银行与地产专题报告：保交房的资金缺口与风险化解路径-浙商证券.pdf

2022年8月12日银行地产：破局之道Ⅱ——保交房的资金缺口与风险化解路径行业评级：看好证券研究报告作者梁凤洁作者邱冠华邮箱liangfengjie@邮箱qiuguanhua@021-80108037021-80105900证书编号S1230520100001证书编号S1230520010003联系人陈建宇联系人徐安妮引言22021年恒大债务危机引发市场对于地产风险的高度关注2021年10月，我们推出《银行地产：破局之道》，梳理银行的地产风险压力和改善方法、摸索中长期房企经营演化之路当时研判：①流动性紧张是核心症结尽管房企盈利压力上升，但还不至于面临资不抵债风险，流动性紧张是违约关键因素②从资金端发力缓释风险政府、监管可通过协调开发资金、严监管项目资金、政策执行纠偏等方式从资金端缓释风险但过去一年中，疫情冲击、经济下行、预期走弱背景下，地产销售进一步承压；同时房企资金压力未得到明显缓释这导致地产领域风险进一步暴露，保交楼压力持续上升，房企从流动性紧张转为出现资不抵债风险苗头在此背景下，我们推出《银行地产：破局之道Ⅱ》重点研究：当下时点，地产保交房和资不抵债风险压力多大？银行潜在损失敞口如何？未来潜在化解路径在哪儿？银行长期发展的方向？nMuMrRqNsPsRvMrPqOsMqQ9P9R7NpNpPpNpNfQnNwOlOqRtQ7NmMoRwMsOtPNZsPwO摘要31、交房资金缺口测算•停贷项目特征：①城市方面，主要分布在新一线城市。

停贷城市主要有三个特征，土地财政依赖度高、房地产GDP增速高、存在预售资金监管不严情况②开发商方面，本地房企和出险全国性房企为主③销售进度方面，停贷项目开盘时间集中在2019-2020年，平均销售进度近90%•交房资金缺口：①从行业层面测算，保交房资金缺口约1949亿元②从房企角度测算，资不抵债的缺口约6541亿元，保交房缺口约3696亿元③从停贷项目测算，保交房资金缺口约3614亿元2、银行潜在风险敞口•银行的房地产整体敞口：地产风险主要影响房企、地产供应商、居民、地方政府四类主体，对应银行开发贷、供应链贷款、按揭、政信贷款和城投债五类资产，22H1末相关敞口分别占总资产4.1%、0.4%、12.8%、12.1%、4.5%，合计占总资产34%•保交楼可避免风险恶化：当前避免风险进一步恶化，保交楼是关键如果能够交房，在项目足值的情况下，各类主体（施工相关的施工方及供应商、银行等）可以得到偿付；项目不足值的情况下，各类主体的损失也显著小于烂尾状态•各家银行潜在损失规模：①按揭银行：测算停贷项目对应的按揭贷款敞口6516亿元，按揭银行潜在损失规模为3540亿元四大行和民生潜在损失敞口可能较大。

②开发贷银行：测算停贷项目中的开发贷款潜在损失规模2539亿元四大行和光大潜在损失敞口可能较大3、地产风险化解路径•当前主要症结：债权债务关系复杂、并购重组资产定价困难、销售停滞没有回款、施工要求从垫资到现款、项目资金挪用严重•潜在化解思路：（1）事前必须要厘清债务关系2）根据项目足值程度的方案：①完全足值项目，盘活难度较小，可市场化化解；②不足值但潜在可回收按揭价值高于额外投入的，可协调按揭银行或地方政府介入；③完全不足值的情况，超额损失可能由地方政府承担，也可以考虑与足值项目打包处理3）保交房潜在出资模式分析：考虑到市场化消纳能力有限、地方政府财力不足，我们推测主要出资化解模式为地方政府组织协调，央行和金融机构出资化解风险，最终超额亏损地方政府承担4、地产银行长期趋势•地产转向理性发展：（1）地产风险失控概率不高，对银行存量资产质量影响有限与美国危机前夕状态相比，我国房地产市场风险可控①购房者质量较高，实际首付比近70%，缓冲空间足②房价回落幅度有限③政策仍有放松空间④金融创新严监管，风险可控2）未来房地产市场新增容量收缩已成定局，银行投放转型面临挑战 ①乐观情形下，预计按揭年度增量逐年下行，从2020年的4.4万亿元下降至2030年的0.7万亿元。

②悲观情形下，按揭规模2025年前后见顶，转为负增长•银行资产转型方向：（1）中长期看产业结构、区域结构和客户结构的转型发展关注在绿色经济、专精特新等产业方向，长三角和粤港澳大湾区等区位方向，小微客群等客群方向布局较多的银行2）中短期看稳增长逻辑下制造业和基建行业的投资机会5、黎明之前正向期权•估值已充分反应悲观预期最新银行PB估值仅0.56x，隐含不良率17.56%、不良额24万亿而我们测算的潜在按揭+开发贷损失敞口仅6079亿元•积极把握银行股正向期权地产纾困政策逐渐明朗，银行板块黎明即将到来，建议积极把握银行股正向期权个股推荐：兴业、平安、南京风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发；地产风险扩大，房企风险传染目录C O N T E N T S交房资金缺口测算0102银行潜在风险敞口03地产风险化解路径404地产银行长期趋势05黎明之前正向期权交房资金缺口测算01停贷项目特征交房资金缺口5停贷项目特征：城市1.16我们整理了目前网上公开信息的429个停贷项目，停贷项目具有以下特征：停贷项目城市以新一线为主，主要包括郑州、西安、武汉等城市①从城市分布来看，停贷项目数量TOP10的城市依次是郑州、西安、武汉、重庆、长沙、成都、南宁、天津、沈阳、太原，主要是2个直辖市和8个省会城市。

②从城市能级来看，停贷项目数从高到低分别为新一线、三线、二线、四线、五线、一线，按照每个城市平均停贷项目数从高到低分别是新一线、一线、二线、三线、四线、五线412716161211111110901020304050郑州西安武汉重庆长沙成都南宁天津沈阳太原停贷项目最多的前十大城市项目数1529688423021024681012050100150200新一线三线二线四线五线一线不同城市能级停贷项目数情况项目数每个城市平均出险项目数（右轴）数据来源：公开信息整理，第一财经，浙商证券研究所注：样本为截至2022年7月30日，网上公开信息的429个停贷项目城市能级划分采用第一财经披露的榜单，本文城市分类均采用该榜单，其中新一线包括成都、重庆、杭州、西安、武汉、苏州、郑州、南京、天津、长沙、东莞、宁波、佛山、合肥、青岛具体请见文末附表停贷项目特征：城市1.17主要停贷城市的土地财政依赖度高，近几年房地产GDP增速显著高于全国水平具体来看：①从财政收入来看，停贷项目数量TOP10城市的土地出让收入占财政收入比重均高于全国平均水平；②从房地产发展来看，停贷项目数量TOP10城市的房地产GDP增速显著高于全国水平，房地产GDP占比基本呈逐年上升趋势；③从预售资金监管来看，一般来说项目所在地预售资金监管越严格，预售资金专项用于项目建设，项目停工的风险越小。

部分城市存在预售资金被挪用的情况，根据网络公开信息，郑州、西安、武汉等城市预售资金挪用情况比较普遍城市停贷项目数土地出让收入占财政收入比重土地出让收入增速地方财政收入增速房地产GDP占比房地产GDP增速2020平均2020CAGR2020CAGR2020平均2020CAGR郑州市4141%44%-25%7%-12%6%9%7%n.a.22%西安市2756%41%33%54%17%21%8%8%16%19%武汉市1652%49%-12%9%-17%4%10%10%-14%19%重庆市1648%45%17%12%4%5%6%6%7%14%长沙市1248%36%30%40%21%20%6%5%1%24%天津市1130%31%-37%-1%-26%-6%9%6%5%13%成都市1150%43%25%27%13%15%8%7%5%20%南宁市1161%52%18%24%11%14%12%9%4%30%沈阳市1077%70%19%33%15%26%n.a.6%n.a.n.a.太原市942%45%-18%25%9%21%n.a.n.a.n.a.n.a.全国42930%24%16%23%1%8%7%7%4%10%数据来源：wind，各地统计局、各地住建局官网，浙商证券研究所。

注1：平均为2016-2020年平均占比；CAGR为2016-2020年4年复合年均增速注2：颜色越红，代表地方财政、GDP发展对房地产的依赖度越高地方财政收入为地方公共财政收入加地方政府性基金收入停贷项目特征：房企1.18停贷项目开发商以当地开发商和出险的全国性房企为主，后者如恒大集团、绿地控股、融创中国等①按房企类型来看，各能级城市停贷项目对应的主要是当地的小型地产开发商，其次是出险的全国性开发商②按具体房企来看，停贷项目数量TOP10房企（持有方）主要是已经出险的8家房企、1家河南地区房企以及1家郑州自然人股东公司③从城市能级和房企类型对应来看，二线及以下能级城市停贷项目中，出险房企占比显著增加020406080恒大集团绿地控股融创中国泰禾集团佳兆业阳光城河南博远全景蓝光集团鑫苑集团广州富力停贷项目数量TOP10房企项目数数据来源：公开信息整理，第一财经，经济观察报，中指研究院，浙商证券研究所注1：样本为截至2022年7月30日停贷的429个项目注2：出险指的是监管拟进行纾困的12家房企，TOP50是除了12家房企外、2021年销售额排名前50的38家房企注3：河南博远全景公司不具备地产开发能力，而是最终项目持有方。

27714210050100150200250300其他出险Top50停贷项目按房企类型分布020406080100120一线 新一线 二线三线四线五线停贷项目房企类型和城市能级分布出险Top50其他停贷项目特征：时间9停贷项目主要是开盘在2019-2020年的项目，停贷项目平均销售进度接近90%①从开盘时间来看，停贷项目占比高的年份依次是2020年、2019年、2018年及以前项目，值得注意的是2018年及以前项目占比较高，说明停贷项目中有较大比例可能是历史已经停工项目②从开盘年份与城市能级分布来看，各年份停贷项目在不同能级城市的分布相对稳定，2019-2021年停贷项目中新一线城市占比基本稳定在40%③从销售进度来看，通过公开信息渠道可查询到销售进度的楼盘共151个，平均销售进度为89.4%具体来看，2018年以前的停贷项目基本销售完毕，2019-2020年的停贷项目销售进度在90%以上，2021-2022年的停贷项目销售进度在70%以上100%92%91%73%79%93%60%70%80%90%100%110%2018及以前2019202020212022无停贷项目各年份开盘项目销售进度①销售进度数据来源：公开信息整理，第一财经，经济观察报，中指研究院，浙商证券研究所。

注1：样本为截至2022年7月30日停贷的429个项目注2：有销售进度的样本共151个注3：“无”代表停贷项目未披露开盘日期1.10501001502018及以前2019202020212022无停贷项目开盘年份分布与城市能级一线新一线二线及以下91981147410420501001502018及以前2019202020212022无停贷项目的开盘年份分布情况停贷项目数添加标题95%三个维度测算资金缺口10从行业层面测算：10%问题项目占比情况下，保交房资金缺口约1949亿元；20%问题项目占比情况下，保交房资金缺口上升至3898亿元核心假设：销售进度接近90%，工程建设投资进度30%从房地产商测算：资不抵债的缺口约6541亿元，保交房缺口约3696亿元核心假设：土地储备、在建楼盘、投资性房地产回收率分别60%、36%（60%的完工率与60%的折现率）、60%从停贷项目测算：保交房资金缺口约3614亿元，基于项目销售回款能否覆盖建安成本进行测算核心假设：工程建设投资进度30%，销售进度按照实际或者开盘年份推算 1.2添加标题行业匡算：保交房资金缺口1.211从行业层面测算：（1）假设问题项目占比10%，销售进度接近90%，工程建设投资进度30%，则项目资金缺口约1949亿元。

假设依据：克而瑞统计2021年底24城已停工、延期交付的问题项目占其2021年成交面积的10%；停贷项目平均销售进度约为90%；商品房预售管理办法规定商品房预售需要满足投入开发建设的资金达到工程建设总投资的25%以上①2）假设问题项目占比上升至20%，则保交房缺口增加至3898亿元测算思路：在房地产开发商流动性普遍紧张的情况下，假设继续建设问题项目的资金全部来自未售楼盘销售回款，潜在的资金缺口＝问题项目面积×成交均价× (1－销售进度）－问题项目面积×单位建安成本×（1－工程建设投资进度）假设：①商品房建安成本假设3000元/平；③商品房销售价格按照2021年全国商品房成交均价计算，即为10139元/平敏感性测试：假设10%问题项目占比，不同销售和工程进度对应的保交房缺口敏感性测试：不同问题项目占比对应保交房缺口销售进度假设90%销售进度和30%工程进度工程进度0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%问题项目面积占比资金缺口20%13,886 12,067 10,248 8,429 6,609 4,790 2,971 1,151 -668 -2,487 -4,306 5%-974 30%14,425 12,605 10,786 8,967 7,148 5,328 3,509 1,690 -130 -1,949 -3,768 10%-1,949 40%14,963 13,144 11,324 9,505 7,686 5,867 4,047 2,228 409 -1,411 -3,230 15%-2,923 50%15,501 13,682 11,863 10,043 8,224 6,405 4,586 2,766 947 -872 -2,691 20%-3,898 60%16,040 14,220 12,401 10,582 8,762 6,943 5,124 3,305 1,485 -334 -2,153 25%-4,872 70%16,578 14,759 12,939 11,120 9,301 7,481 5,662 3,843 2,024 204 -1,615 30%-5,846 80%17,116 15,297 13,478 11,658 9,839 8,020 6,200 4,381 2,562 743 -1,077 35%-6,821 90%17,654 15,835 14,016 12,197 10,377 8,558 6,739 4,920 3,100 1,281 -538 40%-7,795 100%18,193 16,373 14,554 12,735 10,916 9,096 7,277 5,458 3,639 1,819 0 45%-8,770 数据来源：克而瑞，国务院官网，浙商证券研究所。

引用①：根据《城市商品房预售管理办法》（中华人民共和国建设部令第95号），商品房预售需要满足投入开发建设的资金达到工程建设总投资的25%以上，并已经确定施工进度和竣工交付日期，因此工程建设投资进度按照20%开始测算2021年全国商品房销售面积为179433万平方米出险房企：保交房与整体资金缺口1.212从出险房企角度测算资金缺口：①资不抵债的缺口约为6541亿元；②保交房缺口约为3696亿元思路Ⅰ：测算房企是否存在资不抵债的风险➢思路：资金缺口=各类资金来源（如现金、土储变现、销售回款、持有性物业及其他预付项目等）-各类资金需求（如建安成本、供应商欠款、金融机构欠款及其他应付项目、表外的长股投项目按表内情况测算资金需求等）➢结论：资不抵债的缺口约为6541亿元其中：大部分出险房企不存在资不抵债缺口，约14%的出险房企（3家/22家）可能存在资不抵债的风险思路Ⅱ：假设房企不愿意变卖资产，测算资金缺口➢思路：资金缺口=各类资金来源（不含土储、投资性房地产变现）-各类资金需求➢结论：资金缺口约为9731亿元其中：存在资金缺口的出险房企占比上升，约27%的出险房企（6家/22家）在不变卖资产的情况下可能存在资金缺口问题。

思路Ⅲ：仅考虑保交房的资金缺口➢思路：资金缺口=各类资金来源（不含土储、投资性房地产变现）-各类资金需求（不含金融机构的欠款）➢结论：保交房缺口约为3696亿元其中：大部分出险房企不存在保交房缺口，约18%的出险房企（4家/22家）可能存在保交房的资金缺口数据来源：wind，浙商证券研究所右表单位：亿元注：取自公司最新一期年报或者中报出险根据公司公告出现债券违约、展期等负面情况判断负数代表存在资金缺口，资金缺口汇总口径仅考虑存在缺口房企的敞口斜体字部分房企由于缺少数据，资金缺口按资产规模占比测算因各家披露的数据口径存在差异，测算结果可能与实际情况存在偏差具体测算思路见下一页房企测算思路Ⅰ测算思路Ⅱ测算思路Ⅲ 21A/21H1末总资产21A/21H1末净资产融创中国7,315 4,731 7,766 12,0552,083绿地控股-1,867 -2,456 -900 14,6911,639世茂集团-1,099 -1984-338 1,548543中南建设106 -205270 3,680428金科集团629 43 581 3,714777阳光城717 67562 3,583421龙光集团1,513 9631,770 2,859678荣盛发展131 17326 2,928454奥园集团2,512 17202,833 3,162533富力地产1,298 1,065 1,899 4,059905祥生集团114 -35309 1,457170佳兆业1,812 12572,495 3,191814禹洲集团1,099 1,002 1,748 1,744414花样年572 266 781 1,096266领地集团450 302422 644108中梁控股900 513915 2,672355融信中国572 387954 2,454523大发地产621 539665 41186华夏幸福-1,794 -2130-1,338 4,410238当代置业795 583871 984122蓝光发展62 -274-114 1,74670泰禾648 303923 2191148资金缺口-4761-7,083 -2,690 75,278 11,776 中国恒大-1,505 -2,239 -851 23,7764,110正荣集团-161 -239 -91 2,538409新力地产-71 -106 -40 1,120202阳光100中国-37 -55 -21 586118福晟国际-6 -9 -4 1009资金缺口-6,541 -9,731 -3,696 //出险房企：资金缺口敏感性测试1.213中性假设下，折现率和在建项目完工占比为60%，出险房企资不抵债的缺口约为6541亿元，保交房的缺口约为3696亿；乐观假设下，折现率和在建项目完工占比为100%，出险房企资不抵债的缺口约为1322亿元，保交房的缺口约为1004亿元。

敏感性测试：不同折扣率和不同在建项目完工占比对应的资不抵债缺口折现率假设变化完工占比假设变化10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10%-70,158 -63,040 -55,921 -48,818 -42,444 -36,718 -31,285 -26,424 -22,398 -19,858 20%-68,282 -59,287 -50,323 -41,554 -33,904 -26,840 -21,265 -17,837 -14,537 -12,182 30%-66,406 -55,535 -44,779 -34,751 -25,728 -19,367 -15,052 -11,446 -8,836 -6,732 40%-64,530 -51,827 -39,573 -28,146 -19,288 -14,074 -9,779 -7,066 -4,753 -2,441 50%-62,654 -48,123 -34,544 -21,769 -14,850 -9,487 -6,374 -3,632 -2,121 -1,893 60%-60,778 -44,530 -29,516 -17,638 -10,719 -6,541 -3,370 -2,354 -1,950 -1,779 70%-58,902 -41,053 -24,573 -14,097 -7,679 -3,966 -2,716 -2,030 -1,848 -1,665 80%-57,035 -37,701 -20,663 -10,833 -5,464 -3,205 -2,267 -1,939 -1,745 -1,551 90%-55,183 -34,348 -17,468 -8,199 -3,867 -2,820 -2,054 -1,848 -1,642 -1,436 100%-53,331 -30,996 -14,582 -6,330 -3,546 -2,435 -1,974 -1,756 -1,539 -1,322 敏感性测试：不同折扣率和不同在建项目完工占比对应的保交房缺口折现率假设变化完工占比假设变化10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10%-51,614 -47,107 -42,791 -38,837 -35,334 -31,835 -28,336 -25,438 -22,749 -20,310 20%-49,881 -43,648 -37,699 -32,328 -27,203 -22,339 -18,865 -16,388 -14,118 -11,860 30%-48,151 -40,260 -32,739 -25,857 -19,455 -16,017 -12,923 -9,908 -7,502 -5,574 40%-46,422 -36,907 -27,785 -19,729 -14,993 -11,157 -7,454 -5,096 -3,031 -1,689 50%-44,696 -33,555 -23,141 -15,645 -10,998 -6,494 -3,935 -1,755 -1,658 -1,575 60%-43,008 -30,236 -18,859 -12,406 -7,081 -3,696 -1,773 -1,650 -1,555 -1,461 70%-41,331 -27,024 -15,722 -9,272 -4,379 -1,919 -1,664 -1,559 -1,453 -1,347 80%-39,655 -23,910 -13,105 -6,376 -2,263 -1,702 -1,585 -1,467 -1,350 -1,232 90%-37,979 -20,797 -10,755 -4,140 -1,873 -1,633 -1,505 -1,376 -1,247 -1,118 100%-36,303 -18,434 -8,404 -2,450 -1,705 -1,565 -1,425 -1,285 -1,144 -1,004 数据来源：wind，浙商证券研究所。

单位：亿元房企资金缺口测算方法1.214以华夏幸福为例，测算方法如下：数据来源：克而瑞，公司财报，浙商证券研究所单位：亿元序号项目数据序号项目数据1资金需求测算2,0962资金供给测算7551.1建安成本测算（取最大值）6612.1货币资金144方法一：合同负债×建安成本比重2692.2土储变现价值（相乘）288合同负债896未开发土储货值480建安成本比重30%折现率60%方法二：在建项目面积×单位建安成本6612.3项目销售回款（累乘）223在建项目面积（万平）2203在建可售面积（万平）411单位建安成本（元/平）3000商品房成交均价（元/平）151191.2供应商欠款（求和）577可完工占比60%应付票据44折现率60%应付账款5332.4投资性房地产变现（相乘）481.3金融机构欠款（求和）791投资性房地产80长期借款311折现率60%短期借款2672.5已支付账款（求和）51.7应付债券212在建工程411.4其他欠款66预付账款11应付所得税66预付所得税/1.5表外项目资金需求=-长期股权投资×资金缺口比例4543资金缺口（取最大缺口值）-2,130 长期股权投资603.1思路一：资金缺口=资金供给-资金需求-1,794 表内资金缺口比例=（资金供给-资金需求）/（净资产-长期股权投资）-753%3.2思路二：资金缺口=资金供给（不含土储和投资性房地产变现）-资金需求-2,130 净资产2383.3思路三：资金缺口=资金供给（不含土储和投资性房地产变现）-资金需求（不含金融机构欠款）-1,338 停贷项目：保交房资金缺口1.215根据停贷项目测算：保交房资金缺口约为3614亿元。

思路：根据网上披露的要求停贷楼盘信息，逐个测算各项目的足值情况由于缺乏项目资产和负债信息，重点测算保交房资金缺口假设：①监管资金账户余额为0，不考虑项目除了建安成本以外的负债②项目间的资金盈余与缺口不能互相调剂（但其实同一开发商的可以）结论：按照项目销售回款能否覆盖建安成本，测算整体停贷项目资金缺口为3614亿元➢ 子样本统计：销售进度可确定或可估算项目共381个，测算保交房资金缺口合计3210亿元足值项目占比为17%，不足值项目平均缺口为10亿元➢ 全样本推断：整体429个停贷项目，测算停贷项目保交房资金缺口为3614亿元数据来源：中指研究院，浙商证券研究所注1：右表单位：亿元注2：全样本为截至2022年7月30日停贷的429个项目，子样本为停贷项目中销售进度可确定或可估算的381个项目若销售进度无法确定，则估算方法为，假设2018及以前开盘项目的销售进度为100%，2019-2020年开盘的为90%，2021-2022年开盘的为70%单个项目以武汉某项目为例项目数据测算单个项目：资金缺口=资金来源-资金需求-9资金来源：销售回款=项目货值×（1-销售进度）7项目货值54销售进度87%资金需求：取两种方法最大值15方法一：项目货值×建安成本占比×（1-项目建设投资进度)11项目货值54建安成本占比30%项目建设投资进度30%方法二：可售面积×单位建安成本×（1-项目建设投资进度)15可售面积（万方）74单位建安成本（元/平）3000项目建设投资进度30%测算子样本：资金缺口=∑min(单个项目资金缺口,0)-3210子样本数381测算全样本：资金缺口=子样本资金缺口×全样本数/子样本数-3614全样本数429银行潜在风险敞口02房地产风险的传染路径各行可能的敞口与损失国际地产危机经验数据16开发贷、前融理财融资、信用债房地产风险的传染路径2.117顺着融资链条，房地产风险暴露的传染路径会是：➢ 房地产商：各类融资渠道违约，通常表现为商票、公开市场债券违约，开发贷、非标展期。

银行主要涉及的部分是开发贷，以及代销产品违约➢ 供应商：由于地产商拖欠供应商货款，导致供应商蒙受损失乃至资金链断裂、破产银行在此部分主要涉及的敞口，是针对供应链的相关贷款➢ 购房居民：由于地产商长期不能交付房产，导致居民要求按揭停贷，或者要求退房银行在此部分主要涉及的敞口是针对居民的按揭贷款➢ 地方政府：由于卖地收入是地方政府重要的收入来源，地产商拿地疲软可能导致地方政府财政收入紧张，从而影响地方城投的还款能力银行在此部分主要涉及敞口是城投债和相关政信贷款土地施工销售卖地收入相关税费地方就业政府应收账款供应商按揭贷款居民开发商数据来源：wind，浙商证券研究所备注：政信类贷款=电力、热力、燃气及水的生产和供应业+交通运输、仓储和邮政业+水利、环境和公共设施管理业贷款，使用上市银行2021年末对应贷款占比*2022年6月末人民币信贷余额测算供应链贷款=2021年末上市银行建筑业贷款占比*（2021年房地产开发投资完成额/固定资产投资完成额）*2022年6月末人民币信贷余额主体房地产商供应商购房居民地方政府类型开发贷供应链贷款按揭政信贷款城投债余额（亿）124,900 13,566 388,600 367,124 136,752 占银行总贷款6.1%0.7%18.8%17.8%n.a占银行总资产4.1%0.4%12.8%12.1%4.5%房地产风险的传染路径2.118当前要避免风险进一步恶化，保交房是关键。

①如果不能交房：居民要求退房，地产公司倒欠首付款相应项目会陷入更深的泥潭，参与各类主体都利益受损②如果能够交房：在项目足值的情况下，各类主体（施工相关的施工方及供应商、银行等）可以得到偿付；项目不足值的情况下，各类主体的损失也显著小于烂尾状态数据来源：wind，浙商证券研究所测算思路：①购房者假设：以房地产开发资金来源中，按揭+定金金额作为楼盘货值据行业数据，按揭/（按揭+定金）约为30.5%，保守假设首付比50%；②开发贷银行假设：以房地产开发资金来源中，国内贷款/（按揭+定金），作为楼盘中开发贷款/货值的比例，取2019年全年数据假设销售30%时，对应开发贷款还款30%，销售50%时，还款50%，销售80%时，全部还款完成③施工方假设：假设建安成本为货值的30%假设工程进度分为三个节点，正负零（简单假设对应工程进度约30%，达到预售标准）、封顶、交付，因账期情况，简单假设工程进入T阶段时，现金交付T-1阶段的工程款，应付账款为T阶段工程款-(T-1)阶段工程款同时如货值充足，前期拖欠工程款可通过增加抵押的方式推进复工，无需外部资金注入注：项目足值（剩余货值>剩余建安成本），底纹为绿色，反之为红色。

假设总货值为100未取得预售取得预售（工程进度30%）建筑封顶（工程进度50%）销售30% 销售50% 销售80% 销售30% 销售50% 销售80%核心假设销售相关 销售进度0%30%50%80%30%50%80%贷款的还款比例0%30%50%100%30%50%100%施工相关 工程进度30%30%30%30%50%50%50%工程款拨付比例0%0%0%0%30%30%30%销售折价60%60%60%60%60%60%60%保交楼资金测算剩余货值（销售价为原价的60%）60423012423012交楼所需支付建安成本（含前期欠款）30303030212121交楼所需外部资金---18--9无法交楼购房者损失(保守假设首付比50%，无法交楼按揭断贷)-152540152540按揭发放银行损失-152540152540开发贷银行的损失282014-2014-施工相关主体损失9999666保交楼购房者损失-------按揭发放银行损失-------开发贷银行的损失-814--5-施工相关主体损失-------垫资的按揭银行或地方政府---18--9各行可能的敞口与损失2.219数据来源：浙商证券研究所。

根据停贷项目测算：（1）按揭银行：测算停贷项目对应的按揭贷款敞口6516亿元其中，按揭银行潜在损失规模为3540亿元2）开发贷银行：测算停贷项目中的开发贷款潜在损失规模2539亿元种类测算结果按揭银行总按揭敞口6516亿元潜在损失规模3540亿元停贷项目数TOP10的城市中，按揭贷款潜在损失敞口最大的五家银行：工行、建行、农行、中行、民生开发贷银行总开发贷款潜在损失规模2539亿元测算开发贷款风险敞口较大的五家银行：中行、建行、光大、工行、农行各行可能的敞口与损失20数据来源：公开信息整理，浙商证券研究所注1：按揭贷款总敞口测算时，全样本为截至2022年7月30日停贷的429个项目，子样本为停贷项目中销售进度可确定或可估算的381个项目注2：若销售进度无法确定，则估算方法为，假设2018及以前开盘项目的销售进度为100%，2019-2020年开盘的为90%，2021-2022年开盘的为70%，颜色越红代表数值越大注3：按揭贷款占比取2018-2021年全国水平的加权平均值从按揭贷款的敞口与损失来看，测算停贷项目对应按揭贷款总敞口6516亿元，其中潜在损失敞口3540亿元➢ 按揭贷款敞口测算：截至2022年7月30日，停贷的429个项目中，销售进度可确定或可估算项目共381个，我们将其作为子样本，对应按揭贷款敞口5787亿元，线性外推至全样本后，停贷项目对应按揭贷款总敞口为6516亿元。

➢ 按揭贷款损失敞口：假设在资金缺口小于按揭余额的情况下，按揭银行通过追加开发贷保交房，这意味着按揭银行的最终损失为资金缺口；资金缺口大于按揭余额的情况下，按揭银行最大损失为按揭余额测算停贷项目子样本潜在损失敞口3144亿元，对应按揭贷款损失率约为54%，线性外推后，停贷项目对应按揭贷款总的损失敞口为3540亿元➢ 停贷项目数TOP10城市敞口：据测算，停贷项目数TOP10城市按揭贷款潜在损失敞口1440亿元，占全部潜在损失敞口41%项目数据测算按揭贷款敞口子样本381测算单项目：敞口=建面×售价×销售进度×按揭贷款占比测算总敞口：∑（单个项目按揭贷款敞口）5,787全样本429测算总敞口：子样本按揭贷款敞口×全样本数量/子样本数量6,516测算按揭贷款潜在损失敞口子样本381测算单项目：潜在损失敞口=min（单项目按揭敞口，单项目资金缺口）测算总敞口：∑（单个项目按揭贷款损失敞口）3,144全样本429测算总敞口：子样本按揭贷款潜在损失敞口×全样本数量/子样本数量3,540停贷项目数TOP10城市的按揭贷款潜在损失敞口城市问题项目数量按揭贷款损失敞口郑州41385西安27229武汉1689重庆16146长沙1265成都1184南宁1121天津1188沈阳1052太原9282合计1641,440占比38%41%2.2添加标题各行可能的敞口与损失21数据来源：银保监会，浙商证券研究所。

注1：统计截至2022年7月25日，网点数量为支行数量，底纹越红代表数值越大我们以各家银行在停贷区域网点布局情况，衡量潜在的风险情况➢ 从各行在出险城市营业网点占比的角度：国有行占比最大，停贷项目数TOP5和TOP10城市中，国有行网点占比64%/67%，股份行占23%/24%、城农商行13%/9%国有行中农行、股份行中民生可能面临较大的损失➢ 从各行在出险城市网点占全行比重角度：国有行中的交行，股份行中的民生占比较大银行类型银行名称停贷项目数TOP5的城市停贷项目数TOP10的城市停贷项目数top5的城市停贷项目数top10的城市网点数量占比网点数量占比占全行网点数占全行网点数国有行交行2473.7%4553.8%9.7%17.9%建行92913.9%179015.1%6.8%13.1%工行98214.7%193016.3%6.4%12.6%中行6079.1%119310.1%6.2%12.2%邮储4687.0%7616.4%5.6%9.2%农行101615.2%191916.2%5.5%10.4%股份行民生3355.0%6155.2%14.6%26.8%招商2563.8%4133.5%14.6%23.5%光大2053.1%3412.9%14.2%23.6%华夏1171.8%2031.7%13.5%23.4%兴业2213.3%4523.8%12.0%24.6%平安1101.6%1861.6%11.6%19.6%中信1462.2%2692.3%11.5%21.2%浦发1762.6%2812.4%11.5%18.3%浙商250.4%510.4%11.1%22.6%城农商行84212.6%9638.1%31.6%36.2%合计6682100.0%11822100.0%8.1%14.2%2.2各行可能的敞口与损失22数据来源：浙商证券研究所。

注1：取各国股行2021年末按揭贷款余额，测算其潜在损失敞口占全行按揭比重工行、建行、农行、中行、民生的按揭贷款潜在损失敞口可能较大据测算，工行、建行、农行、中行、民生在停贷项目数TOP10城市中的按揭贷款潜在损失敞口之和为1313亿元，占比为61%➢ 思路：根据停贷项目数TOP10城市按揭贷款潜在损失敞口、各国股行在TOP10城市的营业网点占比，逐个测算各行在TOP10城市按揭贷款潜在损失敞口的大小，最后按城市加总➢ 结果：①从潜在损失敞口的大小看，工行、建行、农行、中行、民生在停贷项目数TOP10城市的潜在损失敞口排名各家前五，可能面临较大损失；②从潜在损失敞口占按揭余额比重看，各国有行的占比相近，股份行中民生的占比较高测算思路该行在该城市营业网点数量占比某城停贷项目对应按揭贷款潜在损失敞口之和Σ该行按揭贷款潜在损失敞口0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%2.0%050100150200250工行建行农行中行民生邮储交行兴业招商光大浦发中信华夏平安浙商国股行在停贷项目数TOP10城市按揭潜在损失敞口及占比潜在损失敞口占全行按揭比重2.2添加标题各行可能的敞口与损失23数据来源：公开信息整理，浙商证券研究所。

注1：子样本开发贷款潜在损失敞口=建面×售价×开发贷占比×（1-已还款比例），全样本开发贷款潜在损失敞口=子样本开发贷款潜在损失敞口×全样本数量/子样本数量注2：开发贷款已还款比例与销售进度有关，假设销售进度达到30%、50%时，开发贷款还款比例分别为30%、50%，当销售进度达到80%时，还款比例为100%此外，一线城市房产项目销售进度达到70%时，还款比例为100%注3：若销售进度无法确定，则估算方法为，假设2018及以前开盘项目的销售进度为100%，2019-2020年开盘的为90%，2021-2022年开盘的为70%注4：以房地产开发资金来源中，国内贷款/（按揭+定金），作为楼盘中开发贷款/货值的比例，取2019年全年数据注5：2021年前三季度，房地产开发企业出现大面积停工、资金链断裂等不良情况，假设该时段开盘项目开发贷款还款比例为0%注6：颜色越红，代表数值越大，子样本中，浙商、兴业无潜在开发贷损失敞口，源于子样本中，兴业银行涉及停贷项目的开盘时间均在2021年以前，项目销售进度均在90%以上，推测相关开发贷款均已还清；子样本中，浙商银行不涉及相关停贷项目从开发贷款来看，测算停贷项目对应开发贷款的潜在损失敞口2539亿元，中行、建行、光大、工行、农行的损失可能较大。

➢ 整体敞口：根据停贷项目对应的预售资金监管行统计各行开发贷款潜在损失敞口截至2022年7月30日，停贷的429个项目中，已公示预售资金监管账户的项目共142个，对应开发贷款敞口840亿元按子样本项目数量占全部样本的比例线性外推，开发贷款总的潜在损失敞口2539亿元➢ 银行风险：测算中行、建行、光大、工行、农行的开发贷潜在损失敞口排名各家前五开发贷款银行子样本开发贷款潜在损失敞口（亿元） 全样本开发贷款潜在损失敞口（亿元）中国银行221666建设银行140424光大银行70213工商银行53159农业银行52156招商银行44134中信银行1855民生银行1133平安银行516浦发银行411华夏银行310交通银行26邮储银行12浙商银行--兴业银行--其他银行216654合计数量8402,5392.2国际地产危机经验数据24以美国为例，2008年次贷危机爆发，美国房地产泡沫破裂，导致按揭大面积违约、金融机构破产①按揭贷款方面，受次贷危机影响，2007年至2009年，美国房价持续同比下行房价下行，导致购房需求回落、按揭抵质押物贬值，最终导致大量按揭贷款违约美国次级贷款断供率由2006年末的4.5%，大幅上行至2009年末的15.6%。

②金融机构方面，因金融机构参与发放次级按揭贷款，并投资次级按揭贷款的资产证券化产品，次级贷款风险传导至金融机构端，导致大量金融机构破产0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%次贷危机导致美国房价下跌，按揭断供率大幅上行美国20城房价同比(左轴)次级贷款优先级贷款ALT-A级贷款数据来源：wind，浙商证券研究所左图数据为各类贷款断供率50050100150200200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202008-2010年，美国的银行倒闭和救援数量大幅提升2.3地产风险化解路径03当前风险化解的现实困境潜在可行的风险化解路径当前潜在救助模式的讨论25当前风险化解的现实困境26当前各地房地产项目停工断贷，烂尾风险化解困难，主要的症结：➢ 主体债权债务关系复杂：项目公司涉及的债权人多、债务关系复杂，利益难以协调而即使项目公司债权关系比较清晰，但也存在母公司债务关系复杂，或有负债导致资金方不敢轻易介入➢ 并购重组资产定价困难：出险房企与接手方对于项目估值均在分歧，利益难以统一。

➢ 项目销售停滞没有回款：房企出险后，房屋销售停滞，没有资金回款➢ 施工要求从垫资到现款：供应商和承包商欠款未清的情况下，难以推动供应商复工➢ 部分项目资金挪用严重：项目资金缺口较大，无法支持复工，甚至导致项目不足值（销售回款无法覆盖建安成本）厘清债权债务关系考虑共益债权投资先完工交房再销售追加抵押政府增信政府协调承担损失主体债权债务关系复杂并购重组资产定价困难项目销售停滞没有回款施工要求从垫资到现款部分项目资金挪用严重核心症结解决思路数据来源：浙商证券研究所3.1共益债务投资对化解风险的意义27共益债务投资是什么？①定义上：新增资金可作为共益债务共益债务可以理解为项目破产流程发起后，为债权人、债务人的共同利益所负担的债务新引入的垫付资金可作为共益债务②性质上：共益债务可享超级优先权根据法律规定，共益债务的清偿顺序优先于职工费用、社保税费以及房企的普通债权，在受偿权上具有一定优先级实操上，共益债务可通过债权人会议通过、法院确认等方式，提高清偿优先级，享有“超级优先权”案例分析：2021年上海悦合置业有限公司重整中，上海绿庭以共益债务形式注资2.5亿元，用于悦合国际广场续建共益债务由悦合国际广场项目的房屋销售增值部分优先偿付（增值部分指代销售收入中超过清算评估价的部分），增值部分偿付完毕破产费用、共益债务后，将根据重整计划约定向其他债权人进行偿付。

③功能上：优先权利于鼓励资方入场在处置问题楼盘过程中，如新增资金以共益债务形式进入楼盘，且获得法院批准享有“超级优先权”，可增加新出资方资金的安全性，有利于鼓励资方入场，减小问题楼盘的化解难度数据来源：上交所，最高人民法院《关于建设工程价款优先受偿权问题的批复》（以下简称《批复》）第2条，最高人民法院《关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》（以下简称《规定》）第29条，《企业破产法》第43条，浙商证券研究所共益债务职工费用社保和税房企的普通债权破产费用财产担保权清偿优先受偿工程款职工费用社保和税房企的普通债权财产担保权清偿共益债务破产费用正常的清偿顺序获超级优先权后优先受偿工程款3.1潜在可行的风险化解路径28可行性分析：➢ 事前必须要厘清债务关系：对于任何一个项目，只有先厘清债权债务关系才有可能引入资金盘活，因此需要政府组织协调➢ 按照项目足值程度的方案：①完全足值项目，盘活难度较小，可以考虑引入市场化资金，也可以是地方纾困基金、金融机构、总包/供应商参与化解；②不足值但潜在可回收按揭价值高于额外投入的，也存在盘活余地；③完全不足值的情况，就单个项目来看必须要承担损失才能保交付，超额损失可能由地方政府承担。

由于部分项目完全不足值，可以考虑与足值项目打包处理➢ 保交房潜在资金来源分析：①市场化资金；②金融机构化债资金，但额度很难高于按揭潜在损失金额；③地方政府资金，通过国企、城投平台等设立纾困基金；④中央政府资金，不排除央行出资再贷款设立纾困基金考虑到市场化消纳能力有限、地方政府财力不足，我们推测主要化解模式为：地方政府组织协调，央行和金融机构出资化解风险，最终超额亏损地方政府承担足值程度项目现金流解决方案资金来源损失承担完全足值交付后剩余货值>项目负债+额外投入收并购（房企对价比较难谈）司法拍卖债转股共益债权投资市场化资金地方政府+金融机构+供应商无不足值但有盘活余地额外投入＜存量按揭潜在损失共益债权投资地方政府+金融机构额外投入资金难以盘活额外投入>存量按揭潜在损失共益债权投资地方政府+金融机构额外投入资金数据来源：浙商证券研究所3.1地方财力分析3.1292022年经济下行、疫情冲击和地产承压背景下，地方政府财力捉襟见肘对于房地产烂尾风险较高的区域，依靠地方财力直接化解的难度较大我们认为需要中央纾困基金或者特别债务工具，减轻地方财政保交房的压力➢ 地方政府财力已捉襟见肘①从内生财力来看，地方政府财政收入压力加大，归因收入端经济下行压力加大，税收收入下行，同时地产行业疲软，土地出让收入减少。

成本端，防疫、退税等工作，导致财政支出加大从停贷楼盘较为集中的几大城市来看，今年1-4月，财政净收入为负，且大部分城市收支缺口较去年扩大，土地成交方面，今年上半年累计成交土地总价同比大幅下行②从外部融资来看，地方政府仍具备一定加杠杆空间截至2022H1，全国地方政府显性负债杠杆率为30.5%，城投债杠杆率为19.7%，中央政府负债杠杆率20.9%，政府部门综合杠杆率为71.2%，低于各主要经济体，具备一定加杠杆空间停贷项目数财政预算收入财政预算支出财政收入-财政支出成交土地总价22M1-4同比22M1-4同比22M1-4 较去年变化 22M1-6同比郑州41436 -4.5%502 4.1%-66 -40176 -75.1%西安27297 -7.9%508 14.4%-211 -89126 -50.7%武汉16672 -4.7%725 -12.2%-53 67109 -89.5%长沙12449 4.3%501 0.0%-52 18230 -64.1%南宁11148 -6.0%247 -3.9%-100 178 -68.1%成都11499 -21.2%沈阳10282 1.6%341 18.4%-60 -4928 -89.0%太原9148 2.4%195 14.1%-47 -2152 -4.8%昆明9190 -21.0%324 11.0%-134 -8326 -77.0%数据来源：wind，浙商证券研究所，各地方统计公报，中国地方政府债券信息公开平台。

备注：杠杆率=债务余额/GDP0%10%20%30%40%50%60%四川湖南广西湖北地方平均云南陕西辽宁河南山西中央政府政府部门杠杆率低于各主要经济体，具备加杠杆空间显性债务城投债市场需求分析3.1302010-2021年，停贷项目数量TOP10城市新增常住人口3651万人，相应新增住房需求1781万套，同期住宅销售1768万套，供需基本平衡假设今年新增人口取过去十年最低值，TOP10城市仍有151万套新增住房需求，激活市场合理需求是化解风险的基础➢ 停贷项目数量TOP10城市购房需求仍有挖掘空间截至2022年8月11日，停贷项目数量TOP10城市中，仍有8个城市有限购政策，7个城市有对二套房贷款首付比例限制政策，4个城市有对购房后卖出时间的限售政策重庆、南宁已取消所有限购限售政策，太原出台首套房20%首付的优惠政策整体来看，停贷项目数量TOP10城市仍有进一步放松购房限制、激活市场需求的空间数据来源：wind，浙商证券研究所，新闻报道，各地政府关于购房政策的通知备注：根据浙商证券地产团队，新房交易约占住宅总交易量的70%，可认为新增住房需求70%由新房满足；根据贝壳研究院，约50%的购房需求来自改善性住房需求。

因此，新增住房需求=常住人口增量÷户均人口数×0.7÷0.52503003504004505005501001201401601802002202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021停贷项目数量TOP10城市过去十年住宅供需基本平衡新增住房需求（套）实际住宅销售（套）常住人口增量（万人，右轴）TOP10限购限贷限售郑州有有有西安有有有武汉有有无重庆无无无长沙有有无天津有有无成都有有有南宁无无无沈阳有有有太原有无无停贷项目数量TOP10政策仍有很大放松空间风险化解具体模式3.2317月29日政治局会议要求“压实地方政府责任”地方政府在筹集资金探索风险化解各类可行模式的同时，面临地方财力、摸清全国性房企项目底数等方面的客观困难，我们认为，中央层面应在地方自救的基础上，在资金和信用两方面予以针对性救助➢ 地方救助可行模式分析模式1：郑州纾困基金模式7月29日，郑州市人民政府印发《郑州市房地产纾困基金设立运作方案》，其运作模式如下：注：红线表示资金流动方向，黑线表示管理流程•适用范围：①区域性房企开发的足值项目②对于同一房企，足值项目剩余资金能够覆盖资金缺口的其他不足值项目。

•模式优势：①解决纾困启动资金来源②政府背书恢复购房信心③房企有利可图主动性预计较强•潜在问题：①筛选项目门槛高，可获盘活的项目规模有限②地方政府财力弱，无法组织足够资金③销售端未达预期，无法形成有效资金流转④净资产核算及售价的公允性⑤全国性房企项目债权债务关系复杂，地方政府难以盘清真实净资产状态中心城市基金纾困专项基金若干区县子基金30%市区两级国有企业+社会资本（区国有投融资公司原则上应参与组建）70%40%金融机构并购贷款60%销售回款，基金按进度退出同房企其他项目剩余资金由子基金督导使用引入第三方定价，对项目实施封闭管理（100亿元）（ 满杠杆状态333亿元）净资产较高的存量项目（ 满杠杆状态833亿元）数据来源：浙商证券研究所销售回款风险化解具体模式3.2327月29日政治局会议要求“压实地方政府责任”地方政府在筹集资金探索风险化解各类可行模式的同时，面临地方财力、摸清全国性房企项目底数等方面的客观困难，我们认为，中央层面应在地方自救的基础上，在资金和信用两方面予以针对性救助➢ 地方救助可行模式分析模式2：郑州纾困基金模式（进阶版）基于模式1，对于地方政府能够盘清净资产底数的区域性房企，存在一种可行的化解不足值项目的运作方案：即在纾困基金运作框架下，将开发商的其他资产向子基金及按揭贷款银行进行抵押，获取新增资金。

注：红线表示本模式在参与主体及作业流程与模式1有差别之处；黑线表示与模式1无差别•成立前提：①按揭贷款银行需投入的新增贷款小于存量按揭贷款总额②地方政府能够掌握并协调房企提供其他优质资产增信•模式优势：①资产增信解决按揭贷款银行新增融资顾虑②政府背书恢复购房信心③房企、银行各方均可减少损失规模•潜在问题：①房企自身资不抵债，无法提供其他资产增信②净资产核算及售价的公允性③如销售端未达预期、后续资金追索与资产处置不顺利，政府与金融机构将面临增量损失，损失在双方之间按何种比例承担，存在较大协调难度及寻租风险中心城市基金纾困专项基金若干区县子基金30%70%不足值的存量项目按揭贷款银行新增贷款销售回款、其他资产处置或运作资金引入第三方定价，对项目实施封闭管理优质资产增信或担保销售回款等劣后资金资金追索资产处置市区两级国有企业+社会资本数据来源：浙商证券研究所风险化解具体模式3.2337月29日政治局会议要求“压实地方政府责任”地方政府在筹集资金探索风险化解各类可行模式的同时，面临地方财力、摸清全国性房企项目底数等方面的客观困难，我们认为，中央层面应在地方自救的基础上，在资金和信用两方面予以针对性救助。

➢ 地方救助可行模式分析模式3：转型安置房、保障房模式2021年，温州下属苍南县和乐清县分别由地方国资平台统一采购未售项目商品房1647套、625套，用做安置房房源•成立前提：①项目大部分尚未销售②地方财力较为雄厚③当地出险项目数量不多④当地存在安置房、保障房需求•模式优势：解决问题项目速度快，最大化减轻对区域房地产市场的冲击•潜在问题：①停贷项目较为集中的地区难以负担这一模式的财政支出压力②如后续安置房、保障房运营效率不高，地方政府及金融机构面临潜在损失地方国有企业（安置房/保障房运营主体）金融机构退还购房者已付房款购房者项目收购项目安置房/保障房运作数据来源：浙商证券研究所3.27月29日政治局会议要求“压实地方政府责任”地方政府在筹集资金探索风险化解各类可行模式的同时，面临地方财力、摸清全国性房企项目底数等方面的客观困难，我们认为，中央层面应在地方自救的基础上，在资金和信用两方面予以针对性救助➢ 中央救助可行模式分析考虑地方救助存在的现实困难，我们认为在地方自救的基础上，中央应针对资金和信用三大难点给予针对性的救助•地方救助面临的挑战：①受限于能力边界，难以评估全国性房企开发项目的真实债权债务关系；②受限于财政实力，难以筹集足够的资金，也难以在短期内承担大额损失；③受限于市场和信用状态，地方政府背书下购房者信心恢复程度仍属未知。

以恒大为例，自去年8月起有关恒大的债务纠纷由广州法院统一管辖，已通过并购等方式转让的项目主要位于长三角地区，由当地国资企业接手，这些项目本身具有极高的综合收益潜力，而其他地区恒大项目处置情况鲜见报道，可见其处置难度•中央救助可行性分析：我们认为，应针对模式1和模式2，即有望通过市场化运作或房企增信予以盘活的项目，如遇地方财力及全国性房企资产盘点的障碍，中央应予以针对性支持资金支持可行方案信用支持可行方案纾困专项基金中央金融机构中央财政中央企业央行34参与保交楼金融机构项目专项再贷款贷款房企为非足值项目贷款的金融机构住建部门，协调全国不动产抵押部门为非足值项目提供资金的政府出资方督导异地优质资产抵押增信或担保风险化解具体模式资金支持数据来源：浙商证券研究所风险化解具体模式3.27月29日政治局会议要求“压实地方政府责任”地方政府在筹集资金探索风险化解各类可行模式的同时，面临地方财力、摸清全国性房企项目底数等方面的客观困难，我们认为，中央层面应在地方自救的基础上，在资金和信用两方面予以针对性救助➢ 中央救助可行模式分析模式4：统贷统还模式对于严重不足值的项目，金融机构无参与欲望，地方政府也难以在短期内集中承担资金损失压力，因此，可以参考国开行棚改统贷统还模式，在房企提供其他资产增信的前提下，由地方政府收购项目，统一运作，统一还款。

•成立前提：①房企出于向购房者返还销售收入的压力，同意在新增优质资产抵押或担保的情况下，将项目转移给政府保交楼运作主体②不存在开发商普遍性资不抵债，潜在损失未超过地方政府长期偿债能力上限•项目优势：①集中同时解决多个项目保交楼问题②拉长保交房所需资金的债务久期，打开后续运作空间•潜在问题：①净资产核算公允性②项目后续运作不达预期③开发商资不抵债④地方政府承担损失，长期债务压力加大35央行专项再贷款国家开发银行地方政府/保交楼运作主体统借贷款收购，对开发商后续追欠严重不足值项目优质资产按差额抵押或担保楼盘综合运作，追索资金及资产处置，统还贷款数据来源：浙商证券研究所长期趋势地产银行04地产转向理性发展银行资产转型方向36回望二十年：地产与银行伴生发展4.137回顾过去二十年，伴随房地产行业高速增长，我国涉房贷款成为银行体内外最重要的资产之一•规模翻倍，支撑银行业资产负债表快速扩张随着房地产贡献GDP比重提升，我国涉房贷款占银行信贷比重同步增长过去20年中，大多数年份涉房贷款增量占银行新增贷款比重在20%以上，2016-2018年新增涉房贷款贡献度达到40%左右的峰值•价高质优，推动零售型银行业绩估值双提升。

过去十年，地产繁荣背景下，对公房地产贷款综合收益率平均比非房公司贷款高2.40pc，按揭贷款比非房零售贷款高1.75pc特别是在2014年以后，制造业、批发零售业等行业不良上升、定价下行，住房按揭贷款收益率优势凸显，多家以零售为特色的银行受益于此，盈利能力与估值水平从同业中脱颖而出数据来源：wind，中国人民银行，公司公告，浙商证券研究涉房贷款=房地产开发贷款+个人住房贷款右图中虚线表示名义收益率，实线表示综合收益率，综合收益率=名义收益率-风险成本率-资本成本率4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0%10%20%30%40%50%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1涉房贷款占比与房地产在GDP中的比重同步上升涉房贷款占比新增涉房贷款占比GDP中房地产占比（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%过去十年涉房贷款综合收益水平明显优于其他资产非房公司贷款非房零售贷款票据贴现房地产贷款按揭贷款国际经验：泡沫破裂后的地产与银行4.138美日经验表明，房地产高速增长结束后，银行业涉房资产的规模增速和资产质量均将进入调整期与平台期。

•日本房地产泡沫破灭后经历了近30年的低速徘徊购房需求萎缩导致新开工住宅面积30年间减半、住宅价格停滞不前，房地产行业GDP增速围绕1%的中枢上下徘徊，这样的房地产不再具备支撑银行业扩表的市场容量•美国住房贷款市场用了近10年才回到危机前水平次贷危机爆发后，美国商业银行住宅抵押贷款结束高增长势头，年均增速从2006年的15.0%下降到2010年的-1.4%；商业银行住房抵押贷款拖欠率，从2006年的1.7%低位，直线上升至2009年9.5%的高位，直至2016年商业银行住房抵押贷款余额和资产质量才恢复到危机前水平数据来源：wind，浙商证券研究所2.0-1.00.01.02.0-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%房地产泡沫破灭后，日本房地产市场低速徘徊房地产GDP增速住宅价格同比住宅新开工（右轴，万亿m²）9.5%1%3%5%7%9%11%1.21.41.61.82.02.22.420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1金融危机后，美国住房贷款增速放缓，拖欠率冲高回落住房贷款余额（万亿美元）拖欠率（右轴）中国现状：主动调整而非泡沫破裂4.239中外市场条件与政策环境存在明显差别。

对于我国银行业，本轮房地产调整对未来资产组织的影响远大于对存量风险的影响1）本轮地产风险失控概率不高，对银行存量资产质量影响有限•与发达国家和地区相比，我国地产规模处于合理水平截至2021年末，我国房地产增加值占GDP的比重仍远低于发达国家和地区，考虑到中外经济发展阶段、购房资质、金融创新、按揭首付比例、房价走势及房地产市场管理政策上的差异，现阶段我国经济整体体量、政府和体制机制具备较强的风险化解能力•购房者质量及实际首付比提供了充分的风险缓冲区间无论是从房企资金来源结构、还是从银行按揭贷款与房产交易额的关系进行分析，2021年我国购房者实际缴付首付款比例69.5%，在信用分层中属于优质群体，违约成本高、对房价回调的抵御能力强，违约概率很低数据来源：wind，世界银行，浙商证券研究所4%6%8%10%12%14%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021房地产增加值占GDP比重与主流经济体相比属合理水平中国美国日本德国中国台湾0%20%40%60%80%100%中国购房者实际首付比例高，形成有效安全垫购房者首付比例中国现状：主动调整而非泡沫破裂4.240中外市场条件与政策环境存在明显差别。

对于我国银行业，本轮房地产调整对未来资产组织的影响远大于对存量风险的影响1）本轮地产风险失控概率不高，对银行存量资产质量影响有限•与美国危机前夕状态相比，我国房地产市场风险可控①债务收入比方面，截至2021年末，我国居民部门债务收入比达到143%，超过了美国2007的136%，存在一定的风险压力但我国居民收入在GDP中占比偏低，政府收入和企业收入具备缓释风险的能力②房价方面，我国绝大多数城市当前房价已创新高或是较五年高点回落幅度在5%以内，而美国2008H1，已有四成的州房价回落超过5%③政策上，一线城市未放松限购等房地产管制措施，仍留有政策空间④围绕按揭贷款的创新型产品有限且处在严格监管之下，衍生风险小数据来源：wind，新闻报道，浙商证券研究所备注：本表聚焦将中国当前的房地产相关数据与美国危机前（2007或2008H1）的数据表现进行比较，分析风险失控可能中美房地产相关关键数据比较中国指标美国6.80%（2021）房地产增加值占GDP比重（2007）11.50%143.38%（2021）居民债务收入比（2007）136.37%26.32%的城市处于五年房价最高点（2022H1)房价五年浮动（2008H1）1.96%的州处于五年房价最高点72.63%的城市较五年最高点跌幅不超过5%58.82%的州较五年最高点跌幅不超过5%1.05%的城市较五年最高点跌幅在5-10%之间21.57%的州较五年最高点跌幅在5-10%之间7.84%的州较五年最高点跌幅在10-15%之间3.92%的州较五年最高点跌幅在15-20%之间5.88%的州较五年最高点跌幅在20%以上至少三成，实际值为69.5%（2021）购房者首付比例（2007）可以0首付购房审批程序较为严格，普遍为优质客户（2021）购房者质量（2007）次优级+次级贷款占比约22%RMBS存量规模约1.2万亿元（占房贷余额约3%），受监管部门严格监管，占用银行房贷额度及资本资源，房贷市场未过度金融化金融创新与监管政府接管前，“两房”持有按揭抵押贷款债权约占美国整个按揭市场规模的44%中国现状：主动调整而非泡沫破裂4.241中外市场条件与政策环境存在明显差别。

对于我国银行业，本轮房地产调整对未来资产组织的影响远大于对存量风险的影响2）未来房地产市场新增容量收缩已成定局，银行投放转型面临挑战•乐观情形： 根据浙商证券地产团队，未来十年一手住宅销售随人口增长及城镇化率趋势稳中有降我们据此测算，2020-2030年住房按揭贷款净增量将呈现下行态势，年度增量从2020年的4.37万亿元下降至2030年的0.77万亿元，按揭贷款年增速将从2020年的14.5%下降至2030年的1.4%•悲观情形： 根据吴璟、徐曼迪（2021），2021-2025年均城镇新增住房需求约656万套，2026-2030年均约455万套，较2011-2015年分别下降33%、53%据此推算按揭贷款大约在2025年前后见顶，转为负增长数据来源：wind，浙商证券研究， 《中国城镇新增住房需求规模的测算与分析》（吴璟、徐曼迪，2021） 情形一：假设房价以今年上半年平均房价为基准每年沿通胀率水平增长（浙商证券宏观团队预测22-24年CPI约为2%）、一手房交易占房产总交易量的70%、每年住房按揭贷款到期还款量约为10%情形二：假设自今年起每年一手房销售套数匀速回落、分别在25年和30年回落至研究中推算的五年均值水平、未来十年套均面积保持不变，其他假设与情形1假设一致。

020040060080010002001-20102011-20152021-2025E2026-2030E万套/年悲观情形，未来年均新增住房需求套数明显下行城镇家庭自然增长城镇化率提升城市更新0.005.0010.0015.0020.0025.000.005.0010.0015.0020.00201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E乐观情形，按揭净增高峰已过，未来逐年回落一手住宅销售面积（亿m²）按揭贷款净增量（万亿，右轴）住宅交易总额（万亿，右轴）按揭贷款投放量（万亿，右轴）未来展望：新方向孕育新机遇，新机遇奠定新格局4.342寻找新的优质资产投放方向，不仅是房地产调整的应对之策，更将决定未来银行业格局，率先布局才能抢得先机北京渝农商重庆常熟成都贵阳杭州华夏江苏交行南京宁波平安浦发青岛无锡无锡苏农兴业邮储张家港长沙招行江阴浙商郑州工行光大建行民生农行中行中信齐鲁西安厦门苏州青农商0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%5%10%15%20%25%(表内外对公融资+代销）/总资产个人住房贷款/总资产2021年末上市银行涉房融资占总资产比例点阵图现存挑战：涉房融资较多的银行面临转型压力。

银行未来需要寻找资产填补约房地产留下的增量缺口，考虑到涉房资产过往高定价、低风险特性，涉房融资占比高的银行在资产投放、业绩增长、资产质量上均面临较大压力未来机遇：1、中长期看产业结构、区域结构和客户结构的转型发展•产业结构看国民经济转型升级方向绿色经济、战略新兴产业、专精特新及技术国产替代等产业方向，需要关注各家银行在展业组织模式、投商行一体化服务及业务创新的思考、布局和能力•区域结构看在重点区域的市场影响京津冀、长三角和粤港澳大湾区和长江流域经济带是我国经济发展的四大重心，未来依然是全国经济发展的引擎，需要关注各家银行在核心区域的资源投入及产出效果、在当地市场的口碑和地位•客户结构看小微融资模式能否破局在涉房贷款增速放缓情况下，小微客群是银行业最需要补充的客户群体，但历史上若干家股份制银行发展小企业和小微企业业务的战略最终都因不良高企而失败在新的技术条件和市场环境下，各家银行如何在这一方向上破局，借助注入大数据和智能手段解决风险定价的难题，值得进一步跟踪和关注2、中短期看稳增长逻辑下制造业和基建行业的投资机会未来一段时间内，稳增长都将是宏观经济政策的主要着眼点，抓制造业和基建重点项目及地方政府专项债衍生项目融资等机会，是短期内填补新增信贷缺口的重要来源。

数据来源：wind，公司公告，浙商证券研究根据招行、平安、兴业、民生、中信披露的数据，假设各行（表外对公融资+代销）/表内房地产行业贷款=100%黎明之前正向期权05投资建议风险提示432020乐观：经济企稳向好+12.2%2020悲观：疫情冲击、银行让利担忧发酵、银行利润增速大幅下行-10.7%2020修复+2021乐观：疫情冲击消退、银行让利情况明确、利润增速回升+24.2%2021悲观：信贷社融数据走弱，经济预期走弱，叠加市场对地产风险担忧持续发酵-12.0%2022悲观：俄乌战争、上海疫情、按揭停贷扰动行情-15.3%买银行=买经济修复的正向期权44地产纾困政策逐渐明朗，银行板块黎明即将到来，建议积极把握银行股正向期权1）曾相识的行情走势：类似20-21年当下非常类似2020年和2021年两轮银行行情走势预期先乐观、再悲观、后修复当前处于政策明朗前的预期极度悲观状态5.1数据来源：wind，公司公告，浙商证券研究数据截至2022年8月12日收盘2021修复+2022乐观：中央经济工作会议定调稳增长，2022年初信贷社融数据超预期，经济预期向好+9.2%650070007500800085009000950019-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-062019-2022年银行行情复盘银行估值隐含不良vs潜在敞口45（2）银行估值已反映预期：地产极度悲观截至2022年8月12日收盘，银行指数PB(lf)估值仅0.56x，估值水平已经来到近十年最低位，充分反映地产悲观预期。

•从隐含不良角度：用当前的PB折价推算市场预期的银行股潜在不良水平，则当前估值对应的隐含不良额24万亿、隐含不良率17.56%而根据我们测算，停贷敞口对应按揭、开发贷的潜在损失敞口分别为3540亿元、2539亿元，即便悲观假设相关潜在损失敞口全部下迁为不良（假设当前仍为正常类贷款），静态测算22H1商业银行不良率仅提升34bp至2.01%•从海外经验来看：参考海外经验，日本和美国金融危机期间，银行业不良率的高点分别为8.40%、4.96%，较目前我国上市银行估值隐含不良率水平仍有较大差距5.1上市银行PB估值对应隐含不良率测算项目余额22Q1末净资产167,874－最新市值85,570=净资产-市值82,304+22Q1末拨备43,651=隐含不良对应净资产损失125,955÷1-不良回收率70%÷1-税率75%=隐含不良余额239,914÷22Q1末贷款总额1,366,322=隐含不良率17.56%22Q1末上市银行不良率1.33%数据来源：wind，浙商证券研究所样本为上市银行，假设所得税率25%、不良资产回收率30%，数据截至2022年8月12日8.40%4.96%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%19971999200120032005200720092011201320152017日本、美国金融危机阶段银行不良率变化日本银行业不良率美国银行业不良率4.05.06.07.08.09.010.00.50.70.91.11.31.512-0813-0814-0815-0816-0817-0818-0819-0820-0821-08银行指数的估值水平已经来到历史底部PB(lf)PE(TTM,右轴)有望迎来两大潜在催化46（3）未来潜在两大催化剂：政策与交易面展望2022年下半年，银行股有望迎来地产纾困政策和交易结构改善双重利好。

•房地产纾困政策明朗①托底地产重要且必要截至2022年6月末，测算地产链相关资产占银行总资产比例达34%，同时根据许宪春、贾海、李皎等（2015）测算，2013年房地产行业贡献GDP的15%，贡献GDP增长的29%，如地产风险失控，可能导致经济显著承压和系统性金融风险暴露当前地产销售持续下行、保交房压力上升，亟需纾困政策托底②监管已释放积极信号728政治局会议，提出地产风险化解要“压实地方政府责任”，明确“因城施策用足用好政策工具箱”的化解思路5.1数据来源：中新经纬，澎湃新闻，新京报，华夏时报，人民网，北京住建委，佛山住建局，河南省郑州市人民政府，四川省遂宁市住房城乡建设局，云南省楚雄市人民政府，四川省凉山彝族自治州冕宁县人民政府，河南省洛阳市瀍河回族区区人民政府，河南省平顶山市住建局，陕西省咸阳市住建局，浙商证券研究所省份市/县性质具体内容河南 郑州市纾困政策郑州市印发《郑州市房地产纾困基金设立运作方案》，拟成立100亿元地产纾困基金平顶山市平顶山市通过“一楼一策一专班”，优化处置方案洛阳市瀍河回族区洛阳市瀍河回族区召开问题楼盘化解处置会，县级领导分包到具体项目商丘市商丘市会商研判11个问题楼盘，明确化解处理意见。

开封市城乡一体化示范区开封市城乡一体化示范区住建局通过区国有平台公司帮助企业融资，加快施工进度四川 遂宁市遂宁市将83个在建和待建项目纳入挂联范围，每个项目由一名县级领导一对一挂联绵阳市盐亭县绵阳市盐亭县召开问题楼盘化解处置工作推进会，加快推进问题楼盘的化解处置工作凉山冕宁县凉山彝族自治州冕宁县形成专班，落实“一盘一策一领导”机制，限期处置问题楼盘云南 楚雄市楚雄市近期出台15条暖企纾困措施陕西 咸阳市咸阳市召集房地产企业展开约谈，一个科室帮扶一家企业重庆 重庆市高新区重庆市高新区建设局成立房地产问题项目风险化解处置小组、安排专班跟进项目进度湖北 武汉市需求刺激本市户籍居民家庭、外地亲属来汉投靠家庭等均可在限购区域已有2套住房的基础上再新购一套住房广东 佛山市因改善住房需求购房的，其持有满5年的商品住房不计入家庭住房查验套数，满5年商品住房在买卖、赠与、司法拍卖时无需进行购房资格查验等河北 廊坊取消户籍、社保(个税)等不适应当前房地产市场形势的限制性购房条件，全面取消北三县和环雄安新区周边县(市)的住房限售年限要求北京 北京将位于昌平区的平西府，顺义区的福环，顺义区的薛大人庄的三块土地，设为“全龄友好型”的试点。

江苏 南京非本市户籍只要补缴6个月社保，即可开具购房证明，有购房货款记录、但申请贷款购房时实际没有住房的居民家庭以及有1套住房、但没有购房贷款记录的居民家庭或相应购房货款已结清的居民家庭，按揭最低首付比由50%下调至30%河南 郑州市出台房票安置政策，如选择房票安置，由征收人给予安置补偿权益金额8%的奖励；使用房票所购买的商品住房，不计入家庭限购套数等有望迎来两大潜在催化47（3）未来潜在两大催化剂：政策与交易面展望2022年下半年，银行股有望迎来地产纾困政策和交易结构改善双重利好•交易结构改善的潜力①内资：22H1末，主动型基金重仓持股占上市银行自由流通盘比重2.9%22H1末，主动型基金重仓银行股的比例仅2.7%，处于历史低位；②外资：截至2022年8月11日，北上资金占上市银行自由流通盘比重7.0%7月以来，受地产风险担忧影响，北上资金持续流出银行股展望未来，根据浙商证券宏观团队观点，美元预计将逐步拐头向下随着地产纾困政策明朗化、美元走势拐点向下，北上资金流出态势有望缓解5.1数据来源：wind，浙商证券研究所数据截至2022年8月11日2.4%2.8%2.7%0.0%5.0%10.0%15.0%22Q2末，主动型基金重仓持股银行比例降至历史低位国有行股份行城商行农商行5.566.577.5-200-100010020015-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-017月以来，北上资金持续流出银行股北上资金净买入额（亿元）美元兑人民币（右轴，逆序）个股推荐：兴业、平安、南京48个股首选兴业银行、平安银行、南京银行。

1）短期视角：①站在当前时间点，优质股份行最受益于地产纾困政策，推荐兴业银行、平安银行②城商行中首选南京银行，当前南京银行基本面强基础+交易面强支撑+可转债强动力2）长期视角：商业银行当前面临资产结构、服务模式的切换，把握未来十年的趋势，是商业银行中长期α来源•模式切换：传统表内业务增长空间有限，综合化服务成为银行经营转型方向①兴业银行凭借“商行+投行”模式，是对公综合化服务的先行者、领军者②平安银行凭借科技能力、集团资源优势，有望成为未来零售综合化服务银行标杆•资产切换：当前我国整体加杠杆空间有限，重点关注结构性资产投放机会，如以绿色金融、非房零售为代表的行业方向、以长三角为代表的区位方向、以零售小微为代表的客群方向①兴业银行在绿色金融领域已长期、多年提早布局，最早把握住了绿色金融风口②平安银行发力零售业务，有望充分受益于非房消费贷、个人经营性贷款的快速发展；③南京银行聚焦长三角、北京等优质区域，且重点发力零售、小微客群，战略布局方向契合行业中长期发展趋势5.1风险提示1、宏观经济失速，不良大幅爆发银行作为顺周期行业，基本面表现与宏观经济形势密切相关，如宏观经济失速，则可能导致银行整体不良水平出现较大波动，对银行业整体基本面造成较大冲击。

2、地产风险扩大，房企风险传染如地产风险扩大、房企债务违约情况传染，可能冲击银行资产质量、导致经济超预期下行495.2附录50城市分类采用第一财经发布的《2022年城市商业魅力排行榜》，该榜单主要考虑商业资源集聚度、城市枢纽性、城市人活跃度、生活方式多样性、未来可塑性摘录一线、新一线、二线、三线名单如下：城市能级划分城市能级划分城市能级划分城市能级划分城市能级划分城市能级划分上海市一线昆明市二线南通市二线呼和浩特市三线绵阳市三线滁州市三线北京市一线沈阳市二线太原市二线扬州市三线菏泽市三线威海市三线广州市一线济南市二线保定市二线赣州市三线漳州市三线德州市三线深圳市一线无锡市二线珠海市二线阜阳市三线周口市三线泰安市三线成都市新一线厦门市二线中山市二线唐山市三线沧州市三线安阳市三线重庆市新一线福州市二线兰州市二线镇江市三线信阳市三线荆州市三线杭州市新一线温州市二线临沂市二线邯郸市三线衡阳市三线运城市三线西安市新一线金华市二线潍坊市二线银川市三线湛江市三线安庆市三线武汉市新一线哈尔滨市二线烟台市二线南阳市三线三亚市三线潮州市三线苏州市新一线大连市二线绍兴市二线桂林市三线上饶市三线清远市三线郑州市新一线贵阳市二线台州市三线泰州市三线邢台市三线开封市三线南京市新一线南宁市二线海口市三线遵义市三线莆田市三线宿州市三线天津市新一线泉州市二线乌鲁木齐市三线江门市三线柳州市三线株洲市三线长沙市新一线石家庄市二线洛阳市三线揭阳市三线宿迁市三线蚌埠市三线东莞市新一线长春市二线廊坊市三线芜湖市三线九江市三线许昌市三线宁波市新一线南昌市二线汕头市三线商丘市三线襄阳市三线宁德市三线佛山市新一线惠州市二线湖州市三线连云港市三线驻马店市三线六安市三线合肥市新一线常州市二线咸阳市三线新乡市三线宜昌三线宜春市三线青岛市新一线嘉兴市二线盐城市三线淮安市三线岳阳市三线聊城市三线徐州市二线济宁市三线淄博市三线肇庆市三线渭南市三线数据来源：第一财经、浙商证券研究所。

点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明51行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明52法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。

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