现代投资理论概述稻谷书苑.ppt

概概 述述教学运用•什么是投资？•传统投资理论的起源及发展•现代投资理论的发展脉络•传统投资理论与现代投资理论比较2教学运用一、什么是投资？一、什么是投资？•通俗说来，投资(Investment)就是利用已有的实际资本，并放弃当期消费，将资本投入到下一期的生产中，以期获取更多的财富以供未来消费•投资学(investments)则是研究投资过程的科学研究如何在现有的投资环境下，有效的做出投资决策并进行投资管理，以实现在最小的风险的条件下获取最大回报率的科学 3教学运用•在金融学中，当谈到投资的时候，通常是指投资于证券等金融资产，而在证券资产中，其中犹以股票投资最为常见和热门因此，在投资理论中，主要以股票投资研究为主 4教学运用二、传统投资理论的起源发展二、传统投资理论的起源发展•传统投资理论主要从股价的预测和走向分析开始的，所以传统投资理论主要表现为股价理论并且传统投资学基于理性人的假设和效用最大化原则，建立起这些理论，以收益为中心，以期使投资利益最大化5教学运用•当时的投资者只考虑股票收益，以及影响股票收益的主要因素，例如宏观经济，行业周期，公司运行状态和远景等，而很少关注单只股票之间的关系 。

•在传统投资理中产生了两大方向的股价分析理论，一是基础分析理论，二是技术分析理论6教学运用经典股价理论经典股价理论----基础分析理论基础分析理论 •基础分析以分析影响股价的主要因素为基础，企图找出股票的内含价值(Intrinsic value)，并主为股价是围绕价值上下波动的基础分析通常由分析宏观经济入手，再进行行业分析，以决定将来发展前景很好的行业，最后进行公司分析，以期找到最佳投资公司7教学运用•价值投资理论•1934年，格雷厄姆(Benjamin Graham)和同事陶德(David Dodd）合著的《证券分析》(Security Analysis)出版，旋即成为投资专业的圣经，开创了一套系统的价值分析方法，奠定了基本分析法的基石其价值投资理念成就了几代投资大师如巴菲特(Warren Buffett)，彼得林奇等(Peter Lynch) 8教学运用•股息折现理论•1938年，威廉斯（John Burr Williams）的《投资价值理论》(The Theory of Investment Value)出版，将基础分析理论推高到一个非常严密的竟界，提出股息折现模型DDM(Dividend Discount Model)，以贴现未来现金流的方式，对股价的内含价值(Intrinsic value)有了比较精确的数量分析。

9教学运用•利率决定理论•利率上升，利空消息 利率下降，利好消息10教学运用经典股价理论经典股价理论----技术分析理论技术分析理论•技术分析的特点是简单，其基本假定是股价由供求决定；供求由理性行为和非理性行为共同作用；股价移动具有趋势特征，并会持续一定时间；趋势移动可以通过观察股价实现将心里原因和经济原因无缝地结合在一起；可以决定出什么时候买或卖至于为什么要买和卖，这由基础分析决定11教学运用•K线理论及图表理论•日本德川幕府时代大阪的米商用来记录米价涨跌行情的图示法，世界上最权威，最古老，最通用的技术分析工具12教学运用•道氏理论•1903年，塞缪尔· 纳尔逊 (Samuel Nelson) 在他的《股票投机原理》 (The ABC of Speculation) 一书中，将道氏在《华尔街日报》上多年的社论和股评系统地总结，正式提出“道氏理论”13教学运用•量价理论 •由于市场中所有的技术分析都建立价格和成交量这两大要素的基础上，掌握了量价分析实际上就是掌握了技术分析的根本在股市投资过程中，只有从量价分析入手，才能认清行情的本质，了解市场的趋势和准确把握市场的机会14教学运用•空中楼阁理论 •1936年凯恩斯的《通论》(General Theory of Employment, Interest and Money)出版，不仅仅成为了经济学界的第三本圣经，而且在该书中提出了投资学界非常著名的“空中楼阁”（castle-in-the-air）理论。

实际上，空中楼阁理论便是整个技术分析理论的理论基础 15教学运用•波浪理论 •1939年，艾略特波浪理论发表，这是技术分析的又一大杰作波浪理论认为股价的波动与在自然中的潮汐现象极其相似，在多头市况下，每一个高价都会是后一波的垫底价，在空头市况下，每一个底价都会是后一波的天价投资者能把握股价的波动大势趋向的话，便可随着大势一路做多或一路做空16教学运用•技术指标 •以技术指标预测股价走势，是技术分析的另一大方向，也是股票投资者所必须具备的重要技能之一，常用的技术指标有如下四个 ：MA， RSI， MACD， ADL 17教学运用三、现代投资理论的发展脉络三、现代投资理论的发展脉络•现代投资理论通常认为起始于1952年马柯维茨(Harry Markowitz)发表“资产组合选择”（Portfolio Selection）的论文后，主要发生在20世纪50年代到70年代中期所产生的一系列相关理论组合，它们对传统投资理论产生了巨大的冲击并由此带来更加繁荣兴盛的金融市场 18教学运用•现代投资理论的核心在于以股价是不可预测作为前提，或认为股价是随机游走的，然后提出以方差来衡量投资风险，在此基础之上提出资产的有效组合，即最佳投资组合。

也即是产生既定风险下的最高收益组合；或既定收益下的最小风险组合并在此基础上，提出市场均衡时资产的定价理论，以及市场将如何达到均衡等理论 19教学运用现代投资理论之一现代投资理论之一: : 资产组合理论资产组合理论 •代表人物马柯维茨(Harry Markowitz)，1927出生于芝加哥•1990年由于他1952年的论文《投资组合选择》和1959年出版的《投资组合选择：有效分散化》一书，被授予诺贝尔经济学奖 20教学运用•Markowitz的主要贡献在于开创了不确定性条件下理性投资者进行资产组合投资的理论和方法，第一次采用定量方法证明了分散投资的优点他用数学中的均值来测量投资者的预期收益，用方差测量资产的风险，通过建立投资组合的数学模型，使人们按照自己的偏好，精确地选择一个确定风险下能提供最大收益的资产组合21教学运用现代投资理论之二现代投资理论之二:CAPM:CAPM理论理论 •代表人物夏普（William F.Sharpe)•1934年6月16日生•由于在金融经济学方面做出了开创性工作，从而获得1990年诺贝尔经济学奖22教学运用•在资产组合理论正式运用于现实之前，三位学者同时思考到一个问题：如果每个投资者都按照资产组合理论来管理他的投资组合，那么这将对证券的价格产生什么样的影响？在回答这一问题的过程中，夏普（William Sharpe,1964)，林特纳(John Lintner,1965)和挪威经济学家莫森(Jan Mossin，1966)提出了著名的资本资产定价模型（CAPM）。

23教学运用•夏普于1963年提出单因素模型，极大地简化了挑选资产组合所需要的计算量1964年夏普提出了著名的CAPM模型，该模型的进步之处在于以β系数作为度量资产风险的指标，这不仅大大简化了Markowitz模型中关于风险值的计算工作，而且可以对过去难以估价的证券资产的风险价格进行定价 24教学运用现代投资理之三现代投资理之三: : 套利定价理论套利定价理论 •代表人物，Stephen A. Ross，现任罗尔－罗斯资产管理公司总裁•1976年，创建套利定价理论APT •在期权定价理论、利率期限结构、代理理论等方面也均作出过突出贡献 25教学运用•CAPM理论创建近15年里，一直在金融领域占据统治地位，但是，导出这个模型需要基于几个假设，其中一些假设显得过于理想化，因而该模型的实用性和有效性受到质疑 •理查德·罗尔（Richard Roll）1976年提出，既然真实的市场组合永不可察，那么资本资产定价模型根本无法进行实证检验，应该将其抛弃26教学运用•1976年，罗斯在《经济理论杂志》上发表了经典论文“资本资产定价的套利理论”，提出了一种新的资产定价模型，此即套利定价理论（APT理论）。

套利定价理论用套利概念定义均衡，不需要市场组合的存在性，而且所需的假设比资本资产定价模型（CAPM模型）更少、更合理 27教学运用现代投资理之四现代投资理之四: : 期权定价理论期权定价理论28教学运用•期权合约的定价问题一直困扰着金融领域的研究者，直到1973年布莱克(Fischer Black)和斯克尔斯(Myron Scholes) 的B-S期权定价公式问世，且盛行至今•本该叫BSM，可是莫顿(Robert C. Merton)在发表论文那天睡过了头1997年，莫顿和斯科尔斯获得了诺贝尔经济学奖，可布莱克却没有活到荣誉到来的那天 29教学运用•1979年，三位杰出的经济学家科克斯 (John Carrington Cox) 、卢宾斯坦 (Mark Rubinstein) 、和罗斯 (Stephen A Ross) 的《期权定价：一种简化方法》提出了二项式模型（Binomial Model），该模型建立了期权定价数值法的基础，解决了美式期权定价的问题，足以与B-S抗衡30教学运用现代投资理之五现代投资理之五: : 有效市场假说有效市场假说•代表人物尤金·法马(Eugene F.Fama)，1939年出生于美国波士顿。

•被喻为“效率市场理论之父”的美国经济学家法马，2013年获诺贝尔经济学奖 31教学运用•有效市场假说提出者Harry Roberts在1967年发表文章，根据股票价格对相关反映信息的不同，将有效市场分为弱有效市场，半强有效市场，强有效市场三种状态有效市场的代表人物法马对此进一步详细阐述，其标志是 1970法马的文章“Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work” 32教学运用•有效市场假说EMH (Efficient Market Hypotheses)，是基于股票价格是随机游走(random walking)的，这是投资者根据信息交易的结果在运行良好的市场中，股价已反映了所有相关的信息，没有人能根据信息获得超额利润，这样的市场称之为有效市场根据信息有效范围不同，则又可以细分为弱有效市场，半强有效市场，强有效市场三种状态33教学运用现代投资理之六现代投资理之六: : 组合绩效评价组合绩效评价 •我们需要强有力的工具来评价投资经理的业绩，以区分有经验的管理者和仅仅是由于投资于高风险组合而获得预期风险溢酬的管理者。

34教学运用•比较著名的投资绩效评价理论有：•夏普指数•特雷诺指数•詹森指数35教学运用新兴投资理论新兴投资理论: : 行为金融学行为金融学 •创始人卡内曼（Daniel Kahneman）和特沃斯基(Amos Tversky) •卡尼曼因为前景理论对行为金融学的贡献而于2002年获得了经济学诺贝奖，但遗憾的是特沃斯基却在1996年去世了，年仅59岁，没有能够等到荣誉的到来 36教学运用Kahneman 诺贝尔演说的问题•问题问题 1. 假设有一场这样的赌博：你赢 150 元的概率是 50%, 而你输 100 元的概率也是 50%. 你能接受这样的赌博吗？如果你身边的钱少于 100 元，你是否会改变你的决定？•调查结果是：除非把所赢的钱提高到 200 元以上，绝大多数的人都不接受这样的赌博，只有少数人接受这样的赌博但对于后一种情况，所有人都不接受 37教学运用•问题问题 2. 现在有这样两种情况：一种情况是肯定损失 100 元；另一种情况是参加这样的赌博：你赢 50 元的概率是 50%, 而你输 200 元的概率也是 50%. 对于这样的两种情况你选择哪一种？如果你身边的钱多于 100 元，你是否会改变你的决定？•调查结果是绝大多数的人选择赌博，即使身边有多于 100 元的钱也并没有多大影响。

38教学运用39教学运用40教学运用41教学运用42教学运用•经典的现代金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用最大化以及不断更新自己的决策知识等假设之上的，但大量心理学研究表明人们的实际投资决策确并非如此•其次，大量研究表明，非理性投资者很多时候往往能获取比理性投资者更高的收益•行为金融学正是基于这种市场异象，运用心里学研究人们实际决策过程而发展起来的一门新兴金融研究43教学运用四、传统与现代的比较四、传统与现代的比较•自从马柯维茨(Harry Markowitz)1952年发表《投资组合理论》(Portfolio Selection )后，金融学研究出现了分野，产生了新兴投资学理论，但传统投资学并就此而消亡，而且他们之间互为补充，都在资本市场上担当着重要角色44教学运用联系：•1)基本前提假设相同•都是基于新古典经济学中“理性人”假设，即追求效用最大化但行为金融学例外•2)经济基础分析相同•传统投资学与现代投资理论都重经济环境分析•3)市场地位基本相等45教学运用区别：•1)前提假设不同•传统投资理论仅仅建立在效用最大化基础之上，对投资收益最大化做考虑；现代金融理论认为人们的决策是建立在理性预期，风险回避，效用最大化以及不断更新自己的决策知识等假设之上，不仅仅考虑收益，更关注风险。

46教学运用•2)关注重心不同•传统投资理论基于股价是可预测的，而现代投资理论则论证股价是随机游走的，不具有可预测性；传统投资理论以收益为心，而现代投资理论更关注风险管理，同时关注对等的预期收益；传统投资理论重视个股的选择，而现代投资理论则重视股票之间的搭配和他们之间的相关关系 47教学运用•3)分析方法不同•传统投资理论主要运用数据和图表，重在解释和预测；现代投资理论关注风险与收益之间的均衡，更多地运用数学，甚至是比较复杂的数学进行定量分析；传统投资理论关注经济环境和信息对个股的影响；现代投资理论则关注市场均衡时的风险与收益，同时也关注市场效率48教学运用•4)理论之间的耦合度不同•传统投资理论主要偏重于历史数据的研究并用以预测股价的发展趋势，从而发展出技术分析派和价值投资派及各派下属理论，之间分歧很大•现代投资理论则不然，从投资组合理论开始，到CAPM，套利均衡，效率市场等，他们之间一脉相承，相互补充和完善，是一套比较完善和严密的投资理论体系49教学运用•5)研究对象不同•现代投资学把市场本身看作一个整体进行研究，并研究组合收益与市场整体之间的关系，而传统投资理论则把宏观和微观经济当作影响股价的因素；传统投资理论认为股价是宏观经济，行业经济，政治等因素综合作用的函数，而现代投资理论则关注市场整体的均衡作用与投资者预期收益之间的关系。

50教学运用•6)假设投资期不同•虽然没有明确的说明，但传统投资理论一般关注一个投资期或多个投资期，甚至是长期预测而现代投资理论则是假定在一个投资期内进行研究 51教学运用•7)实用范围不同•传统投资理论主要应用于股市，而现代投资理论则可以广泛应用于股市，债券，房地产甚至是各类实体资产之中；传统投资理论实用工具产品较少，而基于现代投资理论的金融衍生品则层出不穷52教学运用•8)作用对象不同•传统投资理论通常运用于个人投资者，同时也适用于机构投资者，而现代投资理论对个人投资者作用有限，但启发意义也非同寻常，而对于机构投资者来说，现代投资理论带来的革命性投资理论，不仅彻底改变了机构投资者的投资理论和投资管理，更是大大改变了盈利方式53教学运用•目前在投资理论的发展上没有纵向的划时代的重大发展变化，但却在横向研究与应用领域发展迅猛•当前对投资的研究主要集中在对过去理论的丰富和充实，其中尤其以对阿尔法的追求而产生的研究以及对CAPM的深层次理解较为著名 54教学运用•同时也有不少学者发表论文对现代投资理论预测的准确性提出质疑，在评价这些理论的实践价值时，我们有必要区分工具和理论这两个概念。

•工具帮你实现一定目标；理论主要用于预测或解释市场上投资者的行为理论的缺陷并不意味着作为理论基础的工具和技术也存在缺陷55教学运用。