并购：gaf&联碳.docx

美国联合碳化物公司的绝地反击战[案例简介]时值 1985 年，第四次并购浪潮的顶峰，华尔街的分析师们称为“兼并之年(theyearoftakeover)”美国化工业巨头联合碳化物公司(简称美国联碳)突遭安全事故，市值缩水一半；觊觎已久的盖夫公司(GAF)乘虚而入，全面收购美国联碳股票；美国联碳仓促迎战，不惜出售优质资产，发誓抵抗到底这是企业并购战史上的经典一幕，双方动用数十亿美元的资金和各种债券，惊动美国司法当局和货币当局，改变了美国化工产业格局，是有史以来最著名的以现金方式收购失败的案例之一一 孕育兼并的化工产业20 世纪 70 年代末 80 年代初，美国很多大型化工厂陆续建成，但由于宏观经济萧条，工厂开工严重不足，工业设备利用率连续 3 年在较低水平徘徊，生产能力过剩为产业内重组埋下伏笔当时美国化学工业设备利用率如下图 1：两伊战争结束后，美国宏观形势好转，化工产业逐步复苏首先，一些重要的经济部门，特别是消耗化学品数量很大的工业部门，比如汽车制造业、建筑业等已从衰退中恢复过来，对化工产品需求急剧增加；其次，美国政府在 1984 年取消了削减耕地面积计划，农作物耕种面积增加，加上气候良好，使化肥消费量比 1983 年增加 20％以上，农药和其他农用化学品需求量也有很大的增加，全年农业化学品总产量比 1983 年增长 12-13％。

1984年美国化学工业产量比上年增长 5．7％，销售额增长 7． 6%公司利润增长 40％全美100 家最大的化工产品制造商 1984 年销售总额达 1270 亿美元，比上年增加 7．6%；同期利润为 110 亿美元，比上—年度增长 40．8％化工产品市场具有典型的垄断竞争特点、在 100 家最大企业中，前 50 家的销售和利润占据了绝大部分其中化学公司的销售额占 319％、利润占 46％，石油和天然气公司的销售额占 24％、利润占 19％，多种经营公司的销售额占 30％、利润占 33％，外国公司的销售额占 7％、利润占 2%，表 1 列出了 1984 年美国前十大化工产品制造商在化学品方面的销售和利润情况：由于各发达国家对环境保护和劳动保护的规制日益严格，加之国内市场有效需求空间狭小，化工产业出现了由发达国家向发展中国家的产业转移产业的国际转移，刺激了中小公司的扩张望，成为企业并购的兴奋剂二 “蛇吞象”的对战双方(一)收购方：盖夫公司盖夫公司(GAFMaterialsCorporation) 历史悠久，于 1842 年在美国纽约注册成立，最初从事相纸和图片社业务，后来因经营不善，总部迁移到新泽西州的韦恩(Wayne)，涉足石油化工、家用化工产品、工业用天然气和一些金属制品。

发展进入快车道后，盖夫公司很快在化工领域有了一席之地，成为美国当时最大的专用化学品制造商之一和建筑材料行业的领导厂商1984 年盖夫公司拥有超过 3 800 名雇员，在美国本土拥有超过 40 家工厂是年末销售额 7．31 亿美元，利润额 5 670 万美元，其中，87％来自化工业尽管盖夫公司正处于发展的上升阶段，但其实力远不能与行业领导者相提并论然而就是这样的一个小个子，却有心要绊倒比它强壮十倍的巨人——美国联合碳化物公司(UnionCarbideCorporation)二)被收购方：联合碳化物公司美国联合碳化物公司的历史可以追溯到 1917 年，其前身是两家化学企业：国家碳业公司(NationalCarbonCompany)和联合碳化物公司(UnionCarbide) ①1917 年这两家厂商与另外三家厂商②合并，成立了新的“联合碳及碳化物公司”(UnionCar—bide 乙CarbonCorporation，UCC)新公司从 1919 年开始跨国经营，先后在加拿大、挪威等地新建工厂1920 年，UCC成立了自己的化学品部门，生产"Prestone"牌防冻剂，白此开始涉足化工行业后来又分别收购了艾奇逊(Acheson)石墨厂(1928 年) 和巴克立特(Bakelite)塑料厂 (1939 年)。

40 年代 UCC进军原子能领域，并负责管理美国官方的田纳西州国家实验室和肯塔基州国家实验室①1957 年 UCC 更名为联合碳化物公司 (UnionCarbideCorporation)，简称美国联碳(UCC)美国联碳是美国当时主要的基础化工产品的提供商，在 33 个国家拥有 60 家子公司，雇员超过 9．9 万人到 1984 年末，其销售额 68 亿美元，净利润 3．23 亿美元，并成为美国纽约道琼斯指数的成份股该公司的产品超过 l 000 种，包括化学品与塑料，气体及其相关产品，金属类与碳类，电池、家庭与汽车用品，特殊产品等五大类产品美国联碳是世界上最大的乙烯生产商之一，拥有生产苯乙烯、聚乙烯的多项专利美国联碳在托兰茨(Torrance)、怀庭(Whiting) 和学院城(1nstitute)分别建有乙烯厂，总产能超过 83 万吨，其中托兰茨的工厂是全美第二大乙烯厂②三 收购动因(一)美国联碳身陷险境1984 年 12 月 3 日，坐落在印度中部博帕尔市北郊的一家农药厂突然发生爆炸，剧毒气体的泄漏造成了无法挽回的生命财产损失，约有 2 500 人丧失生命，10 多万人终身残疾这就是著名的博帕尔惨案。

博帕尔化工厂的投资者正是美国联碳对于一家上市企业而言，安全事故、法律纠纷、巨额赔偿、信誉损失等都是致命伤害纽约股市对联碳的信心丧失殆尽，仅仅七天时间，美国联碳市值缩水近一半，股价从64． 50 美元跌落到 32．75 美元而另一方面，对事故的善后处理和巨额赔偿、协调与博帕尔地方政府和百姓的关系、如何劝说其他投资东道国政府、如何应对环境保护等非政府组织的诘难等等，都使得公司及其管理层焦头烂额，应接不暇美国联碳陷入了前所未有的巨大危机之中二)盖夫公司觊觎美国联碳的产能和技术专利乙烯是重要的化工原料，用途十分广泛③，而美国联碳是美国最重要的乙烯生产之一，盖夫公司本身就是美国联碳的众多客户之一如果能够获得联碳的乙烯产能，盖夫公司不仅获得了坚实的后盾，也在短时间内一跃而成为在美国市场上具有重要影响力的厂商化工业属于技术密集型产业，特别在 20 世纪七八十年代，化工技术领域是工业技术中最前沿领域之一产品研发的投人大、风险高、周期长，专利制度严格、企业间技术壁垒森严美国联碳是一家历史悠久、技术积累丰厚的企业，拥有化工领域内的多项重要专利和独特生产方法美国联碳一直经营稳健，长期坚持进行 R&D 投资，专利技术价值不可低估。

美国联碳的产能和专利等资源，对盖夫公司整合产业链、优化公司主业结构具有巨大的吸引力三)资本市场的新发展和盖夫公司的资本运作经验20 世纪 70 年代中期开始，发达国家并购浪潮风起云涌，利用资本市场进行融资收购应运而生，金融工具创新层出不穷盖夫公司董事长塞缪尔·何曼(SamuelHeyman)是当时一位深谙资本市场奥妙的老手1983 年盖夫公司原任董事长沃纳宣布其不被市场看好的投资计划后，盖夫公司的股价下跌到 9 美元以下，股东们对沃纳失去了信心当时塞缪尔·何曼凭借手中持有的 4． 2%的股份，争取到了 60％的股权委托，在当年股东年会上发起了“代理权之战” ，成功地驱逐沃纳，被委任为公司新任董事长资本市场的发展和塞缪尔·何曼的经验为盖夫公司收购美国联碳提供了可能四 收购过程(一)趁火打劫博帕尔事件后，联碳公司费了九牛二虎之力才稍稍挽回了局面，转眼到了 1985 年的夏天，又一个坏消息传来：8 月 11 日公司位于西弗吉尼亚州的化学实验室，因为实验人员操作失误，发生毒气泄漏事故，造成 135 人受伤这真是雪上加霜，市场刚刚建立起来的信心又受到严重打击，股价立刻下挫，降到了 48．875 美元。

正所谓“虎落平阳被犬欺” ，13 日，盖夫公司发布公告，宣称已经在公开市场上收购美国联碳共计约 350 万股，拥有约 5％的股权股市对盖夫公司的增持计划反应积极，联碳公司股价随即上升约 3 美元，收于 51 美元盖夫公司真要以蛇吞象?人们纷纷猜测，塞缪尔·何曼将重演一年前在盖夫公司的那场精彩的“代理权之战” 二)正式宣战事情的发展让人们大跌眼镜盖夫公司的胃口越来越大，收购行动一发而不可收到8 月 17 日，盖夫公司动用了约 1．92 亿美元资金，累计收购股票 5．6％，28 日这一比例上升到 7．19 30 日盖夫公司再发公告，宣布对联碳的收购已经完成了 9．9％投资者对盖夫公司的行动继续给予毫不吝啬的支持，自盖夫公司宣布收购股票以来，联碳的股价拉阳线不断攀升：联碳的股价在 14 日为 51．125 美元，17 日上升到 52．125 美元，22 日上升到 54．25 美元，而到 30 日，股票已经上涨到 57．25 美元30 日的一则消息再次引起市场的关注，盖夫公司向联邦反托拉斯局申请继续收购联碳股票，并向联邦贸易委员会(FTC)和司法部(DOJ)通报，目标是增持至 15％此举向市场传递了一个信号：盖夫公司将进一步增持联碳公司股票，暗示其将完全收购联碳。

为了解盖夫公司的真实意图，9 月 5 日美国联碳的管理层与盖夫公司进行了第一次接触，但事后联碳公司对会谈的内容和最终结果三缄其口，而各种迹象表明盖夫公司对联碳依然虎视眈眈盖夫公司没有让投资者揣度太久三个月后，即 12 月 9 日，盖夫公司正式宣布收购计划，主要内容是以 68 美元的价格收购联碳约 4 800 万股票，再加上先前已经收购的 696 万股，如果成功收购盖夫公司的持股总量将超过 80％盖夫公司设计了两种收购方案，一是通过股市收购股票，二是进行协议收购而后者承诺对未列入协议收购范围的剩余股票同样给予每股 68 美元的对价，整个收购预计耗资近 46 亿美元盖夫公司表示愿意与美国联碳的管理层进行对话，促成协议收购46 亿元的资金对盖夫公司而言，绝不是一个小数目为筹措这笔巨资，盖夫公司找到了当时华尔街著名的投资银行德莱克赛尔·伯恩汉姆·兰伯特公司(DrexelBurnhamLambertlnc．) 德莱克赛尔公司不辱使命，为盖夫公司筹集了 15 亿美元的授信额专门用于此项收购，而剩余款项将通过发行垃圾债券来解决此次发行垃圾债券在当时成为华尔街的一件大事，其规模之大，甚至惊动了联邦储备委员会①。

① 根据美联储规定，垃圾债券收购不得超过收购总量的 50％，以避免过高风险三)防御应战美国联碳身陷险境，如果有公司愿意出手接盘并悉心打理，对联碳公司的股东、管理层和员工而言，未尝不是一件好事但盖夫公司并非善意东家，他公开宜称，一旦收购成功，将出售联碳的部分资产( 包括家用产品部门和大批的技术、服务和特殊产品部门 )以获取现金，而仅仅保留联碳的化学产品的相关部门当时博帕尔惨案余波未平，又面临盖夫公司凌厉攻势，联碳公司腹背受敌，但不抵制收购，就意味着公司的迅速解体，管理层的利益也无法保证如何在这两个战场上同时打赢对手，成为摆在公司管理层面前的一个现实而紧迫的任务然而，如果真的要抵抗盖夫公司的收购，那么联碳所能做的事情已经屈指可数了眼下的对策主要有三，而且皆非万全之策：1．通过杠杆融资将公司私有化而退市但事实上即便只有博帕尔事件这一个因素，也足以吓退私人投资者，因为谁也不知道博帕尔这个黑洞将吸进去多少资金2．邀请白衣骑士进行友好收购但因为博帕尔这个黑洞，应征者寥寥无几好不容易有一家 KKR 公司愿意担当重任，但开出了管理层全部更换的苛刻条件，最终未被接受3．帕克曼(Pac —Man)防御，即反向收购盖夫公司。

这倒是一个既斩草除根又标本兼治的办法然而联碳的董事们将被博帕尔案所牵制而很难使用大笔资金，因为联碳一直宣称自己穷得无法支付博帕尔的巨额索赔另外，即使联碳可以通过借贷筹措足够资金收购盖夫公司，但因此而产生的债务一旦反映到财务报表上，将导致联碳的股价进一步下跌，到那时候等着瓜分联碳这块唐僧肉的恐怕。