可转债基础研究系列之八：转债微观分析框架基于资产轮动的视角.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 /可转债研究 / 固定收益可 转债 基础研究系列 之 八 转债微观分析框架 —— 基于资产轮动的视角 2017 年 7 月 6 日 中信证券研究部 联系人：明明 ： 010-60837202 邮件： mingming@ 章立聪 ： 021—20262132 邮件： zhanglicong@ 执业证书编号： S1010514110002 联系人： 余经纬 ： 010-60836745 邮件： yujingwei@ 相关研究 1. 转债基础研究系列之 七 ： 变与不变— 转债发行新机制初探 ……………………..2017 -06-142. 转债基础研究系列之六：知往鉴今：什么是转债债性估值与底部 ……………………..2017 -05-233. 转债基础研究系列之五： 什么是抢权？我们需要怎样的抢权 ……………………..2017 -04-254. 转 债基础研究系列之 四 ： 转股价下修与提前赎回条款对转债价格的冲击路径解析 ……………………..2017 -04-055. 转 债基础研究系列之三：转债生命路径与转股价条款全解读 ……………………..2017 -03-206. 可转债专题：转债基础研究系列 —转债监管变革的三生三世 ……………………..2017 -02-277. 可转债专题：转债基础研究系列 —供给冲击的前世今生全解析 ……………………..2017 -02-15投资要点  本篇报告我们将基于已有的分析框架，从资产轮动的视角来讨论转债的投资价值何在。

 利率影响的短期特征 近年来转债市场情况出现了新特征，我们有必要重新审视利率与转债价格的关系 在新的框架下我们将利率项看成转债价格的短期影响因素， 此类冲击是市场整体流动性环境变化在转债市场的体现若市场利率出现趋势性上行或下行拐点，转债价格将会受到明显的负向冲击 我们重点阐明两大问题： 1、无论个券处于股性或是债性区间，利率市场的拐点与转债市场的拐点近乎吻合，更进一步讲是市场流动性边际变化在转债市场的映射 2、更关注利率驱动力的短期作 用 综合来看，对流动性边际变化的把握是利率对转债价格驱动力的最核心要素我们预计在未来相当长的一段时间流动性边际变化或频繁发生，因此此类冲击带来的得与失有望多次出现，利率因素带来转债市场的交易性机会 条款博弈的时点冲击 下修对转债价格的驱动： 我们认为有两条路径会对转债价格产生影响： 1、转债议案股东大会审议是否能够通过； 2、转股价下修的程度 从实践来看，下修预案被否属于小概率事件，但若被否短期会明显冲击转债价格 提前赎回对转债价格的驱动：基于预期的公告效应在不考虑赎回期权益类市场牛市或是熊市的情况下，提前 赎回策略上我们给予两点建议： 1、在进入数日子阶段时便卖出转债相对更优； 2、 对于投资者而言也可以坚定的从初期持有至赎回期的最后， 或逢低介入。

正由于条款博弈时点冲击的特征，操作节奏的预判显得尤为重要 估值短期交易色彩增厚 转债估值的高低决定了转债市场的健康程度 股性估值水平主要受到两方面因素的影响，权益类市场情绪与转债市场供需情况 股性估值的低点大致存在以下几点特征： 1、权益类市场处预弱势是估值触底的背景，短期下跌或是长期疲弱均会冲击股性估值水平 2、大多数股性估值极低值出现在无风险利率快速上行阶段 3、个别转债干扰 4、正股长期弱势震荡叠加利率下行的组合，此时估值的水平维持在略低于 10%的水平 若转债估值高企，则在其后的某一阶段转股溢价率必然面临着压缩理论上存在两条路径，一是正股上涨转债价格估值被动压缩，二则是转债价格下跌主动去估值，此时转债市场极有可能经历一轮暴力去估值 对于转债债性估值我们大致总结： 1、转债债性更多是托底的作用并不能带来太大的上涨空间； 2、估值低不等于价格到底判断转债价格的底部需要同时对基础利率与债性估值做出判断，估值低并不意味着绝对机会的到来； 3、相比参考历史过往，从短期市场趋 势中寻找答案也许更可取 正股是长期核心矛盾 估值决定了市场的健康程度，而正股则是决定了转债价格未来能够达到的高度 。

 流动性是起点正股是终点 宏观流动性环境的边际变化或将频繁出现，转债市场短期行情可能也会频繁上演，估值成为加减杠杆的工具，因此在 上行 行情的前半段转债成为大类资产中表现最为迅速的品种，看短做短成为主流的策略，选择个券流动性好的标的可以更加充分的参与此类行情 同时 未来转债市场估值的波动 或将 加大，交易性机会也随之增多 对于流动性欠佳的个券，我们建议更多的去把握正股趋势， 同时 考虑相应的时间成本当转债 触发到提前赎回线时，投资者通过换股来兑现浮盈坐实收益 ，牺牲了流动性但是通过正股红利来弥补 综合看 转债整体行情始于流动性但终于正股，个券行情则基于个券流动性差异而存在明显不同的策略可 转债专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 利率影响的短期特征 ............................................................................................................ 1 条款博弈的时点冲击 ............................................................................................................ 3 下修对转债价格的驱动：多重路径博弈预期 ........................................................................ 3 提前赎回对转债价格的驱动：基于预期的公告效应 ............................................................. 4 估值短期交易色彩增厚 ........................................................................................................ 5 股性估值的高低之辩 ............................................................................................................ 6 债性估值的底在何处 ............................................................................................................ 8 正股是长期核心矛盾 ............................................................................................................ 9 流动性是起点正股是终点 ................................................................................................... 10 插图目录 图 1：流动性环境对转债市场的映射 ................................................................................... 2 图 2：流动性因素在敏感与钝化中来回切换 ........................................................................ 3 图 3：董事会议案前平价呈下跌趋势 ................................................................................... 4 图 4：董事会议案前转债价格波动有限 ................................................................................ 4 图 5：正股赎回公告效应在 T-5 日左右出现 ......................................................................... 5 图 6：非牛市环境下赎回公告效应将会提前 ........................................................................ 5 图 7：提前赎回时转债 价格受到双重冲击 ............................................................................ 5 图 8：非牛市环境转债价格面临较大冲击 ............................................................................ 5 图 9：股性估值的历史演变 .................................................................................................. 7 图 10：股性估值与上证综指大致同步 ................................................................................. 7 图 11：股性估值部分时段 与利率高度相关 .......................................................................... 7 图 12：股性估值与上证综指的短期分合 .............................................................................. 8 图 13： YTM 利差与上证综指、 10Y 国债利率相关 .............................................................. 9 图 14： YTM 利差与权益类市场波动率相关 ......................................................................... 9 图 15：歌尔转债 价格与平价 .............................................................................................. 10 图 16：白云转债价格与平价 .............................................................................................. 10 图 17：转债基金定价权逐步旁落 ........................................................................................ 11 可 转债专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录 表 1：截止 2017 年 7 月 4 日可转债。