高管股权激励与现金股利政策的实证研究.docx

    高管股权激励与现金股利政策的实证研究    中南财经政法大学会计学院乐婷Reference：本文以2006-2013年我国上市公司为研究样本，采用多元线性回归方法，基于委托代理关系的角度考察了高管股权激励对公司现金股利政策的影响研究发现，高管股权激励有助于提升公司现金股利发放水平，二者呈显著正相关关系相对于国企，这种正相关关系在民企中更为显著Keys：上市公司股权激励现金股利F830?91一、引言根据代理理论，通过一定形式授予高管一部分股权可以促进高管与所有者的利益趋于一致，这种以股权为基础的薪酬即为一般意义上的股权激励制度这种制度可以使管理者能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务股利分配的决策权掌握在公司董事会和股东大会手中，但也会受到经理层的一定影响，特别是在我国“两职兼任”现象比较严重的治理环境下股权激励原本是对经理层的一种激励，但在“两职兼任”的情况下，这种激励就变成了对董事会成员的激励在成熟的股票市场中，上市公司现金分红是实现投资者回报的重要方式，也是投资者保护水平的重要体现但是，处于经济转型中的中国上市公司股利分配行为与西方成熟的股票市场不同，股利分配政策缺乏稳定性和连续性。

作为资本市场基础性制度变迁，股权分置改革触发了中国资本市场一系列法律法规的出台，资本市场制度环境发生了巨大变化，对管理层决策产生了深刻影响证监会在2005年12月31日发布《上市公司股权激励管理办法》，以此为标志，上市公司经理层股权激励的计划正式启动，这对中国上市公司的行为必然产生较大影响基于此，本文考察管理层股权激励在新的制度环境下对现金股利的影响二、文献综述国外对于股利分配政策研究的主要出发点在于：代理成本理论、自由现金流、替代机制假说等方面根据Jenson (1986)提出的代理成本理论，由于经理层和股东之间的利益冲突的存在，使得经理层出于自己利益最大化的考虑，宁愿将现金流留存企业用于在职消费，或为创造个人帝国而进行过度投资，也不愿以分红的形式返还给股东而如果通过现金股利的形式将自有现金流分给股东或用于股票回购，就可避免经理层低效的投资因此，现金股利的分配有利于降低代理成本据此，很多学者将管理层持股与现金股利联系起来，以此来检验股利的代理成本理论Fenn and Nellie(2001)认为管理者持股可能会促进现金股利的分配,因为管理层持股将管理者与股东的利益联系在一起,这能够缓解自由现金流问题，其在文中用数据证明了管理层持股与现金股利的发放呈正相关关系。

该论点与Berger et al(1997)比较相似然而，以上文献中的观点并未得到所有学者的支持有些学者认为，分配现金股利是降低代理成本的一种手段，与管理层持股是一种替代关系从外文文献来看,Agrawal and Jayaraman(1994)、Chen and Steiner(1999)等的主要观点支持替代机制假说,认为管理层持股与现金股利之间呈负相关关系Schooley and Barney(1994)及Farinha(2002)研究还发现，管理层持股与现金股利政策呈U形关系,当管理层的持股比例低于某一临界值时,这两者在公司治理方面表现为替代的关系,因此它们呈负相关关系,但是超过这个临界值时,由于产生了额外的代理成本,此时它们就呈现出正相关关系国内许多学者主要从我国特定的股权结构或企业类型等角度来研究管理层持股与[来自www.lW5u.CoM]股利分配政策之间的关系杨汉明(2008)采用联立方程研究公司价值、股利支付与管理层持股之间的关系，其从我国特定股权结构角度的实证分析发现，现金股利支付率与企业价值负相关，与管理层持股比例正相关强国令(2012)基于股权分置改革的制度背景，通过研究股改制度变迁及管理层股权激励对公司现金股利的影响发现，管理层股权激励与现金股利分配倾向的正相关关系不显著，但与每股现金股利显著正相关。

吕长江等(2012)通过对2006-2009年期间推出股权激励计划的公司进行研究发现，股权激励是影响上市公司股利政策的重要因素之一，具有福利性质的股权激励对公司现金股利政策的影响更为显著然而，学者们并未就此达成一致意见廖理和方芳(2004)对管理层持股问题进行了更进一步的研究，他们通过从代理成本高低两个角度研究发现，管理层持股对于高代理成本公司的现金股利发放有着明显的改善作用，而对于低代理成本公司的影响并不显著董艳等(2011)认为管理层持股对股利政策的影响要视企业的类型，如：国企与私企，股权集中度高与股权集中度低的公司研究发现，国有企业高管持股比例虽然对股利发放倾向没有显著影响,但对股利发放力度的影响明显要大于私有企业,这与股权集中度高的企业情况截然不同综上所述，现有研究大多数是从代理成本的角度出发，而在管理层激励方面，仅有少数学者关注高管股权激励对现金股利的影响，且结论不一然而作为股利政策的制定者，管理层的行为直接影响着公司的股利政策的实施因此，关于高管股权激励对公司分红影响的研究有待进一步深入另外，在已有的实证研究中，绝大部分都是以截面数据或短时间内的数据为基础进行研究的本文选取2006至2013年面板数据，用多元线性回归模型探究高管股权激励对上市公司分红的影响。

三、理论分析与研究假设随着公司股权的日益分散和管理技术的日益复杂化,世界各国的大公司为了合理激励公司管理人员,纷纷推行了股票期权等形式的股权激励机制通过使经理人在一定时期内持有股权,享受股权的增值收益,并在一定程度上以一定方式承担风险,使经理人在经营过程中更多地关心公司的长期价值股权激励对防止管理层的短期行为,引导其长期行为具有较好的激励和约束作用管理层与股东利益的紧密联系可以减少自由现金流问题，因此管理层持股能更好地将管理层与股东的利益联系起来,从而提高股利支付水平基于以上的分析,提出本文第一个假说：假说1：管理层股权激励与上市公司现金分红正相关目前我国有大量国有企业的存在，相较于民营企业，国有企业的代理成本更高，其深层次原因在于“多重代理”问题我国国有股实际意义上的股东是全体人民，委托政府行使相应的股权，由政府派出代表进入上市公司董事会代理股权全体人民作为初始委托人存在高度分散的问题，因此缺乏对上市公司直接监督和控制的能力然而对于拥有国有企业决策控制权的行政部门或上级单位，他们并不享受对经理人员懈怠或追求超额私有收益进行监督的报酬，因此他们也缺乏动力持续地实施监督，这就形成了“所有者缺位”的现象。

相较于民营企业，对国有企业的高管进行股权激励的效果并没有那么突出基于此，提出本文的第二个假说：假说2：相对于国有企业，民营企业中管理层股权激励与上市公司现金分红正相关关系更显著四、研究设计(一)研究样本与数据来源选取2006-2013年我国上市公司为研究样本，同时按照以下标准对样本进行筛选：（1）剔除证监会行业分类中的金融保险类上市公司；（2）剔除样本期间被ST及退市等特别处理的公司；（4）剔除每股收益为负数的公司；（5）剔除资产负债率大于1000%的异常值；（6）剔除数据缺失的样本经过筛选后，一共得到有效样本6795个使用的数据包括上市公司股权结构数据、公司财务数据，所有数据均来源于CSMAR数据库二)模型设定与变量定义为了考察高管股权激励对现金股利政策的影响，本文构建如下回归方程进行检验：DIVPSit=α0+α1MSRit+α2SIZEit+α4LEVit+α5STATEit+εit其中，α0为截距项，ε为残差项，α1-α5为回归系数表1列示了模型中变量的定义1.被解释变量自从证监会颁布并实施上市公司现金股利发放与再融资政策结合以来，中国的股利政策与之前相比有较大变化，上市公司发放现金股利的水平也呈上升趋势。

由于各上市公司自身情况相差各异，股利分配的合理性难以用股利分配总额来表示，于是，本文采用了控制股数的每股现金股利（DIVPS）作为被解释变量，用来衡量公司的现金股利支付2.解释变量和控制变量解释变量是管理层持股比例(MSR)，即管理层期末持股数量除以总股数，用来衡量上市公司高管股权激励情况引入以下四个控制变量：一是公司规模(SIZE)大规模的公司有较低的外部融资成本及较高的偿债能力，因此，公司规模对股利支付有一定的影响，采用总资产的对数代替二是盈利能力(EPS)公司的盈利能力是股利支付的基础，上市公司在制定股利支付水平时需要考虑当期和以后期间的盈利能力三是偿债能力(LEV)，采用资产负债率表示一般认为，公司负债越高，越不利于股利的发放，因为负债过高被认为是公司财务恶化的一个标志四是股权结构(STATE)由于我国特殊存在的国有股造成了“所有者缺位”，加重了代理成本，这种状况的存在势必对公司的股利政策产生一定的影响采用公司国有股比例代替，即国有股股数除以总股数3.模型说明模型用于检验研究假说1，用以验证高管股权激励与现金股利政策之间的关系根据假说1，预期高管股权激励的回归系数显著为正为进一步了解不同产权性质之间可能产生的差异，本文将总体样本按照实际控制人的性质分为国企和民企两类，然后对两个子样本分别进行回归。

国有股比例大于中位数的，被划分为国企，否则为民企根据假说2，相对于国有企业，民营企业中高管股权激励与现金股利政策正相关关系更为显著因此本文预期民营企业中高管股权激励的回归系数显著为正，而国有企业中高管股权激励的回归系数显著性水平会下降或不显著五、实证结果(一)变量统计性描述表2列示了DIVPS与其他变量的描述性统计结果显示，我国上市公司发放现金股利的平均水平为0?165元/股，最大值与最小值分别是3?997元/股和0?1元/股，虽然相差较大，但总体来看我国上市公司现金股利的发放是偏低的管理层持股比例平均达到10?2%，相对于国外，该比例比较低，这可能与我国资本市场还不够发达有关国有股比例平均达到14?1%，最高达到89?76%，虽然我国股权分置改革已过去数年，但仍不乏有些公司的国有性质较为严重其他控制变量的描述性统计情况如表2所示二）变量相关性分析表3列示了主要变量的皮尔逊相关系数矩阵相关性结果表明，DIVPS与MSR在1%的水平下显著正相关，说明高管股权激励对现金股利政策存在正向作用，这初步证实了假说1在其他变量方面，DIVPS与企业获利能力正相关，与偿债能力负相关另外，除了DIVPS与EPS及SIZE与LEV的相关性比较高之外，其他变量之间的相关系数均小于0?5，说明本文研究模型的多重共线性问题并不突出，表明可以进行多元线性回归分析。

三)回归结果分析1.高管股权激励与现金股利政策的关系由表4回归结果可看出，管理层持股与上市公司发放现金股利呈显著正相关关系，说明上市公司现金股利的发放随着管理层持股比例的上升而增加，即对高管进行股权激励有助于上市公司的分红，本文提出的假说1成立表4还列示了其他变量与公司分红的关系其中，公司规模与现金股利显著负相关原因是公司规模与融资成本的关系可能是非线性的，因此它与股利分配的关系可能也是非线性的(Fenn and Nellie，2001)在公司规模较小时，随着公司规模的增加，融资成本会逐渐减少，但当超过某一点时，随着公司规模的扩大，融资成本就会逐渐增加每股收益与现金股利发放水平在1%的水平上显著正相关，而且相对于其他影响因素，其系数也是最大的，说明公司盈利能力对现金股利起到较大的正向推动作用当公司盈利能力增强，其发放现金股利的能力也会相应增强资产负债率与现金股利显著负相关，原因是随着公司资产负债率的提高，公司运营的财务风险也增加，因此会降低公司现金股利水平国有股比例与现金股利发放水平显著正相关2.不同产权性质下高管股权激励对现金股利政策的。