《吴晓求教授讲义》PPT课件.ppt

当前中国资本市场发展 的几个热点问题 中国人民大学中国人民大学 吴晓求教授吴晓求教授 一、关于股权分置改革（一）股权分置对中国资本市场未来发展带来的严重危害：我们为什么必须进行股权分置改革 1. 1.从根本上损害了股东之间利益的一致性，是从根本上损害了股东之间利益的一致性，是股东之间利益冲突的制度基础股东之间利益冲突的制度基础 （1）业绩与股价的一致性 （2）流通股股东与股价 （3）控股股东利益与股价 （4）排队上市（增发、配股） （5）资本贡献率与股权比例的完全不对称2.2.股权分置引发市场信息失真，从而损害股权分置引发市场信息失真，从而损害资本市场定价功能资本市场定价功能 （（1 1）股权真实价值的失真（股本泡沫））股权真实价值的失真（股本泡沫） （（2 2）基础信息的失真必然带来一系列市场信息的）基础信息的失真必然带来一系列市场信息的 失真（总市值、股价、市盈率等信息的失真）失真（总市值、股价、市盈率等信息的失真） （（3 3）信息的失真与决策的失误）信息的失真与决策的失误 （（4 4）定价功能的丧失）定价功能的丧失 3.3.股权分置是市场内幕交易和关联交易盛股权分置是市场内幕交易和关联交易盛行的微观基础行的微观基础 （1）中国市场是内幕交易和关联交易盛行的 市场 （2）内幕交易和关联交易是控股股东利益的 实现机制 （3）频繁的关联交易本质上是对流通股股东 利益的损害 4. 4.导致上市公司控股股东或实际控制人导致上市公司控股股东或实际控制人 扭曲的战略性为扭曲的战略性为 （1）不珍惜资本的心态，无效率的耗竭社 会公众资本 （2）盲目的外延式的对外扩张 （3）不切实际的追求多元化战略 （4）频繁的、大规模资产关联交易 （5）若干案例 5. 5.中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资的中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资的 制度基础制度基础 （（1 1）成熟市场的融资顺序选择。

成熟市场的融资顺序选择 （（2 2）中国上市公司与融资顺序相逆的选择中国上市公司与融资顺序相逆的选择 （（3 3）原因分析：高溢价发行机制；控股股东）原因分析：高溢价发行机制；控股股东 资产价值增值机制资产价值增值机制 （（4 4）为什么上市公司盛行发行可转化公司债？）为什么上市公司盛行发行可转化公司债？ （（5 5）为什么控股股东都放弃配股或增发认购？）为什么控股股东都放弃配股或增发认购？ 6. 6.股权分置扭曲了股利分配政策，造成了分配股权分置扭曲了股利分配政策，造成了分配上的利益失衡或不公上的利益失衡或不公 （1）股利分配政策的几种形式 （2）为什么控股股东偏好分现金，而流通 股股东偏好送红股？ （3）股本扩张幻觉与市场增值机会 （4）现实：中庸的选择7.7.股权分置使中国上市公司的并购重组带有股权分置使中国上市公司的并购重组带有 浓厚的投机性浓厚的投机性 （1）并购与重组是市场最重要的功能之一 （2）并购与重组的利益协同效应 （3）并购重组与产业整合目的 （4）并购重组与控股股东的利益实现机制 的不一致性 （5）并购重组在中国投机性凸现 8. 8.公司业绩下降、股价下跌与控股股东利益公司业绩下降、股价下跌与控股股东利益 的不相关性的不相关性 （（1 1）股权分裂与市场风险的承担机制）股权分裂与市场风险的承担机制 （（2 2）最后的风险买单者：流通股股东）最后的风险买单者：流通股股东（二）股权分置改革所要实现的战略目标对价支付的依据以及改革方案类型：如何推进股权分置改革1.1.为什么说股权分置改革是中国资本市场发展为什么说股权分置改革是中国资本市场发展 最重要的制度建设？最重要的制度建设？（（（（1 1）股权分置改革有助于化解市场结构的不确定性）股权分置改革有助于化解市场结构的不确定性）股权分置改革有助于化解市场结构的不确定性）股权分置改革有助于化解市场结构的不确定性对投资者预期机制的影响。

对投资者预期机制的影响对投资者预期机制的影响对投资者预期机制的影响n n预期与市场预期与市场（（（（2 2）股权分置改革与全体股东一致性的利益基础股权分置改革与全体股东一致性的利益基础股权分置改革与全体股东一致性的利益基础股权分置改革与全体股东一致性的利益基础n n业绩与公司资产价值的变动业绩与公司资产价值的变动n n解开解开“ “一年好，二年平，三年大滑坡一年好，二年平，三年大滑坡” ”现象之谜现象之谜3 3）股权分置改革与）股权分置改革与）股权分置改革与）股权分置改革与“ “三公三公三公三公” ”实现的基础实现的基础实现的基础实现的基础n n 股权分置与起点（历史与逻辑）的不公平股权分置与起点（历史与逻辑）的不公平2.2.股权分置所要实现的战略目标股权分置所要实现的战略目标目标之一：目标之一：目标之一：目标之一：建立资本市场未来发展可预期的制度平台建立资本市场未来发展可预期的制度平台建立资本市场未来发展可预期的制度平台建立资本市场未来发展可预期的制度平台目标之二：促使上市公司成为股东的利益共同体目标之二：促使上市公司成为股东的利益共同体目标之二：促使上市公司成为股东的利益共同体。

目标之二：促使上市公司成为股东的利益共同体目标之三：建立市场化的资产定价机制，促进收购目标之三：建立市场化的资产定价机制，促进收购目标之三：建立市场化的资产定价机制，促进收购目标之三：建立市场化的资产定价机制，促进收购 兼并活动的有效进行兼并活动的有效进行兼并活动的有效进行兼并活动的有效进行目标之四：为建立一个有利于企业长期发展的有效目标之四：为建立一个有利于企业长期发展的有效目标之四：为建立一个有利于企业长期发展的有效目标之四：为建立一个有利于企业长期发展的有效 的激励机制奠定基础的激励机制奠定基础的激励机制奠定基础的激励机制奠定基础目标之五：恢复并完善资本市场存量资源的配置功目标之五：恢复并完善资本市场存量资源的配置功目标之五：恢复并完善资本市场存量资源的配置功目标之五：恢复并完善资本市场存量资源的配置功 能，增强资本市场整合存量资源的能能，增强资本市场整合存量资源的能能，增强资本市场整合存量资源的能能，增强资本市场整合存量资源的能 力，从而达到提升产业竞争力的目标。

力，从而达到提升产业竞争力的目标力，从而达到提升产业竞争力的目标力，从而达到提升产业竞争力的目标3.3.股权分置改革应遵循的基本原则股权分置改革应遵循的基本原则（（1 1）统一组织，市场化决策原则；）统一组织，市场化决策原则；（（2 2）方案多样性原则；）方案多样性原则；（（3 3）股东自愿原则和分类投票原则股东自愿原则和分类投票原则4. 4. 对价支付的依据对价支付的依据（（1 1）法律依据）法律依据（（2 2）经济学解释）经济学解释5.5.对价支付的标准对价支付的标准6. 股权分置改革的方案类型股权分置改革的方案类型第一类方案：非流通股股东股份数量不变，通过用资第一类方案：非流通股股东股份数量不变，通过用资第一类方案：非流通股股东股份数量不变，通过用资第一类方案：非流通股股东股份数量不变，通过用资本公积金按一定比例单一地向流通股股东转增股份本公积金按一定比例单一地向流通股股东转增股份本公积金按一定比例单一地向流通股股东转增股份本公积金按一定比例单一地向流通股股东转增股份以支付对价的方案，简称以支付对价的方案，简称以支付对价的方案，简称以支付对价的方案，简称““““总股本扩张方案总股本扩张方案总股本扩张方案总股本扩张方案””””。

第二类方案：总股本不变条件下通过股权结构的调整第二类方案：总股本不变条件下通过股权结构的调整第二类方案：总股本不变条件下通过股权结构的调整第二类方案：总股本不变条件下通过股权结构的调整支付对价，简称支付对价，简称支付对价，简称支付对价，简称““““股份结构性调整方案股份结构性调整方案股份结构性调整方案股份结构性调整方案”””” 第三类方案：通过非流通股缩股的方式来支付对价的第三类方案：通过非流通股缩股的方式来支付对价的第三类方案：通过非流通股缩股的方式来支付对价的第三类方案：通过非流通股缩股的方式来支付对价的方案，简称方案，简称方案，简称方案，简称““““缩股方案缩股方案缩股方案缩股方案”””” 第四类方案：非流通股以最低股价承诺到期要约收第四类方案：非流通股以最低股价承诺到期要约收购的形式支付对价的方案，简称购的形式支付对价的方案，简称““最低价格承最低价格承诺方案诺方案”” 第五类方案：非流通股东通过控股股东对流通股股第五类方案：非流通股东通过控股股东对流通股股东直接发出要约收购，以直接要约收购的方式东直接发出要约收购，以直接要约收购的方式支付对价，简称支付对价，简称““要约收购方案要约收购方案””。

第六类方案：在财务重组基础上实施资产置换，通第六类方案：在财务重组基础上实施资产置换，通过债权人对上市公司一定规模的债务实施豁免过债权人对上市公司一定规模的债务实施豁免和非流通股东（主要是控股股东）用优质资产和非流通股东（主要是控股股东）用优质资产置入的形式来支付对价的方案，简称置入的形式来支付对价的方案，简称““财务重财务重组与资产置换方案组与资产置换方案””二、股权分置改革完成后（全流通条件股权分置改革完成后（全流通条件下）我国资本市场可能出现的新情况、下）我国资本市场可能出现的新情况、新特征新特征1.1.1.1.股权分置改革完成后，资本市场的资产估值功能股权分置改革完成后，资本市场的资产估值功能股权分置改革完成后，资本市场的资产估值功能股权分置改革完成后，资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善，资产价值将从注意账面将逐步恢复并不断完善，资产价值将从注意账面将逐步恢复并不断完善，资产价值将从注意账面将逐步恢复并不断完善，资产价值将从注意账面值过渡到盈利能能力，值过渡到盈利能能力，值过渡到盈利能能力，值过渡到盈利能能力，““““净资产净资产净资产净资产””””这样的财务概这样的财务概这样的财务概这样的财务概念将从资产估值的核心指标中慢慢退去，取而代念将从资产估值的核心指标中慢慢退去，取而代念将从资产估值的核心指标中慢慢退去，取而代念将从资产估值的核心指标中慢慢退去，取而代之的是资产未来创造现金流的能力。

之的是资产未来创造现金流的能力之的是资产未来创造现金流的能力之的是资产未来创造现金流的能力2.2.2.2.股权分置改革完成后，市场有效性会有一定程度股权分置改革完成后，市场有效性会有一定程度股权分置改革完成后，市场有效性会有一定程度股权分置改革完成后，市场有效性会有一定程度的提高，市场对实体经济反映的敏感度会有所提的提高，市场对实体经济反映的敏感度会有所提的提高，市场对实体经济反映的敏感度会有所提的提高，市场对实体经济反映的敏感度会有所提高，高，高，高，““““政策市政策市政策市政策市””””的烙印会随着市场功能的完善尔的烙印会随着市场功能的完善尔的烙印会随着市场功能的完善尔的烙印会随着市场功能的完善尔慢慢淡去慢慢淡去慢慢淡去慢慢淡去3.3.3.3.股权分置改革完成后，资本市场的功能将发生根股权分置改革完成后，资本市场的功能将发生根股权分置改革完成后，资本市场的功能将发生根股权分置改革完成后，资本市场的功能将发生根本性的转型，将从本性的转型，将从本性的转型，将从本性的转型，将从““““货币池货币池货币池货币池””””转为转为转为转为““““资产池资产池资产池资产池””””4.4.4.4.股权分置改革完成后的股权结构与公司治理有可股权分置改革完成后的股权结构与公司治理有可股权分置改革完成后的股权结构与公司治理有可股权分置改革完成后的股权结构与公司治理有可能会发生重要变化。

如果股权分置改革过程中不能会发生重要变化如果股权分置改革过程中不能会发生重要变化如果股权分置改革过程中不能会发生重要变化如果股权分置改革过程中不进行交易制度的改革，那么上市公司的股权结构进行交易制度的改革，那么上市公司的股权结构进行交易制度的改革，那么上市公司的股权结构进行交易制度的改革，那么上市公司的股权结构与公司治理可能会从与公司治理可能会从与公司治理可能会从与公司治理可能会从““““一股独大一股独大一股独大一股独大””””慢慢演变成股慢慢演变成股慢慢演变成股慢慢演变成股权高度分散化，进而演变成权高度分散化，进而演变成权高度分散化，进而演变成权高度分散化，进而演变成““““内部人控制内部人控制内部人控制内部人控制””””的公的公的公的公司治理模式司治理模式司治理模式司治理模式5.5.5.5.股权分置改革完成后的大股东行为，将完成从股股权分置改革完成后的大股东行为，将完成从股股权分置改革完成后的大股东行为，将完成从股股权分置改革完成后的大股东行为，将完成从股东之间的内部博弈到市场博弈的转变，股东行为东之间的内部博弈到市场博弈的转变，股东行为东之间的内部博弈到市场博弈的转变，股东行为东之间的内部博弈到市场博弈的转变，股东行为特别是大股东行为将渐趋理性。

特别是大股东行为将渐趋理性特别是大股东行为将渐趋理性特别是大股东行为将渐趋理性6.6.6.6.股权分置改革完成后，上市公司的考核目标将从股权分置改革完成后，上市公司的考核目标将从股权分置改革完成后，上市公司的考核目标将从股权分置改革完成后，上市公司的考核目标将从静态目标转为动态目标，与此相适应，激励机制静态目标转为动态目标，与此相适应，激励机制静态目标转为动态目标，与此相适应，激励机制静态目标转为动态目标，与此相适应，激励机制也将从侧重于短期激励转向长期激励也将从侧重于短期激励转向长期激励也将从侧重于短期激励转向长期激励也将从侧重于短期激励转向长期激励7.7.7.7.股权分置改革完成后的信息披露与透明度可能面股权分置改革完成后的信息披露与透明度可能面股权分置改革完成后的信息披露与透明度可能面股权分置改革完成后的信息披露与透明度可能面临更加严重的挑战，人们披露虚假信息的动机可临更加严重的挑战，人们披露虚假信息的动机可临更加严重的挑战，人们披露虚假信息的动机可临更加严重的挑战，人们披露虚假信息的动机可能会更加强烈能会更加强烈能会更加强烈能会更加强烈8.8.8.8.股权分置改革完成后，中国资本市场的规则体系股权分置改革完成后，中国资本市场的规则体系股权分置改革完成后，中国资本市场的规则体系股权分置改革完成后，中国资本市场的规则体系包括发行制度、交易制度、信息披露、购并规则包括发行制度、交易制度、信息披露、购并规则包括发行制度、交易制度、信息披露、购并规则包括发行制度、交易制度、信息披露、购并规则以及退市机制等都将进行根本性调整，基本的方以及退市机制等都将进行根本性调整，基本的方以及退市机制等都将进行根本性调整，基本的方以及退市机制等都将进行根本性调整，基本的方向是向是向是向是““““从中国特色从中国特色从中国特色从中国特色””””向向向向““““国际惯例国际惯例国际惯例国际惯例””””过渡。

过渡9.9.9.9.股权分置改革完成后，新的市场预期机制将逐步股权分置改革完成后，新的市场预期机制将逐步股权分置改革完成后，新的市场预期机制将逐步股权分置改革完成后，新的市场预期机制将逐步形成，人们的投资理念会随之发生重要变化：从形成，人们的投资理念会随之发生重要变化：从形成，人们的投资理念会随之发生重要变化：从形成，人们的投资理念会随之发生重要变化：从主要追求价差收益到注重收益与风险的匹配主要追求价差收益到注重收益与风险的匹配主要追求价差收益到注重收益与风险的匹配主要追求价差收益到注重收益与风险的匹配三、如何构建新时期我国资本市场战三、如何构建新时期我国资本市场战 略：如何看待大型国有企业（金略：如何看待大型国有企业（金 融机构）海外上市？融机构）海外上市？1. 201. 201. 201. 20世纪九十年代中国面临的实际情况与国企海外世纪九十年代中国面临的实际情况与国企海外世纪九十年代中国面临的实际情况与国企海外世纪九十年代中国面临的实际情况与国企海外上市2. 20052. 20052. 20052. 2005年以后，我国经济发展的宏观环境正在发生年以后，我国经济发展的宏观环境正在发生年以后，我国经济发展的宏观环境正在发生年以后，我国经济发展的宏观环境正在发生根本性变化。

根本性变化根本性变化根本性变化3. 3. 3. 3. 如何定位我国（内地）的资本市场与大型国企逐如何定位我国（内地）的资本市场与大型国企逐如何定位我国（内地）的资本市场与大型国企逐如何定位我国（内地）的资本市场与大型国企逐步回归步回归步回归步回归A A A A股市场的战略股市场的战略股市场的战略股市场的战略4. 4. 4. 4. 面对新的形势，要使中国经济具有持续竞争力，面对新的形势，要使中国经济具有持续竞争力，面对新的形势，要使中国经济具有持续竞争力，面对新的形势，要使中国经济具有持续竞争力，需要调整中国资本市场发展战略，建立新时期需要调整中国资本市场发展战略，建立新时期需要调整中国资本市场发展战略，建立新时期需要调整中国资本市场发展战略，建立新时期我国资本市场发展新战略、新思维我国资本市场发展新战略、新思维我国资本市场发展新战略、新思维我国资本市场发展新战略、新思维谢谢大家！。