量化经典 伦敦鲸的覆灭-摩根大通巨亏之谜.docx

伦敦鲸的覆灭伦敦鲸的覆灭- -摩根大通巨亏全解析摩根大通巨亏全解析时间：2012-05-12 11:38:57 来源：华尔街见闻 作者：文 / xiaopi在正文之前，谨向摩根大通 CEO 杰米戴蒙表达遗憾之情，他堪称美国银行业近 20 年来最伟大的 CEO，在职业生涯巅峰时刻所 遭遇的此次丑闻可能给其辉煌的履 历留下难以抹去的污点但愿事件的后续发酵不会使这位年少成名，历经坎坷的传奇 CEO 落到与 雷曼富尔德齐名的悲惨境地以下是华尔街见闻综合各方面信息后对摩根大通巨亏及其影响作出的全面解析：摩根大通在当地时间 5 月 10 日下午 4 点 30 分（北京时间 5 月 11 日凌晨 4 点 30 分）发布通知，称下午 5 点钟将召开紧急 会议摩根大通 CEO 戴蒙随后会议上说，其首席投资办公室在合成债券上的仓位出现了 20 亿美元交易损失，现在预期公司部门 二季度出现 8 亿美元亏损FT 的 Joseph Cotterill 表示，这是其至今为止听过的最折磨人的会议一、一、 伦敦鲸伦敦鲸- -摩根大通的巨亏始末摩根大通的巨亏始末关注本站的读者应该都了解摩根大通首席投资办公室（CIO）及伦敦鲸 Bruno Iksil 的交易具体细节（详见赏鲸之旅系列文章） ，下文再简要复述：1.1. CIOCIO 及伦敦鲸的作用及伦敦鲸的作用正如戴蒙在此次会议上所说的，摩根大通之所以需要 CIO 及伦敦鲸的交易，是因为：（摩根大通）的负债（即存款）为 1.1 万亿美元，超过其大约 7200 亿美元的贷款资产。

摩根大通使用多余的存款进行投资，至 今这些投资组合的总金额大约 3600 亿美元摩根大通的投资集中在高评级、低风险的证券上，包括 1750 亿美元的 MBS、以及政府机 构证券、高评级及担保（covered）债券、证 券化产品、市政债券等这些投资中的绝大部分都是政府或政府支持证券，拥有高评级摩根大通投资这些证券以对冲银行因负债与资产错配而产生的利率风险我们通过 CIO 来管理基差风险、凸性风险（convexity risk）及汇率风险等的对冲我们同样需要持有对冲敞口来管理信贷资 产组合的“灾难性损失（stress-loss）”风险我们持有这些对冲敞口已经有很多年了此前摩根大通的 CFO Braunstein 也曾表示伦敦鲸的敞口是为了对冲该行使用多余存款（摩根大通在全球拥有 1.1 万亿美元存 款）在“ 极高评级”的证券上的投资敞口Braunstein 表示其首席投资办公室的敞口是用来对冲债券资产组合的“灾难性损失 （stress-loss）”风 险他还补充道 CIO 的敞口是按照该行总体风险策略指定的因此，我们可以从摩根大通的官方表态中了解到该行对 CIO 及伦敦鲸的市场交易的目的是对冲其投资资产的风险敞口。

2.2. CIOCIO 及伦敦鲸的对冲策略及伦敦鲸的对冲策略CIO 及伦敦鲸又是如何做这些对冲交易呢？戴蒙在回答美银美林的 Moszkowski 提出的问题时表示：伦敦鲸所做的对冲交易并非直接做空那些债券或购买相关债券的 CDS相反，伦敦鲸通过在 CDX（CDS 指数）实施大规模的 flattener 策略（即下注 CDS 指数期限曲线会变得平坦的策略）或份额交易（tranche trades ）来进行对冲，在这种策略下，CDS 的小幅波动的影响对其敞口的影响是相对中性的（neutral），但在事态极具恶化时（即 CDS 大幅上升时），该策略 将获得收益伦敦鲸做多 CDX 指数的长期合约，同时做空 CDX 指数的短期合约进行对冲戴蒙的回答与此前许多媒体的分析一致，伦敦鲸的交易实施的是 flattener 策略，采取这种交易意味着你对市场是看空的摩根大通使用 CDS 衍生品来对冲债券风险的原因可能有以下几点：a. 随着企业越来越依赖债券市场，企业的贷款需求下降而对于摩根大通来说，保持其在企业部门的贷款上的净息差要比在二级市 场购买企业债券更有吸引力b. 戴蒙多次公开表示美国房地产市场已接近底部，“所有的迹象都是向好的”，因此摩根大通承担投资级企业风险的做法就很说得 通了。

c. 他们可能同时做空高收益级（high yield）企业债券 CDS，他们已经开始垄断了新债券 CDS 的发行市场，因此他们很可能做空这 些债券d. 美联储的压力测试可能促使摩根大通采用份额交易和衍生品来对冲风险那么为何不直接针对该指数购买保险来表达看空的意图？以下是我们在【赏鲸之旅】曲线交易对此的分析：到现在为止，你肯定好奇为何摩根大通的 CIO 不直接针对该指数购买保险来表达看空的意图？当然，这么做没错，但此类针对债券的直接的风险敞口风险很高并且波动性较大，而更重要的是，成本较高而针对 IG9，还可以这么操作：购买 5 年期合约的保险（到期时间 2012 年 12 月），假设名义金额 3 亿美元 出售 10 年期合约的保险（到期时间 2017 年 12 月），名义金额 1 亿美元通过在 2011 年初实施这一交易，信贷息差可能改善或恶化，但只要变动在整个曲线上是相等的，这种交易策略的市场价值变 动就是 0这种类型的交易被称为“中性交易（DV01-neutral）”然而，当信贷息差开始显示市场认为近期局势将恶化而长期将再度转好时，该曲线形状开始变平，曲线的近端（短期）息差扩 大幅度超过远端（长期）。

这就是 flattener 策略获利的方式而去年在意大利 CDS 曲线上实施这一策略的投资者会赚很多钱当然，购买这条曲线上任何一个期限保护合约的投资者都会赚钱，但需要支付昂贵的保费然而，如果投资者实施 curve trade，那么他们将会获利，同时成本和风险都更低因为购买曲线近端保险的成本能够由出售曲线远端保护的收入来支付3.3. CIOCIO 及伦敦鲸的对冲交易及伦敦鲸的对冲交易市场都认为伦敦鲸采取的是针对 Markit CDX.NA.IG（北美投资级评级企业 CDS）指数中的 IG9 系列指数 flattener 策略即针 对 IG9：购买 5 年期合约，出售 10 年期合约如此分析的主要原因是 IG9 是最具流动性的投资级 CDS 系列指数（主要由于 IG9 是金融危机前发行的最后一个指数系列，许多 结构化产品都以该指数为基础),而这种分析也得到了 IG5 年期和 10 年期合约异常大的偏斜度（skew）确认（详见【赏鲸之旅】泳池里的鲸鱼）从该偏斜度的幅度及对冲基金抱怨摩根大通操纵市场角度看，伦敦鲸的持仓量非常巨大以下是本站【赏鲸之旅】IG9 的故事中关于 CDS 交易和 IG9 的介绍：MarkitMarkit CDX.NA.IG.9CDX.NA.IG.9摩根大通 CIO 办公室的“伦敦鲸”Bruno Iksil 的信贷衍生品交易的核心是 Markit CDX.NA.IG.9 指数。

该指数发行于 2007 年 9 月， 共包含 125 家投资级评级公司随后几年，其中的 4 家企业由于违约而被剔除出指数，他们是：房 地美，房利美，CIT 集团和 WaMu（所有 125 家企业名单）当伦敦鲸的故事刚刚曝光时，WSJ 和 FT 都登了下面这张图（数据来自于 DTCC）：从上图可以看出 IG9 指数净名义敞口价值的快速增长在 2011 年底，该指数的净名义敞口总额为 900 亿美元，但到了 4 月份的第一周，该数值上升至 1480 亿美元此前的报道都称这是非常、非常大的变化，那么为什么这么说呢？MarkitMarkit CDX.NA.IG.9CDX.NA.IG.9 至至 IG18IG18 指数指数在理解这幅图前，投资者必须先要知道这些指数每半年“滚动”一次在每年 9 月和 3 月，将有一个程序来确定 125 家投资级企业， 从而产生新的指数一些公司将被剔除出指数（比如由于被降级），另一些会替换他们当一个新的指数开始交易，它被称为是“新券（on the run）”，通常最近开始交易的指数流动性最好这个市场的许多参与者都会 转移头寸以确保自己持有的是最具流动性的指数这就是为何在上图中，每个系列都 是在刚问世时净名义价值增加的最多。

同样的， 净名义价值在为成为“旧券（off the run）”时下跌但看到那条深紫色的线了吗？那就是 IG9，其净名义价值在 2012 年大幅上升明白为何它是如此不同寻常了吧 4.4. 伦敦鲸的搁浅伦敦鲸的搁浅正如戴蒙所言，摩根大通执行此类对冲交易已有多年，对此驾轻就熟因此，在 4 月份媒体曝光伦敦鲸交易引发一片哗然时， 戴蒙曾轻描淡写地用“茶杯里的风暴”一词来回应媒体的质疑然而正如 Zerohedge 对摩根大通对冲策略的评价所言：这种对冲策略的成本很低，但需要相当小心地每天关注和维护（调整对冲敞口等）而随着市场反弹，这些敞口要求出售大量 的 CDS 来维持对冲策略但到了 4 月 上旬，随着欧债危机的传染以及美国宏观数据不佳的消息出现，债市和股市开始感受到颤抖 而摩根大通持有的 CDX 指数也经历了大幅波动（2-3 个 sigma）下图是 IG9 的 10 年期合约息差（上半部分）与其变动率（下半部分），从图中很明显可以看出数天波动超过 3sigma伦敦鲸的巨量敞口在这种市场波动中遭受大量损失来自高收益级企业债券 CDS 市场的表现显示出伦敦鲸开始使用这些新券（on-the-run）指数来对冲此前的风险敞口。

因为 HY18 系列指数的偏斜度大幅增加，但未结清合约净名义金额仅仅小幅下降而戴蒙在会议上也承认，在过去某个时间点上，摩根大通决定减少其在 CDS 指数上的对冲敞口，即戴蒙所说的对此前的对 冲敞口进行“再对冲（re-hedge）”但是这一决策显然糟糕，戴蒙承认再对冲“存在缺陷、过于复杂、监督糟糕，执行糟糕并且管 理糟糕”从 CDX 指数的未结清合约净名义金额及指数偏斜度的变化看，随着市场稍显平静，伦敦鲸在上周再度尝试关闭更多此前的巨额 敞口（这种敞口显然突破了银行风险控制和 VaR 控制的限制）但伦敦鲸的补救措施显然未能奏效，然后就有了戴蒙此次召开会议宣布巨亏二、自营还是对冲，这是个问题二、自营还是对冲，这是个问题此次会议上的焦点问题之一就是摩根大通的 CIO 及伦敦鲸的交易是自营还是对冲正如分析师问戴蒙的：“杰米，那个家伙（伦敦鲸）究竟是在执行“对冲”策略，还是这一切实际上是疯狂的自营交易？”如摩根大通巨亏全解析（1）所述，戴蒙解释了伦敦鲸的交易目的，并坚持这是根据摩根大通整体资产配置风险策略做出的对 冲策略然而，戴蒙的解释并不能让市场停止质疑，这种质疑来自于几个方面：1.1. 自营交易的质疑自营交易的质疑质疑来自于最早报道伦敦鲸的彭博的文章，在文章中，彭博指出：CIO 投资并非对冲的一个公开的标志是：其交易风险与摩根大通投行部门不相上下。

摩根大通 2011 年财报显示 CIO 在当年最大的单日亏损高达 5700 万美元，这与其投行部门的 5800 万美元差距不大，但后者有 着华尔街最大的股票和债券交易部门另一个迹象是：两名前雇员表示 CIO 与摩根大通投行及销售部门的关系十分紧张一位前雇员表示，由于 CIO 的雇员从交易利 润中的提成比例少于投行部门，这促使以节约成本著称的戴蒙将更多交易通过 CIO 来执行因此，zerohedge 质疑，CIO 并非仅执行对冲交易，而是事实上的世界上最大的自营交易部门2.2. 风险对冲策略及风险对冲策略及 VaRVaR 之惑之惑按照摩根大通的解释，CIO 及伦敦鲸的使命是对摩根大通整体的债券投资风险敞口的对冲也就是说，其交易是针对摩根大通 整体投资组合的对冲 （portfolio hedging），即将所有的信贷风险捆绑在一起，然后交由在伦敦的一个家伙来对冲这种对冲策略 与让负责交易的交易员自行对冲自己的风险不同组合对冲 存在的问题在于，你将所有担子都压在一个人身上，一旦这个人犯错了， 那他的影响范。