股东投票代理权征集制度效用：法经济学分析.doc

股东投票代理权征集制度的效用：法经济学分析陈明添 张学文　　　关键词: 投票代理权/集体行动/代理问题/法律规则/治理结构　　内容提要: 股东投票代理权征集机制通过集中分散的中小股东的投票权，能够缓和股东之间存在的集体行动困境但是，成功的代理权征集却会在征集者与被征集者之间产生严重的代理问题因此，代理权征集机制并不是改善公司治理的灵丹妙药而且，代理权征集法律规则效用的发挥离不开特定公司治理结构的支持　　一、引 言　　2000年3月25日，广州市通百惠服务有限公司(下称通百惠)作为上市公司胜利股份的第二大股东，为争夺公司的控制权，向胜利股份全体社会公众股股东公开征集出席股东大会投票代理权在这之前，胜利股份第一大股东山东胜邦企业有限公司(下称胜邦企业)持有胜利股份17.35%的股份，通百惠则持股16.67%，二者持股相差0.68%公开征集获得了社会公众股股东的热烈响应，通百惠共征集到授权委托1500份，约3200万股，其中有效委托2625.7781股，占公司总股本的10.96%这是我国证券市场第一次真正意义上的代理权征集事件 [1]由于胜邦企业及其关联股东所持股份为29.16%，仍比通百惠自有股份及受托股份多，因此在3月30日的股东大会上，通百惠所提名的董、监事均未当选，其通过公开征集投票代理权以控制上市公司的目的也以失败而告终。

此后，我国又发生了数次上市公司代理权征集事件 [2]　　上述代理权征集尽管多以失败告终，但代理权征集作为一种治理机制，通常被认为是中小股东鞭策和罢免那些未能实现公司价值最大化的不称职的经营者的基本工具和标准做法 [3]在股东特别是中小股东不直接参与日常经营管理的现代公司中，通过将分散的投票权集中起来，众多中小股东可以在股东大会上表达自己的意见，为其参与公司决策、监督公司经营提供了一种可供选择的途径因此许多国家的公司法或证券法都对投票代理权征集制度做了规定我国学界对投票代理权征集制度也有些探讨，但国内的法学文献基本上集中于对具体制度的研究，却没有回答代理权征集机制的有效性，以及法律规则在代理权征集机制运作中的作用这样的基本问题 [4]而对这两个问题的回答，是我们确定代理权征集立法原则的前提本文的研究则认为，成功的代理权征集会带来很高的代理成本，并且，代理权征集法律规则效用的发挥离不开特定的环境的支持　　二、集体行动问题：股东投票的困境　　现在经济学上有关公司治理的讨论中占统治地位的观点认为，公司是一系列契约的连结在这些契约中，一个或更多的人(即委托人)聘用他人(即代理人)代表其从事某些活动，其中包括授予代理人某些决策权。

[5]其中的一种契约关系存在于股东和经营管理者之间：委托人是拥有公司资产所有权的股东，代理人则是为股东利益从事经营活动的公司经营管理者，其通过完成股东指定的的事务而获得固定的报酬，股东则对公司拥有剩余索取权(residual claim)和剩余控制权(residual rights of control) [6]由于委托人与代理人都是效用最大化者，因而就有充分的理由认为他们具有不同的偏好和效用函数，并且代理人的努力程度经常是不可观察或者委托人不花很大的监督成本很难清楚代理人的努力程度，由此不可避免地导致“代理问题”的存在，进而衍生出相应的“代理成本” [7]委托-代理模型反过来导致两个流行的观点：其一，公司法所提出的中心经济问题是降低维持董事或公司管理者对股东利益的忠诚的代理成本;其二，公司的主要目标是使股东的财富最大化 [8]事实上，不管是在发达国家还是在新兴市场国家，公司法的主要目标都是在于最大化公司企业对于股东的价值，并且最小化以公司形式从事交易的代理成本 [9] 可见，股东优先(shareholder primacy) 模式在世界各国公司法中仍然占有统治地位 [10]　　支持公司法股东优先假说的一个重要标志就是股东享有投票权。

[11]在公司法中，“如果说有限责任制是公司法最有特色的规定，那么，公司投票制度则属其次 [12] 而投票制度是一种被广泛采用的集体决策机制 [13] 拥有投票权也就是拥有作出决策的权力，不管这种权力是由公司章程作出规定的，还是由公司法明确规定的，或者这种权力针对的是章程或法律均未作出规定的事项同时，股东拥有的投票决策权包括了将这种权利授权他人行使的权力这样，股东可以选择董事并授予董事本来应由其决定的事项的自由裁量权，股东自己则仅对公司的重大事项行使投票决策权　　在一个公司中,股东主要对两个方面的公司重大事项行使投票权：其一，股东有权选举，在某些情况下还有权罢免公司董事会的成员;其二，股东还有权对公司重要资产的处分及受让、重大的投资计划、缔结重要合同、发行新股以及金额较大的借贷和担保等重大事项行使投票决定权这种投票决策权力看起来赋予股东对公司如何运营以独一无二的控制权 [14] 各国公司法均视股东这种通过投票控制公司的权利为公司所有权最基本的方面之一，也是监控公司经营管理者的重要手段之一 [15]例如，美国《标准公司法》就规定股东在公司中应该拥有最终的投票权力 [16]美国法院甚至将投票权描述为股东的“最高权利和最主要保护措施”，以及“它对行使股权中的财产权来说是如此不可或缺，因而已经表明是这种财产权中的一部分”。

[17]　　虽然从理论上说，公司投票权给予股东监督公司经营的权力，然而，在讨论投票权时仍然必须回答的一个重要问题是，股东投票权能在多大程度上有助于股东实现参与公司治理的努力实际上，只要股东人数众多的公司的股东就有关公司经营管理中的事项进行投票，那么他们就在从事“集体行动”(collective action)，因而也就不得不面对相应的集体行动困境，这导致在许多情况下股东难以有效地通过行使投票权以参与公司的经营管理决策股东所面对的集体行动问题主要有以下三个方面：　　首先，是普遍存在的“理性的冷漠” (rational apathy)问题在股东人数众多的大型公司中，由于单个股东持股份额很低，他的投票根本不足以决定一次投票的结果而如果股东意识到他的投票对最终的结果无足轻重，那么他就完全有可能不去投票 [18]即使是大股东，他可能会相信他的投票将是决定性的，但他也往往缺乏参与投票的动力因为以投票形式参与公司决策是有成本的具体地说，股东要正确地投票就必须掌握必要的有关待表决事项的信息，而搜寻信息的成本往往是很高的，同时他要负担参与投票的交通费、食宿费等费用，此外他为了行使投票权还要花费大量的时间。

这些成本对股东行为的影响是十分重要的一个理性的自私的股东只有在其投票的收益超过与投票有关的成本时才会去投票通过比较投票的确定而又较高的成本，和那些不确定而又较低的收益，理性的股东就会选择不去投票作为多数持股份额不大的中小股东来说，他们更有理由认为参与投票可以获得的收益将是很小的，并不足以补偿其参与投票所付出的代价，因而也就更加缺乏投票的动力 [19]股东对待投票的冷漠的态度在逻辑上是和追求个人利益最大化的理性人的假定相一致的因而被称为是“理性的冷漠”股东享有有限责任的事实则进一步加强了股东对公司决策的不关心态度 [20] 因为股东知道如果公司经营状况不佳进而破产，他们最多失去已经支付的股价　　其次，股东还必须面对“搭便车”问题(free-rider problem)的困扰在公司治理中，搭便车是指积极监督公司经营、参与公司决策的股东承担监督费用，而经营改善的收益却由全体股东来分享，监督获得的好处也就成为集体物品 [21]它又包括两个相关的问题 [22]其一是排他的不可能在一个股东人数众多的公司中，股东积极监督公司经营从而以更高的红利或股价表现的回报的大部分会被其他股东分享，因为他并不能阻止其他不愿意付出努力的股东从他的努力中获益，而典型的股东拥有的股份只占公司总股份微不足道的一小部分。

[23]即使本该对监督有较适当动力的大股东经常也由于搭便车问题而不愿意这么做其二是缺乏迫使所有股东按照出资比例分担监督公司经营的所有成本的明显方法由于这两个与搭便车有关的问题的存在，单个股东没有参与公司决策的积极性，同时，每个股东又希望其他股东去过问公司的经营管理，以便坐享公司经营改善所带来的好处如果所有股东都这么想，就根本就不会产生任何集体行动其结果是，股东大会只有形式没有内容，召开股东大会常常只是例行公事因此，尽管参与公司决策、监督公司对股东是有好处的，然而，股东却很少通过行使投票权实施监督而且，股东人数越多，搭便车问题越严重　　再者，股东之间的协调困难使集体行动问题更加严重可以假设一个公司有1000个股东，正确投票需要的信息成本是10000元如果每个股东投资1000元于信息，并且每个股东都是独立行事，那么这些股东总共投资于信息的费用就是一百万元但由于每个股东仅投资1000元，这意味着他们都是在信息不充分的情况下投票 [24]很显然，如果能够进行某种形式的协调，那他们就不至于重复投资于投票信息，并且都将从中受益　　由于集体行动问题的存在，股东的理性成本与收益分析都会促使他们要么不投票参与公司决策，要么从公司退出，而不是去承担正确投票的过高的成本。

[25]然而，股东优先模式决定了在公司正常经营的情况下，只有股东对公司享有最终控制权，而股东享有控制权的基本方式仍然是其所享有的投票权，股东在许多情况下也仍然需要通过行使投票权表达其对于公司事务的意见因而法律必须允许股东在自己不愿意或无法亲自参与投票的情况下，委托他人出席股东大会，并授权他人代为行使投票表决权而且，某些股东意识到只要能够征集到足够的投票代理权，他们就可以在股东大会上表达他们的意见，撤换不称职的董事，影响公司未来的经营战略，甚至实现对公司的控制尤其是公司大股东，他们在公司中持股份额大，面临的风险也相应更大，监督的结果对大股东资本收入的影响远远大于小股东，由于监督缺位而遭受的损失也最大，并且大额股份转让的难度也更大，容易出现资本“套牢效应”(lock-in effect)，因而更愿意通过征集代理权干预公司事务 [26]而且，大股东征集投票代理权后如果能在股东大会上达成目的，也能得到很大部分收益，因而大股东对监督有更高的需求，也更愿意通过征集代理权表达其对公司事务的意见也就是说，成功的代理权征集为大股东提供了不同于中小股东的激励 [27]此外，至少在某种程度上，代理权征集机制的运作可以改进股东之间的协调问题。

[28]因为，如果不允许征集代理权，每个准备出席股东大会的股东事先都要掌握相应的如何投票的信息，那么他们不得不各自独立投资于信息，而征集代理权可以鼓励股东以避免在投票信息方面重复投资的方式分享信息可见，代理权征集机制为克服股东之间的集体行动问题提供了一种潜在的办法　　尽管代理权征集机制有助于克服股东之间的集体行动问题，但由于成功的征集者在提供对公司的监督这种集体物品时是从自身利益出发进行成本与收益分析的，因而当其提供集体物品的边际收益与边际成本相等时，他就没有动力去进一步提供集体物品了可见，股东通过征集代理权而提供的对公司的监督量不可能是最优的所以，代理权征集机制仅能缓和股东集体行动的困境，但不能根本解决集体行动问题　　三、代理问题：成功代理权征集的产物　　代理权征集机制虽然在一定程度上有助于缓和股东集体行动的困境，但与此同时，却又在征集者与被征集者之间产生严重的代理问题　　公司语境中主要存在两类代理问题 [29]如前所述，其中一类代理问题存在于股东和公司的经营管理者之间在这里，股东是委托人，公司的经营管理者则是代理人代理问题在于确保公司的经营管理者能够对股东的利益负责而不是仅仅从自己的私利出发行事。

这种代理问题主要发生在股权高度分散，从而经营管理者享有实际控制权的伯利-米恩斯式公司中第二类代理问题则是涉及拥有公司多数股份或实际上控制公司的股东与公司的外部股东之间的。