长江电力专题研究-核心资产水电标杆.docx

长江电力专题研究核心资产，水电标杆 1. 核心资产，水电标杆1.1. 简介从葛洲坝到全球最大水电上市公司长江电力改制于 1980 年成立的葛洲坝水电厂，2002 年 11 月 4 日正式成立，2003 年 11 月登陆上交所公司的历史即为长江干流的水电开发史，装机成长主要由三峡集团的资产注入驱动：包括 2003 年至 2012 年三峡电站各机组的陆续注入，以及 2016 年向家坝、溪洛渡的注入目前，长江电力现拥有长江干流三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝四座电站的全部发电资产， 水电装机 82 台，其中单机容量 70 万千瓦及以上级巨型机组 58 台，占世界同容量级别水电机组半数以上截至2020年末，公司总装机容量4559.5万千瓦，其中国内水电装机4549.5 万千瓦，占全国水电装机总量的 12.32%，权益装机超 1000 万千瓦，是中国最大的电力上 市公司和全球最大的水电上市公司三峡集团控股，实控人为国资委三峡集团为公司控股股东，持有公司约 56%股份，实控 人为国资委控股股东三峡集团实力雄厚，历经近 30 年持续快速高质量发展，截至 2020 年底，集团可控装机规模达 8760 万千瓦，其中国内水电 5670 万千瓦，三峡集团已经成为全球最大的水电开发运营企业和中国最大的清洁能源集团。

1.2. 经营：装机稳增，再上台阶控股装机 4559.5 万千瓦，“十四五”规模有望超 7000 万千瓦长江电力目前负责长江干流四座电站的运营，从上游至下游分别为溪洛渡、向家坝、三峡及葛洲坝，国内水电总装机容量达 4549.5 万千瓦，2020 年并表路德斯公司后，新增海外装机 10 万千瓦乌东德已于 2021 年 6 月实现所有机组正式投运，白鹤滩预计 2022 年 7 月实现完全投产，两座电站建成后将择机注入上市公司，完成后上市公司装机容量将达到 7179.5 万千瓦2020 来水偏丰，带动发电量同比增幅约 8%从最近一年的经营情况来看，2020 年公司总 发电量 2269 亿千瓦时，在来水偏丰的带动下同比增幅约 8%，实现加权平均利用小时 5275 小时，同比增加 318 个小时其中三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝利用小时分别为 4999、 7064、5153 和 5749 小时，同比分别变化-305、+661、-109 和+80 个小时1.3. 财务：业绩稳健，ROE 抬升业绩规模稳健增长，2020 年归母净利润 263 亿公司业绩增长主要动力来自于新增装机， 21 世纪以来的几次业绩跃升均由装机注入带来。

21 世纪以来，公 司营业收入年复合增速 20.4%，归母净利润年复合增速 21.9%重点问题一：ROE 为何趋势向上？我们回溯公司 21 世纪以来的 ROE 表现，整体呈显著的 向上走势，2000 至 2020 年累计抬升 9.3 个百分点，2010 至 2020 年累计抬升 2.9 个百分 点联合调度、对外投资及融资成本控制，是公司近二十年 ROE 趋势向上的三大核心原因我们从利润率及杠杆率的角度，对公司近二十年 ROE 走势进行分析利润率方面，我们从毛利率及净利率两个层次进行分析：毛利率：以 2009、2016 年为节点，可分为三阶段分析根据数据的波动特征，21 世纪以 来公司毛利率变动可分为三个阶段：2003~2009 年，毛利率先增后降，主要受三峡各机组 的陆续注入影响；2009~2016 年，毛利率上下浮动，核心原因在于度电成本在来水影响下 有所波动；2016 年以来，毛利率企稳，受益于“四库联调”，来水波动影响持续弱化，利 润率波动得到有效平抑净利率：与毛利率的差值在收窄趋势上看，净利率与毛利率方向基本一致，但二者差值逐渐收窄，尤其是 2010 年以来，“毛利、净利差值”从 24.3%收窄了 6.4 个百分点至 17.9%。

财务费用率的驱降，以及投资收益的增长，是差值收窄的主要原因1）财务费用：拐点明显，2011 年触顶2011 年以前，在三峡电站的注入压力下，公司 有息负债规模扩大，财务费用率不断抬升；2011 年往后，随着公司融资成本及负债规模的 不断控制，财务费用率趋势下行2011 至 2020 年，财务费用率自 20.4%降至 8.6%2）投资收益：2016 年以来，权重稳增从数据上看，2016 年为投资收益的关键节点， 2016 年前，公司投资收益规模及权重不存在明显趋势；2016 年以来，随着公司对外投资 思路逐渐清晰、战略加强侧重，投资收益占比进入上升通道，占营收比例从 2016 年的 2.7% 持续抬升至 2020 年的 7%杠杆率：短期存在跃升，长期中枢稳定2002 年以来，公司杠杆水平存在两次明显跃升， 分别为 2009 年三峡主要机组的注入和 2016 年向家坝、溪洛渡的注入，带动公司权益乘数 分别抬升至 2.62 和 2.33公司依托于强大的水电现金流能力，实现杠杆水平的迅速回归， 其中 2009 至 2015 年权益乘数下降 1.07，2016 至 2020 下降 0.47，中枢基本稳定。

重点问题二：稳定现金流如何实现？2016 年川云公司注入以来，除 2018 年偿债规模短期 增加以外，公司净现金流量稳定在 20 亿左右2020 年公司实现净现金流入19.9 亿，同比 基本持平我们基于公司现金流量的详细结构，对公司现金流的稳定性进行分析强大经营现金流能力为支撑，投资、筹资相匹配经营活动方面，在强大的水电业务现金 流支撑下，整体规模十分稳定，变化主要来自于电站的投产注入，近四年经营活动现金净稳定于 400 亿左右水平投资与筹资活动方面，总规模与经营活动相匹配，经常性的投资 支出较少，在资产注入带来大规模投资支出后，公司往往选择将筹资维持在净流出的状态，以缩减债务规模，这与其财务费用率的持续下降相对应2. 成长性之一——乌白：投产在即，增益几何？2.1. 增益：装机增长，调度补偿乌白投产在即，资产注入可期乌东德、白鹤滩电站分别于 2015 年 12 月及 2017 年 7 月 正式核准，自开工以来建设进展顺利投产进度方面，乌东德 2020 年 6 月实现首批两台机组投产，截至目前已完成所有机组投产发电；白鹤滩电站首批四台机组已于2021 年 6 月 28 日实现投产发电，预计 2022 年 7 月可实现全部机组投产。

资产注入方面，向溪 2014 年实现所有机组投产，2016 年初以川云公司为主体完成注入，参考这一经验我们预计乌白 的注入时点或在 2023 年左右水电业务的成长性集中在两方面体现，一方面是通过投建或收购带来的装机规模增长，另 一方面为流域调度能力增强带来的电量增发乌白电站装机容量世界前十，且均具备较强 的调节能力，二者的投产注入不仅将为公司带来大幅度的装机成长，同时也将进一步赋能 公司在流域的调度调节能力意义一：装机增长截至 2021 年一季度末，公司控股装机规模为 4559.5 万千瓦，乌东德、 白鹤滩装机规模分别为 1020 和 1600 万千瓦，建成后分别为世界第二和第七大水电站，设 计年均发电量分别达 389 及 624 亿千瓦时两座电站的投产注入，将带动公司装机规模提 升至 7179.5 万千瓦，从而带动公司年发电量达 3282 亿千瓦时意义二：调度补偿水库的联合调度将有效减少弃水、提高平均水头，从而实现补偿电量的增发乌、白相较向溪而言整体调节库容更大，联 合调度能力更强，其中乌东德具有季调节性能，白鹤滩则具有年调节性能两座电站的投产将帮助公司从“四库联调”跃升至“六库联调”，在以往的四库联合调度下，公司每年调度增发电量大约 100 亿度电，“六库联调”下有望实现年发电量增加约 300 亿千瓦时。

2.2. 测算：投产注入，增厚可观这一部分，我们将基于行业合理假设，同时参考向家坝、溪洛渡的历史经验，对乌白注入 的具体增量进行测算发电量：超一千亿度发电增量乌白投产注入带来的发电增量分为两部分：第一部分为乌白电站自身提供的发电量增量，另一部分为“六库联调”相对“四库联调”带来的联合调度增量乌东德、白鹤滩装机容量为 1600 及 1020 万千瓦，设计年平均发电量为 389 和 624 亿千瓦时，对应年均利用小时为 3814 及 3903 小时增发方面，“六库联调”相对“四库联调”有望多带来 200 亿度增量预计稳定运营期内乌东德、白鹤滩将带来约 1213 亿度发电增量电价：乌白平均上网电价均假设 0.3 元/度电价预测方面，以送电区域相似的存量机组为参考乌东德主要售电区域为两广，因此我们参考三峡送广东省电价及溪洛渡右岸送 南方电网电价，即 0.302 元/千瓦时和 0.301 元/千瓦时，因此假设乌东德平均上网电价 为 0.3 元/千瓦时白鹤滩售电区域主要为江浙，一方面三峡电站送浙江、江苏省电价分别 为 0.278 元/千瓦时和 0.236 元/千瓦时，此外主要送浙江的溪洛渡左岸执行电价为 0.289 元 /千瓦时，因此白鹤滩电价同样按照 0.3 元/千瓦时进行假设。

折旧：乌东德、白鹤滩电站由三峡集团负责建设，集团对投资的控制能力较强，以三峡工程为例，主体工程实现提前一年竣工，实际总投资不到 1800 亿元，比设计概算节约 239 亿元我们 认为在公司强大的投资控制能力下，实际造价有望实现概算规模的 90%，对应形成固定资 产账面价值分别为 879 和 1607 亿元，在 30 年的折旧年限假设下，两座电站稳定运营期折旧成本约为 29.3 及 53.6 亿元财务费用：财务费用规模一方面与总投资有关，另一方面与资金结构有关根据上文假设预计乌东德和白鹤滩实际总投资分别为 879 和 1607 亿元根据三峡集团公司公告， 乌东德预计 80%采用债权融资，白鹤滩预计 70%采用债权融资，因此分别将形成有息负债规模约为 703 及 1125 亿，在 3.5%的债权融资成本假设下，预计每年将形成财务费用 24.6 及 39.4 亿元结合以上核心假设，我们认为乌白电量将为公司带来 74.6 亿元利润增量，增发部分将带 来 34.8 亿元利润增量，整体利润增量有望达到 109.3 亿注入：乌白由集团建设完成后注入上市公司，因此注入的对价以及支付方式对于最终 EPS 的增厚影响较大。

对价方面，特别是向溪的注入对价情况，假定乌白 PB 对价为 2 倍支付方式方面，向溪注入 53%对价通过发行股份，47%通过支付现金， 现金募集中 64.5%采用增发方式募集资金因为，假设乌白注入的对价 50%采用发行股份支付，另外 50%采用支付现金，现金支付中 60%采取增发募集在两倍 PB、50%发行股份支付对价，现金支付中 60%采用增发募集这三大假设下，预计收 购对价为 1316 亿元，其中发行股份支付 658 亿元，在 2023 年 20 倍 PE 的假设下，对应预测 EPS，则股价为 24.21，以 90%折价发行后预计增发价格为 21.79 元/股，预计增发 48 亿股整体来看，考虑乌白注入的净利润增厚以及股本增加，预计增发前后净利润分别为 275.26 亿和 384.58 亿，股本分别为 227.42 亿和 275.74 亿，EPS 增厚 0.18 元/ 股，增厚幅度为 15.2%2.3. 情景：关键假设，敏感测试利用小时方面，整体趋势在六库联调以及全流域调节下，预计将呈向上趋势但年际来水存在波动，具有一定不确定性电价方面， 以上假设根据存量机组情况进行判断，但实际电价的制定一定程度是一个博弈的结果，受到落地端电力供需、市场化比例等因素影响，需要文件批复，存在一定不确定性。

因此，对于利用小时以及电价，进行敏感性测算乌东德水电站。