漫谈证券分析方法论.doc

证券分析方法论编者按：以下这篇翻译稿，是她的姊妹篇《行业时钟》发表之后，才问世的当时江南天慧所的学术领导是张平，我做为他的助手时任天慧所的副总，直接参与了《行业时钟》的翻译但是杜敏杰的这篇稿子，是他在攻读博士时的翻译力作，也是他金融工程学方面的专业水准的体现，我认为值得推荐顺便说，出于江南天慧所的专业人士，还包括杜丽虹、冀书鹏、姜昧军等，还有资深专家黄一义，朱武祥等等这些天慧所的顾问，形成了一批国内专业水平极高，虽然没有被媒体追捧，但是却有着业内影响力的专家群，可谓群星璀璨我想，经过几年的星转斗移，他们的光芒还会照耀在中国金融理论的天空这样讲，不仅是因为他们的辛劳和严谨，也是因为他们孜孜以求的吸收国外科学成果，从不固步自封的精神和理念特别是黄一义老师，作息周期与常人相反，通宵达旦将大量国外的经典翻译介绍给国人，却收入微薄，年龄逾50，却至今未婚，苦行僧或是西方的圣徒不过如此，即时我不为他树碑立传，相信我们天慧所的同仁也会如此李犁　　杜敏杰　　译者按美林在2001年夏的《全球产业分析》报告中首次提出了产业时钟理论该理论系统的阐述了自上而下的行业选择方法在该理论发表三年之后，2004年11月美林公司再次推出了《投资时钟》报告，对先前报告的方法论进行了大刀阔斧的更新，实证分析更加完备。

现将该报告献给大家，让我们从中体会著名投资公司在投资方法论方面锲而不舍的追求精神　　本报告要点　　投资时钟　　美林的投资时钟是一种将资产轮动和产业策略与经济周期联系起来的方法在本报告中，我们用30多年的数据对该理论进行后向检验我们发现，虽然每个周期都有鲜明的特点，但是依然存在一些相似之处，可以帮助投资者获利　　方法论和结果　　投资时钟模型根据相对于趋势的经济增长方向和通货膨胀的方向，将经济周期分成四个阶段(表1)我们使用OECD"产出缺口”估计量和CPI通货膨胀数据，来确定自1973年以来的美国经济的各个阶段接下来我们计算了每个阶段资产和产业的平均收益，检验投资结果的显著性　　我们确认，债券、股票、商品和现金随着经济周期的转动依次获得超额收益我们还发现了一个实用的解读权益产业策略和勾勒收益率曲线的方法　　经济周期分析是重要的　　我们不是检验实时的数量化的交易规则，而是展示正确的宏观视角应该通过特定的方式获得回报令人震惊的是，规律持续的出现，但是我们没有给予明晰的关注，一种因素发挥着极其重要的作用经济周期分析，包括评价目标和政策制订者的效率，形成了策略资产配置的核心内容　　墓于该方法，我们依然认为全球过热阶段将登场：商品、工业股票、亚洲货币、日本和新兴市场将获得超额收益。

我们将减仓政府债券、金融、一般消费晶股票和美元　　一、投资时钟图形　　如何使用投资时钟　　美林的投资时钟，根据相对于趋势的增长方向，也就是产出缺口，和通货膨胀的方向，将经济周期划分为四个阶段图1的资产和权益产业在各自的阶段，相对于对角处的行业和资产，可以获得超额的收益　　经典的繁荣一衰退周期，从左下角开始顺时针转动，债券、商品和现金依次获取超额收益然而现实并非如此简单，有时候时钟逆时针转动，或者越过了某个阶段我们需要根据我们的资产配置研究结果对未来全球经济周期所处的阶段进行具体的判断　　二、投资时钟如何运转的　　美林的投资时钟理论是一种将资产和产业轮动与经济周期联系起来的方法在本报告的第一节，我们首先挖掘模型背后的含义　　长期经济增长和经济周期　　经济的长期增长率依赖于生产函数中劳动力和资本的可获得性以及生产力的改进短期内经济增长经常偏离于可持续增长的路径，把它拉回正途是政策制订者工作经济运行低于潜在经济增长时，将承受通货紧缩的压力；另一方面，经济运行持续高于潜在增长时将爆发破坏性的通货膨胀　　识别拐点，获取回报　　金融市场一贯的对短期内经济增长偏离长期趋势的拐点作出了错误的判断结果是，资产在经济周期的顶点处被错误的定价，此时修正性政策即将发挥效力。

投资者正确的识别增长的拐点，通过转换资产可以实现获利例如，许多投资者在1999年末购买了昂贵的科技类股票，以为美国经济的趋势增长率将加快，这些公司将从新经济中获取最大的收益然而，美联储先前已经紧缩货币以应对温和的通货膨胀经济周期在2000年初达到顶点，互联网泡沫也随之破裂随后的下滑促使激进的美联储放松银根，给债券和居民房地产行业带来了巨大的收益　　周期的四个阶段　　投资周期的框架帮助投资者识别经济周期中重要的转折点，确保投资者从转折中获取最大的收益我们将经济周期划分为四个阶段——衰退、复苏、过热和滞胀每个阶段都由相对于经济增长趋势的方向，也就是说是产出缺口，和通货膨胀的方向两个指标宋定义我们认为每个阶段都有一个特定的资产可以获得超额收益：债券、股票、商品和现金(见图2)　I．在衰退阶段，GDP增K乏力超额的生产能力以及不断下降的商品价格驱动通货膨胀走低盈利微薄，实际收益下降由于中央银行试图促使经济返回到可持续增长路径上而削减利率，收益率曲线下行而且陡峭债券是最好的资产选择　　II．在复苏阶段，放松性政策发挥效力，经济加速增长到K期增长趋势附近然而，通货膨胀继续回落，因为剩余的生产：能力尚没有消耗干净，周期性生产增长强劲。

利润急剧的恢复，但是央行保持宽松的政策，收益率曲线保持在低位这是股票投资者在经济周期rf，投资的最佳阶段，股票是最好的资产选择　　IIT．在过热阶段，生产增长减缓，生产能力接近极限，通货膨胀上升央行提高利率，驱使经济返回到可持续增长路径上，但是GDP增长率顽固的保持在趋势的上方债券表现糟糕，收益率曲线上行和平坦股票投资收益依赖于在强劲的利润增长和价值重新估值两者的权衡，常常伴随着卖出债券商品是最佳的资产选择　　IV．在滞胀阶段，GDP增长降低到长期增长趋势以下但是通货膨胀继续上升，部分原因是石油价格冲击生产不景气与由于厂商为了保护利润水平，而提高产品价格，造成工资价格螺旋式上升只有失业率的大幅上升才表明冲出该阶段直到通货膨胀达到顶点后央行才不情愿的改变措施，限制债券的募集范围由于利润收到重创，股票的市场表现异常糟糕现金是最好的资产选择　　投资时钟　　投资时钟将经济周期画成圆圈的形式经典的繁荣一衰退周期从左下角开始顺时针转动从一个阶段转换为另一个阶段的位置是产出缺口和通货膨胀周期的顶点和谷底　　增长和通货膨胀驱动着时钟　　画成圆圈形式的好处是可以分别考察增长和通货膨胀增K是南北向，而通货膨　　胀是东西向。

当遇到海外市场影响和类似于"911”的冲击时，时钟图可能不是顺时针转动，这有帮助我们理解市场的走向　　投资时钟帮助我们进行产业选择策略　　它的第二个好处是帮助我们进行产业选择：　　●周期性：当经济增长加速时(北方)，股票和商品表现较高象科技和钢铁这样的周期性行业可以获得超额收益当增长放慢时(南方)，债券、现金和防御性行业表现优秀　　●久期：当通货膨胀回落时(西方)，贴现率下降，金融资产表现较好投资者将从较长久期的增长性股票中获益当通货膨胀上升时(东方)，象商品和现金这样的实物资产表现较好定价能力巨大和短久期价值性股票可以获得超额收益　　●利率敏感性：银行和一般消费品股票是利率敏感性行业，当央行放松银根经济开始恢复的衰退和复苏阶段时，它们的表现最好　　●资产的作用一些行业的表现与它所对应的标的资产相联系保险类股票和投资银行往往对于债券和权益价格十分敏感，在经济衰退和复苏阶段表现良好采掘业是钢铁价格敏感的，在过热阶段表现较好石油和天然气是石油价格敏感的，在滞胀阶段表现优异　　对角的股票也有意义　　最后，对角的股票也是有意义的，可以形成实用的对冲交易例如，在过热阶段，我们应该持有商品和工业类股票，与之相一致的操作是卖出对角的衰退阶段表现较好的股票：债券和金融行业。

　　总结　　美林的投资时钟将资产和行业轮动和债券收益率曲线的变换与经济周期的四个阶段联系起来模型认为经济周期中的增长和通货膨胀是投资策略中的重要驱动因素报告的余下部分将检验该理论在实践　　中的运行效果　　三、后向检验的方法论　　由于美国有超过30年的资产和产业收益数据，所以我们基于美国的数据来后向检验投资时钟理论我们首先根据增长和通货膨胀指标将每个日历月份放置到经济周期的四个阶段中接着我们将每个阶段的所有月份集中，计算各种投资方法取得的平均收益率，然后考察结果的统计显著性　　产出缺口周期的高峰和谷底　　产出缺口度量了经济增长偏离其可持续增长路径的程度我们使用季度OECD估计量来确定美国产出缺口周期的主要拐点由于我们使用月度数据进行后向检验，所以我们使用ISM制造信心调查来确认是该季度中哪个具体月份出现拐点从1970年开始，有四个清晰的上升周期，2003年3月似乎是第五个周期的开始(见图4)　　在这些长期趋势中包含了象1981／2那样略有衰退的小周期另外一些引人注目的全球性事件，如亚洲金融危机和俄罗斯1998年的崩溃，则没有表现出来，美国经济对此不屑—顾　　通货膨胀周期的高峰和谷底　　我们使用相似的方法来确定美国的通货膨胀周期。

我们使用年度同比消费价格通货膨胀指标，因为它是美联储和其他中央银行制定政策所依据的指标，投资时钟模型就是用来预测政策变化的1970年代的两次石油冲击非常清晰(见图5)，到了1980年代晚期达到顶点然而，1990年代中期的通货膨胀程度不大，最近几年通货膨胀周期没有显现这表明核心通货膨胀是相当稳定的，而石油价格则不是定义四个时钟阶段　　在定义了增长和通货膨胀周期之后，我们就可以根据模型所述，将每个日历月份放置到投资时钟的特定阶段中例如，在我们的检验时段内，1973年4月到1974年12月是第一个阶段，产出缺口下降但是通货膨胀上升，属于滞胀阶段大多数情况下时钟按照正确的次序前进1980年代中期和1990年代中期的后退的主要原因是外部衰退的冲击，第一次是OPEC协议破裂后石油价格的崩溃，第二次是亚洲金融危机后向来看，这些事件对美国的影响巨大，即使在美国国内经济处于下滑还是发生了持续的通货膨胀2002年晚期和2003年早期的滞胀也特别显眼，反映了伊拉克战争之前石油价格的飞涨　　后向检验阶段的特征　　我们整体的看一下，从1973年4月到2004年7月一共有375个月份，分到4个阶段中，见表3通货膨胀上升和下降各占一半。

经济下降的时间明显的短于经济上升的时间，典型的经济扩张结束后，是短促而急剧的衰退每个阶段平均持续20个月，差不多六年一个经济周期　　下一步　　下一步就是将每个阶段所有的月份集中分组，计算每个阶段各种资产和产业的平均收益率　　四、经济周期中的市场回报　　在本节，我们展示在投资时钟的每个阶段中，市场回报率的分析结果　　资产回报　　我们检验什么?　　首先，我们在将美国投资时钟各个阶段的月份分组后，计算每个阶段美元资产类别的平均回报我们需要使用经过通货膨胀调整后的收益率数据，这样我们可以将1970年代的高通货膨胀与低通货膨胀的月份结合起来使用我们的研究包括收入　　主要结果　　每个阶段的实际平均收益(见表4)证实了我们的知觉形式也与图5所示的相一致　　I.退阶段：和预想的一样，债券是表现最好的资产，实际平均年收益率为9．8％，而长期平均收益率只有3．5％，时钟对角处的商品的表现最糟糕　　II．.复苏阶段：股。