创新性货币工具.docx

中国央行货币政策调控工具创新(8月1日)初,中国央行持续推出公开市场短期流动性调节工具SＬＯ和常备借贷便利SＬF两项短端利率调控工具，作为对公开市场常规操作的必要补充在过去一段时间内，两者逐渐成为央行调控的常规工具，在平抑银行体系流动性临时波动和实现短端利率区间管理方面均发挥了较为积极的作用，使得央行货币政策的调控能力得以增强　 年中,中国央行打造中期利率、摸索抵押补充贷款PＳL新工具的消息不胫而走,引起市场广泛关注与讨论然而时至今日,这项工具仍然处在“犹抱琵琶半遮面”的状态,央行如何推动及影响几何犹待探讨一、 短端利率调控工具:SLO和SＬF1月1８日，中国人民银行宣布启用公开市场短期流动性调节工具(Shｏｒt-term Ｌｉｑuiditｙ　Operａtｉons, SＬＯ),作为公开市场常规操作的必要补充,在银行体系流动性浮现临时性波动时相机使用1月，中国人民银行创设“常备借贷便利”（Stanｄｉng Leｎｄiｎg　Fａciliｔy,SLF）,对金融机构开展操作,提供流动性支持 　以上两项调控工具的启用和创设重要着眼于银行体系流动性和短端利率调控(SLO的期限在7天以内;ＳLF的期限定位稍长某些,为１－3个月,但在今年年初对分支行中小金融机构的操作试点中,也采用了１天、7天和14天等更短期限），作为对公开市场常规操作的必要补充。

１、概述(１)ＳＬＯ据央行在公开市场业务公示[］第1号中给出的官方阐明，SＬＯ以7天期以内短期回购为主,遇节假日可合适延长操作期限，采用市场化利率招标方式开展操作，原则上在公开市场常规操作的间歇期使用，操作对象为公开市场业务一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构，操作成果滞后一种月通过《公开市场业务交易公示》对外披露与公开市场常规操作中的正/逆回购相比,SＬO有如下几种明显区别一方面,期限更短:公开市场常规操作中的正/逆回购多为7天、１4天、28天等期限（遇节假日也许合适调节)，而SLO则明确指出以7天以内短期回购为主另一方面，ＳＬO的操作时点为公开市场常规操作的间歇期，即非周二/周四，时点选择上更具灵活性再次,SLO的操作对象仅为公开市场业务一级交易商中符合特定条件的部分金融机构:按照央行在/１/18发布的名单,SＬO参与机构涉及工农中建交五大行、国开行以及中信、招商、光大、民生、兴业、浦发等6家股份制银行最后,区别于公开市场操作的即时披露,SＬＯ的操作成果（量、价）均滞后一种月对外披露，因此其稳定市场预期和标记政策利率的作用都较公开市场常规操作削弱,更多地为了平抑市场的临时性波动。

2）ＳLF在SLF创设之初,央行对其定位是重要用于满足金融机构期限较长的大额流动性需求，对象重要为政策性银行和全国性商业银行,期限为１-3个月,利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合拟定SＬＦ以抵押方式发放,合格抵押品涉及高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等SLF的重要特点有:一是由金融机构积极发起,金融机构可根据自身流动性需求申请SLＦ；二是SLF是中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强;三是ＳLF的交易对手覆盖面广,一般覆盖存款金融机构2、开展状况（１)ＳLOSLO工具的初次运用发生在1０月末,截至目前,央行公开披露的ＳLO操作共1１次，前８次为投放流动性,后3次为回笼流动性操作日期操作方向期限交易量中标利率发布时间/10／28投放2天410亿４.５0％/11/29/10/30投放2天１8０亿4．50％/11/2９／11/1８投放3天７00亿４.7０%/１２/３1/１２／18投放2天1000亿4.２０%/１／30/12/１９投放4天６0０亿４.70％/1/３0／1２/２０投放4天１５00亿4．70%/１/３0／12/２3投放３天1800亿5.０0%／１／3０/12/24投放1天300亿４.20%／1/3０3天１０３0亿４．30%/１/30/12／30回笼3天１500亿３.00％／1／30/1２／3１回笼２天１0００亿3.00%／1/30／２/27回笼5天1000亿3.4０%/3/３１表１. 迄今为止央行披露的所有SLO操作状况结合当期回购利率的状况来看，前８次SＬＯ投放均发生在各月中下旬流动性紧张、回购利率明显走升的状况下,期限均不不小于7天，操作利率高于当期的公开市场7天逆回购操作利率;去年１2月底的两次SLO回笼发生在流动性紧张状况缓和、回购利率明显回落的状况下，同期并未在公开市场常规操作中启用正回购;今年2月底的一次SＬO回笼发生在流动性趋向宽松的状况下，同期公开市场１４天正回购操作利率为3.8%。

２)SＬF央行于初创设SLF工具，春节前通过SLF解决部分商业银行因钞票大量投放产生的资金缺口，6月份在货币市场受多种因素叠加影响浮现波动时,对部分金融机构开展了ＳLF，增进银行体系流动性合理适度,熨平货币市场大幅波动6月末常备借贷便利余额达到年内最高的4160亿元第三季度,央行重要采用通过续发行三年期央票冻结长期流动性,同步通过常备借贷便利和公开市场逆回购提供必要的短期流动性支持，进行“锁长放短”操作进入９月份,外汇占款投放增多,央行对SLF进行了适度有序减量操作，末,ＳLＦ余额1０00亿元，比６月末下降31６０亿元;当年合计发放ＳLＦ 23650亿元春节前，央行总行通过SＬF向符合条件的大型商业银行提供了短期流动性支持，同步宣布在北京、江苏等十地开展SLF操作试点,试点地区人民银行分支机构向符合条件的中小金融机构提供了短期流动性支持,稳定了市场预期，增进了货币市场平稳运营时间SＬF余额(单位:亿元)-06416０-0７3960－0８41０0-０938６0-10３０10-112６10-1２1０00－012900-027０0-0３0 表２.　6月-3月SＬF操作表3、调控效果如前所述,央行启用SＬＯ和创设SLＦ重要着眼于银行体系流动性和短端利率调控,从其开展状况看，也一定限度地达到了该项目的。

特别值得一提的是,央行在今年1月开展分支机构SLF操作试点时就隔夜、７天和１4天三个期限的拆借和质押回购利率给出了利率上限，有效推动了短端利率波动限度的减少:今年2月以来,银行间7天期质押式回购利率最高值均未超过６%（ＳＬF操作试点给出的７天质押回购利率的上限为７%）图1. 银行间７天期质押式回购利率日K线:2月以来,最高值未超过６％二、 中端利率调控工具：PＳＬPＳL作为一种新的储藏政策工具,有两层含义，一方面量的层面，是基本货币投放的新渠道;另一方面价的层面,通过商业银行抵押资产从央行获得融资的利率,引导中期利率6月中旬，在经历两轮定向降准和对政策重点支持领域的再贷款投放后,当市场正纠结于央行的定向宽松之路下一步将走向何处之时,有消息传出,称央行正在创设一种新的基本货币投放工具——抵押补充贷款(Pledｇｅｄ Supｐlｅmentarｙ　Lendｉｎg，PSL）用于更好地拟定和引导中期政策利率,PＳＬ由此开始引起广泛关注和讨论7月１0日,央行行长周小川在中美战略经济对话时表达，央行准备用两个或三个短期和中期政策工具来引导利率水平，某些国家央行有相似的政策工具,中国的新工具需要抵押品。

此言论让市场再次聚焦ＰSL工具７月15日，央行发布上半年金融记录数据报告,在当天举办的媒体吹风会上,央行调查记录司司长盛松成表达,央行目前的确正在研究摸索PＳＬ,ＰSL不仅是补充基本货币,事实上它也是有益的利率调控的尝试７月２１日，据接近监管层以及国开行的多位知情人士透露，央行对国开行进行了规模达万亿的注资,且并非以再贷款的形式,而是采用了ＰSL的形式据称,本次１万亿PSL期限为3年,抵押标的是国开行的贷款收益PSＬ这一工具和再贷款非常类似，再贷款是一种无抵押的信用贷款，但是市场往往将再贷款赋予某种金融稳定含义,即一家机构出了问题才会被投放再贷款出于多种因素，央行也许是将再贷款工具升级为PSL,将来PSＬ有也许将很大限度上取代再贷款工具，但再贷款仍然在央行的政策工具篮子当中１、PSL推出背景稳增长：缓和公司融资难、融资贵一季度,国内宏观经济增速浮现明显下滑,政府“稳增长”意愿提高,微刺激政策频推在此背景下，公司特别是小微公司融资不易、成本较高的问题再次引起决策层的高度注重,李克强总理多次在公开场合表达要加大金融支持实体力度,减少公司融资成本年初以来，央行灵活运用涉及公开市场操作、SLＯ和SLＦ在内的多种工具,对货币市场利率实现了比较成功的区间管理,也使得与其紧密关联的某些短端利率,如票据直贴利率、银行理财预期收益率等，都浮现了明显下行,但就整个利率体系而言,从短端到长端、从银行体系到实体的利率传导并不畅通，部分公司融资利率高企的状况并未得以改善。

从央行目前披露的有关ＰSＬ不多的信息来看,央行推出PSL的目的之一是但愿打造一种中期政策利率用以引导市场,结合目前的国内状况和国际经验看，就是通过给银行提供有抵押品的低息再贷款来减少银行向实体融资的利率水平调构造：定向宽松在“稳增长”之外,央行在今年的政策调控目的中还更多地显露出对“调构造”的注重，而PSL工具可通过设立其抵押品范畴和不同抵押品的抵押率来一定限度地实现央行优化构造的目的，符合央行目前定向宽松的政策调控方向外汇占款途径的基本货币投放日渐式微央行推出PSL的另一背景是在国际收支趋于平衡的状况下，外汇占款作为老式的基本货币投放途径之一已经日渐式微,亟需通过其她途径予以补充ＰSL于“价”之外,在“量”上也能成为央行调节基本货币投放的工具之一既有再贷款工具存在信用风险既有的再贷款工具，以银行信用为担保,不需要抵押品,容易放大风险,且资金流向上也难以控制PSL在再贷款的基本上引入抵押品制度,有助于减少原有工具的信用风险,同步引导资金流向政策重点扶持领域２、PSＬ运作方式猜想结合已有信息推演,PSL的基本运作方式如下:商业银行以符合央行规定的抵押品为担保,向央行获取一定数量的基本货币,同步为此支付相应的利息成本,该成本即为ＰSＬ的基准利率。

在这个过程中，有几种值得探讨的细节:▲ 哪些资产可以成为PSＬ的抵押品?目前央行尚未发布PSＬ抵押品的具体范畴，而市场普遍猜想央行也许会将流动性较差且难于定价的贷款类资产纳入在既有工具中，ＳＬＦ的合格抵押品就已经涉及优质信贷资产，而如果考虑PＳL的定向调控作用,其抵押品与否会进一步扩大至具有更大信用风险的信贷资产(如小微公司贷款)或限定在某些投向特定领域的信贷资产上,均有待于更多的官方信息披露▲ 以不同资产做抵押,可获取的基本货币数量如何拟定?对于通过ＰSL途径投放的基本货币规模，央行应当会有一种总体把控但具体到各家银行,则有也许根据其抵押品的不同，指定相应的折价率来进行调节这样，PSL的基准利率和抵押品折价率将构成了银行贷款成本一部分，通过压低PＳL基准利率和调节折价率,就可以鼓励银行多发低息贷款,特别是多发高折价率的低息贷款,从而实现央行减少实体融资成本和调控信贷构造的目的▲ ＰSＬ的基准利率如何拟定？与否即时披露?PSL的基准利率究竟是央行一锤定音还是随行就市，我们觉得,至少在现阶段，仍然将由央行主导而对于ＰSＬ基准利率与否即时披露的问题，从央行给其的定位来看，要发挥引导中期利率的作用，即时披露才可最大限度地达到效果。

但是,目前央行对于注资国开行的。