金融文献导读ch3货币政策传导机制.ppt

货币政策传导机制研究货币政策传导机制研究金融学文献导读货币政策传导机制货币政策传导机制•货币政策冲击如何通过金融系统来影响微观货币政策冲击如何通过金融系统来影响微观经济主体的消费和投资行为，从而导致宏观经济主体的消费和投资行为，从而导致宏观经济总量发生变化的一整套机制理论经济总量发生变化的一整套机制理论 (Mishkin 1995)货币政策的利率传导机制货币政策的利率传导机制金融资产价格传导机制金融资产价格传导机制信用可获性理论与信用传导机制信用可获性理论与信用传导机制汇率的货币政策传导汇率的货币政策传导货币政策的利率传导机制货币政策的利率传导机制•凯恩斯学派–IS-LM框架–局部均衡分析•只显示货币市场对商品市场的初始影响•货币扩张：M↑ i↓ I+C↑ Y↑–一般均衡分析•货币学派–黑箱货币政策的利率传导机制货币政策的利率传导机制–一般均衡分析（货币市场与商品市场的相互作用）•Ms↑ i↓ I↑ Y↑•Y↑ Md↑ i↑•i↑ Y↓ i↓•往复不断，逼近一个均衡点，这个点同时满足了货币市场供求和商品市场供求两方面的均衡要求。

在这个点上，可能利息率较原来的均衡水平高，而产出量较原来的均衡水平低金融结构的变迁与金融资产价格传导机制金融结构的变迁与金融资产价格传导机制•20世纪90年代•金融结构的变化–商业银行为主导的间接融资为主导–资本市场为主导的直接融资为主导•金融资产价格对货币政策传导机制的挑战–货币政策传导主体多样化–货币政策传导链更加复杂–削弱了以货币供应量作为货币政策传导中介目标的效力–给物价稳定目标带来了挑战–货币政策操作重点的转变货币政策传导主体多样化货币政策传导主体多样化•居民作为个人投资者成为越来越重要的货币政策传导主体–居民个人可支配收入的增长使越来越多的居民进行股票资产、外汇资产的投资–居民消费信贷市场不断膨胀，企业信贷规模不断萎缩•机构投资者成为货币政策传导主体（养老基金、债券投资基金、保险公司）•外国投融资机构成为货币政策的传导主体之一金融资产价格传导机制金融资产价格传导机制货币政策货币政策货币冲击货币冲击货币传导货币传导金融资产价格变化金融资产价格变化金融资产价格变动对金融资产价格变动对微观经济主体的投资微观经济主体的投资与消费带来影响与消费带来影响货币冲击对金融资产价格的影响货币冲击对金融资产价格的影响•Meltzer(1995)货币主义模型•货币市场与股票市场的均衡–中央银行在公开市场上购买证券增加基础货币时，货币供应量的增加使利率水平下降，财富的所有者用追加的货币购买现有的证券或实际资本，从而使股票价格上升。

股票价格的货币政策传导股票价格的货币政策传导•托宾q效应•Modigliani的财富效应•股票价格的资产负债表效应托宾托宾q效应效应•q: 企业的市场价值/资本的重置成本•q值高，增加新投资•q值低，减少新投资•当q>1时，股票价格升高，企业扩大投资•当q<1时，股票价格下降，企业减少投资Modigliani的财富效应的财富效应•Wealth effects on consumption•Modigliani（1957）生命周期模型•个人在整个生命周期内的消费支出由两个部分组成：劳动收入和实际拥有的财富•消费函数：C=αW+cY–W：实际总财富水平：人力资本、实物资本、金融财富–α：财富的边际消费倾向–Y：劳动收入–c：劳动收入的边际消费倾向财富效应的拓展财富效应的拓展•Otoo(1999)：预期收入增长•Otoo(1999)：1987年10月9日，美国纽约股市崩溃，股票市值一天损失了20%以上，约5000亿美元若以边际消费倾向为0.045计算，此次股票市场的崩溃将造成消费减少对25亿美元在1987年第三季度，美国居民的储蓄率为3.5%，股票价格此次暴跌后，在第四季度该储蓄率上升到5%，居民的消费支出减少。

财富效应的拓展财富效应的拓展•Mankiw（1999）将1970-1984年期间的美国持股家庭分为三组：第一组为拥有股票的家庭；第二组为持股市值高于1000美元的家庭；第三组为持股市值超过10000美元的家庭对这三类持股家庭与非持股家庭的消费增长率进行比较分析发现：拥有股票的家庭消费增长率明显高于不持有股票的家庭•Ludvigson, Steindel(1999)：对美国股票市场财富效应的实证研究表明：股票财富与社会总消费之间存在着显著的正相关关系，股票市场的不断发展确实增加了市场中的消费但是，计量结果同时也显示股票市场的财富效应相当不稳定，而且很难消除这种不稳定性财富效应的拓展财富效应的拓展•IMF(2002, 2003)研究报告中指出，财富效应在不同的国家、不同的时期会有所不同，这主要取决于各国金融体系的差别在美国，股票价格每下降1美元，消费支出下降的幅度是欧洲大陆的5倍•Goodhart & Hofmann (2001)认为，资产价格尤其是股票价格和房地产价格有助于提高货币政策传导机制，虽然在不同国家的传导效应不尽相同•Case, Quigley & Shiller (2001)以包括美国在内的14个国家的25个不同年度数据对房地产价格和股票价格上涨带来的财富效应进行了实证研究，结果表明房地产价格上涨对家庭消费的影响比股票价格的影响更加显著。

•IMF (2001, 2002)采用16个发达国家的数据 (1970-2000年)进行财富效应的研究结论1：以市场为基础的国家的财富效应大于以银行为基础的国家的财富效应，而且，股票和房地产价格财富效应都有提高的趋势；结论2：房地产价格上升产生的财富效应大于股票价格提高带来的财富效应股票价格的资产负债表效应股票价格的资产负债表效应•从货币供应量的变动对特定借款人资产负债的影响进行了分析•企业角度–净现金流•货币供应减少，利率上扬， 借款者的利息支出↑•紧缩的货币政策 消费者支出↓ 企业销售收入↓–股票价值的变动•利率↑ 股票价格↓ 资产状况恶化–贷款减少 投资、产出↓股票价格的资产负债表效应股票价格的资产负债表效应•消费者角度–紧缩性货币政策 利率↑ 股票价格↓ 恶化家庭部门的资产负债状况 贷款↓ 消费者依赖银行贷款而进行的耐用消费品或房地产支出↓信用可获性理论与信用传导机制信用可获性理论与信用传导机制•信用可获性理论–信息不对称–信贷配给理论•信用传导机制信用可获性理论信用可获性理论•信用可获性传导机制是从资金需求者获得信用的可能性和资金供给者资金供给的可能性来进行分析的。

•理论基础：信贷配给理论•信贷配给：即在无差别的贷款申请人中，一些人能够获得贷款而另外一些人却不能够获得，即使他们愿意支付更高的利率也无济于事不完全信息市场中的信贷配给理论不完全信息市场中的信贷配给理论•Joseph E. Stiglitz•1943年生于美国印第安纳州•文学学士，经济学博士•1997-2000，世界银行首席经济学家、副行长•研究集中于竞争过程中的不完全信息的作用：如果没有完全信息，完全竞争市场就不能使得经济福利最大化，甚至会导致需求和供给不相等•经典著作：“Credit Rationing in Markets with imperfect Information”•获2001年诺贝尔经济学奖不完全信息市场中的信贷配给理论不完全信息市场中的信贷配给理论•古典经济理论：只有需求等于供给时市场才能够达到均衡；如果市场处于失衡状态——需求大于供给或需求小于供给，价格均能够自动调节使得市场恢复均衡•信息完全•失业、信贷配给现象存在？•失衡 失业、信贷配给–短期失衡：信息不对称–长期失衡：政府管制不完全信息市场不完全信息市场•逆向选择 adverse selection •道德风险 moral hazard •商品市场•劳动市场•金融市场不完全信息市场中的信贷配给理论不完全信息市场中的信贷配给理论•银行利率的逆向选择效应：那些愿意支付高利率的借款人往往具有较高的风险程度——他们之所以愿意支付高利率是因为他们意识到他们还款的可能性较低。

逆向选择）–证明：当银行提高利率时，借款者的平均风险程度就会上升，贷款的期望报酬也就会下降•银行利率的道德风险效应：当银行提高利率时，借款者很可能会改变其行为–证明：利率越高，借款者越倾向于投资风险高的项目这种激励效应也使得银行的期望报酬降低了银行期望报酬与利率的关系银行期望报酬与利率的关系银行期望报酬利率r*•r*：资金需求>供给，超额需求•古典经济理论：失衡状态，利率将会提高使得资金需求等于供给•银行不愿意提高利率，资金市场在r*处达到均衡，信贷配给现象存在信用传导机制信用传导机制•Bernanke & Blinder: CC-LM模型•M↓ D↓ L↓ I↓ Y↓信贷渠道的有效性信贷渠道的有效性•信贷渠道的有效性取决于–货币政策当局对商业银行信贷行为的影响大小–借款人对银行信贷的依赖程度（贷款与债券不可完全替代）•削弱货币渠道的因素–发达的非银行金融中介机构–商业银行调整自身资产组合•Kashyap, Stein & Wilcox (1993): 紧缩性货币政策减少了贷款供给信贷渠道的有效性信贷渠道的有效性•货币政策能否显著地影响到银行贷款的供给及其相对价格。

Kashyap and Stein (1993, 1994), Cecchetti(1995)–银行持有一定数量流动性较好的有价证券或票据，当货币当局试图变动准备金比率来影响银行贷款供给时，银行可以通过有价证券持有额或银行票据发行额的增减变化来予以冲销，这样货币政策传导效力将减弱•Oliner & Rudebusch (1996): 中小企业对银行贷款的依赖程度比大企业更强汇率的货币政策传导汇率的货币政策传导•净出口–货币扩张 国内利率↓ 本币贬值E↓ 净出口NE↑ 总产出Y↑•资产负债表–货币扩张 国内利率↓ 本币贬值E↓ 外币表示的外债↑，本币表示的净资产↓ 资产负债表恶化 贷款↓ I↓ Y↓ 相机抉择与规则相机抉择与规则•货币政策与经济周期•逆风向(principle of leaning against the wind)——反周期货币政策(counter cycle monetary policy):–经济趋热，相应紧缩–经济趋冷，相应扩张–凯恩斯–相机抉择•单一规则(single rule)：–固定的货币增长率的“规则”–货币主义相机抉择与规则相机抉择与规则•泰勒规则 (Taylor rule)–1993–r=p+r*+α(p-p*)+βy–r：联邦基金利率–r*：实际均衡利率–p：实际通货膨胀水平–p*：目标通货膨胀率–y：实际GDP与目标GDP之间的差额–α、β：调整因子相机抉择与规则相机抉择与规则•泰勒规则思路–存在通货膨胀，那么联邦基金利率应是通胀率加上通胀率–如果实际通胀率高于目标通胀率，那么联邦基金利率应相应提高，以抑制通货膨胀；反之，应相应调减–如果现实产出高于潜在产出，说明经济偏热，联邦基金利率应相应调高，以抑制过热；反之，则应相应调减，以促成目标产出的实现相机抉择与规则相机抉择与规则•泰勒通过对美国联邦储备体系从1984年-1992年货币政策操作的研究发现–r*=2–p*=2–p: 前四季度的通货膨胀水平–α=0.5–β=0.5–r=p+2+0.5(p-2)+0.5y–当通胀率与GDP符合目标水平，r=4。