别拿日本泡沫当镜子.doc

一论别拿日本泡沫当镜子 别拿日本泡沫当镜子别拿日本泡沫当镜子 北京市华远集团总裁 任志强 2005 年 5 月 24 日 当中国的经济高速增长时，特别是房地产投资与房价出现连续的增长时，许多官员和经济 学家都在用日本 1986—1991 年的泡沫当镜子，对照中国发展的现状，并警告市场、官员、 投资者与消费者：中国的房地产市场已出现了泡沫，并将出现日本式的泡沫破裂但日本 当时泡沫是如何产生和如何破裂的，与中国的现状是否相似却从未给出明确的答案 几年前曾读过周其仁教授的两本书《收入是一连串事件》和《真实世界的经济学》 其中有 篇文章“以郁金香的名义”揭示了泡沫的一些真相，又因此而读了盖伯尔的《天下第一泡沫》 ， 发现“郁金香”的泡沫是在某一特定条件下而产生的，并不像未作深入研究之前被媒体炒的 那么可怕用周教授的话说是“不过看似疯狂”，盖伯尔将举世人云亦云的“泡沫”捅了一个 大窟窿 一个偶然的机会，在共同搭乘远大的公务机上遇上一位喜欢让人读书的女士，向我推荐了 日本野口悠纪雄先生的专著《泡沫经济学》 ，让我有机会更深入的了解了日本当年发生的事 情，并从中有了一些对中国现状的更深刻的认识不读不知道，事情的真伪，一字之差则 失于千里。

国人常用顾炎武先生的名句告诫有志之士“国家兴亡、匹夫有责”，读了原著才知道原话是 “国事兴旺，肉食者而谋之，天下兴亡，匹夫于有则焉”，意思是完全不同的世人也常用 “无毒不丈夫”形容成大事者要狠毒，而原意却是“量小非君子，无度不丈夫”恰与流行之 意相反，不但不应狠毒，反而应为大度更有甚者，在华远地产基金赞助的中国首届经济 学奖大会上，获奖的吴敬链教授在发表感言时大谈关于“穷人经济学”的重要，但社科院的 韩朝华研究员却在重读西奥多·舒尔茨的原文时发现，诺贝尔奖奖给的是“关于贫穷的经济 学”或“贫穷中的经济学”，并不是“穷人的经济学” “穷国”“贫穷社会”“贫穷经济体”的经济学 是针对整个社会，关注的重点是经济发展和生产力增长而“穷人”则是针对社会中的一部 分成员，关注的重点是财富的分配和社会的公平问题如果经济学的本质是专门研究如何 用最少的投入获取最高的效益的一个学科，则研究关于“穷人”的财富分配和社会公平的问 题已不仅仅是经济学的范畴了 重新回到关于“泡沫”的问题上来人人都在说泡沫，但泡沫到底为何物却理解不同，泡沫 如何产生、如何评价和计算也无定论，这就产生了用不同的方式判断的、不同标准的不同 结论，这样就会使经济学家的理论与实际很难结合，并无法被推广与运用。

周其仁教授将泡沫定义为：基于对现实交易情况的无知而无法解释的资产价格的大起大落野口悠纪雄先生将泡沫定义为：资产价格与经济实体无关的上涨部分，即实现资产价格与 实体资产价格之差，实体经济不能说明之差这与周教授的解释大致相同进一步解释资 产价格的通涨：一般产品与服务价格稳定，只有资产价格暴涨，并且这种暴涨是由于不劳 而获的投机行为产生的资产价格异常由此可以说不管什么样的经济学家，大约都公认泡 沫是资产价格所产生的不合理的、无法用实体经济发展做解释的上涨 因此正确的判断资产价格是否超出合理的条件，或实体经济的合理性成为重要的标准野 口悠纪雄先生给出了衡量资产价格的几个条件一、资产价格取决于收益如股票为“分红 还原价格”，土地为“收益还原价格”，而收益是由供求关系决定的，并由收益决定资产的实 体经济价格二、影响资产价格的因素还包括：收益与贴现率的变化，即预期的影响—— 将来的价格影响现在的价格同时这个预期的产生在于实体经济因素的变化而引起的资产 价格上涨是资源配置合理化的适宜信号，反之由投机带来投机的方式，并且当这种高价格的投机有金融信贷的支持时，泡沫将随资产价格的异动而产生野口悠纪雄先生同时给定 了资产价格的计算公式：尽管野口悠纪雄先生做了大量的计算模拟，但最终给予的并不是一个明确的结论，而是告 诉我们实体经济的资产价格实际是很难计算的。

我们无法用数字模型正确计算中国的资产价格情况，因为统计数字不完整，信息不透明 但根据野口悠纪雄先生的推导，我们可以通过已有的资料将中日两国的经济发展背景情况 做个对比，这个对比起码可以说明中日两国存在着极大的差异，也正由于有这些重大的差 异存在，因此证明中国不会出现或说各种可查的数据显示目前的中国并不存在日本发生泡 沫现象的前提，也并不存在资产价格的不合理暴涨，尽管已在少数城市出现部分投机行为， 也有少量的共同点，但是并不相同 首先两国之间的经济发展背景不同： 表一：日本泡沫与中国现状的背景情况对比表二：中日两国经济对比中存在重大差异：这些差异恰恰说明的是当日本的资产价格暴涨已远远脱离了实体经济价格时，中国的实体 经济发展则有力的支撑着部分资产价格的上涨，因此对形势的判断不同时，采取的调控手 段就会产生极大的区别引用野口悠纪雄先生的论述“资产价格上涨如果是由于实体经济因 素的变化引起的，说明这是资源配置合理化的适宜信号这时我们不需要采取调节资产价 格本身为目的的政策当然这种情况下虽然仍可能存在分配上的公平问题，但是必须采取 增加供给等实体经济政策，此时的资产价格是实体经济运行的结果”。

由于对资产价格增长 的解释方式不同，也必然会影响到政府的宏观调控政策的制定 下面再用更多的分项数据对比两国之差 表三：日本国内生产总值（GDP)与股票、土地资产额的变动趋势（单位：万亿日元）:注：1、股票资产额是指每年 6 月份东证一部上市股票的市价总额但是，1992 年 10 月 30 日的数值是 280 万亿日元2、土地资产额是指东京都住宅用地的市价总额1990 年为止 的数据是根据各年度年末值的单纯平均计算的1991 年和 1992 年的数据，是根据 1990 年 数据和都道府县地价调查东京都的数值计算的3、GDP 是个年度的名义值1992 年数值 是政府的预计数 资料来源：东京证券所《东证统计月报》 经济企划厅《国民经济计算》 国土厅《都道府 县地价调查》 表三是日本自 1981 年到 1992 年股票、土地与 GDP 的变动情况1981 年土地总值仅为 GDP 的 50% ，但自 1987 年之后，超过了 GDP 总值，此后几年近 GDP 的 1.5 倍，同期股 票的增长更快 而我国房地产在 GDP 的比重很低，并未占主导地位 图一：我国 1998--2003 年房地产增加值占 GDP 的比重表四：我国 GDP 与商品房销售额的关系表五：我国住宅投资占 GDP 的比例资料来源：《固定资产投资主要统计数据 1978-2002》 ， 《固定资产统计年报 2004 年》 。

图一、表四、表五是我国近几年的情况我国没有土地总值的统计，但从投资占 GDP 的比 例关系和商品房销售占 GDP 的比重可以推算出其差距之大可见中国房地产在整个经济中的比重是很低的这里还有更重要的背景，那就是日本在 80 年代中期已进入了工业化和城 市化比率较高的发展阶段，大部分城市居民的住房已在 80 年之前基本解决，其住宅的成套 率水平远远高于我国的 1：0.81，早已超过了 1：1.2 的程度中国则刚刚进入城市化提速 的发展阶段 ，住房的供不应求仍为市场中的主要矛盾 从股票市场可以看出日本的股票价格上涨了近三倍，使权益融资的成本大大的低于银行贷 款的成本，而中国的股市则几乎失去了融资的功能，从银行的信贷和利率情况发现两国之 差 图二：日本 1991 年以后利率的变化趋势 图三：我国 1996 年以来中国利率（1 年期）变化图图二、图三是两国利率情况的变化趋势，明显的自 2004 年之后我国已进入了多次向上调整 利率的阶段和提高准备金标准的阶段日本的金融放松为投机提供了方便条件，而中国则 在 1997 年之后始终高举着防范金融风险的大刀 图四：日本银行分产业贷款余额（各年 12 月）可以看出银行信贷资金中，不动产业所占的比重不断加大，并且其贷款余额的总量在不断 的递增。

图五：中国经济主要指标的变动情况（% ）而我国的货币流通情况，不管是货币的流通总量还是贷款占金融机构资产的比重都是平稳 和向下波动的中国的股市和银行都没有给大量的投机创造可乘之机 表六：我国 1998--2003 年房地产开发贷款情况表六更说明房地产贷款所占的比重远远低于房地产投资的实际需求，2004 年房地产开发贷 款仅增长了 0.5% ，而在整个开发投资中的比重下降到 18.4% 表七：日本金融机构向不动产业贷款的变动趋势表八：日本不动产业资金借入与投资表七、表八是日本金融机构对不动产的贷款变化及日本不动产的资金借入和投资的关系， 1984 年末到 1990 年末之间金融机构向不动产的融资总额高达 44.3 万亿日元，同期的各种 不动产业的投资总额为 47.5 万亿日元，仅有 3.1 万亿日元为自有资金应该说日本的不动 产几乎全部是银行、股市和金融机构的信贷资金，包括大量非不动产企业进入不动产投资 之中 表九：我国 2000--2003 年房地产投资资金来源及结构但从表九中则可以看到连续几年中国内贷款在房地产投资资金的来源中所占的比重变动极 小，并在 2004 年大幅下降，更多的资金来源于企业的自有资金和消费资金，两项合计超过 了投资总额的 75%。

也许中国的经济学家会说更多的开发资金来源于银行通过消费者的个人信贷转化为了开发 资金，但这却恰恰说明是实体经济的真实需求 表十：日本来自非银行金融机构的不动产融资我们看到表十日本银行的个人消费信贷比例远低于给不动产企业的信贷，更多的个人信贷 来自于非银行的金融机构，但非银行金融机构的消费者房贷仅占了 5.1% 的比重，这就恰 恰是因为日本是更多的家庭将土地卖给了政府与企业，自用的住宅虽然土地升值却不能转 为消费，而中国是将更多的土地和房屋变成了个人与家庭的自我消费 表十一：我国 1998--2003 年中国个人住房信贷情况表十一是我国自住房货币化分配的改革之后的情况，虽然个人住房信贷的总额始终保持着 增长，但同比增长的幅度是快速下降的（当然这里有基数的变化） ，同时在商品房销售额中 所占的比重也是由低到高后连续四年下降的为什么房地产的投资和销售都保持了连续多 年的高增长而个人住房信贷的比重反而下降了呢？也恰恰证明了实际的真实需求占了市场 中的主导地位，个人消费中大量由消费者自行支付的购房款比重在上升，从而形成的结果 也说明没有出现大量利用银行的消费个贷而进行投机的现象总体而言这种用银行个贷而 投机的是少数城市中的少数人，并没有在整体中占有重大比例和产生重大影响。

虽然许多 经济学家认为有大量的外资为赌人民币升值而进入了中国的房地产市场，并预测包括在开 发和购买中的外资高达上千亿美元形成巨大的投机泡沫，但统计中进入开发的外资只有 228 亿元人民币，不到 30 亿美元2004 年全部商品房销售仅为 10375 亿元人民币，扣除银 行个贷所占比例，外资最大的容量也不会超过 200 亿美元，实际的交易则远远小于 10% 中国房价在 2004 年的高增长被作为泡沫的主要标志，其重要的理由就是用房价与收入的比 例角度分析的，尤其是 2004 年房价的增长幅度远远高于了城镇居民家庭可支配收入的增长 但从十年、五年的角度看，中国房价的增长却远远低于同期的收入增长幅度，中国的房价 收入比实际是缩小差距的发展阶段 就房价而言，我国使用的是一手房市场平均房价，但这个平均房价中并不包括大量的二手 房交易价格，却包括了社会保障性质的经济适用房的价格不是用同一住房的建筑标准， 也没有划分住房距城市中心区的距离，更不是使用国际统一标准的中位数，同时没有限定 每套面积的中位数，因此可以说是一本糊涂账当 REICO 工作室按国际惯例的统一标准重 新统计之后发现我国的房价收入比在 96 个国家的统计对比中处于较低的合理水平。

表十二：日本东京圈住宅价格收入比（根据距离圈划分）表十三：我国 2003 年各省区房价收入比表十。