分红公告对股票价格的影响研究.docx

    分红公告对股票价格的影响研究    唐诗 黄悦丹摘 要：近年来，越来越多的国内投资者选择投资股票同时，随着国内资本市场的发展，无论是政府、上市公司还是投资者都逐渐开始重视公司的股利政策因此，研究公司的股利政策对股票价格的影响是有意义的本文运用广泛使用的事件研究法，以上证50成分股2009—2018年公布的分红公告为样本，探究分红公告对股票价格的影响通过对超常收益率的分析，最终得出结论，分红公告对股票价格具有信号传递作用该结论符合Lintner于1956年提出的“信号传递理论”通过研究发现，蓝筹股的现金股利对股票价格具有显著的正面影响在分红公告发布前，混合股利对股票价格具有显著的正面影响而股票股利对股票价格具有显著的负面影响但在分红公告发布后，股票股利和混合股利均无法显著地影响股票价格此外，首利公告对股票价格具有显著的正面影响且其影响大于一般分红公告对股票价格造成的影响Key：股票价格 分红公告 股利政策 事件研究法一、引言不同于西方发达经济体，目前，我国的资本市场仍处于一个不成熟的阶段在这一阶段的发展过程中，国内绝大部分的上市公司容易忽视投资者的利益，股利支付水平较低但近年来，随着国内资本市场的发展，股利政策越发受到重视。

于政府而言，上市公司股利政策的完善对于资本市场的良性发展有着重要意义对公司来说，探寻最优股利政策有助于提升公司价值而广大投资者则希望公司的股利政策有助于其实现投资收益最大化另外，结合近年来国内证券市场日益繁荣这一现实情况，股利政策的研究更有意义同时，中国资本市场起步较晚也决定了我国学者对于股利政策的研究落后于西方学者西方学者于20世纪中期就在这一领域取得了突破性的研究成果，而我国学者则于20世纪90年代才开始着手研究这个问题此外，国内关于股利政策研究的文献也相对较少因此，通过研究分红公告对股票价格的影响，笔者希望能够丰富股利政策这一领域的研究同时，为上市公司制定合理的分红政策提供有效参考，也为投资者制定合理的投资决策提供有效借鉴本文的研究重点为分红公告对股票价格的影响，而本文的创新点在于样本的选取文中选取的样本为上证50成分股2009—2018年所有的分红公告上证50指数中包含的股票均为蓝筹股相比于证券市场中的其他股票，蓝筹股更受政府及投资者的关注而且，若一家上市公司的股票为蓝筹股，也会高度重视自身的股利政策最重要的是，蓝筹股具有较高的分红频率，更有利于这一课题的研究文中有两个需要界定的概念;股票价格和分红公告。

股票价格是股票在证券市场上买卖的价格，也是股票未来现金流的折现值文中的股票价格均指股票的调整后收盘价（Adjusted Closing Price）分红公告，顾名思义，是上市公司宣布分红的通知，文中的分红公告均指分红预案公告本文的研究目的是为上市公司和投资者的决策提供有效参考，即希望通过研究得出规律性的结论，并期望未来可以运用这一结论来预测分红公告对股票价格的影响二、文献综述国外学者更早地研究了分红公告对股票价格的影响关于这一问题，国外学者的研究成果主要分为两个流派，“股利无关论”与“股利相关论”股利无关论方面最早的研究成果是由Miller and Modigliani（1961）提出的MM理论，其研究理论表明，当市场处于完美状态下，且不存在税收及破产成本时，公司的价值取决于投资组合，与股利政策无关之后，Conroy（2000）等学者研究发现，在日本证券市场上，盈利信息会对股价产生显著的正向影响而股利信息并未对股价造成重大影响此结论同时也印证了MM理论但是，由于MM理论的假设条件过于严苛，现实中不可能存在与其假设条件完全相符的市场，因此，也有许多学者支持股利相关论Lintner于1956年提出的“信号传递理论”被认为是最早提出的股利相关论。

他通过问卷调查的方式得出结论，公司的股利政策向投资者传递了关于公司获利能力的信号，并且股价和股息发放率之间存在正相关的关系随后，通过研究派生变量之间的关系，并运用横截面数据进行研究，Gordon（1959）提出“在手之鸟理论”，他认为，在投资者眼中，若公司将税后收益转化为留存收益，则会增加投资者未来收益的不确定性，所以，投资者希望公司发放股利，而股票的价格也随着公司发放股利的增加而上升然后则是Jensen（1986）提出的“代理理论”理论表明，公司发放现金股利的同时减少了管理者可自由支配的现金流，从而减少了投资者所面临的道德风险显然，“信号传递理论”和“在手之鸟”理论均认为分红公告会对股票价格产生正面的影响然而，有学者对此问题持有完全不同的观点Brennen（1970）提出了“税差理论”，他认为，投资者最关心的问题是税后利益最大化，而相比于不发放股利时，公司发放股利时投资者需要承担更多的税收，所以投资者不希望公司发放股利，股利的发放会导致股票价格下跌可以看出，Brennen的“税差理论”与Lintner的“信号传递理论”相悖Lintner认为股利的发放对股票价格有着积极的影响，而Brennen的观点则正好相反。

同時也有学者认为，股利政策对股票价格的影响无法一概而论Moreira（2013）等学者表明，现金股利对股价的信号传递作用确实是存在的，但其在改变股价的方面，既可能起到积极作用，也可能起到消极作用国内关于这方面的研究则始于20世纪90年代，通过研究股价的超常收益率得出相应结论为常用的方法此外，国内的研究成果集中于股利相关论，且大多数学者认为股利政策与股票价格之间存在正向关系运用事件研究法进行研究，张水泉（1997）等学者提出，在多头市场中，公司发布的股利公告将在一定时期内导致一个显著为正值的超常收益，而在空头市场中，情况则恰好相反同样运用事件研究法，程滢（2001）等学者通过研究上市公司1992—2000年所有分红公告， 全面而系统地考察了股票市场对公司分红政策的反应，研究结果指出，公告日当天及公告日后一天的股价都出现了显著的超额收益杨冰等（2016）也表明，分红公告会促进股价的上涨，这种促进作用随着分红强度的增大而增强刘娜（2016）等学者也通过研究印证了信号传递作用，表示在短期内，股利增加所隐含的信息会导致股价的上涨，股利减少所隐含的信息会导致股价的下跌同时，也有学者支持股利无关论熊华（2009）等学者认为，整体上看，银行股的股利政策对股票价格有显著的负向影响。

再来看股利无关论，何涛（2002）等学者提出，没有证据能够在事件窗口内，现金股利信息会对股票价格产生显著影响陈沫（2013）等学者也表明，现金分红不能显著地影响企业的长远价值和短期绩效本文使用广泛运用的“事件研究法”（Event Study）进行研究为了保证研究方法的准确性与有效性，笔者将确保：一方面，在事件窗口内，影响股票价格的最主要因素是分红公告的发布;另一方面，累计超额收益率能够作为测量股价变化的有效指标三、国内上市公司分红现状与理论分析（一）国内上市公司分红现状近年来，我国上市公司的股利政策有三个显著特点第一，派现率呈上升趋势但是，现金股利出现的频率仍然较低据统计资料显示，上市公司各年度现金分红金额占净利润的比重从1991年的12%增长至2015年的33%而截至2018年年末，仅有58%的上市公司连续3年发放现金股利，仅有40%的上市公司连续5年发放现金股利;第二，股利分配政策波动性大，连续性差许多上市公司的股利政策具有极大的随意性，同一家上市公司的股利分配形式经常发生改变，同时很难进行连续分红;第三，转股、配股以及送股现象时有发生，公司股本迅速扩张有数据显示，实施股利政策的上市公司每股转增股本从1992年的03元上升至2010年的06元，股本的迅速扩张成为我国股票市场的一大特色。

从特点一和特点三中可以看出，公司的股利政策中最受关注的两大类股利分配形式为现金股利以及股票股利其中，股票股利有转股、配股、配送等形式本文选择将公司的股利分配形式分成三类进行研究，即现金股利、股票股利以及混合股利现金股利是以现金形式分配给股东的股利派现率是用于衡量现金股利多少的指标，其计算公式为每股股利除以每股盈利此外，根据相关规定，投资者获得现金股利后需要缴纳税收股票股利则是以股票形式分配给股东的股利与现金股利相比，股票股利的优势在于部分股票股利是不需要缴纳税收的，如转增股票同时，股票股利还可以降低投资者的持股成本对公司来说，股票股利可以达到除权，即稀释股权的作用混合股利则是指现金股利与股票股利的各种组合文中混合股利涉及的股票股利有送股与转股送股指的是上市公司将为分配利润转化为股票，无偿向股东赠送股份而转股，即转增股票是指上市公司将资本公积金转化为股本，并将由此增加的可流通股份免费配送给股东根据特点二，许多上市公司的分红不具有稳定性与连续性，这不利于本文的研究因此，本文选择将上证50成分股作为样本相比于A股市场中的其他股票，蓝筹股发放股利的形式与频率更加稳定二）公司分红影响股票价格的理论分析分红之所以能对股票价格产生影响，是因为投资者希望获得分红或者投资者不希望获得分红。

若投资者希望获得某种类型的分红，则这类分红会对股价产生正面的影响反之，这类分红将对股价产生负面影响Lintner最早提出分红能够对股价产生影响，即分红对股价具有信号传递作用而对于“分红公告会对股价产生怎样的影响”这个问题，结论大致可分为三类，即分红会对股价产生正面影响，分红会对股价产生负面影响，以及分红对股票价格的影响无法一概而论首先，“一鸟在手”理论以及“代理理论”都解释了分红对股价产生正面影响的原因前者认为投资者希望尽早地将受益掌握在自己的手中，后者则认为分红降低了投资者所面临的道德风险一鸟在手”理论的成立有两个前提第一，公司发放的分红能够切实增加投资者所持有的财富，如现金股利、配股、送股;第二，公司发放的红利在扣除税收后仍能为投资者带来收益这就要求股票具有高派现率而“代理理论”成立的条件则是投资者在乎其所面临的道德风险，即投资者高度重视公司管理层作出的决策投资者是否重视管理层的决策取决于投资者购买股票的目的是投资还是投机投资属于长期行为而投机属于短期行为显然，以投资為目的的投资者更重视自身所面临的道德风险目前，国内股票的派现率普遍较低，但蓝筹股——本文选中的样本，仍然具有可观的派现率。

同时，大多数购买蓝筹股的投资者是为了投资而非投机因此，根据“一鸟在手”理论以及“代理理论”可以推测，蓝筹股的分红对股票价格具有正面影响此外，也有一些学者认为，分红会对股价产生负面影响根据“税差理论”，为了逃避税收，投资者更倾向于将股利以留存收益的形式存放于公司该理论在税收较重或股票的派现率较低时成立但结合目前国内蓝筹股的实际情况，分红造成股票价格降低的可能性不大最后，若同一类型的股利分配形式对股票在同一时期造成了不同的影响，则需要具体问题具体分析三）研究假设假设一：分红公告对股票价格具有信号传递作用分红公告会对股票产生影响的直接原因在于投资者希望上市公司发放红利我国股票市场的收益率普遍偏低，投资者可能获得的收益与其所承担的风险并不匹配在这种情况下，相比于将财富以留存收益等形式存于公司，投资者更倾向于通过分红将财富转移到自己手中基于此观点，有理由推测分红公告对股票价格具有信号传递作用假设二：不同类型的分红公告对股票价格具有不同的影响本文将会分别研究现金股利、股票股利以及混合股利对股票价格的影响文中选取的样本为上证50成分股发布的分红公告，而上证50成分股的特点为股价稳定、派现率高且具有长期的投资价值。

根据“一鸟在手”理论可以推测，任何可以增加股东财富的股利分配形式都会对股价产生正面影响，包括现金股利以及股票股利中的配股和送股而股票股利中的转增股票仅能增加投资者的持股数量，降低投资者的持股成本，无法增加股东财富。