机构投资者与股东积极主义：国际实践与经验借鉴.doc

研究与探索 | STUDY AM) EXPLORE机构投资者与股东积极主义：国际实践与经验借鉴江苏盐业集团有限责任公司 刘辉一、 引言在现代公司中股东尽件是公司的所冇孑但通常却不是决策 的制定者.决策的制定权通常波公罚的管理若所学握（Ihrhznd Mean^ 1932 ）o20世纪80年代以前•当股东对投资公司经背业绩不 满或者自巧权益受到侵害时•他们也通常消极应对•放弃行使对公 司的控制权屛n ^2ont纪so年代以后•西方国家的股东一改••橡皮 图章”的形象■采用了以公司治理为导向的投资策略尤其在美国. 当股东对公司经营状况和业绩不满肘已经不再“用脚投票” •而是 开始尝试行使股东的控制权利•积极地参与和改善公司治理•来更 好的维护门己的权益,这种通过积极地参与公司内部治理结构的 改革•尽可能地获取足够的信息•从根本上改革机构投资者利益受 损局面的理性投资策略•就圧所谓的••股东积极主义二股东积极主义的发展•在西方公司治理的实践中•提供r另一 种公可管理层行为的约束力诫：本文立足这一约束机制•讨论西方 尤其是类国股东积极主义发展的历史背杲和作用路径.并提出对 我国资本市场发展及公司治理改革的借鉴意义兰二. 机构投资者与股东积极主义的发展：美国的实践（一）股东积极主义产生的背炼 大多投资者之所以宁可丢弁 控制权而选择•'用脚投贰IU根结Ji^MW为现代公司的股权极其分 散.所以班个投资者既没有能力也没有动力去行使梵对公诃的控 制权C当这竺投资者对公詞的经背状况和.业绩冇所不满时•也只能 用大址的抛传股栗这样的消极方式来表达不满c即使是诸如 CalPERS（加利福尼亚公共员丁.退休系统）；nAA-CKEE（教师保险 和年金协会——大学退休权益基金）等一些大型的机构投资者■在 20世纪X0年代之前也祁於橡皮图汨的形象•这样的现状由多方 面原因造成•首先•早期由丁•法律和政策等限制•关国机构投资者 多奉行•华尔街准则” •对公司的经营与治理漠不关心「政治家们出 于迎合大众反对财富集中的悄绪.制定务种法律来控制财富的集 中•对机构投资者也实行菲常严历的歧视性限制 例如.1940年的 投资公司法要求机构投资&•持冇的股栗必须分散化.持有也一公 司股栗不得超过全部社会股份的50% ,不彳寻派员进入敢郛会，否 则巫罚;1979年的《雇员iU休收入保障法＞EIUSA规怎•养老基金 不得将10%以I••的资产投向缴纳养老费的公司•否则将失决免税 待遇等'•这些政策和法律的限制导致机构投资者的股权分散，因而 缺乏控制H标公司的条件和动力.丛木上无法冇效监控和参与日 标公司的公司治理.所以大多机构投资者选择从短期的炒买炒卖 中牟取利益•只能充当消极股东「、第二•如果这些机构投资打公开 地介入公同的经肯件理.反而会使苴他投资者发觉并关注该公司 治理中;I；现的问题•使他们认为机构投资者的这种行为足…种“坏 消息其他投资X抛倂股衆将导致冃标公司的股票的价格卜•跌. 股价卜•跌乂会导致机构投资者的投资价值减值。

第三•右效的监俘 和参与公司治理通常成本较岛•而机构投资者为了规避过度集中 的投资风险通常会分散投资•对丁机构投资者的分散投资绢合这 样的成本会更高■再加1.证券市场存何列显的外部效应广搭便材 现象許遍・某家机构投资者为r参与公司治理花费人域的金钱和 时间•但是其产生的经济效益却绘和其他的股东某同分享的:基于 以上这些原閃•过去机构投资者通常都会选择做泪极的投资者"但是随着经济环境和法律政策环境的不断变化.机构投资者 逐渐采取了较为积极的行为方式一以公司治理为导向的理性投 资方式机构投资者之所以会转换角色，很多因索起善积极的作 用：其一 •机构投资者在股票市场所占份额和投资规模不断扩大. 经济实力不断增强.这是促使机构投资者从被动转为主动的一个 故审:要h；（Wo投资规模和股权比例的不断扩大使得机构投资者具 备了从消极投资转向积极投资的条件嗣时也増加了“用脚投票” 的成本.如果一岀现公司治理间题就抛侈股票会使机构投资者蒙 受很大损失•所以•用脚投票”的方式的效率受到较大冲击其二.20世纪80年代并购浪潮的再次兴起以及反收购的策略 的滥用使股东（包括机构投资者和个人投资者在内）的权益受到了 新的威胁°在这样的环境之下.••用脚投黑•'的使用无法减少机构投 资者的损失•但是机构投资者如果能通过英信息优势洞察到恶总 收购的不利行为，并且运用苴所拥有的财力迅速对此做出有效反 应则町能大大减少损失。

其三,法律法规放松对机构投资者的限制•极大地激发了机构 投资者參与公司治理的积极性法律法规的限制一度尼制约美国 机构投资者成为积极股东的重耍原因•但随着经济环境的变化•政 府不仅放松了限制机构投资者参与公司治理的法律法规.而且主 动鼓励机构投资者参与公司治理「许多国家的监音机构纷纷制定 了鼓励机构投资者积极行使投票权的监管条例c例如矣国劳工局 要求养老基金的管理人所必须般行的受托义务中.就包括积极参 与对可能影响所投资企业价值的重要密件的投票：＞其四.机构投资者采用的新的指数化投资战略也促使机构投 资者介入到公司的内部控制和管理指数化投资战略是指投资者 将资产投资于-•组构成指数的公同股栗中.当指数构成发生变化 时才改变有价证券构成「折数化投资战略具有低成本、低风险的优 点■ LL业绩相对较好「因为机构投资者为r分散投资风险必须持有 多种股票，这样的投资策略使H不能像散门投资样那样轻易地卖 出业绩不好的股耶.正是这样理性的投资策略激发了机构投资者 参与公司治理的积极性°综合机构投资者A身经济实力、经济环境和法律环境以及机 构投资打的投资策略转变等多方面因索.才致便“股东积极主义” 的兴起。

二）枳极股东的定汉——相对于消极n东消极股东和积极 股东的概念同股桌本身••收益性•用广支配性••这两大基本待性見紧 密相关如果投资者仅使用股票的收益性转性•以获取股息、分红 及价差收益为目的•而放弃股栗的支配性■这类股票投资者就足消 极股东与此相对应的■那些行使股票的支配证券待性•通过股票 来取得对公司的支配控制权•参与公司治理•进而对公司实施改革W4S4K •综合20川年第9期（中）45。