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供给侧去杠杆风险及发展路径研究 张晓燕 赵一林摘 要？演供给侧去杠杆是新常态经济的重要组成部分，理解其进展及未来趋势具有重要意义文章在分析我国各经济部门杠杆现状、形成机制、系统性风险及去杠杆政策效果基础上，建议在经济去杠杆下半程中继续推进债转股和国企混改的实施，降低国企负债率，并重点规范资管业务，完善金融监管体系，降低系统性风险同时，加大对“三农”和小微企业的政策扶持力度对于投资者而言，建议挖掘创新经济与消费经济等相关新兴领域、“一带一路”与雄安新区建设相关行业的投资机会眼关键词？演经济新常态；供给侧去杠杆；系统性风险；投资策略[]F016 [] A []1673-0461（2018）07-0016-06自2013年我国步入经济新常态以来，经济增速换挡，我国经济杠杆率已经明显偏高，高杠杆的存在不仅使得企业容易陷入债务危机，还会使得市场系统性风险与区域性风险发生的概率增大在这种宏观大背景下，供给侧去杠杆是消化过剩产能、降低系统性风险的有效途径[1]因此，本文在深入分析我国各经济部门高杠杆产生原因、风险及供给侧去杠杆进展的基础上，挖掘当前资本市场的潜在投资机会，制定相应的投资策略，并对我国经济未来去杠杆的路径选择提出合理建议。

一、我国各经济部门杠杆率的特征分析据Wind数据库统计，2016年，我国全社会经济杠杆率为252% ①[2]，与美国杠杆率水平相当，低于日本、西班牙、法国和英国，在主要经济体中处于中等水平，并不明显偏高但具体到不同部门之间，杠杆率水平差异较大接下来，我们从政府、居民、非金融企业以及金融四部门分别进行分析一）政府部门的杠杆率特征分析政府部门负债包括中央政府负债与地方政府负债两部分其中，中央政府负债包括国债、政府支持机构债以及政策性银行债，地方政府负债则包括地方政府负有偿还责任的债务以及或有债务因此，政府部门杠杆率计算公式即：政府部门杠杆率=（国债+政府支持机构债+政策性银行债+地方政府负有偿还责任的债务+地方政府或有债务）/GDP根据Wind数据统计，截止2016年底，中央国债余额达12万亿，国家提供信用担保的政府支持机构债（主要为中铁债、铁道债等）和政策性银行债（主要包括国家开发银行债、进出口银行债和农业发展银行债）总余额12.11万亿因此，中央政府负债共24.11万亿对于地方政府负债，2016年全国地方政府负有偿还责任的债务共15.32万亿，或有债务共7万亿需要注意的是，虽然国务院明确禁止将城投债并入地方政府负债，但实际上在地方政府發债权放开以前，地方政府多通过城投债进行融资，对城投债负有担保等形式的责任。

因此在这里，我们将城投债纳入政府债务考虑基于以上数据，可以计算出2016年我国政府部门总负债46.43万亿，占GDP比重62.3%，即政府部门杠杆率图1展示了我国2006～2016年间政府杠杆率的变动情况从图1可以看出，过去10年间，政府部门杠杆率出现了较快的增长，而日本、意大利以及俄罗斯政府部门杠杆率分别为216.1%、154.8%以及16%，相比而言，我国政府杠杆率处于中等偏下水平，整体杠杆率不高二）非金融企业部门的杠杆率特征分析非金融企业部门是实体经济的重要组成部分，也是国民经济的支柱[3]传统银行信贷、债券以及表外信贷的总和再扣除城投债，即非金融企业部门负债余额其中，表外信贷一般指信托贷款、委托贷款以及未贴现银行承兑汇票等由图2可以看出，截止2016年底，我国非金融企业部门总负债107.1万亿，杠杆率为144.7%对比2006年的96%，非金融企业部门杠杆率最近几年呈现直线攀升的趋势从国际上来看，我国非金融企业部门杠杆率显著高于发达国家，如美国、日本的非金融企业部门杠杆率分别为72.8%、94.2%，即便是杠杆率较高的韩国、法国以及加拿大都不及我国，这三个国家的杠杆率分别为103.7%、127.7%以及119.2%。

在非金融企业部门之中，又属国有企业状况较为严重2016年我国非金融企业部门负债总额中，75%的负债都是来自国有企业因此，非金融企业部门去杠杆重点是国有企业的去杠杆三）居民部门的杠杆率特征分析居民部门的杠杆主要来源于房贷，可承受的杠杆较为有限，一旦杠杆超过居民可承受范围，房地产泡沫破灭，进一步传导到其他部门，极易引起经济危机2008年金融危机以及日本大衰退即是来源于此因此，居民部门杠杆率保持适度对于防范经济风险具有重要意义根据央行的统计数据，2016年我国居民部门信贷总额为33.33万亿，杠杆率为44.9%如图3所示，相比于2006年，我国居民部门杠杆率10年间翻了两倍之多，涨势成直线上涨趋势与其他国家相比，我国居民部门杠杆率低于韩国与日本，其杠杆率分别为91.6%、62.2%，但远高于印度的杠杆率10.5%Cecchetti et al（2011）[4]指出，居民部门杠杆率警戒值85%如果按照此阈值，我国居民部门杠杆率还处于较低水平从居民杠杆率增速来看，2017年3～5月平均增速1.77%由此看来，我国居民部门杠杆率还处于可控水平，通过非金融企业部门杠杆向居民部门转移从而降低经济杠杆率，依然存在操作空间。

[5-6]（四）金融部门的杠杆率特征分析金融部门负债主要包括对央行的负债、对银行机构及非银机构的同业负债、债券、外债、保费负债以及其他负债因此，金融部门杠杆率即为以上7部分负债总额与GDP的比例由图4可以看出，截止2016年底，我国金融部门负债达95.23万亿，从而得到杠杆率为128.0%，特别的是金融部门的杠杆率自2010年后涨势迅速究其原因，金融部门杠杆高企与银行部门大量的同业存单以及表外业务有着重要的关系同业存单即最近几年债券发行量大增的主要原因央行发布的数据显示，2016年，我国同业存单净融资额达3.3万亿，期末余额6.3万亿，相比于2014年的0.6万亿，仅两年间增长逾10倍可以说，相比于同业负债，同业存单已成为金融部门加杠杆的主要方式另外，银行的表外业务也不容忽视截止2016年，包括托管资产表外部分在内的银行表外业务余额达253.52万亿，为GDP的3.4倍而资产出表大多是通过嵌套通道，因此，通道业务也是金融部门杠杆高企的原因之一截止2017年7月份，委托贷款、信托贷款以及贴现银行承兑汇票总规模达25.79万亿，数额十分庞大由此看来，金融部门去杠杆，对银行部门同业存单、表外业务与委外、通道业务的监管规范是重中之重。

二、我国杠杆率高企的原因及风险（一）杠杆率高企的原因1. 非金融部门高杠杆的原因我国自改革开始以来，主要通过投资与出口驱动GDP高速增长2008年金融危机以后，政府希望通过逆周期的4万亿财政刺激计划将经济拉回高速增长轨道其中，资金流向以基础设施建设及灾后重建为主；从行业来看，政府通过低息贷款、贷款投向支持等产业引导政策，将资金引入特定产业，如钢铁、煤炭等，企业不断增加固定资产投资，扩大产能[7]然而，当需求并不足以消耗企业新增产能时，就导致了产能过剩此外，政府为了保增长、稳就业，对国有企业进行大量补贴，人为的将资金投资在低效部门，不仅起不到促进经济增长的作用，还会导致资金积淀，无法流转，企业杠杆率也随之不算提高因此，一方面，有政府扶持政策作支撑，企业产能不断扩大；而另一方面，需求未能及时跟进，企业陷入产能未能出清—企业效益下降—政府补贴—扩大产能的恶性循环，经济增速不断下降2. 金融部门高杠杆的原因与实体部门不同，金融部门本身就依靠不断加杠杆扩展运营金融体系运营的本质即期限和信用利差套利在金融监管还不完善的情况下，业务规模的每一轮扩张都会伴随着不当套利的出现，从而导致信用扩张，杠杆率提高。

金融体系内部因监管不完善出现的套利引起规模扩张的结构性变化，往往蕴含着金融风险本轮金融杠杆形成机制可以概述为：信用扩张过程中，同业存单、表外业务以及资管业务监管不完善，中小银行、大银行与非银机构间通过表外理财、同业存单以及委外业务等途径扩大投资规模，从而导致实体经济融资链条拉长，风险加大具体来说，首先，同业存单自2013年推出以来，由于同步监管不完善，相对于同业存款、债券发行等其他业务，存在套利空间2015年，随着央行多次降准降息，中小银行更是借机发行大量同业存单，向大行融资，扩大负债规模；第二，利息市场化进程中，为了规避监管，银行表内业务移表外，从而表外业务规模迅速扩大，积累了金融风险；第三，委外和通道业务监管不完善，金融机构利用资管业务做大资产规模，推高了资产价格，进一步放大了金融杠杆风险二）经济高杠杆的风险分析实体经济的杠杆高位不仅蕴藏着较大的债务风险，还会制约经济发展，导致货币政策效果甚微，面临失效截止2016年底，我国实体经济部门杠杆率达252%，处在全球第一，且远超90%的警戒水平以房地产、地方融资平台、产能过剩国有企业为主的部门，不断加大杠杆，产生大量无效资金需求，挤占实体经济融资需求。

并且，随着杠杆率的不断攀升，信贷过度增长，M2增速快于名义GDP增速，导致货币流动性降低资金大量积淀在低效部门，使用效率下降2015年，央行5次降准降息，但宽松的货币政策并没有使得实体经济好转[7-8]另外，杠杆率偏高使得流动性风险加剧从资金流向来看，资金空转、“脱实向虚”已成为当前宏观经济面临的核心问题金融体系的结构性失衡会放大流动性风险，主要体现为期限错配风险加剧、流动性风险提高金融体系中的套利活动导致实体经济融资链条拉长，融资成本提高杠杆率的不断攀升使得企业脱离稳定发展的轨道，进一步传导到就业、银行贷款等各环节，风险不断传播扩大，强化了未来经济发展的不确定性根据国际经验，杠杆率高企如若放任不管，导致全面金融危机也未可知[9-10]三、新常态下供给侧去杠杆的政策及效果分析（一）非金融部门去杠杆政策及效果自2016年以来，企业去杠杆在供给侧结构性改革持续深入的背景下稳步推进，政策频出，主要包括：2016年2月国务院发布的《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，2016年9月证监会发布的《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》，2016年10月国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以及2016年12月银监会等联合发布的《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》等，2017年7月第五次全国金融工作会议召开，明确提出把国企降杠杆列为未来防范金融风险的重中之重。

随着政府政策的频频出台，债转股项目顺利落地，国有企业去杠杆取得一定成效例如，武汉钢铁（集团）公司和山东黄金集团之间通过债转股进行重组之后，企业杠杆率降低了10个百分点中国建设银行与云锡集团的交叉债转股模式则为云锡集团节省了上亿元的财务成本，预计杠杆率可由83%降低到65%，大大减轻了企业债务压力以中国联通、神华国电重组为代表的重点领域的国有企业混合所有制改革也取得了一定突破目前看来，以债转股为主的国有企业去杠杆行动取得了一定进展，但这些还远远不够经济去杠杆进展缓慢，甚至还有一定反弹根据社科院数据报告，2017年第一季度，我国实体经济部門杠杆率，即居民、非金融企业以及政府三部门的杠杆率较2016年稍有上涨非金融企业部门中，以企业传统贷款、信托贷款以及贴现票据为代表的“影子银行”融资规模不断扩大同时，国有企业部门杠杆率依然偏高2015年9月，国有企业负债率为66.3%，而2017年5月，该值为65.8%，下降了不到一个百分点并且，随着行业利润增加（如钢铁），企业扩展经营，债务规模也会随之提高当然，去杠杆进展不可能是一蹴而就的，是随着国有企业改革不断推进的一个缓慢的过程，经济去杠杆任重而道远。

二）金融去杠杆政策及效果自2016年下半年开始，我国金融监管开始加强，防范金融风险、金融去杠杆。