房地产基金的国际经验和运作模式(打印版).ppt

报告人：马晓生 2003年11月1日房地产基金的国际经验和 运作模式研究 1目 录一、房地产基金概要 二、国外房地产基金运作模式研究 三、国内房地产类基金的运作模式研究 四、新城集团可采取的房地产基金模式 五、房地产基金方案（草案） 2一、房地产基金概要31. 1 房地产基金定义§房地产投资基金是产业投资基金的一种§产业投资基金，系指直接投资于产业，主要对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服 务的利益共享、风险共担的集合投资制度产业投资基金通过向多数投资者发行基金份额 设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，由基金 托管人来托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资§专门投资于房地产行业的基金就称为房地产产业投资基金，即房地产投资基金在大多数 国家房地产基金以房地产投资信托基金REIT(Real Estate Investment Trust)的名义存在 1. 2 1. 2 房地产基金的投资领域房地产基金的投资领域把房地产市场划分为不同的价值链，房地产基金可以投资在不同的房地产业务领域§既可以直接投资于好的房地产项目，又可以对房地产企业进行股权投资；§既可以进行全程投资，又可以进行阶段性投资；§既可以对项目进行整体收购，又可以进行杠杆收购；§既可以对银行的坏帐进行整合变现，又可以介入二手房交易市场；§在资金空闲时期还可以投资于短期资金市场或进行证券投资，保证资金的安全性和流动性 。

41. 3 房地产基金的一般投资特征§收益率波动小，回报较稳定§比直接投资地产能更加便利的进行投资，比投资地产股票更直接地参与物业投资§由专业人士管理常聘请专业顾问公司和经理人来负责公司的日常事务与投资运作 §能实现投资的多样化，选择不同地区和类型的房地产项目及业务§中小投资者通过房地产投资信托方式，在承担有限责任的同时，可以间接获得大规模房地 产投资的利益对于经济周期的波动比较敏感1. 4 1. 4 REITREIT的分类的分类根据资金投向的不同，REIT可以分为三种类型：§权益型（Equity REIT）直接投资并拥有房地产，其收入主要来源于旗下房地产的经营收入投资组合中主要 持有购物中心、公寓、办公楼、仓库等收益型房地产投资者的收益不仅来源于租金收入 ，还来源于房地产的增值收益投资方式主要有两种：一类是直接收购房地产物业进行经营管理；另一类为投资房地 产公司，通过间接方式投资房地产资产，采用该类方式的目的主要在于通过投资企业的方 式来适应房地产地域特性强的特点，可以实现多地区经营，实现多元化经营，从而达到降 低房地产行业的系统风险的目的§抵押型（Mortgage REIT）主要以金融中介的角色将所募集资金用于发放各种房地产抵押贷款，收入主要来源于发 放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地 产的部分租金和增值收益。

§混合型（Mixed REIT）顾名思义，此类REIT不仅进行房地产权益投资，还可从事房地产抵押贷款 51. 5 REIT的产品个性特征§具有房地产基金的一般特征和信托的一般特征（即所有权和经营权相分离、信托财产独立 性、有限责任和信托管理的连续性）§信托财产是房地产证券，采取股票或受益凭证的形式，可上市交易，流通性强，而且投资 者在持有股份一年之后可以要求投资信托公司回购其股份§经营期限分为定期或不定期，财务运作对大众公开，透明度高§法律对REIT的结构、资产运用和收入来源进行了严格的要求，如美国规定，房地产投资信 托须有股东人数与持股份额方面的限制，以防止股份过于集中；每年90％以上的收益要分 配给股东；其筹集资金的大部分须投向房地产方面的业务，75％以上的资产由房地产、抵 押票据、现金和政府债券组成；同时至少有75％的毛收入来自租金、抵押收入和房地产销 售所得 §可以获得有利的税收待遇，避免了双重纳税（房地产投资信托不属于应税财产，且免除公 司税项）1. 6 1. 6 REITREIT的资金来源的资金来源§发行股票由机构投资者和股民认购，REIT对认购者会有一定的资格要求如美国威尔士 房地产投资信托公司就要求其投资者必须满足拥有金融资产45000美元并且年收入高于 45000美元或者拥有金融资产150000美元以上，而且对一次性认购的数额也有一定的规定 。

§从金融市场融资如银行借入、发行债券或商业票据等，融资也有一定的比例限制，大多 数房地产投资信托公司为安全起见有一个内部规定的融资比例，一般为公司总资产的50％ 61. 7 设立房地产基金的作用和意义对房地产企业来说 §首先，房地产基金为房地产企业提供了新的融资渠道过去十多年，国内房地产融资渠道 狭窄，房地产企业的融资主要依靠银行贷款有研究表明，目前国内房地产行业70％的资 金来源于银行随着央行对房地产贷款政策的逐步收紧，房地产企业的融资日渐困难而 发展房地产基金为房地产企业提供新的融资渠道，给房地产企业带来了生机§其次，房地产基金可以减小房地产企业的债务负担由于房地产项目的资金需求巨大，但 多数房地产公司开发项目还只能依靠巨额银行贷款，导致背上巨额债务，不但利息负担重 造成企业利润相应较少，而且稍微运作不善就有可能陷入资金周转困境而房地产投资基 金对房地产企业的投资多数为属于股权投资，不会给企业增加债务负担，还可以大大削弱 该企业对银行贷款资金的依赖性，降低企业的债务负担和财务费用§第三，有利于房地产企业规范化操作由于房地产投资基金不会对一个企业投入大量的资 金从而获得控股的地位，按规定一般不会超过20％。

处于小股东地位的必然会更加关注企 业的规范化运作，以保障其自身利益，这样就会对房地产企业的运行起到一个外部监督的 作用，有利于企业操作规范化§最后，有利于优化房地产行业内部结构由于房地产基金在投资于某个房地产企业之前必 会对其经营管理、财务、项目可行性等诸多因素进行调查，所以能够获得基金投资的房地 产企业及项目本身必定具有一定的潜力，在基金的支持下将得到更加迅速发展，从而在行 业内取得较大的优势同时，在基金支持下还可以通过兼并、收购等手段加快同行业企业 间的联合，有利于房地产业大型企业集团的出现，因此，房地产基金在客观上促进了房地 产行业内部的结构调整，促进了优胜劣汰实现资源的优化配置7对投资者来说§发展房地产基金能满足社会大众资本的投资需求，为投资者提供了良好的投资渠道地产 基金这类新型投资工具的出现为社会大众资本介入房地产业提供了有利条件，为广大投资 者提供了一条新的投资渠道房地产基金，可以吸引社会上的闲散资金，发挥基金的规模 优势和专家理财的优势，通过项目选择与最优的投资组合确保基金在最大程度上保值增值 ，使广大投资者受益1. 8 1. 8 国内设立房地产基金的障碍国内设立房地产基金的障碍§无法可依据是国内设立房地产基金的主要障碍。

从世界各国发展房地产基金的经验看，房地产基金的推出和繁荣无不是因为相关法律 的颁布实施我国目前还没有出台《产业基金法》，法律的限制已经阻碍了房地产基金的 健康发展，发展规模和数量受到极大限制，而且无法可依，也使投资者面临的风险加大8二、国外房地产基金运作模式研究92. 1 美国的REIT历史和发展ØREIT在上个世纪60年代首次在美国出现，经过10余年的发展，在70年代达到顶峰，其后由 于经济危机和房地产市场的萧条，REIT开始出现衰落后来随着税收法案的修订和有关限 制的放宽，使得房地产投资信托的避税优势得以发挥，并且REIT不能直接拥有房地产资产 的情况也得以改变，REIT从80年代开始再次回升，资产量不断增长今天在美国约有180 个REIT在证券交易市场挂牌上市，总资产达到3750亿美元运作流程 （1）评估资金基金发起人为满足自身需求，进行REIT基金募集的筹划，主要工作包括：预 估所需资金数量，确认选择REIT基金为筹资工具，并考虑投资标的的收益性能否达到必要 的报酬等 （2）接洽承销商、发起人与承销商讨论投资与募集事宜，包括投资细节、募款细节和承销方 式等工作 （3）接洽律师及会计师。

与有资格的律师及会计师讨论基金申请发行的相关法律、会计问题 ，选定律师事务所及会计师事务所为成立全过程服务，并拟订申请文件，此时投资计划在 财务上的可行性分析基本确定 （4）接洽不动产顾问公司若基金未来的经营管理由房地产顾问公司担任，则需要洽定对象 并签定REIT管理顾问契约，确定其权利义务关系 （5）当所有文件备齐后即可以向SEC申请募集，在申请成功后，要决定保管机构并签定REIT契 约 （6）REIT成立并在证券交易所挂牌交易后，便进入正式运作阶段房地产投资信托公司必须 按成立阶段所定协议实施投资计划，保管机构则依房地产投资信托公司的指示，进行业务 操作，执行房地产买卖、佣金收付及租金与相关商品投资的收支等事宜投资者通过券商 购买REIT证券，投资收益则从保管机构处获得102. 1 美国的REIT法律核心规定ØREIT须有股东人数与持股份额方面的限制，（比如：前五大(或以内)股东不可持股超过五 成），以防止股份过于集中；Ø75％以上的资产由房地产、抵押票据、现金和政府债券组成；同时至少有75％的总收入来 自租金、抵押收入和房地产销售所得；Ø不能拥有其它REIT子公司20%的股票；Ø每年90％以上的收益要分配给股东；ØREIT不属于应税财产，免除公司税项，避免了双重纳税REIT的投资的资产类型Ø依据2001年美国REIT协会(NAREIT)统计，其中各类型比例为零售(Retail)20.1％、住宅 (Residential) 21.0％、工业区或办公室(Industry/Office) 33.1％、特殊类型 (Specialty) 2.3％、医疗中心(Health Care)3.8％、仓库 （Self Storage）3.6％、多 样化(Diversified)8.5%、抵押Mortgage Backed1.5%、公寓/游憩(Lodging\Resort)6.1％ 。

REIT的盈利比较Ø在过去30年间，REIT的表现大大超出了其他大部分主要的市场基准收益，而且波动也很小 下表为1972-2002年间，各种指数的年综合收益率比较112. 1 美国的REIT指数收益率％道琼斯工业7.26Nasdaq 综合7.97S&p 50010.68权益型reits12.35122. 2 日本的J-REIT 简介Ø日本的REIT与美国的不同，它的信托财产不是资金而是土地及房产，它是以管理和出售土地房屋未目的 的信托Ø在日本，REIT 有两种型态：一是公司型态，所发行的证券是投资凭证；另一种形式是称为契约型，可以 想象成是基金的形式，发行受益凭证(beneficiary certificates)；两类都可以在东京股票交易所上市 运作流程Ø（1）房地产公司将土地、建筑物售给投资者，由投资者缴纳土地、建筑物的价款给房地产公司；Ø（2）投资者将房地产产权信托给房地产投资信托公司进行经营管理；Ø（3）信托公司将房地产全部租赁给房地产公司，同时向该公司收取租赁费；Ø（4）房地产公司也可以将房地产转租给承租人，向承租人收取租赁费；Ø（5）信托公司向投资者发放红利；Ø（6）信托公司也可以将该房地产在市场上销售，从购买者身上获取价款，再按比例分配给投资者。

上市的J-REIT Ø2001年9月，日本第一家REIT在东京证券交易所挂牌上市交易到目前为止共有7家REIT在东京股票交易 所上市，见下表 Ø最先挂牌的两支REIT为Japan Real Estate Investment Corp. (JREA)和 Japan Building Investment Corp. (NBF)，其发行者是日本的两大不动产开发商，Mitsubishi Estate (JREA)三菱和Mitsui Fudosan (NBF)三井。