说明和重要声明 兴证研第 20080526 号 兴证研第 20080526 号 公司研究公司研究 研究报告研究报告 隧道股份（隧道股份（600820）） 纵向一体化的软土隧道龙头纵向一体化的软土隧道龙头 王金祥、林乔松（实习） 021-68419393-1123 wangjx@ 2008 年 09 月 09 日 建筑工程建筑工程 估值区间估值区间:11.00±1.00 元元 推荐推荐 （维持）（维持）主要财务指标主要财务指标 会计年度会计年度 2007 2008E 2009E2010E营业收入（万元）营业收入（万元） 857,690 1,091,716 1,288,9091,411,202 同比增长率同比增长率（（%）） 27.29% 18.06%9.49% 营业利润（万元）营业利润（万元） 22,594 29,928 38,34545,681 同比增长率同比增长率（（%）） 32.46% 28.13%19.13% 净利润（万元）净利润（万元） 19034 25714 3196737417 同比增长率同比增长率（（%）） 35.09% 24.32%17.05% 营业利润率（营业利润率（%）） 2.63% 2.74% 2.98%3.24% 净利润率（净利润率（%）） 2.22% 2.36% 2.48%2.65%会计年度会计年度 2007 2008E 2009E2010E每股收益（元）每股收益（元） 0.2600.351 0.4360.510 每股经营性净现金流 （元）每股经营性净现金流 （元）2.3672.255 1.2382.496 每股净资产（元）每股净资产（元） 3.0284.949 5.3855.895 净资产收益率（净资产收益率（%）） 8.57%7.08% 8.09%8.65% 股息收益率（股息收益率（%）） 0.00%0.00% 0.00%0.00% 负债率（负债率（%）） 79.30%74.32% 75.71%76.08% P/E（倍）（倍） 30.8722.85 18.3815.70 P/B（倍）（倍） 2.651.62 1.491.36投资要点：投资要点： ? 城市轨道交通隧道和越江公路隧道是公司的两大核心业务。

城市轨道交通隧道和越江公路隧道是公司的两大核心业务公司依托大型市政工程隧道施工为核心，并在产业链上进行纵向一体化的延伸，分别向上游的盾构装备制造和下游的项目运营进行拓展，提升了公司的利润率及综合竞争力 ? 世博效应开始显现，施工收入增长明确世博效应开始显现，施工收入增长明确08-10 年上海轨道交通运营里程 CAGR为 19%，世博会前上海将新建 7 条越江隧道充足的订单和世博会前确定的建设规划，确保了公司施工收入的增长预计预计 08-10 年施工业务贡献净利润年施工业务贡献净利润 0.10亿、亿、0.35 亿和亿和 0.51 亿元，设计业务贡献净利润亿元，设计业务贡献净利润 0.25 亿、亿、0.30 亿和亿和 0.35 亿元 ? 09 年业绩可能超预期年业绩可能超预期在基建施工总成本中，原材料成本约占 50%，而钢材、水泥又占其中的 70-80%，从目前情况来看，主要建筑用钢价格开始出现回落，如果未来价格出现较大幅度的下降，业绩将存在超出预期的可能 ? 地铁盾构难以持续贡献业绩增量，地铁盾构难以持续贡献业绩增量，2010 年大直径泥水平衡盾构投产值得期待，预计机械制造业务年大直径泥水平衡盾构投产值得期待，预计机械制造业务 08-10 年贡献净利润年贡献净利润 0.47 亿、亿、0.61 亿和亿和 0.51 亿元。

亿元随着海外盾构巨头相继在我国建立了合资企业，未来盾构市场的竞争将日趋激烈，公司仅依靠单一地铁盾构产品，难以实现持续的高增长2010 年大直径泥水平衡盾构若能如期投产，一方面能够改善公司现有盾构产品结构，提升盾构设备的盈利能力；另一方面能够大幅降低越江隧道的建设成本 ? 运营业务提供稳定收益保证， 预计运营业务提供稳定收益保证， 预计 08-10 年贡献净利润年贡献净利润 1.4 亿、亿、 1.5 亿和亿和 1.7 亿元公司目前有大连路隧道、沪嘉高速、宁波常洪隧道、嘉浏高速 4 个 BOT 项目和常州城市建设 1 个 BT 项目处于回报期， 07 年为公司贡献净利润 1.2 亿元 此后，09 年奉化三高连接线 BT 项目进入回购期，预计新增净利润约 1600 万元/年；12年杭州钱江通道 BOT 项目进入经营期，预计新增净利润约 9300 万元/年 ? 盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预计公司 08-10 年摊薄股本后 EPS 分别为 0.35 元、0.44元、0.51 元综合现金流折现和可比公司 PE 估值的结果，我们认为公司的合理价值为 11.00±1.00 元，对应 09 年 PE 为 25X。

预计 08-10 年公司净利润复合增速能够达到 25%，给予“推荐”评级 ? 风险提示：风险提示：最坏的日子或已过去，主要原材料价格继续上涨的风险已减小；施工业务集中于本埠，世博会后上海地区基本建设放缓的风险；盾构产品结构单一的风险；地方政府财政吃紧，应收账款回款周期加长的风险 公司所属市政基建行业，受宏观经济影响较小，若 09 年钢材、水泥价格出现大幅 回落， 业绩增长可能超预期 公司 08-10 年摊薄股本后 EPS 分别为 0.35 元、 0.44 元、 0.51 元 市场数据市场数据 2008年09月08日收盘价（元） 8.01 一年内最低/最高(元) 7.71/18.30 上证综指 2,143.42 市盈率 24.81 市净率 1.69 基础数据基础数据 2008Q2 每股净资产(元) 3.85 净资产收益率（％） 2.55 资产负债率(％) 79.31 总股本/A股(万股) 73,352/46,322 股价走势股价走势 6888108128148070709 070917 071204 080222 080507%6888108128148隧道股份上证综合指数相关报告相关报告 兴业证券研发中心网址兴业证券研发中心网址: E-mail:jinq@ - 2 - 公司研究公司研究 研究报告研究报告 目录 目录 1 公司基本情况........................................................................................................- 4 - 1.1 上海国资委是公司的实际控制人.............................................................- 4 - 1.2 城市轨道交通隧道和越江公路隧道是公司的两大核心业务 .................- 4 - 1.3 主营构成趋向多元化.................................................................................- 5 - 2 经济下行时政府将加大基本建设投资力度........................................................- 6 - 3 贯穿整个市政基建产业链的业务模式是公司的核心竞争力 ............................- 7 - 4 大规模基本建设支撑施工业务持续快速发展....................................................- 8 - 4.1“十一五”和“十二五”期间，我国城市轨道交通运营里程 CAGR 将分别达 到 15%和 11% ..................................................................................................- 8 - 4.2 未来 3 年越江隧道建设将进入高速增长期...........................................- 12 - 4.3 施工（设计）业务受益世博，预计 08-10 年施工收入 CAGR 将达到 19% .........................................................................................................................- 13 - 5 盾构业务的长期前景值得期待..........................................................................- 19 - 5.1 未来 3 年大型地下工程建设将创造百亿盾构市场的需求 ...................- 19 - 5.2 竞争格局――海外巨头占据主导地位...................................................- 19 - 5.3 地铁盾构难以持续贡献业绩增量，2010 年大直径泥水平衡盾构投产值得 期待.................................................................................................................- 20 - 6 运营业务为公司带来稳定收益..........................................................................- 21 - 6.1 运营项目提升工程利润率，并能有效规避周期性风险 .......................- 21 - 6.2 运营业务是公司最主要的净利来源.......................................................- 22 - 7 财务分析..............................................................................................................- 24 - 7.1 降低运营成本和优化财务结构是改善公司盈利状况的关键所在 .......- 24 - 7.2 应收账款周转率优于以民用建筑施工为主业的企业 ...........................- 25 - 8 盈利预测与估值..................................................................................................- 26 - 8.1 预计公司 08-10 年的 EPS 分别为 0.35 元、0.44 元、0.51 元..............- 26 - 8.2 公司的合理股价为 11.00±1.00 元...........................................................- 27 - 9 风险提示..............................................................................................................- 29 - 9.1 最坏的日子或已过去，主。