策略专题研究基础研究及对当前形势的判断流动性如何影响股市1102.ppt

策略专题研究流动性如何影响股市？——基础研究及对当前形势的判断核心要点：2012 年 11 月 1 日流动性 5 层次观测指标体系构建流动性主要通过直接和间接两个渠道作用于股票市场直接渠道包括影响入市资金的直接借贷成本、机会成本及增加入市资金量间接渠道则通过对基本面的影响，进而影响股市表现我们从不同角度构建了流动性 5 层次观测体系：（1）社会融资总量；（2）宏观流动性：M1、M2；（3）货币扩张：基础货币、货币乘数；（4）直观观测：信贷、外汇占款、财政存款、公开市场操作；（5）资金价格：7 天回购利率、票据贴现利率、贷款加权平均利率从与沪深 300 走势的相关性、指标可观测性及简约性三个标准选择，我们认为宏观流动性层面的 M1 同比增速是中长期流动性最好的观测指标，而短期要考虑 R007，M2 同比增速及票据贴现利率则分别是中长期及短期观测必不可少的辅助指标A 股流动性处于供给决定需求阶段A 股对于流动性的需求与市场走势高度相关市场对资金的需求貌似是“无限量”的，但真正的“有效需求”（被批准进行的 IPO、再融资及产业资本减持）在某一阶段是有限的，是根据当前市场流动性供给情况相机抉择的。

某种程度上，当前的 A 股市场流动性环境处在供给决定需求的时刻股指持续的反弹必须伴随资金环境的改善比较大盘 8 次三个月以上反弹及 6 次波段性上涨后，我们认为股指波段性机会更多的与短期资金价格相关，三个月以上反弹行情则要看宏观流动性的变化四季度流动性略好于三季度预计四季度新增信贷降幅不大，同时随着外汇占款逐步回升、财政存款大幅下降，宏观流动性整体上略好于三季度预计 M1、M2 同比将继续保持稳步回升的态势，R007及票据贴现利率也将继续在中低位运行从资金角度分析，A 股反弹缺乏强支撑出于对通货膨胀的警惕，货币政策不会大幅放松，但出于稳增长的考虑，货币政策也不会收紧，最大的可能是继续维持现状、保持稳健股票市场若想迎来持续较长、幅度较高的反弹还需要资金环境上的进一步改善来配合目前仅从资金角度分析，A 股反弹的高度和持续性可能受制于流动性环境的配合分析师孙建波 博士首席策略分析师：（8610）83571306：sunjianbo@执业证书编号：S0130511040002秦晓斌策略分析师 总监：（8610）6656 8746：qinxiaobin@执业证书编号：S0130511030001王维诚 博士策略分析师：（8621）2025 7809：wangweicheng@执业证书编号：S0130512090002特此鸣谢姚玭 策略研究员：（8621）2025 2607：yaopin@对本报告的编制提供信息证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明策略专题研究目 录一、流动性 5 层次观测指标体系 ......................................................................................................................................1（一）流动性如何作用于股票市场？ ........................................................................................................................................1（二）5 层次观测指标体系 .........................................................................................................................................................1（三）5 层次指标与股票市场 .....................................................................................................................................................6（四）最佳观测指标：中长期看 M1，短期看 R007 ................................................................................................................9二、股票市场对流动性的需求 ........................................................................................................................................10（一）股市资金需求与大盘走势高度相关 .............................................................................................................................. 10（二）A 股流动性目前处于供给决定需求阶段 ...................................................................................................................... 11三、反弹行情中的流动性梳理 ........................................................................................................................................13（一）A 股历次反弹行情及波段性机会 .................................................................................................................................. 13（二）反弹行情及波段性机会中的流动性 .............................................................................................................................. 15（三）股指持续反弹必须伴随宏观资金环境的改善 .............................................................................................................. 18四、当下大盘底部隐现，四季度流动性能否配合？.....................................................................................................19（一）M1、M2 现在的情况 ...................................................................................................................................................... 19（二）R007、票据贴现利率现在的情况 ................................................................................................................................. 20（三）从宏观层面寻找领先货币端变化的指标--PMI............................................................................................................. 21（四）从资金运用角度分拆 M2，预测 M1 走势 .................................................................................................................... 22（五）四季度流动性略好于三季度 .......................................................................................................................................... 27五、结论 ............................................................................................................................................................................28附录：部分流动性指标详解 ............................................................................................................................................29插 图 目 录 ......................................................................................................................................................................30请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1策略专题研究流动性的重要性不言而喻。

大盘在连续下跌或震荡后，无论是出于技术面反弹需求还是基本面改善亦或是突发性事件都有可能触发一轮反弹股指初期反弹后必须有资金面的配合，即所谓的流动性助势当下我们更应该关注大盘见底反弹期间的流动性状况以及现阶段情况下是否具备持续反弹的条件一、流动性 5 层次观测指标体系（一）流动性如何作用于股票市场？关于流动性对股票市场的作用，我们认为主要通过直接和间接两个渠道直接渠道包括 3个方面：（1）影响入市资金的直接借贷成本；（2）影响入市资金的机会成本；（3）增加入市资金量间接渠道则是通过流动性的释放或收回对宏观经济基本面的影响，进而影响股市的表现直接与间接两个渠道在流动性变化过程中相互交织、互相加强，难分彼此图 1：流动性如何作用于股票市场：流动性如何作用于股票市场资料来源：中国银河证券研究部（二）5 层次观测指标体系我们从不同角度出发，将流动性指标划分为 5 层次观测体系第一层次，社会融资总量；第二层次，宏观流动性角度 M1、M2；第三层次，货币扩张角度基础货币及货币乘数；第四层次，直观观测角度新增信贷、外汇占款、财政存款及公开市场操作；第五层次，资金价格角度银行间市场 7 天回购利率、实体经济层面票据贴现利率及贷款加权平均利率。

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2策略专题研究图 2：流动性：流动性 5 层次观测指标体系资料来源：中国银河证券研究部1、第一层次：社会融资总量、第一层次：社会融资总量流动性供给体系中，统计口径最广的是社会融资总量，涵盖了一定时期内实体经济从金融系统获得的所有新增融资，既包括银行体系的间接融资，又包括资本市场的股票、债券等市场的直接融资社会融资规模的内涵主要体现在三个方面：一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，即金融机构资产的综合运用，主要包括人民币贷款、外币贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融企业股票、保险公司赔偿和投资性房地产等二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构服务所获得的直接融资，主要包括银行承兑汇票、非金融企业股票筹资及企业债的净发行等三是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、产业基金投资等近十年社会融资总量出现了两个明显变化：（1）直接融资比例不断提升社会融资总量中直接融资包括企业债券融资、非金融企业股票融资及其他，这三项占比自 2002 年的 6.9%稳步提升至 2011 年的 17.5%与此对应的是间接融资比例的逐步下降，这与金融市场快速发展及国家对直接融资的大力鼓励有莫大关系。

2）从具体分项角度看，人民币信贷占比不断下降，委托贷款、银行承兑汇票、企业债券融资占比显著上升2002 年社会融资总量中 92%为人民币贷款，2011 年这一比例降至 58.3%而委托贷款、银行承兑汇票、企业债券融资占比分别由 0.9%、-3.5%、1.6%上升至 10.1%、8%、10.6%总体来看，目前各种融资渠道百花齐发，信贷虽然仍是最主要的社会融资来源，但未来在全部融资中的比例预计将继续下降请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2002200320052006200720082009201020112004123策略专题研究图 3：社会融资总量（亿元，：社会融资总量（亿元，2002-2011））15000013000011000090000其他非金融企业股票融资企业债券融资图 4：直接融资比例逐步提升：直接融资比例逐步提升1（2002-2011）17.5%7000050000银行承兑汇票信托贷款20112002间接融资比例直接融资比例委托贷款3000010000-10000数据来源：iFinD，中国银河证券研究部图 5：社会融资总量（亿元，：社会融资总量（亿元，2012.1-2012.9））1950017500外币贷款人民币贷款其他82.5%数据来源：iFinD，中国银河证券研究部图 6：人民币贷款占比持续下降（：人民币贷款占比持续下降（2002-2011））1550013500115009500非金融企业境内股票融资企业债券融资未贴现银行承兑汇票人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款7500550035001500信托贷款委托贷款外币贷款人民币贷款20112002银行承兑汇票企业债券融资非金融企业股票融资其他-5001月2月3月4月5月6月7月8月9月数据来源：iFinD，中国银河证券研究部数据来源：iFinD，中国银河证券研究部2、第二层次：宏观流动性：、第二层次：宏观流动性：M1、、M2第二层次宏观流动性最重要的指标为货币供应量。

为了便于宏观经济运行监测和货币政策操作，央行根据流动性原则，以存款及其信用工具转换为现金所需时间和成本作为标准，将货币供应量划分为不同层次2M0=流通中的现金流通中的现金M1=M0+企业活期存款企业活期存款+机关团体部队存款机关团体部队存款+农村存款农村存款M2=M1+城乡居民储蓄存款城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款信托类存款+其他存款其他存款央行自 1994 年 10 月份正式向社会公布货币供应量统计后，出现过三次变动2001 年 6月份第一次修订货币供应量，将证券公司客户保证金计入 M22002 年初，第二次修订货币供人民币贷款、外币贷款为银行表内贷款，委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票为银行表外贷款，两者合并为间接融资；企业债券融资、非金融企业股票融资、其他合并为直接融资不同层次货币供应量的统计口径来源于中国人民银行网站术语表请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2005-012006-072006-102007-012007-042008-102009-012009-042010-102011-012011-042011-072005-042005-072005-102006-012006-042007-072007-102008-012008-042008-072009-072009-102010-012010-042010-072011-102012-012012-042001-122003-032003-09 2004-092005-09 2006-092007-032007-092008-032009-03 2010-032010-092011-032011-092001-062002-062004-03 2005-032006-032008-092009-092012-032012-07”4策略专题研究应量，将在中国的外资、合资金融机构的人民币存款业务，分别计入到不同层次的货币供应量。

2011 年 11 月 11 日在公布 10 月金融统计数据报告时宣布“广义货币供应量已包括住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款M1、M2 同比增速作为货币供应量变动的最佳反映，能够非常好的衡量宏观流动性的变化，成为流动性 5 层次观测指标体系中的第二层图 7：：M1 同比 VS. M2 同比45304035302520151050M1同比M2同比（右）28262422201816141210数据来源：iFinD，中国银河证券研究部3、第三层次：货币扩张角度：基础货币、货币乘数、第三层次：货币扩张角度：基础货币、货币乘数从货币扩张角度观察，流动性可以拆分为基础货币及货币乘数基础货币”包括商业银行存放在央行的存款准备金及公众持有的通货货币乘数”指中央银行提供的基础货币与货币供应量扩张关系的数量表中央银行通过调节基础货币的数量可以数倍扩张或收缩货币供应量基础货币构成货币供应量的基础图 8：基础货币余额同比增速与货币乘数（：基础货币余额同比增速与货币乘数（2001-2012））45403530252015105基础货币余额（同比）货币乘数（右）5.55.35.14.94.74.54.34.13.93.73.5数据来源：iFinD，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

35策略专题研究4、第四层次：直观观测：信贷、外汇占款、财政存款、公开市场操作、第四层次：直观观测：信贷、外汇占款、财政存款、公开市场操作第四层次指标主要从流动性的直观观测角度考虑，包括人民币信贷、外汇占款、财政存款及公开市场操作的变化首先，人民币贷款为社会融资总量中占比最大的一部分，虽然其比重自 2002 年超过 90%降至 2011 年 58%，但仍是最主要的融资渠道其次，外汇占款、财政存款及公开市场变化则通过直接影响基础货币的变化作用于货币供应量从流动性的直观表现角度，这四个指标为较好的观测指标根据央行资金来源及资金运用项目表，资金来源=财政存放+机关团体部队存放+金融机构缴存准备金存款+金融机构特种存款+邮政储蓄转存款+商业银行划来财政性存款+卖出回购证券+中央银行债券+货币发行+中央信贷基金+当年结益+其他资金运用=金融机构贷款3+专项贷款+金银占款+外汇占款+有价证券投资+买入返售证券由于资金来源中基础货币=机关团体部队存放+金融机构缴存准备金存款+金融机构特种存款+邮政储蓄转存款+货币发行，在“资金来源=资金运用”等式下，有：基础货币 = 金融机构贷款+专项贷款+金银占款+外汇占款+有价证券投资+买入返售证券-（财政存放+商业银行划来财政性存款+卖出回购证券+中央银行债券+中央信贷基金+当年结益+其他）上述等式中最右边仅外汇占款、买入返售证券-卖出回购证券-中央银行债券、财政存款三个项目变化较大。

基础货币变动的主要影响因素为外汇占款、公开市场操作机财政存款即：△基础货币=△外汇占款+△公开市场操作-△财政存款图 9：流动性直观观测角度：流动性直观观测角度资料来源：中国银河证券研究部“金融机构贷款”项目，这即指通常意义上的再贷款自商业银行改制以来，央行对商业银行再贷款几近停止，该项目长期保持相对稳定请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-076策略专题研究5、第五层次：资金价格：、第五层次：资金价格：R007、票据贴现利率、贷款加权平均利率、票据贴现利率、贷款加权平均利率流动性对股市的影响难以直接量化，在第五层次的资金价格中并没有一个可以直接衡量股市资金价格的利率，但作为对照，银行间市场及实体经济的融资成本可以从侧面对股市资金成本进行粗略衡量。

我们主要观察 7 天回购利率、6 个月票据贴现利率及贷款加权平均利率三个指标这三个指标恰好分别代表短期、中期、长期资金价格图 10：长中短期资金价格代表指标：长中短期资金价格代表指标资料来源：中国银河证券研究部（三）5 层次指标与股票市场1、社会融资总量、社会融资总量图 11：社会融资总量同比增速与沪深：社会融资总量同比增速与沪深 300 指数600050004000沪深300社会融资总量同比40030020010030000200010000数据来源：iFinD，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明100-200-3002005-012005-042005-072005-102005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-01 2006-072006-102007-012006-042006-072006-102007-042007-072007-102007-012007-042007-072008-012008-042008-072007-102008-012008-042008-102009-012009-042008-072009-072009-102008-102009-012009-042009-072010-012010-042010-072009-102010-012010-102011-012011-042010-042010-072010-102011-072011-102012-012011-012011-042011-072012-042012-072001-062001-122002-062003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032011-102012-012012-042012-072005-012005-012005-042005-042005-072005-102005-072005-102006-012006-042006-072006-012006-042006-072006-102007-012006-102007-012007-042007-072007-102007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-012008-042008-072008-102009-012001-062001-122002-062003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032008-102009-012009-042009-072009-102009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-012010-042010-072010-102011-012010-102011-012011-042011-072011-102011-042011-072012-012012-042011-102012-012012-072012-042012-0707策略专题研究2、宏观流动性：、宏观流动性：M1、、M2图 12：：M1 同比增速与沪深 300 指数图 13：：M2 同比增速与沪深 300 指数6000500040003000200010000沪深300M1同比40353025201510506000500040003000200010000沪深300M2同比增长3028262422201816141210数据来源：iFinD，中国银河证券研究部3、货币扩张角度：基础货币、货币乘数、货币扩张角度：基础货币、货币乘数图 14：基础货币余额同比滞后沪深：基础货币余额同比滞后沪深 300 指数数据来源：iFinD，中国银河证券研究部图 15：货币乘数的变化领先沪深：货币乘数的变化领先沪深 300 指数45403530252015105基础货币余额（同比）沪深300（季度）60005000400030002000100005.35.14.94.74.54.34.13.93.73.5货币乘数沪深300（季度）6000500040003000200010000数据来源：iFinD，中国银河证券研究部数据来源：iFinD，中国银河证券研究部4、实际可观测：信贷、外汇占款、财政存款、公开市场操作、实际可观测：信贷、外汇占款、财政存款、公开市场操作图 16：人民币贷款余额同比与沪深：人民币贷款余额同比与沪深 300 指数图 17：财政存款余额同比与沪深：财政存款余额同比与沪深 300 指数60005000沪深300金融机构人民币贷款余额同比353060005000沪深300财政存款余额同比7060504000300025400030004030202000202000101000151000-10-200数据来源：iFinD，中国银河证券研究部100数据来源：iFinD，中国银河证券研究部-30请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

2005-012005-012005-012005-042005-072005-042005-072005-102005-042005-072005-102005-102006-012006-042006-012006-042006-072006-012006-042006-072006-072006-102007-012006-102007-012007-042007-072007-102008-012006-102007-012007-042007-042007-072007-072007-102007-102008-012008-042008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072008-042008-072008-072008-102009-012009-042009-072009-102008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-012010-042010-072010-042010-102011-012010-072010-102010-102011-012011-042011-012011-072011-102011-042011-042011-072011-072011-102012-012012-012012-042012-072011-102012-012012-042012-042012-072012-072010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112005-012005-042005-072008-042008-072008-102005-102006-012009-012006-042006-072006-102009-042009-072010-122011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082007-012007-042007-072009-102010-012007-102008-012010-042008-042008-072008-102011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052010-072010-102009-012009-042011-012009-072009-102010-012011-042011-072010-042010-072010-102011-102012-012011-012011-042012-042011-072012-062012-072012-082012-072011-102012-012012-042012-070658策略专题研究图 18：外汇占款余额同比与沪深：外汇占款余额同比与沪深 300 指数图 19：新增外汇占款同比与沪深：新增外汇占款同比与沪深 300 指数600050004000沪深300外汇占款余额同比605040600050004000沪深300新增外汇占款同比350300250200150300030300010050200010002010200010000-50-1000数据来源：iFinD，中国银河证券研究部00数据来源：iFinD，中国银河证券研究部-150图 20：：公开市场净投放 6 个月 MACD 与沪深 300 指数（2005-2012） 图 21：：公开市场净投放 6 个月 MACD 与沪深 300 指数（2010-2012）600050004000沪深300公开市场净投放MA6600040002000040003800360034003200沪深300公开市场净投放MA6400030002000100030003000200010000数据来源：iFinD，中国银河证券研究部-2000-4000-6000-800028002600240022002000数据来源：iFinD，中国银河证券研究部-1000-2000-3000-40005、资金价格：、资金价格：R007、票据贴现利率、贷款加权平均利率、票据贴现利率、贷款加权平均利率图 22：：7 天回购利率与沪深 300 指数图 23：：6 个月票据贴现利率与沪深 300 指数600050004000沪深3007天回购月度均值4109876个月票据转贴利率沪深3004500400035006300020001000321543230002500200010数据来源：iFinD，中国银河证券研究部00数据来源：iFinD，中国银河证券研究部1500请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

2008-122009-042009-062009-102010-022010-042010-082010-102011-022011-042011-082011-122012-022012-062009-022009-082009-122010-062010-122011-062011-102012-049策略专题研究图 24：贷款加权平均利率与沪深：贷款加权平均利率与沪深 300 指数8.58.07.57.06.56.05.55.04.5贷款加权平均利率沪深300（右）3600340032003000280026002400220020001800数据来源：iFinD，中国银河证券研究部（四）最佳观测指标：中长期看 M1，短期看 R007从与沪深 300 指数走势的相关性、指标本身可观测性及简约性三个标准来选择，我们认为 M1 同比增速是中长期流动性最好的观测指标，M2 同比增速则是必不可少的辅助指标其中，第三层次基础货币及货币乘数因是季度数据，可观测性不强，而第四层次人民币信贷、外汇占款、财政存款及公开市场可观测性虽然较强，但几个指标各有侧重，需要综合观察，在简约性上不强而第五层次缺乏一个直接反应股票市场的利率指标，R007 和贷款加权平均利率均是反应其他市场的指标。

短期指标则更加明确其他指标频率最高的也是一月一次，而 R007、票据贴现利率则是日度数据虽无法直接衡量股票市场资金价格的变动，但从银行间市场及实体经济层面的资金松紧也可一叶知秋，间接了解股票市场资金大环境一帮情况下，7 天回购利率的连续性较好，而且具备明确的方向性，相比之下票据贴现利率存在一定间断，故而前者更加合适综合各方面的考虑，我们认为宏观流动性层面的 M1 同比增速是中长期流动性最好的观测指标，短期则要考虑 R007，，M2 同比增速及票据贴现利率分别是中长期及短期流动性观测必不可少的辅助指标请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2005-012005-052006-052007-052008-052008-09 2009-052009-09 2010-052010-09 2011-052011-09 2012-052005-092006-01 2006-092007-01 2007-092008-012009-012010-012011-012012-012006-062006-092007-032007-092007-122008-062008-092009-032009-092009-122010-062011-032011-092011-122012-062006-122007-062008-032008-122009-062010-032010-092010-122011-062012-032006-062006-122007-062007-092008-032008-092008-122009-062009-122010-032010-092011-032011-062011-122012-062006-092007-032007-122008-062009-032009-092010-062010-122011-092012-0310策略专题研究二、股票市场对流动性的需求（一）股市资金需求与大盘走势高度相关本文流动性需求仅指 A 股市场对于资金的需求，包括市场当期融资额及产业资本减持额。

市场当期融资行为包括 IPO、公开增发、定向增发、配股、权证行权，产业资本则包括公司股东及高管股东根据 2006 年 6 月以来的数据发现 A 股市场对于流动性的需求与市场走势高度相关表 1：沪深：沪深 300 指数与市场资金需求的相关系数（2006.6-2012.6）A 股市场流动性需求（当期融资+产业资本减持）0.6721当期融资（首发+再融资）0.6579当期首发融资（IPO）0.4449当期再融资（增发、配股、权证行权）0.5787产业资本减持0.5441数据来源：中国银河证券研究部图 25：：A 股市场当期融资额与沪深 300 指数图 26：产业资本减持金额与沪深：产业资本减持金额与沪深 300 指数2500A股市场当期筹资额（亿元）沪深300600060001505500产业资本减持金额（亿元）200050005000沪深30012045004000150010004000350030002500300020009060500200010003015000数据来源：iFinD，中国银河证券研究部10000数据来源：iFinD，中国银河证券研究部0图 27：：A 股融资+产业资本减持金额与沪深 300 指数2500A股筹资+产业资本减持（亿元）沪深300600055002000150010005000数据来源：iFinD，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

50004500400035003000250020001500100011策略专题研究在大盘上升时期投资者情绪由逐步由慢热转为亢奋，关注的焦点并不在融资与减持上，甚至某些时候存在这样的情形：IPO、增发、配股、减持等都是投资者争抢的对象，被市场解读为正面因素但在下跌时期恰好相反，在牛市并不被解读为利空因素的 IPO、增发、减持等融资行为成为大盘下跌的加速器因此，股市上升时期，指数表现好、融资窗口打开，实际融资需求增大，但当大盘弱势，大量的融资需求则会被视为较大的利空冲击二）A 股流动性目前处于供给决定需求阶段回到流动性供给的第四层次：信贷、外汇占款、财政存款、公开市场操作其中外汇占款、财政存款是央行无法主观决定的，信贷及公开市场尤其是后者是央行的主战场信贷在一定程度上仍受制于商业银行体系的放贷意愿和能力，公开市场则完全是央行的天下由于财政存款的变动季节性较为明显，新增外汇占款中枢下移，未来央行对于流动性供给的控制将一改过去被动受制于外汇占款的局面，控制力大大加强未来货币当局对于流动性供给的决定性将越来越强与此相对的是，由于我国社会融资总量中银行体系间接融资占比一直在 80%以上，而相当一部分中小企业难以在注重资产质量、风险控制的银行体系获得贷款；同时国家一直提倡扩大直接融资体系；并且越来越多的企业希望能通过资本市场融资并提高公司知名度。

因此，在可见的期限内 A 股市场的融资需求包括再融资都将是越来越高的但是由于我国新股发行的审核制，每月证监会发审委批准上市的企业数量都是有限的，并且会根据市场行情及流动性情况调整审批步伐虽然 A 股对资金的需求貌似是“无限量”的，但真正的“有效需求”（被批准进行 IPO、再融资及产业资本减持）在某一阶段是有限的、可控的，是根据当前市场流动性供给情况相机抉择的某种程度上，当前的 A 股市场流动性环境处在供给决定需求的时刻以 M1 同比增速代表流动性供给、A 股融资+产业资本减持代表流动性需求，我们观察了2006 年 6 月至今的数据后发现，除去个别市场情绪亢奋的时点外，流动性的供给和需求呈现高度正相关情形M1 同比增速越大，市场得到满足的融资需求就越高而几个例外的月份分别是 2007 年 8 月-2008 年 1 月，2010 年 11 月，共 7 个月这 7 个月共同的特征是大盘持续、大幅上涨，市场情绪火热，此时投资者对于市场的融资需求并不反感，甚至出现争抢筹码的现象，是较不理性的，应加以区别对待一般情况下，A 股市场流动性环境为典型的供给决定需求请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

12策略专题研究图 28：：A 股流动性供需平衡点（2006.6-2012.6）A股融24002007-09资+产业资180012002007-122008-012007-112010-112007-102007-08本减持60000510152025303540M1同比增速（%）数据来源：中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2005-01-072005-03-042005-04-222005-06-172005-08-052005-09-232005-11-182006-01-062006-03-032006-04-212006-06-162006-08-042006-09-222006-11-172007-01-052007-03-022007-04-202007-06-082007-07-272007-09-142007-11-092007-12-282008-02-222008-04-112008-05-302008-07-182008-09-052008-10-312008-12-192009-02-132009-04-032009-05-222009-07-102009-08-282009-10-162009-12-042010-01-222010-03-192010-05-072010-06-252010-08-132010-09-302010-11-192011-01-072011-02-252011-04-152011-06-032011-07-222011-09-092011-11-042011-12-232012-02-172012-04-062012-05-252012-07-1385353313策略专题研究三、反弹行情中的流动性梳理（一）A 股历次反弹行情及波段性机会1、反弹（反转）行情、反弹（反转）行情图 29：沪深：沪深 300 指数 8 次三个月以上反弹（2005.1-2012.10）5800沪深300530048004300380033002800230018001300800数据来源：iFinD，中国银河证券研究部我们将拐点后的反弹行情定义为沪深 300 指数连续 3 个月以上（包括 3 个月）上升。

根据这一标准，2005 年至今沪深 300 指数出现了 8 次大大小小的指数反弹区间：（1）2005 年 6 月-2006 年 6 月；（2）2006 年 7 月-2007 年 10 月；（3）2008 年 12 月-2009 年 7 月；（4）2009 年8 月-2009 年 12 月；（5）2010 年 1 月-2010 年 3 月；（6）2010 年 6 月-2010 年 10 月；（7）2011年 1 月-2011 年 3 月；（8）2011 年 12 月-2012 年 2 月表 2：沪深：沪深 300 指数 8 次反弹（反转）区间涨幅反弹区间2005 年 6 月-2006 年 6 月2006 年 7 月-2007 年 10 月2008 年 12 月-2009 年 7 月2009 年 8 月-2009 年 12 月2010 年 1 月-2010 年 3 月2010 年 6 月-2010 年 10 月2011 年 1 月-2011 年 3 月2011 年 12 月-2012 年 2 月持续时间（月）1316沪深 300 指数[837, 1394][1420, 5689][1864, 3735][2830, 3578][3204, 3346][2563, 3380][3077, 3223][2346, 2634]沪深 300 指数涨幅（%）66.55300.63100.3826.434.4331.884.7412.28资料来源：中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

2010-01-042010-02-042010-03-042010-04-042010-05-042010-06-042010-07-042010-08-042010-09-042010-10-042010-11-042010-12-042011-01-042011-02-042011-03-042011-04-042011-05-042011-06-042011-07-042011-08-042011-09-042011-10-042011-11-042011-12-042012-01-042012-02-042012-03-042012-04-042012-05-042012-06-042012-07-042012-08-042012-09-042012-10-0414策略专题研究2、波段性机会、波段性机会短期内指数的波动对于投资者相当重要，指数 2 个月内下去 100 点再上来 120 点，从月度数据看仅仅上涨 20 点，但在两个月内对投资者的收益、排名影响不可谓不重大尤其在现在震荡大格局的形势下，抓住波段性机会显得尤其重要更应对震荡格局下短期流动性对股指的影响进行研究2010 年以来大盘基本处于震荡向下格局，除去 2010 年 6-10 月以外，没有出现过持续时间超过 3 个月的反弹，宏观流动性持续恶化，M1、M2 基本走向均向下。

我们希望观察这段时间波段性机会下的流动性状况图 30：沪深：沪深 300 指数 6 次波段性机会（2010.1-2012.10）38003600沪深30034003200300028002600240022002000数据来源：iFinD，中国银河证券研究部将波段性机会定义为反弹持续时间在两周到三个月根据这一标准，2010 年至今沪深 300指 数 出 现 了 6 次 波 段 性 机 会 ：（ 1 ） 2010.2.2-2010.4.14 ；（ 2 ） 2011.1.25-2011.4.13 ；（ 3 ）2011.6.20-2011.7.15；（4）2011.10.21-2011.11.4；（5）2012.1.5-2012.3.13；（6）2012.3.29-2012.5.7表 4：沪深：沪深 300 指数 6 次波段性机会区间涨幅反弹区间2010.2.2-2010.4.142011.1.25-2011.4.132011.6.20-2011.7.152011.10.21-2011.11.42012.1.5-2012.3.132012.3.29-2012.5.7持续时间（天）717825146839沪深 300 指数[3146, 3404][2939, 3372][2875, 3129][2508, 2764][2276, 2681][2443, 2718]沪深 300 指数涨幅（%）8.2014.738.8310.2117.7911.26资料来源：中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

2005-012005-042005-102006-072007-012007-102008-042008-072009-012009-102010-042011-012011-072011-102012-042005-072006-012006-042006-102007-042007-072008-012008-102009-042009-072010-012010-072010-102011-042012-012012-072005-042005-102006-012006-072007-042007-102008-072009-012009-042009-102010-042010-072011-012011-102012-042005-012005-072006-042006-102007-012007-072008-012008-042008-102009-072010-012010-102011-042011-072012-012012-0715策略专题研究（二）反弹行情及波段性机会中的流动性1、反弹行情中的流动性、反弹行情中的流动性根据流动性 5 层次观测指标体系，中长期第二层次的宏观流动性与股票市场的走势相关性较高，且具有领先性，同时属于月度数据，可观测性较强。

因此，在梳理历次反弹行情下流动性状况时我们仅观察宏观流动性层面的变化图 31：：M1 同比增速与沪深 300 指数6000500040003000200010000沪深300M1同比4035302520151050数据来源：iFinD，中国银河证券研究部图 32：：M2 同比增速与沪深 300 指数6000500040003000200010000沪深300M2同比增长3028262422201816141210数据来源：iFinD，中国银河证券研究部若流动性改善，如 M1 同比、M2 同比上升，则以“+”表示；若流动性恶化，如 M1 同比、M2 同比下降，则以“-”表示；若流动性变化不明显、基本走平，则以“/ ”表示请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明/-16策略专题研究表 3：沪深：沪深 300 指数 8 次反弹区间的流动性状况反弹区间2005.6-2006.62006.7-2007.102008.12-2009.72009.8-2009.122010.1-2010.32010.6-2010.102011.1-2011.32011.12-2012.2持续时间（月）1316853533沪深 300 指数[837, 1394][1420, 5689][1864, 3735][2830, 3578][3204, 3346][2563, 3380][3077, 3223][2346, 2634]沪深 300 指数涨幅（%）66.55300.63100.3826.434.4331.884.7412.28M1 同比++++-+-M2 同比+++-+--资料来源：中国银河证券研究部其中，结论较为明显的是 2005 年 6 月-2006 年 6 月、2006 年 7 月-2007 年 10 月、2008 年12 月-2009 年 7 月、2009 年 8 月-2009 年 12 月。

在这 4 个反弹区间中流动性均出现持续大幅改善情况，因此这 4 个区间反弹持续时间也较其他区间长2010 年至今出现的 4 个反弹区间持续时间普遍较短，最长的 2010 年 6 月至 10 月为 5 个月，其余 3 个区间反弹持续仅 3 个月我们认为这 4 个区间持续时间普遍较短与区间内流动性改善力度不大、层次不统一、持续时间短且出现反复有关股指反弹后缺乏流动性改善带来的后续资金支撑，短期向上后重新调头往下具体看：（1）2010 年 1 月-2010 年 3 月衡量流动性的 M1 同比自前期高点下滑，M2 同比则在 2个月前即进入下行通道不同层次流动性无一支持股指反弹，本次反弹仅自 1 月底仅持续 3月，涨幅也仅 4.43%，为 8 个反弹区间涨幅最低2）2010 年 6 月-2010 年 10 月M1 同比继续大幅下滑，M2 同比则在降至阶段低点后回升与 M1 相比，M2 包含企业定期存款、居民储蓄存款，流动性较 M1 低，对于股指的意义也没有 M1 那么大此阶段沪深 300 反弹持续 5 个月，上涨 31.88%，由于 M1 增速跟不上，流动性改善证伪后股指重新下跌3）2011 年 1 月-2011 年 3 月。

本次反弹区间在各层次流动性表现差异较大，M1 同比连续 2 月回升，M2 同比先降后升沪深 300 的走势跟随 M1 同比数据的变化，在连续 2 月回升后由于没有流动性的持续改善股指再次向下，反弹仅持续 3 月，涨幅 4.74%4）2011 年 12 月-2012 年 2 月本次股指反弹早于流动性改善，股指在去年 12 月底见底回升，流动性则在今年 1、2 月才开始改善M1 同比、M2 同比区间内均先降后升，然后维持震荡因此股指在回升了 3 个月后由于缺乏新增资金支撑也进入震荡区间本次反弹最终实现 12.28%的涨幅请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2010-01-042010-01-042010-02-042010-03-042010-04-042010-05-042010-02-042010-03-042010-04-042010-06-042010-07-042010-08-042010-09-042010-10-042010-05-042010-06-042010-07-042010-08-042010-09-042010-11-042010-12-042011-01-042010-10-042010-11-042010-12-042011-02-042011-03-042011-04-042011-01-042011-05-042011-06-042011-07-042011-02-042011-03-042011-04-042011-05-042011-06-042011-08-042011-09-042011-10-042011-07-042011-08-042011-09-042011-11-042011-12-042012-01-042012-02-042011-10-042011-11-042011-12-042012-01-042012-02-042012-03-042012-03-042012-04-042012-05-042012-06-042012-07-042012-08-042012-04-042012-09-042012-10-042012-05-042012-06-042012-07-042012-08-042012-09-042012-10-0417策略专题研究2、波段性上涨中的流动性、波段性上涨中的流动性R007、票据贴现利率作为日度数据可以较好的衡量银行间市场及实体经济层面资金松紧程度，虽无法直接衡量股市资金价格变动，但也可一叶知秋。

在验证震荡格局下波段性机会中流动性的表现时，依次选取 R007 及票据贴现利率图 33：：7 天回购利率与沪深 300 指数（2010.1-2012.10）987654321R007沪深300360034003200300028002600240022002000数据来源：Wind,中国银河证券研究部图 34：：6 个月票据贴现利率与沪深 300 指数（2010.1-2012.10）11109876543216个月票据转贴利率沪深300360034003200300028002600240022002000据来源：Wind,中国银河证券研究部若流动性改善，如 R007、票据贴现利率下行，则以“-”表示；若流动性恶化，如 R007、票据贴现利率上升，则以“+”表示；若流动性变化不明显、基本走平，则以“/ ”表示请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明--///----18策略专题研究表 5：沪深：沪深 300 指数 6 次波段性机会的流动性状况反弹区间2010.2.2-2010.4.142011.1.25-2011.4.132011.6.20-2011.7.152011.10.21-2011.11.42012.1.5-2012.3.132012.3.29-2012.5.7持续时间（天）717825146839沪深 300 指数[3146, 3404][2939, 3372][2875, 3129][2508, 2764][2276,2681 ][2443, 2718]沪深 300 指数涨幅（%）8.2014.738.8310.2117.7911.26R007--6 个月票据贴现-资料来源：中国银河证券研究部从 6 次波段性机会看，在反弹持续时间仅两周的[2011.10.21-2011.11.4]阶段，R007 大起后大落、票据贴现利率基本持平，二者均未出现明显下行。

大盘反弹 14 天后随即出现一波近 500点的深跌在[2011.6.20-2011.7.15]阶段，R007 自高点 9.04%大幅下行 491bp 至 4.13%，但票据贴现利率在此期间反而微升 10bp，反弹持续 25 天后大幅下跌 600 点其余持续在一个月到三个月间的上涨期间银行间市场及实体经济层面资金价格均出现明显额、幅度较大的下行，资金面出现明显改善三）股指持续反弹必须伴随宏观资金环境的改善同时比较大盘 8 次 3 个月以上反弹（反转）行情及 6 次波段性上涨机会后，我们认为股指波段性机会更多的与短期资金价格相关，中长期反弹行情则要看宏观流动性 M1 的变化如果希望持续上涨，仅短期资金价格下行是不够的，若要波段性机会转化为一波反弹甚至反转的行情，必须有宏观资金环境必须持续改善配合请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2012-01-042012-01-122012-01-202012-02-062012-02-142012-02-222012-03-012012-03-092012-03-192012-03-272012-04-092012-04-172012-04-252012-05-072012-05-152012-05-232012-05-312012-06-082012-06-182012-06-272012-07-052012-07-132012-07-232012-07-312012-08-082012-08-162012-08-242012-09-032012-09-112012-09-192012-09-272012-10-122012-01-042012-01-122012-01-202012-02-062012-02-142012-02-222012-03-012012-03-092012-03-192012-03-272012-04-092012-04-172012-04-252012-05-072012-05-152012-05-232012-05-312012-06-082012-06-182012-06-272012-07-052012-07-132012-07-232012-07-312012-08-082012-08-162012-08-242012-09-032012-09-112012-09-192012-09-272012-10-1219策略专题研究四、当下大盘底部隐现，四季度流动性能否配合？（一）M1、M2 现在的情况进入 2012 年，沪深 300 自年初反弹至 3 月中旬后下跌，然后自 4 月初回升至 5 月上旬，后一路下跌，至 9 月中旬开始震荡。

与此相对应的是，宏观流动性层面 M1、M2 在 9 月前始终处于历史低位，M1、M2 同比增速分别在 3%-5%、12%-14%间上下9 月出现大幅改善，M1 同比报 7.3%、M2 同比报 14.8%图 35：：2012 年 M1 同比增速与沪深 300 指数8.0沪深300（右）M1同比28007.06.07.32700260025005.04.03.03.14.34.43.13.54.74.64.524002300220021002.0数据来源：iFinD，中国银河证券研究部图 36：：2012 年 M2 同比增速与沪深 300 指数200015.014.5沪深300（右）M2同比14.82800270014.013.613.913.52600250013.5240013.01313.412.813.22300220012.512.012.421002000数据来源：iFinD，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2012-01-042012-01-112012-01-182012-01-252012-02-012012-02-082012-02-152012-02-222012-02-292012-03-072012-03-142012-03-212012-03-282012-04-042012-04-112012-04-182012-04-252012-05-022012-05-092012-05-162012-05-232012-05-302012-06-062012-06-132012-06-202012-06-272012-07-042012-07-112012-07-182012-07-252012-08-012012-08-082012-08-152012-08-222012-08-292012-09-052012-09-122012-09-192012-09-262012-10-032012-10-102012-10-172012-10-242012-01-042012-01-112012-01-182012-01-252012-02-012012-02-082012-02-152012-02-222012-02-292012-03-072012-03-142012-03-212012-03-282012-04-042012-04-112012-04-182012-04-252012-05-022012-05-092012-05-162012-05-232012-05-302012-06-062012-06-132012-06-202012-06-272012-07-042012-07-112012-07-182012-07-252012-08-012012-08-082012-08-152012-08-222012-08-292012-09-052012-09-122012-09-192012-09-262012-10-032012-10-102012-10-172012-10-24820策略专题研究（二）R007、票据贴现利率现在的情况总体看，短期利率在春节期间走高，随后一路下行至 5 月底 6 月初，到达目前年内最低点。

此后重新走高目前 7 天回购利率基本在 3%-4%之间震荡，票据贴现利率在 4%-4.5%之间波动图 37：：2012 年 7 天回购利率与沪深 300 指数765432数据来源：iFinD，中国银河证券研究部图 38：：2012 年票据贴现利率与沪深 300 指数沪深3007天回购利率2800270026002500240023002200210020006.56.05.55.0沪深300票据贴现利率280027002600250024004.54.03.53.0数据来源：iFinD，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明230022002100200020050220050420050620050820051020060220060420060620060820061020061220070320070520070720070920071120080220080420080620080820081020081220090320090520090720090920091120100220100420100620100820101020101220110320110520110720110920111120120220120420120620120821策略专题研究由于 R007 及票据贴现利率尤其是 R007 反映的是短端利率，从季度角度预测误差较大。

我们将在每周一发布的银河策略《利率与流动性周报》中进行分析及短期预测，在此不作详细阐述，仅针对宏观流动性的变化作出我们的判断M1 同比增速的预测可以采用相对简单实用的两种方法，第一，从宏观层面寻找领先于货币端变化的指标，第二，由于 M1 同比与 M2 同比相关性较高，而 M2 的变化可根据信贷、外汇占款、财政存款的变化进行预测，因此可以间接的预测 M1 走势三）从宏观层面寻找领先货币端变化的指标--PMI从宏观层面寻找领先于货币端变化的指标，这种方法纯粹根据宏观变量间的领先与滞后关系，用领先指标预测滞后指标由于货币端本就是宏观经济的重要领先指标，因此领先 M1 变化的指标并不多多方比较后，我们发现金融危机后中采 PMI 指数对于 M1 同比增速具有一定的领先性另一个重要的事实是当月 PMI 数据在下月 1 号发布，而当月 M1 同比增速在下月 10 号后公布PMI 数据领先 M1 数据约 10 天，而 10 天对于投资者是相当宝贵的时间和机会但需要指出的是，PMI 与货币端的领先滞后关系不是一成不变的此种方法仅可作为方向性的判断依据之一，我们认为最好还是进一步分析图 39：：PMI 与 M1 同比增速60PMI（左）M1同比40355550454035数据来源：iFinD，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

30252015105022策略专题研究（四）从资金来源与运用角度分拆 M2，预测 M1 走势M1 为传统意义上的货币口径，M2 则在货币的基础上加入准货币，属于广义上的货币2005 年 1 月至 2012 年 8 月，M1、M2 同比增速的相关系数为 0.7827，若仅考虑 2010 年 1 月至 2012 年 8 月，二者的相关系数则高达 0.96962005-2009 年 M1 与 M2 的变化方向基本一致，但 M2 领先于 M1；2010 年开始两者变化方向除继续一致外，变化速度也趋于一致我们认为这一趋势短期内不会逆转，可以根据 M2 的变化预测 M1 的变化表 6：不同时期：不同时期 M1 与 M2 相关系数时间1996 年 1 月-2012 年 8 月1996 年 1 月-2004 年 12 月2005 年 1 月-2012 年 8 月2005 年 1 月-2009 年 12 月2010 年 1 月-2012 年 8 月相关系数 R20.61950.50040.78270.71340.9696资料来源：中国银河证券研究部由于 M2 的含义较广，从资金来源与运用角度进行拆分可较好的预测未来的变化，进而间接预测 M1 的变化。

根据央行现行货币层次划分：M2 = M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款= M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款从金融机构人民币信贷收支表可知，资金来源主要由金融机构的各项存款、金融债券、流通中现金、对国际金融机构的负债及其他几个方面构成资金运用则主要包括各项贷款、有价证券、股权及其他投资、黄金占款、外汇占款及在国际金融机构的资产因此，资金来源 = M2+财政存款+金融债券+对国际金融机构的负债+其他资金运用 = 各项贷款+有价证券+股权及其他投资+黄金占款+外汇占款+在国际金融机构的资产根据信贷收支表的资金来源等于资金运用，可得如下等式：M2 =各项贷款+有价证券+股权及其他投资+黄金占款+外汇占款+在国际金融机构的资产-（财政存款+金融债券+ 对国际金融机构的负债+其他）由于其他各项变化不大，且数额也相对较小，因此 M2 的变化趋势可根据最主要的几项来预测即：△M2=△信贷+△外汇占款-△财政存款下面我们对信贷、外汇占款及财政存款分别进行观察请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

2010/082010/092010/102010/112010/122011/012011/022011/032011/042011/052011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/122012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/0900%23策略专题研究1、信贷：四季度略低于三季度、信贷：四季度略低于三季度9 月金融机构新增人民币贷款 6232 亿元，同比增加 1532 亿元、环比下降 807 亿元虽然9 月新增贷款环比下降，但仍是 2008 年以来 9 月当月最高的一年从季度分布看，今年三季度新增贷款共 1.87 万亿，为历年来最高数字同时，2012 年前三季度新增贷款也仅次于金融危机下大幅刺激经济的 2009 年从这个角度看，今年政策虽然一直坚持稳健为主，但也持续以“润物细无声”的方式稳增长从 2001 年至今历年新增信贷分布看，季度占比大致与季节顺序一致，四季度占比最低由于银行系统习惯性在上半年大量放贷，受制于当年新增贷款目标，下半年往往低于上半年。

除去 2008 年四季度金融危机大幅刺激经济外，四季度新增信贷占全年比重约为 17.43%，同期三季度信贷占比为 20.57%，高出四季度 3.14%我们预计今年四季度新增信贷仍将略低于于三季度图 40：：2012 年前三季度新增人民币贷款（亿元）图 41：新增人民币信贷细分（亿元）：新增人民币信贷细分（亿元）2000020082009201020112012住户非金融企业：短期非金融企业：中长期非金融企业：票据1800016000140001200010000105008500650045008000600040002000062322500500-1500123456789101112数据来源：iFinD，中国银河证券研究部图 42：季度新增人民币信贷（亿元）：季度新增人民币信贷（亿元）数据来源：iFinD，中国银河证券研究部图 43：季度新增人民币信贷占比：季度新增人民币信贷占比10000090000800004Q3Q2Q1Q50%45%40%1Q2Q3Q4Q700006000050000400003000020000100002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012数据来源：iFinD，中国银河证券研究部35%30%25%20%15%10%5%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011数据来源：iFinD，中国银河证券研究部2、外汇占款：四季度好于三季度、外汇占款：四季度好于三季度9 月新增外汇占款 1306.8 亿元，同比下降 1165.83 亿元、环比上升 1481.14 亿元。

继 1 月新增 1409.4 亿元后，9 月再现千亿级外汇占款但今年前三季度新增外汇占款 4120.62 亿元，请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2010/012010/022010/032010/042010/052010/062010/072010/082010/092010/102010/112010/122011/012011/022011/032011/042011/052011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/122012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092010/012010/022010/032010/042010/052010/062010/072010/082010/092010/102010/112010/122011/012011/022011/032011/042011/052011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/122012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092010/012010/022010/032010/042010/052010/062010/072010/082010/092010/102010/112010/122011/012011/022011/032011/042011/052011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/122012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/09-500024策略专题研究仅为去年同期的 14.05%。

流动性的最重要来源显著下降新增外汇占款大致可由贸易差额、实际利用外资及热钱构成，其中热钱的流动量具有较大不可预测性因此本文并未根据季度占比分布预测新增外汇占款，这种预测容易产生较大误差相比之下，分别观察贸易差额、实际利用外资及热钱流动更加合适一些图 44：： 9 月再现千亿级新增外汇占款图 45：季度新增外汇占款（亿元）：季度新增外汇占款（亿元）6000外汇占款_比上月末增减额（亿元）400001Q2Q3Q4Q5000400030003500030000250002000100001306.8200001500010000-10005000-200002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012数据来源：iFinD，中国银河证券研究部数据来源：iFinD，中国银河证券研究部（1）贸易差额9 月实现进出口贸易顺差 276.69 亿美元，同比、环比分别上升 90.64%、3.78%今年前三季度实现顺差 1494.65 亿美元，同比增长 36.13%，高出去年同期 396.72 亿美元。

从季度分布看，除去 2011 年，历年四季度贸易顺差占比均为全年最高，平均占比达 41.3%扣除 2003、2004 年后占比仍达到 34.24%同期三季度占比分别为 27.83%、28.06%预计今年四季度贸易顺差仍将大概率高于三季度图 46：月度进出口额（亿美元）：月度进出口额（亿美元）图 47：月度进出口差额（亿美元）：月度进出口差额（亿美元）1900出口值（亿美元）进口值（亿美元）400300进出口差额（亿美元）1700150013001100900700数据来源：iFinD，中国银河证券研究部图 48：季度贸易顺差（亿美元）：季度贸易顺差（亿美元）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2001000-100-200-300-400数据来源：iFinD，中国银河证券研究部图 49：季度贸易顺差占比：季度贸易顺差占比2005/062005/11 2006/092007/02 2007/122008/05 2009/032009/082010/012010/062010/112011/042011/092012/022012/072005/012006/042007/072008/1005025策略专题研究30001Q2Q3Q4Q90%1Q2Q3Q4Q2500200070%50%150030%100050010%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012-10%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011-500数据来源：iFinD，中国银河证券研究部-30%数据来源：iFinD，中国银河证券研究部（2）实际利用外资9 月实际使用外资 84.3 亿美元，同比下降 6.8%、环比上升 1.25%。

今年前三季度实际利用外资共计 834.2 亿美元，仅次于 2011 年同期 866.8 亿美元，降幅不大2001 年至今四季度实际利用外资占全年的比重平均为 27.45%，同期三季度占比为 23.1%预计四季度实际利用外资将高于三季度，同比仍维持小幅下降态势图 50：我国月度实际利用外资（亿美元）：我国月度实际利用外资（亿美元）图 51：历年前三季度实际利用外资（亿美元）：历年前三季度实际利用外资（亿美元）160实际使用外资：当月值实际使用外资：当月同比1201000实际使用外资:累计值实际使用外资:累计同比14012010080604020数据来源：iFinD，中国银河证券研究部图 52：季度实际利用外资（亿美元）：季度实际利用外资（亿美元）100806040200-20-40-609008007006005004003002001000数据来源：iFinD，中国银河证券研究部图 53：季度实际利用外资分布：季度实际利用外资分布403020100-10-2012001Q2Q3Q4Q40%1Q2Q3Q4Q100080060040020002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012数据来源：iFinD，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

35%30%25%20%15%10%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011数据来源：iFinD，中国银河证券研究部2011/09/272011/10/122011/10/272011/11/112011/11/262011/12/112011/12/262012/01/102012/01/252012/02/092012/02/242012/03/102012/03/252012/04/092012/04/242012/05/092012/05/242012/06/082012/06/232012/07/082012/07/232012/08/072012/08/222012/09/062012/09/212012/10/062011/09/212011/10/052011/10/192011/11/022011/11/162011/11/302011/12/142011/12/282012/01/112012/01/252012/02/082012/02/222012/03/072012/03/212012/04/042012/04/182012/05/022012/05/162012/05/302012/06/132012/06/272012/07/112012/07/252012/08/082012/08/222012/09/052012/09/192012/10/032012/10/1726策略专题研究（3）热钱9 月贸易顺差为 276.69 亿美元，实际使用外资 84.3 亿美元，我们简单以当月新增外汇占款扣除贸易顺差和实际使用外资估算后认为，与前几个月相比，热钱流出中国的速度在大幅放慢。

国内结汇意愿及速度在上升，也不排除欧美日量化宽松下，热钱重新流入中国明显的证据为人民币汇率的变动近期美元兑人民币汇率一年期 NDF-中间价出现明显下降，隐含人民币贬值预期明显下降此前这一指标持续在高位徘徊，热钱持续持续净流出中国另一指标为美元兑人民币汇率收盘价-中间价今年 3 月以来收盘价持续高于中间价，进入 9月收盘价开始低于中间价，人民币升值压力增强热钱的流动具有较大的不确定性，我们不做具体估算由于 PMI 指数有企稳迹象，三季度基本面数据也表明经济大概率企稳，QE3 下美元表现受到压制，以上因素均强化了人民币升值预期预计四季度热钱净流出速度将比三季度明显减缓，甚至不排除重新净流入的可能图 54：美元兑人民币汇率（一年期：美元兑人民币汇率（一年期 NDF-中间价）中间价）图 55：美元兑人民币汇率（收盘价：美元兑人民币汇率（收盘价-中间价）中间价）0.15美元兑人民币（一年期NDF - 中间价）6.39收盘价-中间价（bp）中间价（元）8006000.100.050.00-0.05-0.10数据来源：iFinD，中国银河证券研究部6.376.356.336.316.296.276.25数据来源：iFinD，中国银河证券研究部4002000-200-400-600-800-1000综合考虑贸易差额、实际利用外资金额及热钱流动的情况，我们认为四季度新增外汇占款将好于三季度。

3、财政存款：四季度季节性下降、财政存款：四季度季节性下降财政存款的变动取决于财政收入及财政支出差额的变动四季度往往是财政大量释放流动性的时点其一，财政收入及财政支出具有明显的季节性变化规律每年年中左右财政收入增加引起财政存款增加，年末为完成全年预算存在“突击花钱”现象，导致财政支出大增，财政存款季节性下降四季度尤其是 12 月新增财政存款往往为负，将大规模投放流动性其二是今年出现的特殊情况2012 年前三季度，一方面经济持续下滑，财政收入增速持续降低；另一方面，稳增长政策力度不断增强、项目不断出台，财政支出越来越高，支出增速高于收入增速在这两方面作用下，今年四季度财政释放的资金将更多请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2005/012005/042005/072005/102006/012006/042006/072006/102007/012007/042007/072007/102008/012008/042008/072008/102009/012009/042009/072009/102010/012010/042010/072010/102011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/0727策略专题研究图 56：四季度财政存款季节性下降：四季度财政存款季节性下降图 57：新增财政存款季节分布：新增财政存款季节分布45000200920102011201209、10、11年均值120001Q2Q3Q4Q40000350003000025000200001500070002000-3000-800010000123456789101112-130002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012数据来源：iFinD，中国银河证券研究部图 58：： 2012 年财政收入及支出数据来源：iFinD，中国银河证券研究部图 59：财政收入增速低于财政支出增速：财政收入增速低于财政支出增速13000财政收入（亿元）财政收入同比（右）财政支出（亿元）财政支出同比（右）80%90%财政收入同比财政支出同比1200011000100009000800070006000500040002012/01 2012/02 2012/03 2012/04 2012/05 2012/06 2012/07 2012/08 2012/0970%60%50%40%30%20%10%0%70%50%30%10%-10%-30%数据来源：iFinD，中国银河证券研究部数据来源：iFinD，中国银河证券研究部（五）四季度流动性略好于三季度预计四季度新增信贷降幅不大，同时随着外汇占款逐步回升、财政存款大幅下降，宏观流动性整体上略好于三季度。

预计 M1、M2 将继续保持稳步回升的态势，R007 及票据贴现利率也将继续在中低位运行出于对通货膨胀的警惕，货币政策不会大幅放松四季度农产品价格可能回升，而稳增长政策下众多项目上马可能催生新一轮投资增长，同时美欧日量化宽松下输入性通胀也会给国内造成较大影响更重要的是，货币政策大幅放松会给房地产市场重新上涨的动力鉴于防通胀是央行的首要目标，四季度货币政策将不会大幅宽松但从支持经济企稳回升角度，出于稳增长的考虑，货币政策也不会收紧，最大的可能是继续维持现状、保持稳健股票市场若想迎来持续较长、幅度较高的反弹还需要资金环境上的进一步改善来配合目前仅从资金角度分析，A 股反弹的高度和持续性可能受制于流动性环境的配合请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明28策略专题研究五、结论1、流动性、流动性 5 层次观测指标体系构建流动性主要通过直接和间接两个渠道作用于股票市场直接渠道包括影响入市资金的直接借贷成本、机会成本及增加入市资金量间接渠道则通过对基本面的影响，进而影响股市表现我们从不同角度构建了流动性 5 层次观测体系：（1）社会融资总量；（2）宏观流动性：M1、M2；（3）货币扩张：基础货币、货币乘数；（4）直观观测：信贷、外汇占款、财政存款、公开市场操作；（5）资金价格：7 天回购利率、票据贴现利率、贷款加权平均利率。

从与沪深 300走势的相关性、指标可观测性及简约性三个标准选择，我们认为宏观流动性层面的 M1 同比增速是中长期流动性最好的观测指标，而短期则要考虑 R007，，M2 同比增速及票据贴现利率分别是中长期及短期观测必不可少的辅助指标2、、A 股流动性处于供给决定需求阶段A 股对于流动性的需求与市场走势高度相关市场对资金的需求貌似是“无限量”的，但真正的“有效需求”（被批准进行的 IPO、再融资及产业资本减持）在某一阶段是有限的，是根据当前市场流动性供给情况相机抉择的某种程度上，当前的 A 股市场流动性环境处在供给决定需求的时刻3、股指持续的反弹必须伴随资金环境的改善、股指持续的反弹必须伴随资金环境的改善比较大盘 8 次三个月以上反弹及 6 次波段性上涨后，我们认为股指波段性机会更多的与短期资金价格相关，三个月以上反弹行情则要看宏观流动性的变化4、四季度流动性略好于三季度、四季度流动性略好于三季度预计四季度新增信贷降幅并不大，同时随着外汇占款逐步回升、财政存款大幅下降，宏观流动性整体上略好于三季度预计 M1、M2 同比将继续保持稳步回升的态势，R007 及票据贴现利率也将继续在中低位运行。

5、从资金角度分析，、从资金角度分析，A 股反弹缺乏强支撑出于对通货膨胀的警惕，货币政策不会大幅放松，但出于稳增长的考虑，货币政策也不会收紧，最大的可能是继续维持现状、保持稳健股票市场若想迎来持续较长、幅度较高的反弹还需要资金环境上的进一步改善来配合目前仅从资金角度分析，A 股反弹的高度和持续性可能受制于流动性环境的配合请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明29策略专题研究附录：部分流动性指标详解1、社会融资总量流动性供给体系中，统计口径最广的是社会融资总量，涵盖了一定时期内实体经济从金融系统获得的所有新增融资，既包括银行体系的间接融资，又包括资本市场的股票、债券等市场的直接融资社会融资规模的内涵主要体现在三个方面：一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，即金融机构资产的综合运用，主要包括人民币贷款、外币贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融企业股票、保险公司赔偿和投资性房地产等二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构服务所获得的直接融资，主要包括银行承兑汇票、非金融企业股票筹资及企业债的净发行等三是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、产业基金投资等。

央行在《2010 年四季度货币政策执行报告》中提出“在宏观调控中需要更加注重货币总量的预期引导作用，更加注重从社会融资总量的角度来衡量金融对经济的支持力度，要保持合理的社会融资规模，强化市场配臵资源功能，进一步提高经济发展的内生动力至此，社会融资总量在流动性调控体系中占据越来越重要的位臵2、不同层次货币供应量、不同层次货币供应量M0，即现金，亦称“通货”政府授权发行的不兑现的银行券和辅币是一国的法偿货币现金是中央银行提供基础货币的主要形式M1，即“狭义货币”，指流通中现金与商业银行活期存款的总和构成狭义货币的现金，是法定通货的存在形式；商业银行的活期存款，存款人随时可签发支票进行转让或者流通，具有支付手段和流通手段两种职能，是狭义货币中的存款通货狭义货币的供应量是中央银行制定及执行货币政策的主要观测依据M2，即“广义货币”，指狭义货币加商业银行定期存款的总和由于各种定期存款一般可以提前支取转化为现实购买力，把它算作货币，可以更全面地反映货币流通状况，便于分析和控制市场金融活动广义货币的供应量是中央银行的一项货币供应量统计指标3、基础货币与货币乘数、基础货币与货币乘数“基础货币”又称高能货币，包括商业银行存放在央行的存款准备金及公众持有的通货，指经过商业银行的存贷款业务而能扩张或收缩货币供应量的货币。

货币乘数”指中央银行提供的基础货币与货币供应量扩张关系的数量表，即中央银行扩大或缩小一定数量的基础货币之后，能使货币供应总量扩大或缩小的比值货币乘数亦称基础货币的扩张倍数中央银行通过调节基础货币的数量可以数倍扩张或收缩货币供应量基础货币构成货币供应量的基础具体操作过程是：当中央银行提高或降低存款准备金率时，各商业银行就要调整资产负债项目，相应增加或减少其在中央银行的准备金，通过货币乘数的作用，可对货币供应量产生紧缩或扩张的作用社会公众持有现金的变动也会引起派生存款的变化，从而影响货币供应量的扩大或缩小：当公众将现金存入银行时，银行就可以按一定比例（即扣除应缴准备金后）进行放款，从而在银行体系内引起一系列的存款扩张过程；当公众从银行提取现金时，又会在银行体系内引起一系列的存款收缩过程请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明30策略专题研究插 图 目 录图 1：流动性如何作用于股票市场 ............................................................................................................................ 1图 2：流动性 5 层次观测指标体系 ............................................................................................................................ 2图 3：社会融资总量（亿元，2002-2011）............................................................................................................... 3图 4：直接融资比例逐步提升（2002-2011）........................................................................................................... 3图 5：社会融资总量（亿元，2012.1-2012.9）......................................................................................................... 3图 6：人民币贷款占比持续下降（2002-2011） ....................................................................................................... 3图 7：M1 同比 VS. M2 同比 ...................................................................................................................................... 4图 8：基础货币余额同比增速与货币乘数（2001-2012）....................................................................................... 4图 9：流动性直观观测角度 ........................................................................................................................................ 5图 10：长中短期资金价格代表指标 .......................................................................................................................... 6图 11：社会融资总量同比增速与沪深 300 指数 ...................................................................................................... 6图 12：M1 同比增速与沪深 300 指数 ....................................................................................................................... 7图 13：M2 同比增速与沪深 300 指数 ....................................................................................................................... 7图 14：基础货币余额同比滞后沪深 300 指数 .......................................................................................................... 7图 15：货币乘数的变化领先沪深 300 指数 .............................................................................................................. 7图 16：人民币贷款余额同比与沪深 300 指数 .......................................................................................................... 7图 17：财政存款余额同比与沪深 300 指数 .............................................................................................................. 8图 18：外汇占款余额同比与沪深 300 指数 .............................................................................................................. 7图 19：新增外汇占款同比与沪深 300 指数 .............................................................................................................. 8图 20：公开市场净投放 6 个月 MACD 与沪深 300 指数（2005-2012） ............................................................... 8图 21：公开市场净投放 6 个月 MACD 与沪深 300 指数（2010-2012） ............................................................... 8图 22：7 天回购利率与沪深 300 指数 ....................................................................................................................... 8图 23：6 个月票据贴现利率与沪深 300 指数 ........................................................................................................... 9图 24：贷款加权平均利率与沪深 300 指数 .............................................................................................................. 8图 25：A 股市场当期融资额与沪深 300 指数 ........................................................................................................ 10图 26：产业资本减持金额与沪深 300 指数 ............................................................................................................ 10图 27：A 股融资+产业资本减持金额与沪深 300 指数 .......................................................................................... 10图 28：A 股流动性供需平衡点（2006.6-2012.6） ................................................................................................. 12图 29：沪深 300 指数 8 次三个月以上反弹（2005.1-2012.10） ........................................................................... 13图 30：沪深 300 指数 6 次波段性机会（2010.1-2012.10） ................................................................................... 14图 31：M1 同比增速与沪深 300 指数 ..................................................................................................................... 15图 32：M2 同比增速与沪深 300 指数 ..................................................................................................................... 15图 33：7 天回购利率与沪深 300 指数（2010.1-2012.10） .................................................................................... 17图 34：6 个月票据贴现利率与沪深 300 指数（2010.1-2012.10） ........................................................................ 17图 35：2012 年 M1 同比增速与沪深 300 指数 ....................................................................................................... 19图 36：2012 年 M2 同比增速与沪深 300 指数 ....................................................................................................... 19图 37：2012 年 7 天回购利率与沪深 300 指数 ....................................................................................................... 20请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

31策略专题研究图 38：2012 年票据贴现利率与沪深 300 指数 ....................................................................................................... 20图 39：PMI 与 M1 同比增速 .................................................................................................................................... 21图 40：2012 年前三季度新增人民币贷款（亿元） ............................................................................................... 23图 41：新增人民币信贷细分（亿元） .................................................................................................................... 23图 42：季度新增人民币信贷（亿元） .................................................................................................................... 23图 43：季度新增人民币信贷占比 ............................................................................................................................ 23图 44：9 月再现千亿级新增外汇占款（亿元） ..................................................................................................... 24图 45：季度新增外汇占款（亿元） ........................................................................................................................ 24图 46：月度进出口额（亿美元） ............................................................................................................................ 24图 47：月度进出口差额（亿美元） ........................................................................................................................ 24图 48：季度贸易顺差（亿美元） ............................................................................................................................ 24图 49：季度贸易顺差占比 ........................................................................................................................................ 24图 50：我国月度实际利用外资（亿美元） ............................................................................................................ 25图 51：历年前三季度实际利用外资（亿美元） .................................................................................................... 25图 52：季度实际利用外资（亿美元） .................................................................................................................... 25图 53：季度实际利用外资分布 ................................................................................................................................ 25图 54：美元兑人民币汇率（一年期 NDF-中间价）.............................................................................................. 26图 55：美元兑人民币汇率（收盘价-中间价）....................................................................................................... 26图 56：四季度财政存款季节性下降 ........................................................................................................................ 27图 57：新增财政存款季节分布 ................................................................................................................................ 27图 58：2012 年财政收入及支出（亿元） ............................................................................................................... 27图 59：财政收入增速低于财政支出增速 ................................................................................................................ 27表 格 目 录表 1：沪深 300 指数与市场资金需求的相关系数（2006.6-2012.6） ................................................................... 10表 2：沪深 300 指数 8 次反弹区间涨幅 .................................................................................................................. 13表 3：沪深 300 指数 8 次反弹区间的流动性状况 .................................................................................................. 16表 4：沪深 300 指数 6 次波段性机会区间涨幅 ...................................................................................................... 14表 5：沪深 300 指数 6 次波段性机会的流动性状况 .............................................................................................. 18表 6：不同时期 M1 与 M2 相关系数 ....................................................................................................................... 22请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。

策略专题研究评级标准银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来 6－12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上该评级由分析师给出谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报该评级由分析师给出中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当该评级由分析师给出回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 10%及以上该评级由分析师给出银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来 6－12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上该评级由分析师给出谨慎推荐：是指未来 6－12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%－20%该评级由分析师给出中性：是指未来 6－12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当该评级由分析师给出回避：是指未来 6－12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。

该评级由分析师给出孙建波、秦晓斌、王维诚，策略证券分析师本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利)请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明策略专题研究免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。

本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。

银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记银河证券版权所有并保留一切权利联系中国银河证券股份有限公司 研究部机构请致电：北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 26 楼深圳市福田区福华一路中心商务大厦 26 层北京地区：傅楚雄上海地区：何婷婷深广地区：詹璐010-83574171021-202526120755-83453719fuchuxiong@hetingting@zhanlu@公司网址：请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。