证券投资学课件：第8章 有效资本市场假说.ppt

证券投资学证券投资学第第8 8章章 有效资本市场假说有效资本市场假说（（ Efficient Market Hypothesis，，EMH））一、引言一、引言马克维茨均值－方差模型、马克维茨均值－方差模型、CAPMCAPM、、APTAPT模型、模型、B B－－S S期期权定价模型权定价模型以上这些模型均是现代金融学最主要的模型，他们都以上这些模型均是现代金融学最主要的模型，他们都假设假设人是理性的人是理性的基于人是理性的假设，对市场的有基于人是理性的假设，对市场的有效性进行研究效性进行研究现代金融学所有模型基础性假设：（弱式）有效市场现代金融学所有模型基础性假设：（弱式）有效市场！！课程导入课程导入笑话一则笑话一则两位在街上散步的经济学家在人行道上发现了一两位在街上散步的经济学家在人行道上发现了一张张2020美元的钞票，其中一位正要去拾起它时，另美元的钞票，其中一位正要去拾起它时，另一位却说：一位却说：““别费劲了，如果它是真的，早就有别费劲了，如果它是真的，早就有人把它捡走了人把它捡走了问题问题假如有一天你的一位朋友打告诉你某只股票假如有一天你的一位朋友打告诉你某只股票近期内将有较大的涨幅，你会听从朋友的建议买近期内将有较大的涨幅，你会听从朋友的建议买入该股票吗？入该股票吗？ 本章内容本章内容随机游走与有效市场随机游走与有效市场有效市场假说概述有效市场假说概述 有效市场假说的理论基础及实证基础有效市场假说的理论基础及实证基础 有效市场假说面临的挑战有效市场假说面临的挑战————行为金融初步行为金融初步 二、股票价格的随机游走二、股票价格的随机游走( (RANDOMRANDOM WALKWALK) )英国统计学家英国统计学家Kendall(1953)Kendall(1953)的研究的研究确定不了任何股价的可预测形式，股价的变化是确定不了任何股价的可预测形式，股价的变化是随机游走（随机游走（Random walkRandom walk）的）的————价格的变化是随价格的变化是随机的，且不可预测。

机的，且不可预测例子：例子：假设存在一个假设存在一个““准确的准确的””模型，预测模型，预测A A股票价格股票价格3 3天后将从天后将从2020元元/ /股涨至股涨至2323元元/ /股，若该预测信息股，若该预测信息是公开的，则股票价格瞬间上升到是公开的，则股票价格瞬间上升到2323元元/ /股3 3天后去买就失去了获利机会，因为信息已经成天后去买就失去了获利机会，因为信息已经成为历史股票价格的随机游走股票价格的随机游走例子的含义例子的含义由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格进由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格进行预测的信息已经反映在当前的股票价格中行预测的信息已经反映在当前的股票价格中由于价格是公开可知的，这意味着已经反映在价格中由于价格是公开可知的，这意味着已经反映在价格中的所谓的所谓““新信息新信息””已经可知，则已经可知，则““新信息新信息””就成为旧就成为旧信息了若以若以已反应信息的价格已反应信息的价格来预测未来，等价于以旧信息来预测未来，等价于以旧信息作为决策依据，这种决策是无效的作为决策依据，这种决策是无效的——得不到任何结得不到任何结论，即未来的价格什么可能都有，即价格是随机游走论，即未来的价格什么可能都有，即价格是随机游走的。

的股票价格的随机游走股票价格的随机游走理解随机游走理解随机游走可以预测的信息已经包含在已知的信息中，不会可以预测的信息已经包含在已知的信息中，不会导致股价波动导致股价波动新信息导致股价的波动新信息导致股价的波动新信息是不可预测的新信息是不可预测的所以导致的股票价格变动也是不可预测的所以导致的股票价格变动也是不可预测的即即随机的信息导致随机的股票价格变化随机的信息导致随机的股票价格变化法马（法马（FamaFama），），意裔美国人，意裔美国人，19391939年生于波士顿乡下，是家年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文为挣钱曾中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客户他发现找不到一套可以获利的交易法则他发现找不到一套可以获利的交易法则他到芝大商学院读博，后留校教法马研究股价的变动问题，他到芝大商学院读博，后留校教法马研究股价的变动问题，成果发表在成果发表在6565年年《《商业期刊商业期刊》》上，全文长上，全文长7070页，法马的研究页，法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。

对投资实务界产生了巨大的影响他首次提出他首次提出““效率市场效率市场””和和““市场效率市场效率””的概念，并广为流的概念，并广为流传19691969年年1212月，美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文月，美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者报告者( (往年是三位往年是三位) )介绍他的理论及实证检验结果介绍他的理论及实证检验结果三、有效市场假说（三、有效市场假说（EMHEMH））有效市场假说的含义有效市场假说的含义————FamaFama（（19701970）定义）定义有效市场（有效市场（ Efficient Market Hypothesis, EMHEfficient Market Hypothesis, EMH ））是是指这样的市场，指这样的市场，其中的证券价格总是可以充分体现可获其中的证券价格总是可以充分体现可获得信息变化的影响得信息变化的影响在这个市场中，不存在利用可预测在这个市场中，不存在利用可预测的信息获得超额利润的机会的信息获得超额利润的机会该假说随即宣称，现实经济中的金融市场（如美国债券该假说随即宣称，现实经济中的金融市场（如美国债券市场、股票市场）实际上就是符合这一定义的。

市场、股票市场）实际上就是符合这一定义的通俗讲，一个具有平常资质的投资者（个人、基金等）通俗讲，一个具有平常资质的投资者（个人、基金等）都不能一直战胜市场投资者每日进行的大量分析都是都不能一直战胜市场投资者每日进行的大量分析都是在浪费资源，持有市场组合比主动理财要强得多在浪费资源，持有市场组合比主动理财要强得多有效市场假说的三种形式有效市场假说的三种形式信息集分类信息集分类历史交易信息历史交易信息通常指证券过去的价格和成交量信息；通常指证券过去的价格和成交量信息；所有可公开得到的信息所有可公开得到的信息包括盈利报告、年度报告、财包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等；务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等；所有可获得的信息所有可获得的信息包括不为投资大众所了解的内幕信包括不为投资大众所了解的内幕信息和私人信息息和私人信息有效市场假说三种形式有效市场假说三种形式三种形式的有效市场三种形式的有效市场1.1.弱式有效市场假说弱式有效市场假说（（Weak-form Efficient Market Weak-form Efficient Market HypothesisHypothesis））2.2.半强式有效市场假说半强式有效市场假说（（Semi-strong Efficient Semi-strong Efficient Market Hypothesis Market Hypothesis ））3.3.强式有效市场假设强式有效市场假设(Strong Efficient Market (Strong Efficient Market Hypothesis)Hypothesis)有效市场假说的三种形式有效市场假说的三种形式弱式有效市场弱式有效市场定义：如果股价已经反映了全部能从定义：如果股价已经反映了全部能从市场交易数据市场交易数据得到的信息，得到的信息，则称这样的资本市场为弱式有效的或者满足弱有效形式。

则称这样的资本市场为弱式有效的或者满足弱有效形式市场交易数据：市场交易数据：过去的股价、交易量等数据过去的股价、交易量等数据股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数据里包含股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它，导致价格调整，最有用的数据，则所有的投资者都会利用它，导致价格调整，最后，这些数据就失去预测性后，这些数据就失去预测性股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的信息，股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的信息，也就是说，也就是说，投资者不可能是用过去的价格资料（价格与成交量）来预测未投资者不可能是用过去的价格资料（价格与成交量）来预测未来的价格来的价格弱式有效是最低层次的有效市场弱式有效是最低层次的有效市场弱式有效性假设成立，意味着投资者弱式有效性假设成立，意味着投资者不能利用技术分析方法不能利用技术分析方法获获得长期的超额利润得长期的超额利润有效市场假说的三种形式有效市场假说的三种形式半强式有效市场半强式有效市场定义：如果价格反映了所有定义：如果价格反映了所有公开可得的信息公开可得的信息，则市场，则市场是半强式有效的。

是半强式有效的公开信息公开信息除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益预测、会计处理等经营信息和宏观方面的信息预测、会计处理等经营信息和宏观方面的信息证券的价格会证券的价格会迅速、准确地迅速、准确地根据可获得的所有公开信根据可获得的所有公开信息进行调整息进行调整半强式有效市场下，半强式有效市场下，技术分析和基本分析技术分析和基本分析均无效有效市场假说的三种形式有效市场假说的三种形式强式有效市场强式有效市场如果价格反应了如果价格反应了所有的所有的信息，不管是公共的、私信息，不管是公共的、私有的，则这个市场是强有效的有的，则这个市场是强有效的 股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人士所知道的信息为内幕人士所知道的信息意义和价值意义和价值是从理论上确定理想市场的标准，为内幕交易是从理论上确定理想市场的标准，为内幕交易的违法性提供理论上的根据的违法性提供理论上的根据强式有效假定是一种理想状态！强式有效假定是一种理想状态！三种信息和三种有效市场三种信息和三种有效市场 所有信息所有信息所有公开的信息所有公开的信息历史交易历史交易信息信息强式有效市场强式有效市场半强式有效市场半强式有效市场弱式有效市场弱式有效市场强式强式有效假说成立时，半强式有效必须成立；有效假说成立时，半强式有效必须成立；半强式有效成立时，弱式有效亦必须成立。

半强式有效成立时，弱式有效亦必须成立所以，先检验弱式有效是否成立；若成立，再检验半强所以，先检验弱式有效是否成立；若成立，再检验半强式有效；再成立，最后检验强式有效是否成立式有效；再成立，最后检验强式有效是否成立顺序不可颠倒！顺序不可颠倒！中国证券市场：有效市场假说检验文章汗牛充栋有结中国证券市场：有效市场假说检验文章汗牛充栋有结论认为沪深股市弱式有效假说成立，有兴趣的同学可踊论认为沪深股市弱式有效假说成立，有兴趣的同学可踊跃一试有效资本市场假说检验简介有效资本市场假说检验简介（一）弱式有效假说的检验）弱式有效假说的检验检验原理检验原理：技术分析是否能用于价格（收益）预测，若：技术分析是否能用于价格（收益）预测，若有用，则弱式有效不能成立有用，则弱式有效不能成立检验方法检验方法：：1 1、、序列自相关分析序列自相关分析若股票收益率存在时间上的自相若股票收益率存在时间上的自相关，即以前的收益率能影响现在的收益率，则技术分析关，即以前的收益率能影响现在的收益率，则技术分析有用，弱式有效不能成立相关系数及检验见书上有用，弱式有效不能成立相关系数及检验见书上2 2、、串检验串检验。

构造三种构造三种““串串””，检验相关性检验相关性3 3、、滤嘴法则滤嘴法则：给出一个股票买卖的：给出一个股票买卖的““滤嘴滤嘴”” ，，即比阶即比阶段最低点上升段最低点上升 时买入，比阶段最高点下降时买入，比阶段最高点下降 时即卖出，时即卖出，观察是否比买入并持有策略有更高的收益率观察是否比买入并持有策略有更高的收益率（二）半强式有效假说的检验：（二）半强式有效假说的检验：检验原理检验原理：基本分析是否有用，若有用，则半强式有：基本分析是否有用，若有用，则半强式有效假说不能成立效假说不能成立方法方法：事件检验（分析）法，即检验和公司基本面有：事件检验（分析）法，即检验和公司基本面有关的事件（比如分红预案公告）发生时，股价变化有关的事件（比如分红预案公告）发生时，股价变化有无快速反应若能快速反应，则投资者不能通过新信无快速反应若能快速反应，则投资者不能通过新信息获得超额利润，基本分析失灵，半强式有效成立息获得超额利润，基本分析失灵，半强式有效成立事件（新信息）一般指新股票的上市、财务报表的公事件（新信息）一般指新股票的上市、财务报表的公布、市盈率的高低、股票的分割及巨额交易等。

布、市盈率的高低、股票的分割及巨额交易等（三）强式有效假说的检验（三）强式有效假说的检验检验原理：检验原理：内幕消息是否有用，若有用，则强式有效内幕消息是否有用，若有用，则强式有效假说不能成立假说不能成立方法：方法：检验基金或有可能获得内幕消息人士的投资绩检验基金或有可能获得内幕消息人士的投资绩效评价，若被评估者的投资绩效确实优于市场平均，效评价，若被评估者的投资绩效确实优于市场平均，则强式有效不能成立则强式有效不能成立有效市场与投资行为有效市场与投资行为有效市场假设似乎是建立在自相矛盾的基础之上的有效市场假设似乎是建立在自相矛盾的基础之上的一方面，证券分析者努力去发现低估或高估的股票，一方面，证券分析者努力去发现低估或高估的股票，决定股票的买入或卖出，促使市场向价值回归，使市决定股票的买入或卖出，促使市场向价值回归，使市场变得有效场变得有效另一方面，有效的市场却使证券分析者的努力变得徒另一方面，有效的市场却使证券分析者的努力变得徒劳因此，因此，市场价格的随机游走反映的正是一个功能良好、市场价格的随机游走反映的正是一个功能良好、有效率的市场，而不是非理性的有效率的市场，而不是非理性的。

EMHEMH假说的理论基础假说的理论基础1 1、投资者是理性的，因此可以对资、投资者是理性的，因此可以对资产价格进行正确的评估产价格进行正确的评估2 2、即使投资者个体是非理性，但由、即使投资者个体是非理性，但由于交易随机地产生，相互抵消，而不于交易随机地产生，相互抵消，而不至于影响资产价格至于影响资产价格3 3、即使非理性的投资者会犯同样的、即使非理性的投资者会犯同样的错误，但市场中的套利者将会消除非错误，但市场中的套利者将会消除非理性投资者对价格的影响理性投资者对价格的影响依依次次渐渐弱弱的的假假设设EMHEMH假说的实证检验基础假说的实证检验基础两种思路两种思路1 1、当事关某种证券基本价值的消息产生时，该证券的、当事关某种证券基本价值的消息产生时，该证券的价格是否会价格是否会““快速、准确快速、准确””地做出反应地做出反应快速快速————意味着较晚得到消息的人不和能据此获利意味着较晚得到消息的人不和能据此获利准确准确————价格调整恰到好处，无价格调整恰到好处，无反应不足或反应过反应不足或反应过度度（图）（图）2 2、如果没有影响证券基本价值的消息变化，则不会有、如果没有影响证券基本价值的消息变化，则不会有价格的变化。

价格的变化有效和非有效市场中价格对新信息的反应有效和非有效市场中价格对新信息的反应反应过度反应过度和回归和回归反应不足反应不足有效市场对新有效市场对新信息的反应信息的反应价格价格0宣布前宣布前宣布后宣布后时间时间§若市场弱式有效，则技术分析是无用的若市场弱式有效，则技术分析是无用的§若市场半强式有效，则基本分析也是无用的若市场半强式有效，则基本分析也是无用的§市场越有效，则资产组合的积极管理市场越有效，则资产组合的积极管理(Active (Active management)management)越无效§当市场完全有效时，当市场完全有效时，市场组合市场组合(Market portfolio)(Market portfolio)是是最优投资组合，这意味组合的最优投资组合，这意味组合的被动管理被动管理（（Passive Passive managementmanagement）是有效的是有效的市场组合是市场组合是““上帝上帝””————CMLCMLEMHEMH的意义（的意义（有效市场与投资策略有效市场与投资策略））问：如果市场是强式有效市场，那么应该选择哪种策略？问：如果市场是强式有效市场，那么应该选择哪种策略？A A、择时选股策略、择时选股策略 B B、购买指数型基金、购买指数型基金EMHEMH的几点推论的几点推论1、在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！、在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！投资者获得选股建议的投资者获得选股建议的信息是无成本的信息是无成本的提出选股建议的专家也没有成功的把握提出选股建议的专家也没有成功的把握如果专家发现确实能赚钱的投资方案或股价确定会上如果专家发现确实能赚钱的投资方案或股价确定会上涨的股票，他可能更愿意将方案或股票的名字保密，涨的股票，他可能更愿意将方案或股票的名字保密，并利用它进行投资以赚大量的钱，而不是将它投给报并利用它进行投资以赚大量的钱，而不是将它投给报刊换取少量的稿酬。

刊换取少量的稿酬只有无成本的选股建议，才会以无成本的方式公布出只有无成本的选股建议，才会以无成本的方式公布出来，而无成本的选股建议是无效的来，而无成本的选股建议是无效的2、、大众已知的投资策略不能产生超额利润大众已知的投资策略不能产生超额利润§某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气好（某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气好（因为公平赌因为公平赌局局），过去的业绩不能代表将来过去的业绩不能代表将来3、、内幕信息往往不是内幕内幕信息往往不是内幕信息是否有用取决于是否真实，以及有多少人知道信息是否有用取决于是否真实，以及有多少人知道跟庄无效！跟庄无效！4、不应对有效市场的理论过分教条，从而认为努力研究是不、不应对有效市场的理论过分教条，从而认为努力研究是不必要的结论：结论：市场是有效的，但创造性的工作会有应得的报酬！市场是有效的，但创造性的工作会有应得的报酬！EMHEMH的几点推论的几点推论四、有效市场假说面临的挑战四、有效市场假说面临的挑战行为金融对行为金融对EMH实证实证基础的挑战基础的挑战—证券市场中的异证券市场中的异象（有效市场理论的违背现象）象（有效市场理论的违背现象）小公司效应小公司效应一月份效应一月份效应颠倒效应颠倒效应新股谜团新股谜团小公司效应小公司效应指小公司股票的投资回报率相对于市场平均回报，在指小公司股票的投资回报率相对于市场平均回报，在经过风险调整后仍然较高，或者说小市值股票的回报经过风险调整后仍然较高，或者说小市值股票的回报不能完全由不能完全由CAPMCAPM说明。

说明19811981年，年，BenzBenz对所有在纽交所上市的股票收益情况进对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高19.8%19.8%，而且，而且无论是在风险调整之前还是调整之后无论是在风险调整之前还是调整之后，，小规模组的公司股票的收益率都系统地高小规模组的公司股票的收益率都系统地高这意味着：小公司具有可预见的相对高收益！这意味着：小公司具有可预见的相对高收益！一月份效应一月份效应RozeffRozeff 和和KinneyKinney（（19761976年）发现，年）发现，1904-19741904-1974年年间纽约股票交易所的股票指数一月份的收益率明间纽约股票交易所的股票指数一月份的收益率明显高于其他显高于其他1111个月的收益率个月的收益率KeimKeim等在等在19831983年又分别证明了小公司效应在一月年又分别证明了小公司效应在一月份最明显，特别是在一月的头两个星期，称为小份最明显，特别是在一月的头两个星期，称为小公司公司1 1月份效应。

月份效应这意味着一月份投资具有某种可预测性！这意味着一月份投资具有某种可预测性！其它季节效果除了其它季节效果除了““一月效果一月效果””，实证研究还，实证研究还发现了其它季节效果，如：发现了其它季节效果，如：““周末效果周末效果””、、““假假日效果日效果””、、““月底月底- -月初效果月初效果””等对对“一月效应一月效应”的解释的解释微观结构解释微观结构解释：认为在每年的最后一个交易日通常以：认为在每年的最后一个交易日通常以叫买价成交，这就使年尾的收盘价偏低，叫买价成交，这就使年尾的收盘价偏低，1 1月份的回月份的回报自然偏高；报自然偏高；避税原理避税原理：认为投资者为避税会在年底前卖出股票，：认为投资者为避税会在年底前卖出股票，然后在然后在1 1月初买回（亏损可以抵免）；月初买回（亏损可以抵免）；粉饰粉饰““橱窗橱窗””的需要的需要：认为机构投资者在年底为了给：认为机构投资者在年底为了给投资者一个交待，往往会抛售小公司、风险大的股票投资者一个交待，往往会抛售小公司、风险大的股票而买入大公司的所谓蓝筹股，在年初，而买入大公司的所谓蓝筹股，在年初，““橱窗橱窗””粉饰粉饰完毕，他们又会买回小公司、高风险但又是高收益的完毕，他们又会买回小公司、高风险但又是高收益的股票。

股票颠倒效应颠倒效应(REVERSAL EFFECT) 实证研究表明，如果对股票业绩进行为期实证研究表明，如果对股票业绩进行为期5 5年的排年的排序，基期表现不好的股票组序，基期表现不好的股票组( (含含3535种业绩最差的股种业绩最差的股票票) )在以后的在以后的3 3年中的平均累计收益比基期表现最年中的平均累计收益比基期表现最好的股票组好的股票组( (含含3535种业绩最好的股票种业绩最好的股票) )的累计收益的累计收益高出高出2525％注意：注意：这些企业本身的经营业绩并没有提高多少，这些企业本身的经营业绩并没有提高多少，而股价却上升不少而股价却上升不少新股谜团新股谜团购买新股的最初一段时间可以获得超常收益购买新股的最初一段时间可以获得超常收益其实质是新发行的股票（其实质是新发行的股票（IPOIPO）的发行价是偏低的）的发行价是偏低的（（underpricingunderpricing）以一个月的投资回报来计，以一个月的投资回报来计，SchwertSchwert计算这样一个投资计算这样一个投资策略：策略：在在19601960年年1 1月以月以10001000美元为资本，专门投资于随机选美元为资本，专门投资于随机选取的取的IPOIPO公司，公司，1 1月后卖出，随后再买入新的月后卖出，随后再买入新的IPOIPO公司公司股票。

到股票到20012001年年8 8月本金上升为月本金上升为337337××10^3310^33而同期ChicagoChicago大学指数（大学指数（CRSPCRSP）） 的加权资产组合仅为的加权资产组合仅为7100071000美元该策略在现实中可行否？）（该策略在现实中可行否？）部分国家（地区）部分国家（地区）IPOIPO上市首日平均回报上市首日平均回报国家或地区国家或地区样本企业数样本企业数时期（年）时期（年）上市首日平均回上市首日平均回报报澳大利亚澳大利亚3813811976-19951976-199512.1%12.1%中国台湾中国台湾2932931986-19981986-199831.1%31.1%新加坡新加坡1281281973-19921973-199231.4%31.4%美国美国14760147601960-20001960-200018.4%18.4%香港香港3343341980-19961980-199615.9%15.9%中国（中国（A A股）股）4324321990-20001990-2000256.9%256.9%马来西亚马来西亚4014011980-19981980-1998104.1%104.1%英国英国304230421959-20001959-200017.5%17.5%日本日本154215421970-20001970-200026.4%26.4%有关市场是否有效的争论有关市场是否有效的争论 Fama(1991) Fama(1991)指出：市场有效性是不可检验的。

指出：市场有效性是不可检验的 悖论：预期收益模型的建立以市场有效为假定前提，而悖论：预期收益模型的建立以市场有效为假定前提，而检验市场有效性时，又必须先验地假设预期收益模型是检验市场有效性时，又必须先验地假设预期收益模型是适用的 这样导致的结论是：用市场有效性前提下的预期收益模这样导致的结论是：用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的型是无法检验市场有效性的行为金融初步行为金融初步现代金融理论建立在现代金融理论建立在CAPMCAPM、、APTAPT等理论基础上，其共同假等理论基础上，其共同假设都是设都是EMHEMHEMHEMH继承了经济学的分析范式继承了经济学的分析范式————理性理性许多违背有效市场理论的现象出现，使理性分析范式受到许多违背有效市场理论的现象出现，使理性分析范式受到挑战理性假设可能违背投资者实际的决策行为，实验经济学理性假设可能违背投资者实际的决策行为，实验经济学（（Experimental economicsExperimental economics）和心理学的检验并不认同这）和心理学的检验并不认同这一点基本概念基本概念行为金融（行为金融（Behavioral FinanceBehavioral Finance））以新的人性模式来研究不确定环境下投资决策行为的以新的人性模式来研究不确定环境下投资决策行为的科学。

科学从从理性范式理性范式（（Rational approachRational approach）到）到心理范式心理范式（（Psychological approachPsychological approach））心理学与经济学的结合逐渐形成行为经济学（心理学与经济学的结合逐渐形成行为经济学（ Behavioral economicsBehavioral economics），它在金融投资领域的应用），它在金融投资领域的应用就形成行为金融学就形成行为金融学行为金融学行为金融学行为金融学行为金融学(behavioral finance(behavioral finance，，BF)BF)是是金融学金融学、、心理学心理学、、行为学行为学、、社会学社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市金融市场场的的非非理性理性行为和行为和决策决策规律行为金融理论认为，行为金融理论认为，证券证券的市场价格的市场价格并不只由证券内在价值并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为主体行为的影响的影响, ,即投资即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。

者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响它是和它是和有效市场假说有效市场假说相对应的一种学说，主要内容可分为套相对应的一种学说，主要内容可分为套利限制（利限制（limits of arbitragelimits of arbitrage）和心理学两部分和心理学两部分套利限制套利限制：有效市场假说认为理性交易者（也称为：有效市场假说认为理性交易者（也称为套套利利者者）会很迅速的消除非理性交易者（也称为噪声交）会很迅速的消除非理性交易者（也称为噪声交易者）引起的易者）引起的证券价格证券价格对其对其价值价值的偏离行为金融学的偏离行为金融学认为即使当一种资产被广泛的误价时，纠正这种误价认为即使当一种资产被广泛的误价时，纠正这种误价的策略可能非常有风险的策略可能非常有风险19991999年年克拉克奖克拉克奖得主马修得主马修( (MatthewMatthew··RabinRabin) )和和20022002年年诺贝尔诺贝尔奖得主丹尼尔奖得主丹尼尔··卡尼曼卡尼曼( (DanielDaniel··KahneKahne-man)-man)和弗农和弗农··史密斯史密斯( (VernonVernon··SmithSmith) )，都是行为金融学，都是行为金融学的代表人物的代表人物 。

行为金融理论兴起于行为金融理论兴起于2020世界世界8080年代，并在年代，并在9090年代得到迅速年代得到迅速发展，但至今未能成为一个严谨的理论体系发展，但至今未能成为一个严谨的理论体系由于由于CAPMCAPM和和APTAPT非常成熟，非常成熟，行为金融是年轻学者的天堂行为金融是年轻学者的天堂，，可开拓空间大可开拓空间大行为金融对传统理论的否定：行为金融对传统理论的否定：以以心理学心理学的研究成果为依据，而非理性假设会导致的研究成果为依据，而非理性假设会导致系统性系统性的决策错误的决策错误非理性行为与决策错误共同影响了证券的定价，造非理性行为与决策错误共同影响了证券的定价，造成市场的非理性成市场的非理性投资者心理偏差与非理性投资者心理偏差与非理性1、过度自信、过度自信1.1.投资者总是相信自己的能力和判断投资者总是相信自己的能力和判断2.2.男性似乎比女性更容易犯此毛病男性似乎比女性更容易犯此毛病3.3.后果后果：：低估证券的实际风险，过度交易低估证券的实际风险，过度交易2、重视当前和熟悉的事物、重视当前和熟悉的事物对近期发生的事件和最新的经验更为重视，从而在对近期发生的事件和最新的经验更为重视，从而在投资决策中过分依赖近期事件。

投资决策中过分依赖近期事件后果：后果：对经常看见的股票进行投资，而对不熟悉的对经常看见的股票进行投资，而对不熟悉的股票敬而远之，所以才有股票敬而远之，所以才有““小公司小公司””效应！效应！3 3、回避损失和、回避损失和““精神精神””会计（会计（S Spiritualpiritual accounting accounting））投资者更注重损失带来的不利影响，在决策上主要投资者更注重损失带来的不利影响，在决策上主要按照心理上的按照心理上的““盈亏盈亏””而不是实际得失采取行动而不是实际得失采取行动后果：后果：过快卖出具有潜在盈利（低现金红利）的股过快卖出具有潜在盈利（低现金红利）的股票，在不同的证券上具有不同的风险偏好为什么票，在不同的证券上具有不同的风险偏好为什么彩票热门？彩票热门？4 4、避免后悔、避免后悔作出错误决定的人，决定越违反常规越后悔作出错误决定的人，决定越违反常规越后悔后果：后果：委托他人投资，随大流，追涨杀跌等等从众委托他人投资，随大流，追涨杀跌等等从众行为都是力图避免后悔行为都是力图避免后悔投资者心理偏差与非理性投资者心理偏差与非理性5 5、相互影响、相互影响社会性的压力使人们之间的行为趋向一致。

社会性的压力使人们之间的行为趋向一致后果：后果：从众心里，造成的羊群效应！当前的房地产从众心里，造成的羊群效应！当前的房地产投资、股票投资投资、股票投资综合以上综合以上5 5点点投资者在决策时的投资者在决策时的心理因素偏离理性，且是系统性心理因素偏离理性，且是系统性的偏离的偏离，从而证券的价格不同于现代金融理论从而证券的价格不同于现代金融理论行为金融（行为金融（Behavioral financeBehavioral finance））的基本假设人是的基本假设人是非理性，从而市场是非有效的！非理性，从而市场是非有效的！投资者心理偏差与非理性投资者心理偏差与非理性行为金融的启示行为金融的启示1、所有的投资者包括专家都会受制于心理偏差的影响，机、所有的投资者包括专家都会受制于心理偏差的影响，机构投资者也可能非理性构投资者也可能非理性2、投资者可以在大多数投资者意识到错误之前采取行动而、投资者可以在大多数投资者意识到错误之前采取行动而获利行为金融的研究目的：行为金融的研究目的：确定在怎样的条件下，投资者确定在怎样的条件下，投资者会对新信息反应过度和不足会对新信息反应过度和不足3、投资者可以利用人们心理的偏差而长期获利。

投资者可以利用人们心理的偏差而长期获利信息时代，通过掌握更多信息获利困难信息时代，通过掌握更多信息获利困难性格决定命运！性格决定命运！附录：股市投资思维集锦附录：股市投资思维集锦1傻孩子的故事傻孩子的故事在美国有个真实的故事，大家都说一个孩子傻拿五在美国有个真实的故事，大家都说一个孩子傻拿五分钱和十分钱的硬币给他，他总是拿五分的分钱和十分钱的硬币给他，他总是拿五分的 这个叫做威廉叫做威廉··享利享利··哈利森哈利森 的小孩子长大后当选为美的小孩子长大后当选为美国第九位总统国第九位总统思考思考投资者就要象傻孩子，见好就收，才能细水长流！投资者就要象傻孩子，见好就收，才能细水长流！附录：股市投资思维集锦附录：股市投资思维集锦2猩猩赢钱的方法猩猩赢钱的方法曾有一个实验，将精通数理分析的数学家、一般曾有一个实验，将精通数理分析的数学家、一般投资者和大猩猩分成三组，让其选择股票投资投资者和大猩猩分成三组，让其选择股票投资三年后，三组股票收益成绩基本一样三年后，三组股票收益成绩基本一样股市中长期投资获利是较为容易的，因为大猩猩股市中长期投资获利是较为容易的，因为大猩猩用这种方法也赚到了钱。

用这种方法也赚到了钱思考思考大猩猩都能赚钱，你当然也能，关键是在炒股票大猩猩都能赚钱，你当然也能，关键是在炒股票时保持正常的心理时保持正常的心理附录：股市投资思维集锦附录：股市投资思维集锦3爱因斯坦的故事爱因斯坦的故事爱因斯坦：爱因斯坦：““你能否告诉我爱因斯坦博士住在哪儿？你能否告诉我爱因斯坦博士住在哪儿？””秘书：秘书：““无可奉告无可奉告!”  爱因斯坦：爱因斯坦：““请你不要告诉任何人，我就是爱因斯坦，请你不要告诉任何人，我就是爱因斯坦，我正要回家，可是找不到家了我正要回家，可是找不到家了”” 思考思考有时投资者一迷糊，自己就找不着北，有时投资者一迷糊，自己就找不着北，股市投资应有股市投资应有主见但不固执主见但不固执本章本章要点回顾要点回顾重点掌握重点掌握有效市场假说的三种形态，即弱式有效、半强式有效市场假说的三种形态，即弱式有效、半强式有效和强式有效掌握三者之间的关系有效和强式有效掌握三者之间的关系了解三类有效假说检验的原理、了解检验方法了解三类有效假说检验的原理、了解检验方法了解反有效假说的异常现象与行为金融学了解反有效假说的异常现象与行为金融学。