宏观ABC（三）：如何理解逆周期因子？.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 宏观研究/专题研究 2018年08月28日 李超李超 执业证书编号：S0570516060002 研究员 010-56793933 1宏观宏观: 风起通胀的下半年演绎风起通胀的下半年演绎2018.08 2宏观宏观: 环比折年率不能不知道的事环比折年率不能不知道的事 2018.08 3宏观宏观: 如何全面理解社会融资规模如何全面理解社会融资规模 2018.07 如何理解如何理解逆周期因子逆周期因子？？ 宏观 ABC（三） 核心观点核心观点 2018 年 8 月 24 日，外汇交易中心宣布重启逆周期因子作为当前“收盘 价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”人民币定价机制的重要组成部分 逆周期因子可以有效地对冲汇市顺周期波动，更好地反映汇市供求的真实 逻辑与宏观经济基本面美元指数上行周期中出现阶段性回落，我们认为， 若人民币汇率短期升值将一定程度上削弱市场贬值预期前特朗普竞选团 成员认罪”冲击风险偏好挫伤美元指数，当前我国重启逆周期因子可有效 缓解市场顺周期波动，对冲汇市较强的单边贬值预期。

我们预计，汇率已 接近贬值下限 “收盘价“收盘价+一一篮篮子货币子货币+逆周期因子”是我国当前的人民币汇率定价机制逆周期因子”是我国当前的人民币汇率定价机制 “811”汇改前，人民币兑美元汇率定价由做市商询价确定，外汇交易中心 保留调整权重的能力2015 年 8 月 11 日起，人民币中间价报价机制进行调 整，做市商需参考上日银行间外汇市场收盘汇率进行报价2015 年 12 月 11 日，中国外汇交易中心发布人民币汇率指数，旨在更好地保持人民币对一篮 子货币汇率基本稳定2017 年 5 月 26 日，以工商银行为牵头行的外汇市 场自律机制汇率工作组建议并准允使用“逆周期因子” 自此， “收盘价+一 篮子货币+逆周期因子”人民币汇率定价机制得以建立加入逆周期因子后 定价规则变得更加复杂，未来能够决定汇率形成机制因素变得更多 2017 年年 5 月月 26 日，逆周期因子纳入日，逆周期因子纳入人民币人民币汇率形成机制汇率形成机制 为对冲市场情绪的顺周期波动、修正投资者的非理性行为、引导中间价反 映市场供求的合理变化并更好地反映宏观经济基本面信息，外汇市场自律 机制汇率工作组以工商银行为牵头行总结相关经验，经研究讨论后建议并 采纳调整中间价报价模型，在原有的“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”模 型中增加逆周期因子，形成了当前的“收盘价+一篮子汇率变化+逆周期因 子”的汇率定价机制。

该模型参数由各报价行根据对宏观经济和外汇市场 形势的判断自行设定 2018 年 1 月初， 逆周期因子暂停使用， 需明确的是， 暂停使用逆周期因子并非取消，只是将逆周期因子影响调为中性 2018 年年 8 月月 24 日日，，逆周期因子逆周期因子重启重启，，化解化解未来未来潜在潜在的资本的资本流出压力流出压力 2018 年 8 月 24 日，外汇交易中心宣布重启逆周期因子随着中美货币政 策、基本面逐步拉开差距，2018 年 6 月以来，美元兑人民币汇率呈现快速 贬值趋势考虑四季度贸易摩擦加剧施压经济下行、三季度贸易提前发生 等因素，未来存在潜在的资本流出压力当中美处于比好逻辑中，我国基 本面稳不住可能会导致贬值、流出、贬值的恶性预期循环 “前特朗普竞选 团成员认罪”冲击风险偏好挫伤美元指数，当前我国重启逆周期因子可有 效缓解市场顺周期波动，对冲汇市较强的单边贬值预期我们预计，汇率 已接近贬值下限 逆周期因子有助于对冲汇市顺周期波动、更好逆周期因子有助于对冲汇市顺周期波动、更好反映汇反映汇市真实供求及基本面市真实供求及基本面 逆周期因子的调节作用体现在两方面，对冲汇市顺周期波动和更好地反映 宏观经济基本面。

“追涨杀跌”等投机行为导致汇市出现顺周期波动，逆周 期因子可过滤外汇市场的“羊群效应” ，应对顺周期行为同时，逆周期因 子可以有效校正汇率变动对预期反映的“非对称性” “单边市场贬值预期 自我强化”导致市场供求因素带来的贬值预期占据主导，造成美元指数下 行但人民币汇率不升反贬，2017 年 5 月底逆周期因子推出后，发挥了对冲 较强贬值预期和顺周期行为、调节并引导人民币汇率适时升值的作用 风险提示：政策不及预期，经济下行快于预期，外部环境超预期变动 相关研究相关研究 宏观研究/专题研究 | 2018 年 08 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 逆周期因子是人民币定价机制的重要组成部分 ................................................................. 4 逆周期因子是什么？ .................................................................................................. 4 “收盘价+一篮子货币+逆周期因子”的人民币价定价机制逐步建立 ............................. 4 逆周期因子的三次调整 ...................................................................................................... 8 2017 年 5 月 26 日第一次调整：逆周期因子纳入汇率形成机制 ................................ 8 2018 年 1 月 9 日前后第二次调整：逆周期因子暂停，并非取消 .............................. 8 2018 年 8 月 24 日第三次调整：逆周期因子重启以应对潜在流出压力 ..................... 9 逆周期因子有何效果？ .................................................................................................... 12 逆周期因子有效降低汇市波动，稳定市场情绪 ........................................................ 12 逆周期因子有助于对冲汇市顺周期波动、更好反映宏观经济基本面 ....................... 12 宏观研究/专题研究 | 2018 年 08 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录图表目录 图表 1： 当前人民币汇率定价机制的逐步建立过程 ......................................................... 4 图表 2： “811”汇改前，人民币汇率定价由做市商询价确定，外汇交易中心保留调整权重 的能力 ............................................................................................................................... 5 图表 3： CFETS 一篮子中主要货币占比一览，美元、欧元与日元占据前三 ................... 5 图表 4： 2017 年 CFETS 指数扩围，一篮子货币数量由 13 变为 24 种，主要货币比重发 生调整 ............................................................................................................................... 6 图表 5： “收盘价+一篮子货币+逆周期因子”的人民币定价机制........................................ 7 图表 6： 逆周期因子有效对冲贬值预期，帮助人民币兑美元汇率出现修复性升值 .......... 8 图表 7： 2017 年三季度美元兑人民币汇率震荡升值 ....................................................... 9 图表 8： 银行代客结售汇回落，资本流出压力趋缓 ......................................................... 9 图表 9： 2017 年下半年至 2018 年初，外汇储备逐步回升 ............................................. 9 图表 10： 2017 年下半年至 2018 年初，外汇占款转跌趋平 ........................................... 9 图表 11： 2018 年 5 月以来，美元指数总体走强 ........................................................... 10 图表 12： 2018 年 6 月、7 月外汇储备呈增长态势 ....................................................... 10 图表 13： 2018 年 5 月以来，结售汇逆差基本稳定 ....................................................... 10 图表 14： 基于未来贸易摩擦加剧的预期，企业提前贸易支撑进出口数据 ....................... 10 图表 15： “特朗普律师认罪”利空美元指数，美元指数相应快速下行 ............................. 11 图表 16： 逆周期因子可以有效降低汇市波动率、稳定市场情绪 ................................... 12 图表 17： 2017 年 5 月底，逆周期因子提出后，有效过滤市场较强的贬值预期，引导美 元兑人民币汇率升值 ....................................................................................................... 13 宏观研究/专题研究 | 2018 年 08 月 28 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 逆周期因子是人民币定价机制的逆周期因子是人民币定价机制的重要组成部分重要组成部分 逆周期因子是什么？逆周期因子是什么？ 时隔时隔 7 7 个月后，个月后，重启逆周期因子重启逆周期因子。

2018 年 8 月 24 日，中国外汇交易中心发布外汇市场自 律机制秘书处公告表示，8 月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆 周期系数” ，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪，借此将人民币汇率维持在稳定区间外 汇交易中心表示，截至 8 月 24 日，绝大多数中间价报价行已经对“逆周期系数”进行了 调整 逆周期因子是由各报价行根据对宏观经济和外汇市场形势的判断自行设定逆周期因子是由各报价行根据对宏观经济和外汇市场形势的判断自行设定据 2017 年央 行第二季度中国货币政策执行报告披露，在计算逆周期因子时，可先从上一日收盘价 较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再 通过逆周期系数调整得到“逆周期因子” 逆周期系数由各报价行根据。