PEVC风险投资关键条款详解.ppt

风险投资协议 Termsheet清算优先权清算优先权n条款：Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the Common Stock a per share amount equal to 2x the Original Purchase Price… A系列优先股有权优先于普通股股东每股获得初 始购买价格2倍的回报… 何为清算优先权？优先清算权是Term sheet中一个非常重要的条款，决 定公司在清算后蛋糕怎么分配，即资金如何优先分配给持 有公司某特定系列股份的股东，然后分配给其他股东例 如，A轮（Series A）融资的Term sheet中，规定A轮投资 人，即A系列优先股股东能在普通股（Common）股东之 前获得多少回报同样道理，后续发行的优先股（B/C/D 等系列）优先于A系列和普通股也就是说投资人在创业 者和团队之前收回他们的资金 通常所说的清算优先权有两个组成部分：优先权和参 与分配权参与分配权，或者叫双重分配权 有三种：无 参与权、完全参与分配权、附上限参与分配权，相应的就 有三种清算优先权 。

一）不参与分配优先清算权 n清算优先权：在公司清算或结束业务时，A系列优先股股 东有权优先于普通股股东获得每股[x]倍于原始购买价格的 回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）这就是实际的清算优先权，退出回报如图： （1）当公司退出价值（Exit Value）低于优先清算回报时 ，投资人拿走全部清算资金；（2）当公司退出价值按投资人股份比例分配的数额高于优 先清算回报时，投资人将优先股转换成普通股，跟普通股 股东按比例分配； （3）当公司退出价值介于两者之间时，投资人拿走约定的 优先清算回报额 在普通股股东获得利益分配之前，投资人要获得原始 投资一个确定倍数的回报在过去很长时间里，标准的是 “1倍（1X）”清算优先权目前现在大部分情况是1倍（1X ）至2倍（2X） （二）完全参与分配优先清算权 n完全参与分配权的股份在获得清算优先权的回报之后，还 要跟普通股按比例分配剩余清算资金在优先权条款后还 会附加以下条款： 参与权：在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后 ，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转 换后股份比例进行分配退出回报如图所示： 当公司退出价值低于优先 清算回报时，投资人拿走 全部清算资金。

超过优先 清算回报部分，投资人和 普通股股东按股权比例分 配三）附上限参与分配优先清算权 n附上限参与分配权表示优先股按比例参与分配剩余清算资 金，直到获得特定回报上限在优先权条款后会附加以下 条款： 参与权：在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后 ，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转 换后股份比例进行分配；但A系列优先股股东一旦其获得 的回报达到[x]倍于原始购买价格以及宣布但尚未发放的股 利，将停止参与分配之后，剩余的资产将由普通股股东 按比例分配退出回报如下图所示： （1）当公司退出价值低于 优先清算回报时，投资人拿 走全部清算资金；（2）当公司退出价值按投 资人股份比例分配的数额高 于回报上限时，投资人将优 先股转换成普通股，跟普通 股股东按比例分配； （3）当公司退出价值介于两者之间时，投资人先拿走优先清算回报，然后 按转换后股份比例跟普通股股东分配剩余清算资金，直到获得回报上限 清算优先权激活：清算事件 n标准条款如下： 公司合并、被收购、出售控股股权、以及出售主要资产， 从而导致公司现有股东在占有续存公司已发行股份的比例 不高于50%，以上事件可以被视为清算。

所以这个条款是确定在任何非IPO退出时的资金分配（ IPO之前，优先股要自动转换成普通股，清算优先权问题 就不存在了），而大部分的公司最后可能的退出方式往往 不会是IPO，所以不管创业者对自己和公司是否有信心， 都应该详细了解这个条款 清算优先权背后的逻辑n很多VC采用有参与权优先股，一方面是因为他们基金的 出资人——有限合伙人（Limited Partner，LP）也是这样 向他们收取回报的VC的普通合伙人（General Partner ，GP）向LP募集资金，成立一个基金（Fund），LP出资 （GP也可能会出1%），GP运营，到基金存续期结束清 算的时候，LP拿走出资额外及基金盈利的80%，GP获得 盈利的20%比如：一个$100M的VC基金，LP实际上是 借给VC公司$100M，LP需要拿回他们的$100M，外加 80%的利润 n另外一方面，为了避免创业者从投资人那里不当获利，让 VC基金蒙受损失一个清算优先权案例n假设ABC公司的投资前估值$10M，投资额$5M，投资人要求参与分配的清算 优先权倍数为2倍（2X），清算回报上限是4倍（4X） n根据以上数据，投资人的股份（可转换优先股）比例为33%（$5M / ($10M + $5M)），优先清算额为$10M（$5M x 2），清算回报上限是$20M（$5M x 4 ）： （1）如果公司清算时的价值低于投资人的优先清算额，即$10M，那么投资人拿 走全部； （2）如果公司清算时的价值高于$60M，那么投资人会将优先股转换为普通股， 与普通股股东按股份比例（33%）分配清算价值，投资人获得的回报将大于 $20M（$60M x 33%），而不受优先股清算回报上限（$20M）的限制； （3）如果公司清算时的价值介于$10M至$60M之间，投资人先获得优先清算额 （$10M），然后按股份比例跟普通股股东分配剩余的清算价值。

此时会有一 个有趣的情况：当清算价值介于$40M至$60M之间时，投资人拿走优先清算 额之后，剩余的清算价值为$30-50M，投资人按股份比例理论上可以分配的 金额为$10-16.7M，两项相加投资人获得的回报为$10-26.7M，突破了清算回 报上限$20M了，因此，按照约定，此时投资人仍然只能获得$20M，多于的 部分由普通股股东分配 防稀释条款防稀释条款 n风险投资人对某公司进行投资时，通常是购买公司某类优 先股（A、B、C……系列），这些优先股在一定条件下可 以按照约定的转换价格转换成普通股为了防止其手中的 股份贬值，投资人一般会在投资协议中加入防稀释条款n防稀释条款，或者叫价格保护机制，已经成为大多数VC 的Term Sheet中的标准条款了这个条款其实就是为优先 股确定一个新的转换价格，并没有增发更多的优先股股份 因此，“防稀释条款”导致“转换价格调整”，这两个说法 通常是一个意思 n防稀释条款主要可以分成两类：一类是在股权结构上防止 股份价值被稀释，另一类是在后续融资过程中防止股份价 值被稀释结构性防稀释条款 n结构性防稀释条款包括两个条款：转换权和优先购买权n（1）转换权（Conversion） 这个条款是指在公司股份发生送股、股份分拆、合并等股 份重组情况时，转换价格作相应调整。

这个条款是很普通 而且是很合理的条款，也完全公平，通常企业家都能够接 受Term Sheet中的描述如下：转换权：A系列优先股股东可以在任何时候将其股份转换 成普通股，初始转换比例为1:1，此比例在发生股份红利 、股份分拆、股份合并及类似事件以及“防稀释条款”中规 定的情况时做相应调整n（2）优先购买权（Right of first refusal）这个条款要求公司在进行B轮融资时，目前的A轮投资人 有权选择继续投资获得至少与其当前股权比例相应数量的 新股，以使A轮投资人在公司中的股权比例不会因为B轮 融资的新股发行而降低另外，优先购买权也可能包括当 前股东的股份转让，投资人拥有按比例优先受让的权利 这也是一个很常见且合理的条款，Term Sheet中的描述如 下： 优先购买权：投资人有权在公司发行权益证券的时候（发 行“期权池”股份及其他惯例情况除外）按其股份比例（完 全稀释）购买相应数量的股份降价融资的防稀释保护权 n公司在其成长过程中，往往需要多次融资，但谁也无法保 证每次融资时发行股份的价格都是上涨的，风险投资人往 往会担心由于下一轮降价融资（Down Round），股份的 发行价格比自己当前的转换价格低，而导致自己手中的股 份贬值，因此要求获得保护条款。

n防稀释条款通常是一个公式，它决定优先股在转换成普通 股时的数量大部分的公式基于优先股的“转换价格”，而 最开始的转换价格就是投资人购买优先股的价格（Initial Purchase Price）在公司以低于本轮的价格进行了后续 融资之后，转换价格就会降低 n所以，如果没有以更低价格进行发行股份（后续融资）， 初始的购买价格跟转换价格就是一样的（假定没有结构性 稀释），优先股也将按1:1转换成普通股如果后续以更 低价格发行了1次或多次股份，转换价格就会比初始购买 价格低，优先股能转换成更多的普通股根据保护程度的 不同，优先股的转换价格保护主要分为“完全棘轮”调整以 及“加权平均”调整两种方式 nTerm Sheet中的描述如下： 防稀释条款：如果公司发行新的权益证券的价格低于当时 适用的A系列优先股转化价格，则A系列优先股的转换价 格将按照广义加权平均的方式进行调整以减少投资人的稀 释保护性条款 n保护性条款（Protective Provisions），顾名思义 ，就是投资人为了保护自己的利益而设置的条款 ，这个条款要求公司在执行某些潜在可能损害投 资人利益的事件之前，要获得投资人的批准。

实 际上就是给予投资人一个对公司某些特定事件的 否决权n保护性条款：只要有任何优先股仍发行在外流通，以下事 件需要至少持有50%优先股的股东同意： (i) 修订、改变、或废除公司注册证明或公司章程中的任何 条款对A类优先股产生不利影响； (ii) 变更法定普通股或优先股股本； (iii) 设立或批准设立任何拥有高于或等同于A类优先股的 权利、优先权或特许权的其他股份； (iv) 批准任何合并、资产出售或其他公司重组或收购； (v) 回购或赎回公司任何普通股（不包括董事会批准的根 据股份限制协议，在顾问、董事或员工终止服务时的回购 ） (vi) 宣布或支付给普通股或优先股股利； (vii) 批准公司清算或解散；n这些保护性条款的数量有多有少，少则3、4条，多则二十 多条股份兑现 n股份兑现：在交割之后发行给员工、董事、顾问 等的所有股份及股份等价物将遵从以下兑现条款 ：发行后的第一年末兑现25%，剩余的75%在其 后3年按月等比例兑现公司有权在股东离职（无 论个人原因或公司原因）时回购其尚未兑现的股 份，回购价格是成本价和当前市价的低者n由创始人XXX和YYY持有的已发行流通的普通股也要遵从 类似的兑现条款：创始人在交割时可以兑现其股份的25% ，其余股份在其后3年内按月兑现。

n对于早期公司，VC通常是要求4年的兑现期，其中第1年 为“阶梯（Cliff）”兑现，其余3年每月兑现，到第4年末， 全部兑现如下图： 上图的意思就是：如果你在1年之内离开公司，你兑现不 了任何股份1年之后，你可以兑现25%的股份（这就是 “阶梯”），然后你开始按月在剩余的年限里（3年）兑现 剩余股份比如你在投资交割1年半之后离开公司，你可 以兑现你所有股份的37.5% （25%+75%*6/36）股份持有人在离开公司后，他那些还没有兑现的股份通常 由公司收回注销，这些股份不会重新分配，所有其他留守 的股东都被反向稀释而增加股权比例，比如VC、普通股 东、期权持有人对于没有兑现的期权，公司收回至期权 池，可以继续分配给后续员工 股份兑现的应用实例n公司发行5,000,000股，创始人甲、乙两人各持有 2,000,000股，VC持有1,000,000股，股权比例分别为 40%，40%，20%其中，两位创始人股份的20%（即 400,000股）在公司设立。