我国企业债券市场困境中的思考.doc

国内公司债券市场困境中的思考【摘要】作为金融市场重要构成部分的公司债券市场其发展滞后已经成为了国内经济体制和金融体制改革绕但是去的坎文章觉得应逐渐推动国内公司债券发行管理体制的改革取消对发行主体资格、发行额度、发行利率和发债用途的限制建立公司债券发行管理的市场化运作机制以推动公司债券市场的进一步发展发挥它在国内经济建设中应有的重要作用【核心词】公司债券;公司债券市场;发行制度;市场机制 　　　 从发展社会主义市场经济的内在规定出发建设与之相适应的资我市场体系是中国经济和金融体制改革的一项重要任务其中公司债券市场是极其核心的一环近年来有关大力发展公司债券市场的暖风频吹颁布的“国九条”中明确表达要积极稳妥的发展公司债券市场;底央行行长周小川在“中国债券市场高峰会”上对发展国内公司债券市场作了肯定的论述;党的十六届五中全会通过的“十一五规划纲要”中提出要“积极发展股票、债券等资我市场”这一方面预示着国内公司债券市场也许将会迎来一种突破性的发展另一方面也就意味着现阶段公司债券市场发展的严重滞后和政府发展公司债券市场的决心　 　　一、国内公司债券市场发展的现状　　 　目前国内公司债券市场的发展远远不能跟上形势的需要相对于国债、金融债、股票市场公司债券市场是国内证券市场乃至金融市场的“跛腿”和“短板”是近年来公司债券发行量最高的年份也但是6５４亿元平均每年公司债券余额在所有债券余额中的比重仅有3%左右也就是说国债和金融债券等所占比重高达97%与股票发行额相比公司债券也存在日益被边沿化的危险从国际比较来看国内公司债券市场规模与西方发达国家相比有很大的差距无论是储蓄率高的欧洲还是注重证券投资的美国公司债券在其整个社会融资构造中都占有不可或缺的地位如一年美国公司债券的发行量就达到约7436亿美元从公司债余额占ＧＤP之比来看国内公司债券余额占ＧDP的比例也严重偏低记录数据表白末国内公司债券余额仅相称于GDＰ的0．９％而同年美国公司债券市场融资额占GDP的比重为１1.４%此外国内公司债券品种少特别是衍生品种稀缺期限构造欠丰富利息支付方式不灵活市场流动性不够换手率过低　　 二、国内公司债券市场发展的制约因素　　 国内目前的经济背景和政府的各项制度安排是公司债券市场不发达的主线因素国内正处在经济转轨时期发展证券市场的重要目的是对公司实行股份制改造建立现代公司制度因此政府忽视了公司债券市场优化资源配备的功能从政策上偏向股票市场和国债市场的发展在制度上对公司债券实行了严格的管制具体重要表目前 　　 1．公司债券发行采用的是筹划色彩较浓的额度审批制审批制的实行的确可以有效的遏制类似19９2年乱集资风潮带来的公司债券恶性膨胀但是随着经济金融环境的变化它已经不适应公司债券市场的内在规定严重制约了公司债券市场供求双方的市场需求是现阶段公司债券市场规模偏小的重要因素此外审批制将责任和风险向主管部门集中而主管部门对市场风险的掌握却又不很全面　　　　2．对公司债券发行利率管制据１99３年颁布的《公司债券管理条例》第十八条规定“公司债券的利率不得高于银行相似期限居民储蓄定期存款利率的40%为了不影响国债的发行国务院规定其利率不得高于同期国债利率但随着公司债券市场的发展这种上限限制已暴露出诸多缺陷第一银行同期储蓄利率并不可以作为公司债券发行的基准利率若依此为参照会带来定价的不合理第二40%的利率上限在很大限度上限制了公司债券利率的弹性并无法辨别不同的公司不同信用级别的发行人为了吸引投资者都倾向于将利率定于规定的上限所谓“就高不就低”这样就使得风险不同的债券利率趋同成果投资者无法根据公司债券利率的不同来判断公司质量的好坏这种对公司债券利率的硬性规定既有悖于风险与收益成正比的市场运作机制又导致优质公司发行债券成本偏高公司发行债券的积极性受到打击第三公司债券利率管制使其与流通市场收益率水平偏差较大现实中常浮现利率倒挂并且利率限制重要是针对固定利率到期一次还本付息而设定的(当时还不存在其他定价方式和付息的债券）因而有很大的局限性第四由于利率管制即不反映市场资金供求状况和发行人的信用水平也未与国债利率形成基准的依存关系因此每当市场环境发生变化就也许使公司债券的发行陷入停止总之在严格的利率管制下公司债券市场缺少活力和空间 　 　3．对公司债券发行主体和发行条件限制1993年颁布的《公司债券管理条例》和新修订的《公司法》对公司债券发行主体和条件都作出了较为严格的限制从实际已发行的债券主体来看基本上都是中央公司和具有市政背景的公司且基本上集中在交通运送、水电能源、电信等基本行业许多优秀的民营公司、三资公司和私营公司和非政策性金融机构无形中被剥夺了通过发行公司债券融资的权利违背了公司平等原则不利于公司公平竞争对发行主体和发行条件的严格控制不利于发债规模的扩大难以有效的匹配公司债券供应和需求导致公司债市场供求失衡也制约众多具有发展潜力的公司直接融资需求不能有效的解决许多资质较好的中小公司融资问题公司债券市场也难以得到真正的发展　 4.对发行公司债券所融资金用途限制《条例》第二十条规定公司发行债券所融资金应当按照审批机关批准用途用于本公司的生产经营不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本公司生产经营无关的风险性投资《公司法》也规定发行公司债券所融资金必须用于审批机关批准的用途不得弥补亏损和非生产性支出国内对公司发债所融资金的用途限制应当说是在当时特定的环境下制定的是为了避免公司运用发债从事市场投机目前随着公司制度建设的完善和各类市场发展的创新这种硬性规定已显得不合合适　 　　5．对个人投资公司债征收20%的利息税征收20%的利息所得税直接减少了债券投资者的收入不利于吸引投资者投资公司债券并且税收对债券价格有较大影响并进而影响投资者收益使投资者承当着一定的利率风险即债券利率也许低于银行存款利率现实中也普遍存在着公司债券价格倒挂现象从而使投资者受损这不利于国内公司债券市场长期发展 　 　三、发展国内公司债券市场的对策建议 　 着力完善和改革有关制度为公司债券市场的发展拓展出更为广阔的空间具体说来应当在如下几种方面进行完善和改革 　1.改革发行准许制度由审批制向核准制过渡随着市场化思路的实行应推动公司债券发行管理由审批制向核准制过渡监管机构转变监管理念只对公司合规性进行审核不介入具体事务不再做硬性规模约束和具体项目的把关把公司能否发行、发行多少公司债券的决定权交给市场这不仅可以充足调动公司提高其经营水平的积极性也可以使其成为真正的债务承当者并且由市场决定公司的发债规模也有助于推动公司债券的市场化 　　 ２．取消对公司债券发行利率的限制建立健全公司债券市场化风险定价机制随着国内金融体制改革的不断深化公司债券作为一种市场性较强的金融商品其利率应当由市场机制拟定的定价方式来拟定即根据不同公司的资信状况、信用评级成果以及市场状况由发行人和主承销商拟定合适的利率及还本付息方式报公司债券主管部门核准近几年发行主体在利率市场化方面进行了有益的尝试如三峡债券（)采用了浮动利率铁道债券率先采用了附息债券等都受到了市场广泛的欢迎此外目前公司债券二级市场价格已经实现了市场化但发行利率仍受到限制因此应取消对公司债券发行利率的限制通过市场化方式发行公司债券可以充足发挥市场机制在债券定价中的基本作用从源头上根除由于一级市场和二级市场定价机制不同而产生的制度性套利因此合理的拟定公司债券价格尽早走发行利率市场化道路是公司债券市场发展的必然趋势也是公司债券市场可持续发展的主线保证 　 ３．放宽对发债主体及发债条件的限制在不断加强信息披露和风险监控的前提下国内政府应变化市场准入“一刀切”的做法逐渐放宽对发债主体的限制减少公司的发债门槛特别是要给民营公司债券融资松绑支持某些有信用、有实力的民营公司进行发债融资此外随着国内市场经济体制的完善和对外开放的加深应容许某些实力雄厚的私营公司和外资公司发行公司债券解决它们融资难的问题同步应放宽发行条件的限制原则上容许只要可以产生将来钞票流并具有一定偿债能力的公司就可以发行公司债券　　　　４．放宽募集资金使用用途的限制目前国内的经济构造和产业构造都面临着全面升级诸多公司面临着大规模技术改造但是国内大多数公司长期以来依赖银行贷款经营运作总负债中流动负债比例过高不利于其经营和股份制改造并且与公司债券利率相比银行贷款利率相对较高因此可以运用发行公司债券募集的资金来归还银行贷款或弥补流动性局限性使公司整个财务构造得到优化调节有效的减少公司的财务承当改善公司经营此外国内正处在经济构造调节时期有大量的公司并购和资产重组行为而并购往往需要大量的资金通过发行债券募集资金是一重要渠道国际上在这方面有诸多可供借鉴的成功经验近年来随着发行的规模扩大公司债券在募集资金用途上浮现了某些令人可喜的变化,通过“特案特批”的程序突破了用途限制如上海金茂集团发债募集的资金就重要用于调节债务构造和支付金贸大厦工程的尾款因此从市场化发展方向来看应当逐渐放宽公司募集资金的使用限制在重要用于固定资产投资的同步应容许其用于技术改造、调节债务构造弥补流动资金的局限性、公司并购或资产重组等其他用途一句话公司发债所募资金应由公司自主决定用途这是市场经济中公司经营自主权的体现 　　5．完善公司债券个人所得税征收政策目前国内对城乡居民购买公司债券征收20%利息所得税的政策已经不适应国内经济改革和发展的需要要进行调节和修改为此笔者建议在目前国内公司债券市场发展初步和公司债券利率很低的状况下应暂缓对城乡居民购买公司债券的利息所得征收个人所得税为公司债券营造一种宽松的发展空间鼓励和吸引广大居民个人购买公司债券引导社会资金通过公司债券这一渠道用于国家鼓励发展的固定投资项目和扩大内需上面来取消利息税增强公司债券的竞争力且可有效地解决现实中公司债券市场价格倒挂问题 　 【参照文献】　 1吴晓灵.稳步发展公司债券市场优化金融资产构造J．中国货币市场（1)．　　2安义宽.发展公司债券市场的若干问题探讨N．证券市场导报（11）. 　3冯广华刘凡蔡国喜.对国内公司债券市场发展的几点探析J.中国货币市场(2).　 4ReterS．Rose.ＭoneｙanｄCapｉtalMａrｋetsFinancｉalＩnsｔituｔｉoｎsandInｓtｒumentsinaGlobａlMarｋetplace-６thed—影印版北京机械工业出版社1998．。