试论创业板市场的风险与法律规制.doc

试论创业板市场的风险与法律规制试论创业板市场的风险与法律规制2010-12-29 11:58:29张宇润【作考简介】张宇润，安徽人学法学院裁经济法制研究小心教授，博士生导师［内容摘要］创业板市场是风险投资市场，其风险比主板市场要人得多法律规制不能 消灭创业板市场的风险，但可以适度降低创业板市场的风险，法律规制是解决创业板市场 道德风险的良方关键词】创业板市场风险法律规制美国的纳斯达克市场经丿力了近10年的起伏跌宕走向顶峰，从2000年3月掉转风向，出 现了有史以來第一次瀑布式下跌，从5100点一泻千里，在18个月内跌到1400点Z下， 纳斯达克市场I* 80%以上的上市公司，股价跌幅超过80%, 1998年和1999年上市的高科技 公司有超过半数化为乌有当我们在现实世界面对巨额财富转瞬间化为乌有之时，我们对 隐藏在创业板市场背后的各种风险感到心惊胆战，然而，创业板市场的风险有没有制度良 药呢？一、创业板市场是风险投资市场风险是一种客观存在的所致损失的发牛具有不确定性的未來状态，简言Z,就是发生损 失的可能性我们不需要一个没有风险的tfr界——这样做的成本要人于这个世界木身的 价值——而是-■个只发生效率事故的世界，只有一个事故其木身的价值要高于采川预防措 施來阻止它的成木时，它才是有价值的。

我们需要这样一个世界：每个人都会而且只会采 取成木合理的预防措施 i ［①］证券市场本身就是个风险极人的市场，因为这里交易的 商品是证券，证券是-种虚拟资木资木的1=1的是获取利润，其结果是未來的事情，是不 确定的，有人赢利，有人亏损，有人保木，因此，风险是资本运作的基本特征之一虚拟 资木比-般的产业资木和商业资木风险更人，因为其外在表现仅仅是一张纸或电子符号， 其背后反映了真实资木的运行，它的价值决定于真实资木的运行状况然而，真实资木的 信息传导入虚拟资本市场有一段过程，而H信息本身也是不充分的，这样虚拟资木运行在 不完全信息的基础上，某种稈度上受到很人的心理因索的影响，人们都在猜测和预期，人 的心理在没有物质感应的基础上很容易被操纵，形成羊群效丿应长期的实践使人们都在心 理上已经形成了牢固的定势，股票市场的风险很人，但人们却愿意在这里冒险，因为市场 的总体收益要高于其风险，从长期看，股票市场与生产力的发展趋势是一•致的创业板市场是与主板市场相对应的为中小型创业类企业提供融资和发展机遇的证券市 场创业板市场上市的公司人多是中小型公司，是风险投资关注的重点，它们具育高成长 性的一血，但是也普遍存在投资失败率高的问题。

创业板市场虽然培育了众多优秀公司， 也为风险资木退出提供了方便之门，但是无法减少人部分公司的经营风险资木市场木身 就具有很高的投资风险，创业板市场内在的专业性、风险性，决定了其投资者结构中的主要构成应是承担风险能力较强的投资者，投资考丿应当充分了解市场风险状况和相关专业知 识，否则，贸然以投机的心态盲日进行投资，必然会承担相当大的风险，同时客观上也会 导致市场的投机性过强，市场波动幅度加人创业板市场上市门槛低、容易炒作概念、成 长性偏好决定了其容易出现泡沫另一•方血，与主板市场相比，创业板有不同的上市规 则、中报程序和监管制度，是一个独立的市场，上市要求较低，那些发展不成熟、管理不 规范、前景不很明朗和仍处于亏损的企业，只要满足一定的条件，就可获得上市机会英 国AIM市场是世界上比较成功的创业板市场，但安永会计师事务所2006年12月发布的一 份报告显示，英国61%发布收益预警的上市公司是在AIM市，而2005年同期是40亂 人 们认为，这些危机不是偶然的有人质疑AIM自我标榜为那些不想经过美国层层严格审杳 的小型“成长”公司的上市场所，并认为此次危机可能由AIM过于宽松的上市门槛对企业 把关不严所致。

对此，AIM发言人约翰•华莱士 （John Wallace）说，收益预警多发生在 规模较小的公司中，它们面临的经济风险史人，而任何小公司在发展早期都会存在这种情 况i订②］创业板市场的投资属于风险投资范畴既然是风险投资，就意味看经济主体在进行投资 决策时已经知道了风险的存在或有损失的可能性，那么为什么还有一些人甘冒风险去进行 投资呢？经济学是这样解释的，根据经济主体对待风险的态度，市场中的投资主体可以分 为：3类：风险厌恶者、风险中立者和风险偏好者，风险投资者则属于风险偏好者问题是 人们为什么会偏好风险这种负面的东西，是不是违背了人类的木性事实上，人们并非是 偏好风险，而是偏好收益，只是说为了获得高额收益，人们才会不得不承担相丿应的高风 险风险投资來源于人类冒险的天性，而人类的冒险行为归根到底來自于对高额收益的追 求创业板市场上市的公司人多是处于创业时期的高新技术公司，风险投资者投资于创业 板市场的上市公司，主要是由于其中蕴涵着巨人的发展潜力和赚钱机会二、创业板市场风险的种类根据创业板市场参与人对风险的发生是否违反诚信义务，可将创业板市场的风险分为非 道德风险和道德风险一）非道德风险非道德风险是没有市场参与人的主观诚信问题的风险，对投资者而言，这种风险导致的 损失属于正常损失。

非道德风险主要包括：（1）政策风险2）经济环境风险在经济 危机时期和经济萧条时期，任何股市都难有很好表现3）经营风险创业板上市公司 大多数是中小科技企业，它们具有高成长性的一血，也有管理不善、经营不力、发展迟缓 的另一方血4）股票价格剧烈波动的市场风险由于投资者对科技企业过分热情和中 小科技企业经营、市场和业绩的不稳定性，股票价格波动的幅度及频率表现得尤其明显， 不是特别低迷，就是过分狂热5）交易系统的运行风险2006年1月19日，美国纳斯 达克股票市场交易报价系统发生技术故障，造成当天约1500只股票出现报价错谋，美国 各主要财经新闻网站显示出错误的股价变动信息，对投资者决策产生谋导iii ［③］（6）市场运作风险创业板运作能占成功有待时间检验，国外出现过多次创业板失败 的案例1992 年 AMEX 设立的 ECM （Emerging Companies Market）在 1995 年关闭，英国 的USM （Unlisted Securities Market）于1996年关闭,1999年澳大利亚关闭了创业板市场早在2005年，有学考通过对香港创业板市场的有关数据指标进行分析，认为香港 创业板市场已经呈现萎缩趋势。

iv ［④］(二)道徳风险道德风险是指市场主体违反诚信义务而给投资者和市场带來损失的风险违法风险属于 道徳风险范畴，因为法律是道徳的底线，有些道徳规则被法律所承认和吸收道徳风险有 虚假陈述风险、违约风险、管理者不履行义务风险、内幕交易、操纵市场风险等等v［⑤］ 经济学家约翰•洛克(John Lott)研究发现，由于耻辱造成公司价值的损失(通过股票 价值來衡量)比公司名义上受到的惩罚要高出数倍洛克观察了那些被指控对顾客犯下罪 行的公司的股票价格,通过利用多重回归分析(multiple regression),他计算出了在 过去每个公司的股票价格与其他变量是如何关联的，例如相同行业中其他公司的股票价 格，然后预测该公司的股票价值木应是多少，并与其股票在受到指控后的实际价值相比 较，并将其间的差异解释成该公司因指控而造成的损失他发现该公司的损失，平均要比 所受到的罚金要高出许多倍他得出结论，损失主要不是支付罚金造成的，而是因声誉问 题造成的vi［@］虚假陈述给投资者和证券市场造成的危害十分巨大2002年，美国第二大电信公司世界 通信公司(WorldCom Inc.)涉嫌巨额财务欺诈的丹闻曝光，7月21日首席执行官约翰一W. 希格摩尔(John W. Sidgmore)宣布,世通公司已根据美国破产法第11章向曼哈顿的美 国破产法院中请破产保护。

公司市值从最高时的1150亿美元跌至10亿美元引发口本股 市‘大地震”的震源是日本三人门户网站Z-的活力门日本东京地方检察院2006年1 月16日晚以涉嫌编造和散布虚假信息、违反《证券交易法》为由，搜杳了活力门总部、 公司总裁堀江贵文的住所及相关子公司活力门公司是在东京证券交易所创业板市场上市 的网络广告子公司(后改为活力门市场开发公司)于2004年10月宣布收购“财富生活” 出版社，从而引來市场对这一子公司股票的追捧调杳还发现，活力门公司通过把子公司 的利润做入母公司的收支帐户，虚增公司利润，从而拉升公司股价vii［⑦］,并采用股票 交换的形式收购其他公司因为股价越高，通过具他公司进行交换时就越有利，也就是川 虚增资产來骗取其他公司的真实资产活力门公司正是利川这种手段收购了 H木坏球证券 等十几家公司活力n 2000年在创业板市场上市时,只有50亿日元的股票市值,2005年 的股票市值达到7700亿日元viii ［⑧］2007年1月16日活力门事件引发股市大地震,随 后2个交易日日经平均股指下跌926.85点此后，活力门公司的股票连续5个交易日跌 停，股票总市值已经从1月16日的7000多亿日元下跌到了 1月23 H的2600多亿日元。

2007年3月16日日本东京地方法院以违反《证券交易法》为由，判处日本活力门公司原 总裁堀江贵文两年半有期徒刑三、创业板风险与法律规制金融风险分为系统性金融风险和个别金融风险所谓系统金融风险是指足以威胁一个经 济体系的安全、达到--定限度后就能转化为金融危机的全局性金融风险；而个别金融风险 则是由于某项金融行为给当事人带来损失的可能性系统风险与个别风险之间的最人区别 在于：前考往往危及一•个国家的信川体系，危及一国的经济基础，削弱一个国家人部分国 民的利益共同体；后者在一般情况下，只涉及当事人的个体利益，金融是一个充满竟争的 领域，个别金融风险与盈利动机相伴随，而且往往形成正相关关系，它不可能避免也没有 必要避免和消除创业板市场的风险比一般证券市场的风险要人得多，无论是系统性风险或是个别风险如果系统性风险是由经济因素造成的，如经济增长率下降，消费水平下 降、失业率增加等因索引起，法律制度无能为力，因为法律制度的设置不能违背经济规 律如果系统性风险是制度因索和道徳因索引起，法律有用武Z地就制度性因索而言， —•个国家的资源分呢体制是其经济制度的重要组成部分，它在客观上提供的种种约束条件 规定了经济发展的结构性才盾以及系统性金融风险生成的现实基础。

例如，我们从H木的 金融危机中能看到“温床体制”、主办银行制及企业终身雇佣制等种种制度性原因；在韩 国的金融危机中也能看到官商勾结、裙带资木主义的影子ix［⑨］我国主板市场的系统性 风险很人，其制度原因是主板市场的透明度比较低，留下计划经济和国有制很多后遗症， 国家的政策频繁地T•预市场不过，由丁-政府已经意识到法律治理的重要性，通过法律方 式改革传统的体制和制度，比如政府推动了股权分置改革，实行了股权平等的革命营造 一个新的资木市场板块并实行一套令别于原主板市场的游戏规则，实际上是政府的一种制 度供给行为至于道徳风险，如果具有普遍性，也可能造成系统性风险，如我国证券市场 在20世纪90年代，银行信贷资金人规模进入股市，庄家对证券市场人规模操纵，都曾经 是我国证券市场暴涨暴跌的因索，道德风险所造成的系统风险，也可以通过严格法治而消 除或减弱道徳因索如果是个别地影响某只股票或购买某种股栗的风险，也可以通过法律 制度以及法律实施加以补救，如通过民事责任途径使受害人得到补偿，通过法治监管使道 德风险的制造者受到惩罚至于个别上市公司运营过程中出现问题，导致退市或市场行情 波动可能导致的微观经济主体的损失，这是永远都无法避免的问题，每个市场参与者对这 类风险都有相当成熟的心理准备。

我国《证券法》笫27条规定：“股票依法发行后，发 行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；。