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对赌协议：美国投行的收割机新闻名词：对赌对赌条款的英文说法是VAM —— ValuationAdjustmentMechanism，字面直译即是“ 估值调整机制 ” 根据这种机制，投资方与融资方（资金融入方）在达成融资协议时签订一个约定： 如果企业未来的经营结果达到约定的水平，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值当初被低估的损失；否则,投资方享有一定的权利，用以补偿企业价值当初被高估的损失对赌协议 “ 毒丸 ” 后遗症：更多房地产公司或解体2009年 1 月 5 日来源 : 中国房地产报那些本打算在2008年登陆资本市场的房企一个个相继梦断，为上市而大量囤积的土地储备与跌至冰点的销售业绩终在此时凝成命悬一线的资金链，2009年， 在经历了或变卖资产或打折贱卖旗下楼盘之后，这些深陷资本困局的房企又将走向何方？自从三年前永乐电器成为摩根士丹利在对赌协议下的又一个牺牲品后，2008年甚至在接下来的2009年里， 这个将包括昌盛中国、龙湖、 恒大、 碧桂园在内的一个个地产公司从上市的美好愿景中直接拉入残酷“ 牢狱 ” 中的协议，让人们再次领略到了它的杀伤力在 2006~2007年的资本牛市行情下，一批中资地产公司相继折翼“ 对赌协议 ” ：巨额的财富账面亏损成倍扩大，公司股价瞬间巨幅波动，企业家对公司的控股权面临一朝易手危险，公司优质资产可能被变现出售⋯⋯ 在 2008年的 12 个月里，一份份内情不一的对赌协议文本点燃了相关地产公司的财务危机，它们一手挖就的财富黑洞已经蔓延成为令全行业惊恐的内伤。

市场人士相信，随着时间的推移，更多的对赌协议文本或浮出水面，合同一旦进入执行周期， 2009年的中国楼市或将出现更多关于大公司解体的新闻故事大规模杀伤性武器沃仑 —— 巴菲特曾经把金融衍生品称作“ 大规模金融杀伤性武器” ，就金融衍生品在过往两年在市场上造成的杀伤性而言，这一评价丝毫不为过公开的讯息显示，在金融衍生品投资中遭遇杀伤的地产公司，至少包括碧桂园（2007.HK ）、瑞安房地产（0272.HK），以及由里昂证券公布的一份港资地产公司名单中，李嘉诚的和记黄埔、郭氏家族的新鸿基地产、李兆基的恒基地产、郑裕彤的新世界(600628,股吧) 发展、李泽楷的电讯盈科、刘栾雄的华人置业、香港置地、嘉里建设、九龙仓等一批重量级地产巨头，无一漏网然而与上述地产上市公司遭遇的“ 伤害 ’ 相比，对赌协议的最大“ 受害者 ” 或许是那些上市半途夭折搁浅的拟上市房企在伤害程度上，前者顶多遭遇一些财务损失，而后者却可能在公司股权结构上伤筋动“ 股” ，甚至面临资产被瓜分、公司解体的燃眉之急在上市冲动与资金瓶颈下签署“ 对赌协议 ” 的拟上市公司行列中，最具知名度的“ 受害者 ”是恒大地产 —— 一个在上市途中遭遇致命重挫的地产公司，如今它成为刚刚结束的地产黄金时期最深长的背影。

在2007年，由淡马锡、美林等组成的豪华基石投资团队以4 亿美元的代价入股恒大地产，获得33% 的股份随后，恒大地产启动IPO 事宜恒大地产的IPO 战车行进至最后一站,最终折翼 2008年 3 月底 ,恒大地产被迫启动第二轮私募，郑裕彤投资入股1.5 亿美元，占恒大股份3.9% ；科威特投资局投资1.46 亿美元，占公司股份3.8% ；德意志银行、美林银行等其他5 家机构投资入股2.1亿美元然而，这份尚属可观的成绩单背后是一个苛刻的时间条款根据恒大地产此前公布的招股书披露，如果恒大在2008年 6 月 6 日前上市， 给机构投资者的回报不少于40% ；如果在 2008年 12 月 6 日前上市，回报率不少于50% ；如果在 2009年 6 月 6 日前上市，回报率不少于60% ；如果在2009年 12 月 6 日前上市，则回报率不少于70% 恒大地产若无法完成上市，其将以现行市盈率回购相关机构投资者的股份恒大只是吞下这颗苦药的大公司之一，根据市场消息，昌盛中国、龙湖地产都曾签下条款不一的对赌协议，如今，在新股发生低迷之际，如上公司只能独自饮恨一位专业人士向本报透露，由于“ 对赌协议 ” 按照规定双方有义务对内情保密，因此，外界并不知晓究竟有多少地产公司深陷其中，面临的危险究竟严峻到何样地步，当前暴露出来的案例很可能只是冰山一角。

玫瑰还是毒药在一些知名地产公司先后在对赌协议中触礁之后，一个声音格外强烈：对赌协议的高度专业化条文背后，是否隐藏着诡谲的财务陷阱？对于那些有资金需求的地产公司而言，它究竟是玫瑰还是毒药？上述一位前投行人士对本报称，对赌协议的文本在业内是一个国际通用的标准条款，不存在哪一方利用专业背景优势欺骗对赌另一方的可能，双方对各自承担的风险与收益都比较清晰， “ 对赌协议 ” 本质上是对双方投资关系的一个平衡 在目前很多客户都遭受损失的环境下，将矛头指向投行是一个很容易的出路，但未必是一个负责任、实事求是的办法 该人士说另一位不愿具名的券商分析员观点相近，他向本报表示，对赌协议是一个高度专业化的东西，翻译成“ 对赌 ” ，会容易让人产生联想，其本质是交易双方约定一个标的指标，包括股价、净利润增速等，指标不同，入资条件也会跟随调整 参与对赌的外资投行认为，中国不动产市场的流动性较差，房地产市场受很多非市场化的因素影响，资产的历史价格波动率很大，因而这就导致投资风险很大在对赌协议中，双方对这个风险的理解是不一样的，当一方赌输后，往往是因为没有对这个风险进行合理的定价 ” 他说尽管如此， 对投行的质疑也在业界大面积存在。

华兴资本首席执行官包凡对本报记者说，由于那么多客户在投行的金融衍生品部门亏了大钱，今后，这些人会比较不受欢迎了在一个非正式的场合，广东本地一个在港上市的地产公司董事长对本报记者透露，先后有几拨投行人士向其推销一些对赌性质的杠杆合约，但是在经过思考后，他拒绝了这些提议 “ 现在想来，这些投行真坏，” 他说， “ 他们是吃人不吐骨头然而，在对赌协议中陷入情感判断，很可能让正在浮现的其他问题视而不见一个不容忽视的事实是，随着签署对赌协议的地产公司陷入前后为难的窘境，看似胜券在握的投行开始发现，先前对赌协议得以执行的外部环境天气剧变，追求的高额利润面临无法保障的危险假如另一方即将坠入深渊，自己要么割断绳索，扔掉一切，要么一同坠落为了获得更稳定的利益保障，投行妥协的迹象已经出现根据国外媒体的报道，投行人士现在的一个心态是，为了让合作方尽快摆脱困境，他们愿意就协议的具体条款进行修改同时，他们也必须给地产公司施加力量，让后者加快资产的周转，降价促销，回笼现金一个明显的例证是，在2008年的 10 月前后，恒大地产、龙湖、碧桂园，以及另外一些股价严重下挫的公司如远洋地产纷纷加大了降价促销售的力度市场的分析人士相信，这幕降价大戏的背后，是投行与公司基础投资者无形的压力。

我相信， 合同是最重要的，资本市场上的信用是无价的，我认为协议一定会对企业的成长、投资者利益的退出有一个安排，对赌协议中的条款调整可能性是存在的，这一切都会以理性态度与双方的共同利益最大化为基础 前述一位投行背景的人士向本报记者说但是，本报采访的一位券商分析员对参与对赌的部分地产公司前景表示怀疑 即使投行在利益上有所妥协，这些地产公司的前景仍然不乐观先前高价负债拿地都是奔着几十倍的市盈率去的，如今，这个条件已经不具备了，高价地与高负债率将压垮很多公司，毕竟以前的行为不符合市场规律作者：张杰 ) 昌盛中国深陷对赌困境2009年 01 月 04 日 中国房地产报曾冬梅“ 中华广场目前还在寻找买家，短期内售出的可能性不大 日前，一位接近昌盛中国的人士告诉记者，日趋恶化的金融和市场环境令大宗物业的买卖更为困难，昌盛中国欲变卖资产走出对赌困局的目的恐短期难以达成昌盛中国遭此尴尬，皆缘于与投行的对赌协议上市前与高盛旗下创投基金签订的对赌协议于2007年 12 月底到期， 届时若偿付不了2.5 亿美元的本金， 昌盛必须支付高达21% 的年息为了偿付债务，昌盛中国决定折价出售旗下最优质资产—— 中华广场，与此同时还表示出转让整体资产和负债的意向，但至今仍未有开发商感兴趣。

昌盛有可能是这轮调整第一个倒下的地产公司 广州某业内人士表示，2009年将有更多的地产公司面临被收购的命运中华广场实际售价或折半据了解，中华广场为昌盛中国的主要收益来源，虽然已经有1/3卖给小业主，但每年的租金收益仍有近亿元，是广州的第三大购物中心该项目的开发主体为昌盛中国和广州新星实业公司，二者共拥有中华广场超过90%的物业， 其中新星实业在商场和写字楼中分别占有35% 、38% 的物业除了已销售的部分，昌盛中国还持有中华广场6 万平方米的商场和4 万平方米的写字楼物业此前 2008年 11 月 15 日，中华广场的有关负责人首次对外承认，昌盛中国因上市搁浅而遭遇财务困境，出售中华广场物业是较切实可行的融资方案之一当时业内传闻中华广场的转让价格约为20 亿元，折合楼面价为2 万元 / 平方米，而根据 2007年年底昌盛中国筹备上市时所做的资产评估，中华广场的市值约为38 亿元， 2008 年 8 月份，第一太平戴维斯重新估值后，做出的资产评估则是33 亿元事实上， “ 20 亿元只是对外的价格，估计实际的售价是在10 亿元左右 ” ，一位知情人士透露，虽然1 个多月前，昌盛中国就已表示有多个意向买家，包括第二大业主—— 广州新星实业公司、境外基金、广州本土百货巨头等，但截止到目前，仍未有哪个买家明确表示出购买意向，“ 现在的市场状况不乐观，大家都想尽量把现金掌握在手里” 。

全盘资产抛售未果根据昌盛中国的招股文件，该公司约有120 万平方米土地储备，准备置入上市资产包的项目有4 个，分别是广州中华广场、北京海晟名苑、山西太原双喜城和中山中华爱心园· 中山广场其中，山西和中山项目是昌盛中国上市后的发展重点中华广场的有关负责人表示，为解决资金困难，昌盛中国不排除继续出售除中华广场外的其他业务据记者了解， 昌盛中国正在寻找买家接手其中山项目的部分土地，开价约3 亿多元而最一劳永逸的办法莫过于将全盘资产和负债整体转让出去，据了解，早在2008年的 5 月份，昌盛中国董事长邹锡昌就曾主动向广州某上市公司表示转让意向，作价 15 亿元时至今日，15 亿元的叫价已经大幅减少为8 亿元，但对方仍不为所动，昌盛中国高达60% 的负债率，让买家觉得价格仍有松动的空间祸起高盛对赌协议令昌盛中国窘迫到如此田地的是两笔于2008年年底到期的债务， 一笔是 2007年 11 月 19 日，昌盛中国和香港苏格兰皇家银行签订的关于中山广场一期二期土地使用权收购融资的贷款协议，本金为6.48亿港元，利息按每年13% 计算另一笔则是与高盛旗下创投基金（GSSIA ） 签署的对赌协议，2006年 12 月 18 日，昌盛中国向创投基金发行2.5 亿美元的可赎回可转换债券，利率为7% ，双方约定，若昌盛中国没有在债券的年期内进行合资格首次公开发售，创投基金可要求邹锡昌按预定的价格购买其所持全部可赎回可转换债券。

该债券的年期原为一年，创投基金于2007年 11 月 16 日发出通知， 把年期延长至2008年 12 月 18 日按照协议，若昌盛中国未能在年期内偿还本金，该项可转债的利息便按每年21% 计算据了解， 昌盛中国原计划于2008年 1 月 31 日在港交所挂牌交易，发售 2.5 亿股，招股价为每股3.32~4.51港元， 集资额为8.3 亿~11.28亿港元， 与其预期的23 亿~31亿港元相比，缩水一半以上但是次贷危机所引发的金融动荡，令该公司不得不叫停IPO 计划， 1 月 23 日，该公司宣布押后上市，成为 2008年第一家中止在港上市的内地地产公司跟很多上市搁浅的公司一样， 昌盛中国也一直在等待重启上市计划的机会，但一路恶化的资本市场让这个希望越来越渺茫 时至今日， 昌盛中国借上市融资偿还债务的期望已经完全落。