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保险资金股权投资问题研究保险资金股权投资问题研究1 1 论坛成员论坛成员 陈文辉陈文辉 第一章第一章 股权投资市场发展概况股权投资市场发展概况 第一节第一节 股权投资的特点股权投资的特点 一、股权投资的特征和类型一、股权投资的特征和类型 股权投资 （Equity Investment)是一个舶来词， 主要指投资主体购买其他企业 （未上市、 准备上市、已上市公司）的股权，或以获得经济利益为目的，以货币资金、无形资产和其他 实物资产直接投资于其他单位 这种经济利益可以通过分得利润或股利获取， 也可以通过其 他方式取得 股权投资中，投资主体、投资标的、实现方式或法律地位等要素的差异，将直接影响围 绕它所开展的具体经济实践和法律实践，并对社会整体经济活动产生影响因此，厘清股权 投资的概念十分重要 （一）股权的概念及性质 1.股权概念的界定 要研究股权投资，首先应当明确什么是股权通常来讲，股权是随着股份公司的出现， 基于公平和平等原理，依据有限责任、有限权利的原则，出现的一种因持有股份而享有的权 利 具体而言，股权包括股东财产权和股东参与权股东财产权指投资者作为股东，按其出 资份额及协议约定享有的财产归属权、 财产收益分配权及相应承担财产损失的义务， 是基于 公司法的规定， 享有的以经济利益为核心的， 具有支配性和请求性以及可转让性的财产权利； 股东参与权， 是投资者因出资获得股份取得股东身份后， 对被投资公司或企业各项事务发表 意见、开展管理、参与决策等一系列经营性介入权利，是一种社员权、非财产权利。

2.股权的性质 广义的股权，既包物权、债权、社员权等各种权利存在形式，因此在我国公司法学研究 中，存在着“物权（所有权）说”2、 “债权说”3、 “社员权说”4、 “综合权利说” 、 “独立说”5、 “公司法人所有权整体有机组成部分说” 、 “共有权说”等多种学术观点 1本文为中国金融四十人论坛内部课题中期成果，课题负责人为陈文辉在 2013 年 7 月 28 日的 CF40 内部研讨会暨《保险资金股权投资问题研究》课题中期评审会上，课题组成员贾飙就《保险资金股权投资问题研究》 （课题报告）进行了汇报演讲 2丁焕春主编： 《企业法概论》第 284 页中国政法大学出版社 1989 年 5 月版 3郭锋： 《股份制企业所有权问题的探讨》载《中国法学》1998 年第 3 期 狭义的股权， 属于一种新型的财产权和参与权， 是股东基于出资份额或股份而享有的从 公司获取经济利益并参与公司经营管理的新型财产权，也是本课题研究的基本立足点 （二）股权投资概念的界定 基于对股权概念和性质的梳理，以及根据《中华人民共和国证券投资基金法》等法律规 定，本课题所称股权投资，是指对具有融资意向的非上市企业进行的权益性投资。

投资主体 在投资决策前执行审慎的尽职调查， 在交易实施过程中充分考虑了持续的收益分配机制和将 来的投资退出机制， 并在投资后保留对被投资企业必要的影响来保护自己的权益价值， 最终 通过上市、并购或管理层回购等各种方式，出售持股获利理想的股权投资是一套完整的闭 环投资过程，其过程和内涵包括资金筹集、投资交易、投资管理、投资退出等 1.股权投资的一般特征 （1）资金筹集具有广泛性资金来源广泛，可以是风险基金、杠杆并购基金、战略投 资者、养老基金和保险公司等机构投资者，也可以是富有的个人投资者 （2）投资标的主要集中在有发展潜力的非上市企业股权投资一般投资于私有公司即 非上市企业， 其项目选择的主要标准是能否直接或间接带来理想投资回报， 而不在于该企业 是否应用高科技和新技术 换言之， 投资的关键在于一种技术或相应产品是否具有好的市场 前景和经济价值，而不仅在于技术的先进性本身 （3）对目标企业融合权益性的资金支持和管理支持股权投资通常采用普通股或者可 转让优先股以及可转债的形式， 对被投资企业的经营管理和决策享有一定的表决权 股权投 资者通常参与企业的管理，主要形式参加股东会议，委派人员参与企业的董事会，帮助制定 企业发展策略和营销计划，监控财务业绩和经营状况，协助处理企业危机事件，策划追加投 资和上市等。

一些以机构投资者身份开展股权投资的私募股权投资基金， 通常有较丰富的行 业经验与资源， 可以为企业提供有效的策略、 融资、 上市和人才方面的咨询服务和管理支持 （4）属于流动性较低的中长期投资股权投资期限较长，一般单个项目可达 3 至 5 年 或更长； 因标准化程度较低， 通常没有现成的集中统一的市场供非上市公司股权的出让方与 购买方直接达成交易，投资流动性不足 2.股权投资的类型 根据被投资企业发展阶段划分， 股权投资主要可分为创业风险投资(Venture Capital)、 成长资本(Development Capital)、并购资本(Buyout Capital)、Pre-IPO 投资(Pre-IPO Capital)以及上市后私募投资(Private Investment in Public Equity，PIPE) 根据市场参与主体来看，主要有国外股权投资基金、国内直投法人机构、个人投资者、 国内新兴股权投资基金等四类 从投资参与方式看， 包括以自身名义出资入股的直接股权投资和购买股权投资基金等股 权金融产品的间接股权投资 从权益性投资比重看，主要有完全股权投资和兼具股权特征和其他特征的夹层投资 (Mezzanine Capital)。

4江平主编： 《法人制度论》1994 年版 中国政法大学出版社 5江平/孔祥俊： 《论股权》载《中国法学》1994 年第 1 期 二、股权投资的风险和收益二、股权投资的风险和收益 股权投资通常需要面对来自不同层面的风险，如信息不对称风险、企业运营风险、投资 标的的行业风险、投资的价格风险以及退出风险等，属于一种风险程度较高的投资行为与 之相对应， 股权投资最终收益的实现除依靠股利及分红外， 主要通过收购、 兼并和上市实现， 变数较多，市场波动较大，再加上投资期限长，故而投资索取的风险收益也较高，有可能达 到几倍，甚至十几倍 2010 年， 国内创投机构及私募股权投资机构平均投资回报分别为 10.77 倍和 10.26 倍， 创富效应较大但不可忽视的是，因为持续几年的股票市场熊市环境，大批股权投资项目折 戟，投资者损失惨重 第二节第二节 我国股权投资市场的发展状况我国股权投资市场的发展状况 一、简要历史回顾和现实状况一、简要历史回顾和现实状况 与美国股权投资发展相似， 我国股权投资的探索和发展也从风险投资开始 风险投资在 我国的尝试可以追溯到上世纪 80 年代1985 年党中央发布的《关于科学技术改革的决定》 中提到了支持创业风险投资的问题， 随后由国家科委和财政部等部门筹建了我国第一个风险 投资机构——中国新技术创业投资公司(中创公司)。

上世纪 90 年代之后，大量的海外私募 股权投资基金开始进入我国 第一次投资浪潮出现在 1992 年改革开放后 这一阶段的投资对象主要以国有企业为主， 海外投资基金大多与中国各部委合作但由于体制没有理顺，行政干预较为严重，投资机构 很难找到好项目，而且当时很少有海外上市，又不能在国内全流通退出，股权投资退出的渠 道不畅，导致海外股权投资基金第一次进入中国以失败告终，这些基金大多在 1997 年之前 撤出或解散 第二次投资浪潮出现于 1999 年 当年， 党中央发布 《关于加强技术创新、 发展高科技、 实现产业化的决定》 ，为我国股权投资发展作出了制度上的安排，极大鼓舞了股权投资的热 情 国内相继成立了一大批由政府主导的风险投资机构， 其中具有代表性的是深圳创新投资 集团公司和中科院牵头成立的上海联创和中科招商2000 年年初出台的《关于建立我国风 险投资机制的若干意见》 ，是我国第一个有关风险投资发展的战略性、纲领性文件，确立了 风险投资机制相关原则同时，政府也积极筹备在深圳开设创业板，让投资者看到了高效率 地实现股权投资退出的曙光 但当时由于还没有建立中小企业板， 实际上退出渠道仍不够畅 通，一大批股权投资因无法收回投资而失败。

第三次投资浪潮出现于 2004 年之后前两次股权投资热潮均由于退出渠道不够顺畅而 失败，但这种情况在 2004 年出现转机2004 年，深圳中小企业板正式启动，这为股权投资 在国内资本市场提供了 IPO 的退出方式， 股权投资成功案例开始出现， 股权投资市场新募集 基金的数量和规模呈现出持续强劲的增长态势 2004 年 6 月， 美国著名的新桥资本以 12． 53 亿元人民币从深圳市政府手中收购深圳发展银行 17.89％的控股股权， 这也是国际并购基金 在中国的第一起重大案例， 同时也诞生了第一家由国际资本控股的中国商业银行 由此发端，很多相似的股权投资案例接踵而来，股权投资市场渐趋活跃从发展规模和数量来看，本轮 发展规模和数量都超过了以前任何时期 至 2007 年， 中国股权投资市场披露案例数量为 415 个、投资总额 35.89 亿美元，比 2006 年增长 64.5%至 2010 年，创业投资方面，中资基金 投资案例为 507 起，投资总额为 21.37 亿美元，占全市场创业基金投资比重分别为 63.1%和 37.7%； 股权投资方面， 中资基金投资案例为 237 起， 投资总额为 80.51 亿元， 分别占比 63.3% 和 41.1%6。

这一期间，虽然数量超越了外资投资，但单笔投资规模总体仍然较小 二、金融子行业参与股权投资的情况二、金融子行业参与股权投资的情况 （一）商业银行参与股权投资的概况 目前，商业银行尽管资产规模巨大，项目资源丰富，但限于法律法规规定，较少直接参 与股权投资目前，商业银行投资的股权，主要集中于基金、证券、保险等金融类机构，以 适度审慎开展金融综合经营，提升金融管理效率目前，我国工、农、中、建四大国有银行 均已参股保险公司， 部分银行参股设立了证券公司， 并通过证券公司开展有关股权直接投资， 如建银国际、工银国际、中银国际等除此之外，商业银行主要作为服务提供者和资金募集 渠道， 参与市场上的股权投资业务， 包括为股权投资基金提供咨询、 推荐、 评估等中介服务， 获取中间业务收入；利用广阔的销售渠道和高端客户资源，为股权投资基金募集资金，提供 融资服务等 （二）信托公司参与股权投资的概况 目前,信托公司开展私募股权投资主要有两种方式，一是信托公司设立信托计划募集资 金，以股权方式开展信托投资，自己担任计划管理人并收取管理费，不承担最终投资风险； 二是与投资管理人合作，作为股权投资基金的融资平台，承担资金募集职责。

前一种模式为 主动管理型，对信托公司自身管理能力、资源积累、人员配备的要求比较高；后一种模式属 于通道模式，信托公司名义上仍然是计划的管理人，但实际上充当渠道供应商的角色，主动 管理的职责和要求不高，收取的管理费也较低但无论哪一种模式，信托公司都不承担最终 投资风险 在市场规模方面， 近年来， 信托资产规模迅速增长， 年发行规模维持高位 据 CV Sourse 数据显示，2012 年，股权型信托产品发行 222 只，发行规模 787.62 亿元，权益类信托产品 1821 只，发行规模 3619.77 亿元从平均收益看，股权型信托最高，达到 10.17%，高于贷 款型和权益型的 9.6%和 9.24% 表 1.1 2012 年信托资金投向一览 使用方式 规模（亿元） 数量 平均预期年收益率 贷款 2264.56 1122 9.60% 证券投资 462.2 490 8.43% 股权投资 787.62 222 10.17% 权益投资 3619.77 1821 9.24% 组合运用 482.5 245 8.38% 6 数据来源：朱忠明、赵岗主编《中国股权投资基金发展新论》 ，PP164-167，中国发展出版社，2012 年 5月第一。