一体化程度日臻完善,资源瓶颈有待释放.pdf

澄星股份(600078.SH) 基础化工基础化工-磷化工磷化工 评级：评级： 中性中性 上次评级： 目标价格：目标价格： ￥￥ 上次预测： 当前价格： ￥9.93 2010.2.8 公司简介 公司是国内精细磷化工行业龙头 企业，产品涉及磷酸、三聚磷酸 钠、磷酸氢钙、黄磷、五氧化二 磷等多种磷酸产品，是国内精细 磷化工生产企业中综合规模最 大、品种最多的企业 相关报告 首次报告首次报告 [Table_Title][Table_Title] 一体化程度日臻完善，资源瓶颈有待释放一体化程度日臻完善，资源瓶颈有待释放 ――――澄星股份澄星股份调研报告调研报告  张延明张延明  86-22-2845 1653  Zhangym8586@ 核心观点：核心观点：  一体化程度日臻完善，资源瓶颈有待释放  业绩增长与估值不具有吸引力  非公开发行引致交易性机会 投资要点：投资要点：  公司公司是是国内精细磷化工行业龙头企业国内精细磷化工行业龙头企业 公司是国内精细磷化工行业龙头企业， 产品涉及磷酸、 三聚磷酸钠、 磷酸氢钙、黄磷、五氧化二磷等多种磷酸产品，是国内精细磷化工生产企业中综合规模最大、品种最多的企业。

 非公开发行有利于非公开发行有利于完善产业链一体化完善产业链一体化 公司通过非公开发行收购雷打滩水电站，有利于完善公司磷矿-黄磷-磷酸-磷酸盐的一体化产业链但完善程度有限，收购的权宜电量公占公司黄磷用电量的 15%  公司的资源瓶颈仍然有待释放公司的资源瓶颈仍然有待释放 公司拥有 110 万吨磷矿产能，但目前每年仅开采 24 万吨，仅满足使用量的23.5%，如果 110 万吨均能投产，将满足 100%，未来增长空间大，资源瓶颈有待释放  投资建议投资建议 我们预计公司 2009-2011 年的 EPS 分别为 0.09、0.21 元/股，2 月 5 日收盘价为 9.93 元，2009 年静态 PE 为 110X，2010 年动态 PE 为 47X，我们认为在货币紧缩环境下，该估值偏高 由于公司 2010 年成长有限，目前股价估值偏高，给予中性的投资评级但由于公司非公开发行价格为 7.89 元/股，如果价格在 8 元左右，我们则认为存在交易性投资机会 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2007A 2008 2009E 2010E 2010E 主营收入主营收入 2176.54 3053.18 2141.85 3014.99 3407.91 (+/-)% 35% 40% -30% 41% 13% 经营利润（经营利润（EBIT）） 22439.55 51372.25 19149.09 38749.73 54950.88 (+/-)% 69% 129% -63% 102% 42% 净净利润利润 10061.06 17472.24 9387.08 23990.69 36568.50 (+/-)% 41% 74% -46% 156% 52% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.13 0.18 0.09 0.21 0.32 利润率和估值指标利润率和估值指标 销售毛利率销售毛利率 (%) 17.90% 23.81% 15.93% 19.84% 23.11% ROE(%) 6.38% 7.25% 3.48% 7.18% 9.20% ROIC (%) 4.14% 12.28% 4.22% 7.82% 10.80% PE 74.81 55.97 109.97 46.74 30.66 PB 4.77 4.06 3.83 3.35 2.82 EV/EBITDA 23.72 11.73 18.75 12.18 9.17 公 司 深 度 研 究公 司 深 度 研 究资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2007 2008 2009E 2010E 2011E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2007 2008 2009E 2010E 2011E 货币资金 660.0 1130.7 793.2 1116.6 1262.1 营业收入 2176.5 3053.2 2141.8 3015.0 3407.9 应收票据 650.6 171.1 120.0 168.9 190.9 营业成本 1786.9 2326.1 1800.7 2416.8 2620.3 应收账款 210.5 275.9 193.6 272.5 308.0 营业税金及附加 8.7 15.2 10.7 15.0 17.0 预付款项 328.3 80.9 80.9 80.9 80.9 销售费用 112.3 134.5 94.3 132.8 150.1 其他应收款 4.4 6.2 4.3 6.1 6.9 管理费用 44.2 63.7 44.7 62.9 71.1 存货 624.2 1022.5 791.5 1062.3 1151.7 财务费用 94.1 152.3 81.1 67.6 61.9 其他流动资产 0.6 0.0 0.0 0.0 0.0 资产减值损失 5.0 178.2 0.0 0.0 0.0 长期股权投资 0.0 0.6 0.6 0.6 0.6 公允价值变动收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 1849.1 2025.6 479.7 431.2 378.9 投资收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 在建工程 153.5 110.3 130.1 140.1 145.0 汇兑收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 工程物资 9.8 25.8 25.8 25.8 25.8 营业利润 125.3 183.3 110.4 319.9 487.6 无形资产 69.9 203.0 175.7 148.4 121.1 营业外收支净额 24.8 3.1 0.0 0.0 0.0 长期待摊费用 20.0 53.1 16.0 14.0 12.0 税前利润 150.0 186.4 110.4 319.9 487.6 资产总计 4601.3 5162.9 2814.3 3470.1 3686.8 减：所得税 49.4 11.6 16.6 80.0 121.9 短期借款 1610.0 1804.0 1127.6 1184.6 948.4 净利润 100.6 174.7 93.9 239.9 365.7 应付票据 560.0 836.0 647.2 868.6 941.7 归属于母公司的净利润 84.9 115.6 58.8 138.4 211.0 应付账款 271.4 419.0 319.9 429.4 465.5 少数股东损益 15.7 59.1 35.0 101.5 154.7 预收款项 32.7 39.1 43.5 49.8 56.9 基本每股收益 0.13 0.18 0.09 0.21 0.32 应付职工薪酬 5.0 4.9 4.9 4.9 4.9 稀释每股收益 0.13 0.18 0.09 0.21 0.32 应交税费 63.3 -89.9 -89.9 -89.9 -89.9 财务指标财务指标 2007 2008 2009E 2010E 2011E 其他应付款 12.0 7.1 7.1 7.1 7.1 成长性成长性 其他流动负债 20.1 18.8 18.8 18.8 18.8 营收增长率 34.5% 40.3% -29.8% 40.8% 13.0% 长期借款 182.0 153.0 213.0 233.0 203.0 EBIT 增长率 68.9% 128.9% -62.7% 102.4% 41.8% 预计负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润增长率 28.0% 36.1% -49.1% 135.3% 52.4% 负债合计 3269.1 3568.1 2666.4 3082.4 2933.4 盈利性盈利性 股东权益合计 1332.2 1594.8 1688.7 1928.6 2294.3 销售毛利率 17.9% 23.8% 15.9% 19.8% 23.1% 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2007 2008 2009E 2010E 2011E 销售净利率 3.9% 3.8% 2.7% 4.6% 6.2% 净利润 101 175 94 240 366 ROE 6.4% 7.2% 3.5% 7.2% 9.2% 折旧与摊销销 116 148 209 218 227 ROIC 4.14% 12.28% 4.22% 7.82% 10.80% 经营活动现金流 -116 1022 510 464 624 估值倍数估值倍数 投资活动现金流 -207 -476 -150 -150 -150 PE 74.8 56.0 110.0 46.7 30.7 融资活动现金流 333 -266 -697 9 -328 P/S 2.9 2.1 3.0 2.1 1.9 现金净变动 10 280 -337 323 146 P/B 4.8 4.1 3.8 3.4 2.8 期初现金余额 470 660 1131 793 1117 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 期末现金余额 480 940 793 1117 1262 EV/EBITDA 23.7 11.7 18.8 12.2 9.2 目 录 1.公司基本情况 · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · 5 1.1 国内精细磷化工行业龙头企业 · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · 5 1.2 股权结构 · · · · · · · · · · · · · · · 。