对赌协议与企业财务绩效的关系分析.doc

1 对赌协议与企业财务绩效的关系分析 【摘要】 对赌协议在蒙牛乳业的成功运用与其在永乐的失败实践引起了社会各界对对赌协议 这一新的金融工具的议论纷纷，对赌协议对企业的发展究竟是起到促进作用比较大，还是会将一 个企业拖入泥潭？本文从分析对赌协议的实质出发，通过案例分析揭示对赌协议对公司的影响， 探究对赌协议与财务绩效的关系关键词】私募股权融资;对赌协议；财务绩效 一、私募股权融资中的对赌协议 对赌协议是国外投资尤其是私募股权投资中非常普遍的投资方式所谓的对赌协议，即估 值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism, VAM） ，指的是投资方与接受投资方之间达成的 一项协议，如果公司的经营业绩能够达到协议所规定的某一额度，投资方在获得投资股份大幅增 值的前提下，将向被投资方转让一定数量的股份，反之，如果被投资方无法完成协议规定的业绩 指标，则必须向投资方支付一定数量的股份，以妳补其投资收益的不足在这样的对赌协议中， 协议双方赌的是公司的财务绩效业绩，而协议双方手中所持的股份则成为这场豪赌中的赌注 对赌协议本质上并不是双方来争抢同一块既定的蛋糕，而是双方都希望把蛋糕做大，从而使 自己拥有的那一份变得更大。

因此，作为协议的投资方也希望被投资方能够赢，投资者才能从市 场上赚到钱在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节，因为投资方和 被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做100%正确的判断，因此，投资方往往倾向于在未来 根据实际情况对投资条件加以调整投资方与被投资方对赌的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期，视具体 情况不同，对赌双方所关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计国外对 赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面 的条款 与国外对赌协议不同的是，国内企业通常只采用财务绩效条款，以“股权”为筹码，其区别 只是条款的设计根据协议条款，投资方通常有三种选择：一是依据单一目标，如一年的净利润 或税前利润指标，作为股权变化与否的条件；二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权 相应发生一定的变化，循序渐进；三是设定上下限，股权可依据时间和限制范围实现变化国内 企业的对赌协议包含三个要素：企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格当被投资企业未达 到约定盈利水平时，被投资方需向投资方低价转让一定量的股份，或者是被投资方高价购回投资 者持有的股份。

二、对赌协议应用案例及其分析 （一）对赌协议在我国企业的成功实践：蒙牛乳业案例 对赌协议在国内应用最早且最著名的案例是蒙牛乳业与摩根士坦利、鼎辉和英联等三家外 资投资机构签订的对赌协议2003 年,摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券 市场可转债的“可换股文据”,未来换股价格仅为0.74 港元／股投资机构通过“可换股文据” 向蒙牛乳业注资3523 万美元,折合人民币2.9 亿元可换股文据”实际上是股票的看涨期权 不过,这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩如果蒙牛乳业未来业绩好,“可换股 文据”的高期权价值就可以兑现;反之,则成为废纸一张2 为了使预期增值的目标能够兑现,摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的 对赌协议双方约定,从2003 年～2006 年,蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%若达不到,公 司管理层将输给摩根士丹利约6000 万～7000 万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标,摩 根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层2004 年6 月,蒙牛业绩增长达到 预期目标摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现,换股时蒙牛乳业股票价格达 到6 港元以上;给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。

摩根士丹利等机构投资者投资于 蒙牛乳业的业绩对赌,让各方都成为赢家 （二）对赌协议在中国企业的失败实践：永乐家电案例 2006年1月，永乐与国际知名投资行摩根斯坦利和著名PE鼎晖投资达成协议，二者以总代 价5000万美元分别认购永乐股份3.63亿股和5913.97万股，与此同时，两位外资股股东还与永 乐管理层签订了一份对赌协议，以用了未来盈利作为股权转让的指标，以当时永乐的年收入值来 看，要实现对赌协议中所规定的利润指标，在未来两年永乐的净利润复合增长率至少得达到 60%，至2007年底，永乐电器的市场份额必须占到国内家电零售市场的5%以上而就当时而言， 国内家电零售业的行业老大国美也仅有7%的市场占有率，永乐要完成这一任务是非常困难的 对赌协议的签订让永乐失去了稳健的心态2005年用了一举收购灿坤、厦门思文、河南通 利登家电连锁企业2006年4月永乐又与大中达成了合并协议但是过度的扩张不仅难以带来 净利润的提高，反而因整合与管理等成本，降低了自身的盈利能力最终，在2006年7月25日， 国美电器收购永乐家电，永乐家电管理层最终失去了对企业的控制权 有人将永乐被并购的命运归结为对赌协议条款过于苛刻所致，认为大摩所制定的业绩目标 “强人所难” ， “明知不可为而为之” 。

但事实上，永乐对赌协议里关于业绩的要求，其实还不及 当年蒙牛对赌协议的要求——按照复合增长率计算，要达到协议中的净利润指标，永乐的复合增 长率要求为40%左右，而蒙牛为50% （三）结果分析 1.国内众多的案例结果显示，不同难度的对赌目标对被投资方的激励效应是不同的在对赌 条件下，设置低难度或者中等难度的对赌目标时，被投资方的努力会超过没有对赌协议时经营的 努力程度，但设置高难度的对赌目标时，被投资方的努力与没有对赌协议时相同 2.投资者根据项目的风险和质量以及被投资方的能力来设置对赌目标的难度在项目的市场 风险比较大时，投资者从自身利益考虑倾向于设置高难度的对赌目标；而项目的市场风险比较小 时，投资可能倾向于设置难度适中，具有一定风险的中等难度的对赌目标前一种情形与永乐对 赌案例比较一致一方面从市场来看，由于家电行业激烈的竞争，永乐电器的市场风险比较大， 同时永乐管理层的能力相对于任务来说还有很大的差距，此时投资者给永乐管理层设置难以完成 的高难度的对赌目标，这不可避免的造成了永乐电器被国美的并购所以永乐案例中的对赌协议 本质上是对投资者有利的 3根据对赌协议的自身特点，我们可以发现，作为投资方通常会对接受其投资的企业规定一 个相对较高的财务业绩增长率，以期待财务业绩的飞速增长可以带来其所持股份的大幅增值，对 于像蒙牛这样的生产型企业，一个良好的品牌形象，一个优秀的产品，一次成功的营销活动都可 以促进其业绩的飞速增长。

因此，对于一个发展初期的工业企业，选择对赌协议，尽管具有一定 的风险，如果拥有一批优秀的经营管理人员，仍然会具有相当大的成功几率对于国内那批发展 相对稳定的商贸流通业来说，实现的难度极大，通过海外上市，或者转让股份，乃至寻求银行贷 款的方式都比选择对赌协议来的稳妥3 三、对赌协议与财务绩效的关系分析 对赌协议作为一种外部压力有利于提高企业凝聚力和向心力对赌协议实际上是一种外部压 力促成的财务业绩激励，是一种高收益高风险激励手段在企业内部激励机制缺失情况下，通过 签订外部协议，可以使企业处于一种高速压力状态，能够激发企业的凝聚力但是由于对赌协议 只是一种外部的激励手段，这也可能会造成企业只重视财务业绩，而忽视了内部治理结构和激励 制度的完善，这样对企业的长期发展是没有好处的 对企业过去业绩的总结，并在此基础上对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据 尽管对赌协议中的条款体现了双方对企业未来经营业绩的预测和价值判断，但由于未来的情形总 是无法准确预知，因此，企业最终的价值判断还必须依赖于企业未来的实际财务业绩，通常由企 业未来的盈利能力和盈利质量体现出来通过实际业绩判断企业未来发展趋势，从而对未来业绩 判断提供更加准确的帮助，也对企业签订对赌协议时制定确实可行的目标更加有用。

如果企业制 定一个相对容易，或难度适中的财务绩效目标，是可以激励公司管理层以及所有工作人员去努力 达到目标，从而带动整个企业的活力，提高业绩；但是如果指制定的目标过于高，甚至是难以实 现的话，激励效果就会很弱，甚至没有或者会进一步削弱管理层的斗志 总的来说，企业的现有财务绩效以及对未来业绩的预期是制定对赌协议的重要依据，而企业 的实际财务业绩又是对赌协议将来执行时的参照标准，对未来财务业绩的预测依赖于已实现的财 务业绩，因此，只有正确评价已实现的财务业绩才能合理预测未来的财务业绩，盲目的预测终将 导致在对赌协议中的溃败 参考文献 [1]项海荣，李建军，刘星.基于激励视觉的对赌合约研究[J].上海经济研究 ,2009,03 [2] 江咏，朱剑锋，候伟.对赌局，大摩操控国美永乐并购案［J］.新财富，2006（6） [3]周传丽.成长型企业的私募股权融资、对赌协议与财务绩效的路径依赖[J].学术研究， 2009（9） [4] 吴慧元，牟昕盼.对赌协议案例分析[A].金融/投资 [5]程继爽，程峰.“对赌协议”在我国企业中的应用 [J].中国管理信息化（综合版） ， 2007（5）. [6] 姜达洋.并购中慎用对赌协议[J].连锁与特许,2006.11。