华能并购大士能源融资.doc

华能并购大士能源融资华能并购大士能源融资第 3 章华能并购大士能源融资的现状 3.1 华能并购大士能源动机分析 3.1.1 华能及大士能源的企业背景简介 华能集团是一家以电为主，煤、电、路、港、运一体化经营的企业，是亚洲最 大的发电企业，在世界企业 500 强中排名 313 位华能国际电力股份有限公司是华能 集团控股的、以常规能源为主业的一家上市公司，是中国最大的独立发电公司公司 成立于 1994 年 6 月，同年 10 月在全球首次公开发行了 12.5 亿股境外上市外资股， 并以 3125 万股美国存托股份(ADS)形式在美国纽约证券交易所上市(代码 HNP) 1998 年 1 月，公司外资股在香港联合交易所有限公司(香港联交所)以介绍方式挂 牌上市(代码 902)此后于 3 月又成功地完成了 2.5 亿股外资股的全球配售和 4 亿 股内资股的定向配售2001 年 n 月，公司在国内成功发行了 3.5 亿股 A 股，其中 2.5 亿股为社会公众股公司的主要业务是利用现代化的技术和设备，利用国内外资金， 开发、建设和运营大型发电厂，所属发电厂设备先进，高效稳定作为发电企业，公 司成立以来，坚持技术创新、体制创新、管理创新，在电力技术进步、电厂建设和管 理方式等方面创造了多项国内行业第一和里程碑工程。

截至 2010 年 3 月，公司拥有 权益发电装机容量 45，912 兆瓦，可控发电装机容量为 49，433 兆瓦，公司境内电厂广 泛分布在中国 17 个省、市和自治区，是目前中国最大、全球第四大发电企业2007 年底总资产达到 1221 亿元，营业收入为 504 亿元 大士能源成立于 1995 年 3 月，是新加坡三大电力企业之一大士能源主要从事 电力生产、交易、零售业务，核心业务是发电，同时还拥有大士公用(TPU)、绿色能 源(TPGS)、新资源(NE)和大士零售几个项目公司，开展综合利用、新能源开发等 业务大士能源总发电装机容量 267OMW，拥有新加坡电力市场 25%的市场份额在被 华能收购之前，是新加坡淡马锡控股公司的全资子公司2007 年营业收入为 22.82 亿新元(约合人民币 130 亿元) 3.1.2 中国企业跨国并购动机分析 美国历史上第一次大规模并购发生的重要原因是经济低迷以及有利的政策环 境1897 年到 1904 年，美国经济经历了大衰退和见底后的徘徊，市场空间缩窄，企 业经营困难，优势企业通过产业并购获得规模效应;同时一些州的公司法放宽，公司 在获得资本、持有其他公司股票、扩大商业运作范围等方面更为方便。

经过此次并购 潮后，美国工业的集中度显著提高，优势公司获得了较大的垄断优势 中国的经济从改革开放以后的 30 年间持续高速发展，主要动力来自对外贸易 1985 年后，工业制成品的出口增长成为出口增长的主要动力，而工业制成品出口主 要来自劳动密集型产业从上世纪九十年代中期后，资本密集型、技术密集型产业的 增长逐渐超过劳动密集型产业的增长到 2007 年，在资本密集型、技术密集型产业 出口已成为制成品出口的主要推动力按出口总值衡量，中国已成为世界第三贸易大 国，而到 2020 年，中国将成为世界贸易第一出口大国 从 2003 年以来，中国经济增长进入了一个新的阶段，其基本特征是:重工业增 长显著超过轻工业;出口结构由劳动密集型制成品转向资本密集型制成品;传统劳动 密集型产业由外向型转向内向型;技术进步由依赖进口、模仿转向自主创新同时人 民币国际化趋势凸显，人民币汇率持续上升，中国对外投资大幅增长 中国这一阶段的大规模国内并购与海外并购与上述情况极其类似在世界经济 陷入低迷之时，中国国内经济所承受的影响也很显著同时，由于中国金融市场的逐步开放，企业的投、融资环境也逐渐宽松，企业大规模的海内外融资成为可能，为并 购提供的最基本的支持。

随着经济全球化趋势、中国经济实力增长以及企业国际化发 展的需要，近两年中国企业“走出去”并购海外资产风起云涌汤姆逊金融的数据显 示，2007 年中国买家斥资近 250 亿美元收购海外公司，比 2006 年高出 600k，更是 2004 年的 7 倍，而 10 年前中国对外总体投资不过几亿美元目前是一个中国企业去海外 投资和收购的最佳时机，是因为国际市场、特别是国际金融市场价格低低廉的价格 带来了很多难得的机会 总的来说，中国企业的海外并购，主要动因有以下几个方面: (1)市场动因:企业可以通过垄断获得超额利润，这是企业并购的最基本的动因 通过并购，企业扩大了自己的市场份额，生产中的规模效应也会为企业带来利益 (2)管理动因:由于企业制度的变革，委托代理理论分析认为企业管理权与所有 权分离后，管理层会由于有强烈的扩张冲动开形成并购的需求 (3)技术动因:技术是第一生产力，通过并购取得某一行业的专有技术是一条捷 径，可以大大减少研发时间，缩短与行业先进水平的差距知识经济下，研发己经成 为构建企业竞争能力的关键技术是中国企业的软肋，核心技术的缺乏使中国企业在 专利方面承受了巨大的压力公司通过海外并购可以直接获取自身主导产业所需的核 心技术，强化核心竞争力，实现企业价值。

(4)资源动因:世界已进入资源短缺时代，而资源又是经济发展的重要要素，我 国一些行业对海外资源的依存度已非常高了如 2007 年我国钢铁行业对海外铁矿石 的依存度已经达到了 slyo，原油的依存度也接近 50%中国企业需要通过走出去的战 略，建立稳定的资源长期供应渠道 (5)政府动因:政府的推动已成为企业大规模并购重组的催化剂国内大型企业 集团仍以国企为主，他们的一举一动仍主要受到政府政策的引导和约束国务院、工 信部、国资委等均在会议、文件中提出要推进兼并重组;十大产业振兴规划无一例外 均提到兼并重组:形成产业集团，实现规模化、集团化，提高产业竞争力 (6)金融市场动因:由于国内金融市场积极的响应，为企业大规模并购带来了资 金支持从银行到资本市场，大量的资金流入给并购提供了充分的保障人民币的升 值给中国企业海外并购也增加了很大动力 趁国际资源价格下跌出海“抄底” ，虽有利于企业提高全球配置资源能力，但 这也透露出中国资源类企业的一丝无奈在“粗放型”经济增长模式下，经济增长主 要依靠高额的固定资产投资来拉动，从而引发能源、矿产类资源需求高涨但受国内 资源供给能力的限制，中国资源类企业不得不依靠进口来确保产能，对外资源的依赖 日益严重。

而国际矿产资源价格的巨幅波动，严重影响国内企业的正常发展为掌握 更多资源，保障企业的平稳运行，海外并购成了资源类企业的现实选择从某种意义 上讲，中国企业目前大量并购海外矿产资源，是国内粗放型经济增长模式的一种外延 提高企业的技术水平，无外乎自主研发和外部引进两种途径自主研发虽然可 以从根本上提高企业的技术实力，但是在前期科研投入少、科研实力薄弱的情况下， 自主研发耗时较长且风险较大在目前中国产业急需升级的情况下，采用“拿来主义” 直接引进国外已经基本成型的技术未尝不是一种快捷的方式 国际金融危机给各行业都带来了较大的影响，拥有大量专利技术但由于资金紧 张而陷入困境的海外企业并不罕见为了维持正常经营，这些企业正巫待出售另外， 各国政府在危机下也相对放松了对技术型企业并购的限制相对于资源类企业的海外 并购，技术型企业的并购金额相对较小，不易引起舆论的抵制，所面临的并购风险也 就相对较小因此当前的经济环境，也是中国企业海外并购技术型企业的最佳时机3.1.3 华能并购大士能源动机分析 华能这次海外并购大士能源存在着多方面的动机 1.战略动机: 企业发展到一定规模后，运营中的规模优势会凸现出来华能发展到了这么大 一个规模之后，在产业规模效益上的追求是必然的。

由于全球市场一体化的发展，生 产原材料的全球采购与供应能有效降低成本，产业规模经济作用明显 2.市场动机: 由于国内发电市场竞争激烈，市场容量接近饱和，很难再有大的空间当前在 国内再发展常规能源项目需要经过严格的审批程序及漫长的建设周期，投资成本大且 风险高，走出去开拓新的市场是企业发展的最好选择 3.财务动机: 在国内，由于电力市场的国家强力监管，发电企业利润己经非常低了，毛利率 仅不到 10%，资产收益率更是不到 3%，有时还会出现大面积的所谓“政策性亏损” ， 对企业正常的运转带来不可控影响而新加坡的电力市场则有着高度市场化的交易平 台与容间，更有利于企业的经营与发展 4.其他动机: 政府的政策支持、金融市场的支援、相对宽松的融资环境等也是促成企业这次 海外并购的重要原因 3.2 华能并购大士能源融资的现状 3.2.1 国内融资环境 根据清科集团统计资料显示，2008 年中国市场共发生了 66 起跨国并购事件，其 中 43 起已披露价格的并购事件并购总额达 129.58 亿美元2009 年国际金融危机使 中资和外资在中国跨国并购交易中的地位发生逆转，以大型国有企业为主力的中国企 业在海外市场展开大规模的并购活动，而饱受危机影响的外资企业在国内的并购金额 大幅下降，海外并购与外资并购呈现出冰火两重天的局面。

2009 年，中国企业共完 成 38 起海外并购交易，披露的并购金额达到 160.99 亿美元，比 2008 年增长了 24% 其中，中国石化以 75.02 亿美元收购瑞士 Addax 石油公司，成为本年度完成的最大规 模并购交易 由于近些年在政府的主导下，国企进行了大规模的整合、改革，完成了企业发 展中的初始积累阶段同时基于保障能源、资源等战略目标，同时考虑海外市场更为 成熟、更能为中国企业提供经验，众多的大型国企积极进行海外并购活动中国企业 的海外并购从最初的规模小、并购对象经营状况不佳的企业，发展到大规模海外并购， 其中不乏一些经营状况较好、资产优良的企业但同时也由于一些企业的政府背景， 在一些特殊行业，特别是涉及到国家资源、经济安全等敏感性行业时，并购活动失败 很多，如中石油对俄罗斯斯拉夫石油公司并购失败、中海油对美国优尼科石油公司收 购失败、五矿集团收购加拿大诺兰达矿业公司失败 在 2006 年之前中国企业海外并购的融资渠道并不太多，主要还是从国内资本市 场进行融资，然后再换汇支付但随着中国经济的对外开放，中国企业被海外资本市 场的认同度也逐步提高，出现了一些新的融资模式一些企业由于已在海外上市，企 业股票也能被其他国家的企业所接受，较十年前有很大进步。

下面从我国企业海外并 购融资方式的三大类:内源融资、债务融资、权益融资逐一进行分析 (l)企业的内源融资 这是企业通过自身的积累来进行融资企业内部自有资金的来源有:①留存收 益，指企业经营净利上缴所得税及分配利润后留下的、可供企业自由支配的资金;②折旧，是补偿资本资产的耗费而计提的有于再生产投资的资金;③资产变卖收入，是 企业为优化产业结构，出售企业认为不再保留的资产、项目、子公司等，一方面筹集 了资金，另一方面也调整了企业经营结构方向;④应收账款贴现或让售，这是指企业 在急需资金时，将应收账款抵押或出售以获取资金企业使用内部资金的优点是筹资 方便、保密性好、风险小、成本低，但局限也是明显的，那就是在数量上有限，大多 数时候不足以支付大量的并购资金 (2)企业的债务融资 我国企业的债务融资主要有两个途径:贷款与发行债券贷款方式中，我国国 内商业银行的限制较多，对一些中型企业获得贷款难度较大，国际银行贷款则是由于 对贷款的程序和规则了解较少，获得贷款的机率也不大幸运的是，随着中国企业的 国际交往增多，中国银行业的改革后实力的壮大，中国企业在国际并购中已经能更多 地取得一些贷款来满足并购初期所需资金。

发行债券是企业债务融资的另一主要手段目前我国的债券市场由于审批手续 复杂，对发行主体的资格审查严格，故发行成本也较高，发行量受到限制，目前仅上 市公司和一些重点国有企业能够在国内发行债券在国际债券市场上，一些专门的。