关于CAPM模型的实证研究.doc
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关于 CAPM 模型的实证研究—以广州药业为例在您购进某个股票以前，您有没有想过对于这项投资，您要求的最低每年回报率是多少？这是您设定的投资收益的底线，如果某个股票不能实现这个最低的收益，就不应当买入预期的收益率必须大于（至少等于）这个底线，才是理性的投资比如您认为某个股票的回报率必须在 10%以上，目前股价为 30 元，一年以后价格加上或有的每股分红应大于等于33 元(=30*1.1)如果预期股价将在一年后上涨到 35 元，即使不分红，也应买入，因为预期的回报率为 16.67%（=35/30-1）大于您要求的回报率 10%预期的收益率=（一年以后预期的股价-目前股价+一年内预期的每股分红）/目前股价=（一年以后预期的股价+分红）/目前股价-1在金融业，最常用的一种模型叫做资本资产定价模型，简称 CAPM (Capital asset pricing model)利用这个公式，您就可以设定每一只股票的投资回报率的底线（要求的回报率 Required return），作为您买卖股票的依据——买入（卖出）那些预期的回报率高于（低于）通过 CAPM 计算出来的要求的回报率的股票如果预期的回报率和要求的回报率相等，说明目前股价正确反映了股票的理论价值，不存在价值高估或低估，在这种情况下，您既可以买入，也可以卖出（把资金转移到那些预期回报率更高的资产上），也可以持有。
CAPM 公式要求的收益率=无风险收益率+风险系数*风险溢价=Rf+β(Rm-Rf)1) 无风险收益率（Risk-free rate, Rf）：等于短期国债收益率或者一年银行存款收益率，目前澳洲央行 Reserve Bank of Australia 2007 年 11 月 7 日公布的最新官方利率为 6.75%，2008 年 1 月 14 日央行发行的30 天短期国债年收益率位 6.93%2) 风险溢价（Risk premium）：等于资本市场收益率减去无风险收益率(Rm-Rf)，注意这里衡量的是整个股市的风险溢价，而不是某个特定股票的投资者选择不把钱放到银行，而投入资本市场，承担更大的风险是为了获得更高的收益根据 Tim Brailsford、John C. Handley 和 Krishnan Maheswaran，发表于 2008 年 1 月 2 日《Accounting & Finance》上的文章《Re-examination of the historical equity risk premium in Australia》（《重新审视澳大利亚历年的证券风险溢价》）指出：从 1958 年至 2005 年，澳大利亚股市相对于短期国债收益率平均高出 6.8%。
3) 风险系数（β）希腊字母 β（Beta）反映的是某个特定股票的价格波动对整个股市指数变动的敏感程度（联动性）它衡量的是系统性风险（由影响整个金融市场的风险因素而引起的，比如经济周期、宏观经济等），是无法通过分散投资降低的，相对还有每个股票的非系统性风险（行业利润率、竞争程度、企业的比较优势、内在价值等风险），非系统性风险是可以通过把投资分散到不同行业不同企业来降低甚至降到几乎为零β 不仅是用来计算要求的回报率的重要组成，β 值本身也可以告诉我们该股票的特性，是激进还是保守，价格波动风险大还是小如果某个股票的 β 值等于 1，说明它的股价波动的幅度和大盘指数应该是一致的，如果指数上涨（下跌）1%，该股的价格基本上也会上涨（下跌）1%如果 β 大于 1，这个股票的特性比较激进（价格波动风险大），在指数上涨时，股价涨幅大于指数涨幅；而在指数下跌时，这意味着风险更大，个股跌幅会比指数跌幅更大如果 β 小于 1，这个股票的特性比较保守（价格波动风险小），涨幅和跌幅都比指数的涨跌幅要小其实，每个行业的平均 β 值都不同，由此可以得知各行业板块的特性比如零售业的 β值接近 1，为 0.98；银行业更保守，平均 β 值为 0.82，医药行业救激进得多，平均 β 值高达 1.45。
如果澳洲股市上涨（下跌）10%，医药板块平均涨幅（跌幅）将近 14.5%澳洲主要行业平均风险系数（β）一览表行业 平均 β 值 行业 平均 β 值金融业银行 Bank 0.82 混业金融 Diversified financials 1.17地产 Real estate 0.96 资本货物业资本货物 Capital goods 1.04 服务业商业服务Commercial services & supplies1.27消费者服务Consumer services0.96零售 Retailing 0.98 运输 Transportation 0.96传媒 Media 1.03 消费品耐用消费品和服装Consumer durables & Apparel1.42必须消费品Food & Staples Retailing0.64食品饮料和烟草Food beverage & tobacco0.60原料工业原料 Materials 1.22 能源 Energy 1.21医疗保健业医疗设备和服务Health care equipment & services1.01药品Pharmaceuticals & biotechnology1.45科技业软件和服务Software & services1.34硬件和设备Technology Hardware & equipment0.89通讯服务Telecommunication services0.37公用事业公用事业 Utilities 0.37 来源： 截至 2008 年 1 月 14 日 从上表我们看出，平均 β 值较大（激进）的行业包括：药品、耐用消费品和服装、软件和服务、商业服务、原料和能源、混业金融。
较保守的行业包括：银行、硬件和服务、必须消费品、食品饮料和烟草通讯服务业和公用事业类股的 β 值特别低，只有 0.37，说明这两个行业的股票上下波动的服务很小，可谓波澜不惊其它行业和股值基本联动，β 值接近 1应当注意，要代入上述 CAPM 公式的 β 值并不是该股票所处行业的平均 β 值，而是这个股票本身的 β 值同样是银行股，联邦银行（CBA.AX）的 β 值更低，只有 0.72（低于行业平均 β 值 0.82），ANZ 银行（ANZ.AX）的 β 值就比较高，达到 0.86至于如何取得每个股票的 β，您只需打开澳大利亚雅虎财经网站，输入股票代码，点击左边一栏的“Key Statistics”就可以看到很多关于该股票的详细数据（比如市盈率 P/E ratio、股息率 Dividend yield，也有一些基本的财务比率比如流动比率 Current ratio 等）在“Risk”一栏下，“Beta”就是 β，第一栏“Company”显示的是该股票的 β 值，第三栏“Sector” 显示的是该股票所处行业的平均 β 值案例我们以联邦银行股票(CBA.AX)为例，利用 CAPM 公式计算最低要求的投资回报率：无风险收益率，我们取 30 天短期国债年收益率位 6.93%，风险溢价，取 6.8%，在网上取得 CBA 的 β 值为 0.72（打开的页面如下，图略）。
CBA 每年可以带来超过 12%的回报，投资者才会考虑购买2007 年 12 月 31 日CBA 收盘价为 59.1 元，2008 年底的时候它的股价加上年度每股红利至少应高于 66.19 元(=59.1*1.12)关键的问题，现在如何得知一年以后的价格，很多专业投资公司和传统的全方位服务的经纪公司，都会向客户提供他们对各大上市公司的盈利、股价和分红的预期即使没有他们的分析报告，您也可以通过下列公式自己做一下预测预期一年以后的价格=每股盈利 EPS*（1+EPS 涨幅）*市盈率 P/E*（1+P/E 涨幅）预期一年内的每股红利=上一年度每股红利*（1+红利涨幅）2007 年度 CBA 的每股盈利 EPS 为 3.397 元，每股分红 2.56 元在上图 CBA 的“Key Statistics”页面上，我们得知：市盈率 P/E 为 15.08；EPS 预期涨幅为 11%（显示在“Growth rates”下的“Earnings”最后一栏“2yr Fcst”未来两年预期涨幅）；P/E 的增长倍数为 1.37（显示在“P/E growth ratio”的“Company”一栏下），这已经是（1+P/E 涨幅），在计算的时候不用再加上 1；预期红利涨幅为 9.4%（显示在“Growth rates”下的“Dividends”最后一栏“2yr Fcst”未来两年预期涨幅）代入公式：一年以后预期 CBA 的价格=3.397*1.11*15.08*1.37=77.9 元年度预期的分红=2.56*1.094=2.8 元预计 2008 年 CBA 的投资收益为（77.9-59.1+2.8）/59.1=36.55% 大于要求的 12%当然，您还可以试着用市净率 P/B 和市净率涨幅；或者市销率 P/二 、 资 本 资 产 定 价 模 型 理 论 描 述 资 本 资 产 定 价 模 型 是 在 马 柯 维 茨 均 值 方 差理 论 基 础 上 发 展 起 来 的 ， 它 继 承 了 其 的 假 设 ， 如 ， 资 本 市 场 是 有 效 的 、 资 产无 限 可 分 ， 投 资 者 可 以 购 买 股 票 的 任 何 部 分 、 投 资 者 根 据 均 值 方 差 选 择 投 资组 合 、 投 资 者 是 厌 恶 风 险 ， 永 不 满 足 的 、 存 在 着 无 风 险 资 产 ， 投 资 者 可 以 按无 风 险 利 率 自 由 借 贷 等 等 。
同 时 又 由 于 马 柯 维 茨 的 投 资 组 合 理 论 计 算 的 繁 琐性 ， 导 致 了 其 的 不 实 用 性 ， 夏 普 在 继 承 的 同 时 ， 为 了 简 化 模 型 ， 又 增 加 了 新的 假 设 有 ， 资 本 市 场 是 完 美 的 ， 没 有 交 易 成 本 ， 信 息 是 免 费 的 并 且 是 立 即可 得 的 、 所 有 投 资 者 借 贷 利 率 相 等 、 投 资 期 是 单 期 的 或 者 说 投 资 者 都 有 相 同的 投 资 期 限 、 投 资 者 有 相 同 的 预 期 ， 即 他 们 对 预 期 回 报 率 ， 标 准 差 和 证 券 之间 的 协 方 差 具 有 相 同 的 理 解 等 等 该 模 型 可 以 表 示 为 ： E（ R） = Rf+ [E（ Rm） － Rf] ×β 其 中 ， E（ R） 为 股 票 或 投 资 组 合 的 期 望 收 益 率 ， Rf为 无 风 险 收 益 率 ， 投 资 者 能 以 这 个 利 率 进 行 无 风 险 的 借 贷 ， E（ Rm） 为 市 场组 合 的 收 益 率 ， β 是 股 票 或 投 资 组 合 的 系 统 风 险 测 度 。
从 模 型 当 中 ， 我们 可 以 看 出 ， 资 产 或 投 资 组 合 的 期 望 收 益 率 取 决 于 三 个 因 素 ： （ 1） 无 风 险收 益 率 Rf， 一 般 将 一 年 期 国 债 利 率 或 者 银 行 三 个 月 定 期 存 款 利 率 作 为 无 风 险利 率 ， 投 资 者 可 以 以 这 个 利 率 进 行 无 风 险 借 贷 ；。
