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恒生电子深度解析三维度解读恒生电子成长性 一、恒生电子：深耕廿载，国内Fintech领军企业1.1、深耕廿载，国内Fintech领军企业恒生电子（600570.SH）成立于1995年，2003年在上海证券交易所主板上市，是一家以“让金融变简单”为使命的金融科技公司自成立以来，公司深耕金融行业，致力于为证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等机构提供整体解决方案和服务公司的发展阶段可分为启航阶段、发展提速阶段、变革阶段、新出发阶段四个阶段：1） 启航阶段（1995-2005）：1995年由八位工程师创立，做国债交易系统起家后因国债被叫停，转战证券IT系统，签约多家头部券商1997年进军银行IT、基金IT领域，发展初期公司几乎占据基金IT市场100%市场份额随后的几年里，先后开发出第三方存管、基金投资交易系统等到2000年确定了发展战略，形成了证券、银行、基金三大事业部2003年公司成功在上海证券交易所主板上市2） 发展提速阶段（2006-2011）：上市后公司发展提速，2007年首次实现净利润过亿，各项业务快速发展2008年首次入选FinTech全球金融IT百强，此后多年连续入选。

2009年首次实现市值过百亿，提出“网络变革产业”理念，开始互联网金融IT建设转型收购上海聚源，开始以并购的方式加速业务布局3） 变革阶段（2012-2017）：2012年中标上海清算所、新三板新一代系统建设，参与金融市场基础设施建设2014年马云入主，公司与蚂蚁金服、阿里云实现业务协同，在云计算、大数据等领域强强联合2016年，与港交所合作打造前海大宗商品交易平台，PB业务发展迅猛，公司还积极探索区块链、智能金融等技术，加入区块链超级账目项目2017年发布人工智能战略，推出八大人工智能产品开展U+行动，提升客户体验收购香港大智慧，布局海外市场4） 新出发阶段（2018-至今）：2018年，公司提出“成为全球领先的金融科技服务商”新愿景，开启“平台化”发展新阶段，发布八大人工智能产品2019年，构建技术中台、业务中台、数据中台为一体的大中台战略，联合蚂蚁金服、阿里云发布“新一代分布式服务开发平台”JRES3.0携手HIS成立合资公司，助力中国债券市场对外开放2020年，与全球领先的金融科技公司Finastra建立战略合作，积极拓展海外市场重磅发布资产管理一站式解决方案O45和新一代经纪业务平台UF3.0。

1.2、股权结构相对集中，高频收并购强化产品力公司整体股权结构相对集中2014年以前，公司的第一大股东杭州恒生电子集团有限公司系由 17 位自然人股东投资成立的公司，股权分散，无一人持有 20%以上股份，不存在实际控制人2014年10月17日，蚂蚁集团入股公司20.72%股份，成为公司第一大股东；目前董事会7个席位中，创始人占3位，蚂蚁金服高管4位公司董事长及总裁均由恒生电子联合创始人担任Fintech领域高频收并购，加强底层AI技术、延展市场布局近五年的投资动作主要以主营业务投资或并购为核心，具体方式有创新业务子公司、金融科技生态圈投资、合作金融科技基金等，投资目的主要是补充技术能力、补充产品线和战略协同三方面一方面，公司着重加强智能投顾、区块链、大数据等相关技术的研发及产品落地；另一方面，公司在证券、银行、保险等领域都构建了比较完善的公司投资布局，在传统优势金融产品领域加强研发及市场拓展1.3、推进“6纵+6横”战略布局，构建全方位产品矩阵优化“6纵+6横”业务结构，探索金融科技智能化公司多年来始终秉持“客户第一”原则，为了更好的服务金融机构需求，2019 年，公司重新进行了业务结构调整，规划了“6纵+6横”的业务版图，面向证券、期货、公募、信托、保险、私募、银行与产业、交易所以及新兴行业等客户提供一站式金融科技解决方案，根据恒生电子官方介绍：“6纵”是指环境下的解决方案重构，重构业务流程、商业逻辑、经营模式。

6 大纵向业务领域为：大零售IT业务（财富管理、经纪业务）、大资管IT业务（资产管理、机构服务）、银行与产业IT业务、金融基础设施IT业务6 大业务领域6横”是指微服务化的架构体系升级，6 大横向基础服务领域为：风险合规、技术平台、数据与AI组件、SaaS、ITO/KPO、BPO与运营六大服务值得一提的是，“6横”中首次加入了恒生之前鲜少涉猎的外包业务ITO/KPO和BPO与运营两部分十二款王牌产品持续迭代，全方位对接金融机构IT需求2020年，公司继续优化“6+6”业务结构，提炼出12大产品品牌——B12B12具体包括财富管理品牌We6、经纪业务品牌UF3.0、资产管理品牌O45、机构服务业务品牌i2、合规风控品牌Rtec、企业金融品牌C9、共享业务中台品牌XONE、数据中台品牌iBrain、技术中台品牌JRES3.0、数据服务产品品牌恒生数据、云计算服务产品品牌恒生云、生态服务产品品牌GTN以B12为代表的恒生王牌产品，运用了云原生、高性能、大数据、人工智能、区块链等先进技术，将全方位对接金融机构的IT需求，助力金融行业发展1.4、近五年业绩稳健增长，盈利质量持续改善公司近五年业绩呈现稳健增长，2021下半年新收入准则影响或消除。

2020年公司实现营收41.73亿，同比增长7.77%；2021H1公司实现营收20.52亿元，同比增长26.74%；近五年CAGR为 13.39%实现归属于上市公司股东的净利润7.15亿元，同比增长108.05%；实现扣非后归属母公司股东的净利润3.00亿元，同比增长4.58%此前，公司受新收入准则影响，收入确认方式由完工百分比法调整为竣工验收时点确认，致使营收增速放缓，而固定费用支出仍大幅增长2021下半年会计准则变更影响或消除分业务来看，大零售IT、大资管IT、创新互联网业务、银行与产业IT、数据风险与基础设施IT、非金融业务六大业务，2021H1分别实现收入7.39亿元、6.40亿元、3.39亿元、1.25亿元、1.30亿元和0.77亿元，同比增长22.76%、34.17%、30.38%、14.68%、18.18%和28.33%每块业务贡献收入占比达36%、31.2%、16.5%、6.3%、6.1%和3.8%2021H1，大零售IT、大资管IT，银行与产业IT、数据风险与基础设施IT、互联网创新业务IT、非金融业务分别实现毛利率71.06%、84.22%、33.07%、66.08%、80.50%和77.31%，同比变动-1.36、-5.00、8.66、-3.65、-10.92和23.61个百分点。

新会计准则变更重塑毛利结构，近三年期间费用持续下降毛利率方面，由于2020年开始采用新收入准则，部分研发费用、销售费用计入合同履约成本，在营业成本中核算，致使毛利结构重塑期间费用率方面，2020年，公司销售费用率为8%，管理费用率为49%；2020年与2021H1，研发费用率分别为36%和40%，2021H1研发费用同比增长39.57%，由于公司重视技术创新，不断加大对新产品、新技术的研发投入所致公司近年现金流情况良好，盈利质量较高恒生电子近三年经营现金流净额呈现高速增长，分别为9.37亿元、10.71亿元和13.98亿元，2020年同比增长30.53%，反映出公司整体回款情况良好，经营资金充足；公司2018至2020年经营现金流与扣非归母净利润的比例为1.82、1.20、1.90，均大于1，反映出公司整体现金流情况良好，盈利质量优异二、短中期维度：享资本市场改革红利，多产品线全面升级从短中期维度来看，随着资本市场改革红利释放，市场交易活跃度持续高涨，下游金融机构IT投入力度逐渐加大，不断向数字化、智能化转型公司作为国内Fintech龙头公司，正不断加大新产品迭代升级， UF3.0、O45等一系列新一代核心产品应时而生；未来，公司将持续践行“大中台”战略，将助力金融机构向财富管理转型，有望不断打开新的市场增量。

2.1、资本市场改革红利释放，交易活跃度持续提升2019年科创板注册制正式推出，标志着国内资本市场全面改革序幕拉开2019年9月，证监会提出了全面深化资本市场改革的12个方面重点任务（以下简称“深改12条”），覆盖了资本市场改革发展的各个关键领域；“深改12条”推出后，证监会进一步明确了全面深改的路线图、时间表，一系列重大举措稳步落地2020年以来，再融资新规、REITS新规、T+0改革、创业板注册制、公募基金投顾等多项资本市场基础制度改革协同推进政策红利的持续释放将推动金融系统改造需求的增长，有望为公司带来业务增量资本市场改革持续深化，公司作为Fintech龙头有望深度受益针对REITS新规引入的做市商制度，恒生打造宽途平台；针对创业板注册制，恒生解决方案涉及40 余套系统的新建、升级、改造；针对“两板”合并，恒生对风险管理系统、风险监控系统等进行调整和改造；针对公募基金投顾试点的推出，恒生为多家金融机构提供公募基金投顾整体方案，支持全业务模式；针对理财新规，恒生迅速调整对理财直销系统、理财登记过户系统等对应的解决方案；未来，北交所的成立也将构建一套契合创新型中小企业特点的涵盖发行上市、交易、退市、持续监管、投资者适当性管理等基础制度安排，券商、基金等各类机构的IT系统也将迎来新的配套的升级更新，公司作为国内Fintech龙头公司，有望不断打开新的市场增量。

随着国内资本市场改革的全面推进，一系列重大改革举措纷纷落地，为金融IT系统改造带来广阔增量空间，恒生电子作为国内金融科技龙头，在多个领域常年保持高市占率，有望持续受益本文详细测算了部分重大改革举措带来的金融IT系统改造市场增量空间：资管新规：要求托管行必须成立理财子公司（非托管行不强制），理财子公司需要新建整套系统，包括销售、投资、风控等目前国内具备公募基金托管资质的商业银行共有27家（有22家正在申请资质），按照托管行30家，改造客单价1000万元估计，市场容量为3亿元；此外，所有银行、券商资管都需按照新规要求进行相应系统改造，假设非托管行500家、券商100家，改造单价为200万，则市场容量达12亿整体来看，资管新规出台带来的金融系统IT改造增量空间约为15亿元第三方系统直连券商：在加强监控的前提下，允许第三方系统直连券商，该项规则的出台，一方面使得券商PB系统的改造需求增加，另一方面，量化私募管理人也需建设相应IT系统完成券商直连假设改造单价为100万，有改造需求的私募基金和券商各100家，则将带来约2亿市场空间科创板：2019年6月13日，随着科创板正式开板，在涨跌幅限制、投资者门槛、退市机制等方面进行相应调整，金融机构也必然随之产生适应机制的系统改造需求。

由于所有券商都需要针对科创板进行系统改造，且部分机构会购买科创板相应模块我们假设100家券商的系统改造单价为300万；有100家机构需要购买科创板相应模块，模块费为200万元，则将带来约5亿市场空间北交所：由于本次北交所设立涉及到新交易所成立，及对新三板原有交易系统的改造，我们预计复杂度将高于前期科创板及创业板注册制带来的变化截至2020年12月，根据中国证券业协会数据，国内共139家证券公司，假设改造客单价为600万元，市场容量共计8.34亿元；根据中国基金业协会数据，国内共有146家基金公司，假设改造客单价为300万元，市场容量共计4.38亿元北交所成立带来建设增量约为12.72亿元2.2、金融机构IT投入扩张，持续深化财富管理转型券商数字化转型升级需求提振，IT建设投入持续加大近年来，随着资产管理规模增长，金融机构业务创新加快，对IT系统从性能到功能都提出了新的需求，金融机构对数字化转型升级的需求不断加大从证券业情况来看，。