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管理者持股比例与公司绩效关系研究综述 黄心波【摘要】在以公司为组织模式的现代企业中，所有权与控制权相分离形成代理问题让管理者持有一定比例的公司股份，以使管理者自身利益与股东一致是解决这一问题的有效措施但让管理者持有多少股份，管理者持股比例与公司绩效间的关系到底如何，是否存在管理者最优持股区间本文在此回顾国际上的相关研究，以期在我国公司管理者持股比例问题的分析上提供一定的借鉴关键词】管理者持股比例，公司绩效，股权激励2006年1月证监会发布《上市公司股权激励管理办法》（试行），已完成股改的上市公司，可据此实施股权激励管理者持股是股权激励的主要内容，但是管理者持股比例对公司绩效到底有无影响，若有，正相关、负相关、或是存在区间效应的曲线相关，若是存在区间效应的曲线相关，那么实施股权激励是否存在管理者的适度持股比例，这一比例又为多少，这些没能达成共识却对公司发展产生着重要影响的问题，也正是学术界所要努力解决的问题，各国学者从不同角度、采用不同方法进行分析，却无一定论一、管理者持股比例与公司绩效关系的理论分析对管理者持股比例与公司绩效关系的研究最早可追溯于1976年，Jensen和Meckling对此问题进行研究，提出激励相容论，提高管理者持股比例，管理者利益与股东将趋于一致，管理者持股比例越高，他们所做出的经营管理决策越谨慎，也就是说他们的研究表明管理者持股与公司效益呈正相关的关系。

Leland和Pyle（1977）提出的信息传递论，从公司治理以外的角度分析管理者持股对公司绩效的影响，也支持管理者持股比例与公司绩效正相关的结论除此外，Stulz（1988）的并购溢价论认为，管理者持股比例越高，其在并购市场上对抗并购威胁的能力与激励越强，恶意收购者想要获得目标公司所需支付的溢价也就越高，因此管理者持股越高，公司价值越高虽有诸多理论支撑着二者正相关的结论，然而也有不少学者从其他角度分析得出二者负相关的论断筑围论的代表人物Morck、Shleife和Vishny（1988）考虑了外部市场对管理者的监督后提出，当管理者持股比例提高时，一旦管理者拥有对公司的有效控制权时，外部市场对其工作的监督威胁减弱，管理者在行使决策权时会更多考虑自己的偏好而非股东利益最大化，股东无法有效的控制管理者对公司的控制权，公司资产价值因此下跌另外，Fama和Jensen（1983）提出资本成本论，La Porta，R．，、F．Lopez-de-Silanes、A．shleifer和 R．Vishny（1999）提出的利益侵害论等也都说明了公司效益与管理者持股呈负向相关的关系除了这些单一的正负相关关系外，另有学者指出管理者持股与公司绩效间是非单一的曲线相关形式。

Stulz（1988）的整合理论，整合了并购溢价论和筑围论，是第一个建立模型证明管理者持股比例与公司绩效是呈先上升而后下降的倒“U”型曲线关系Morck、Shleifer和Vishny（1988）的结合理论认为，管理者持股与公司绩效是激励相容论与筑围相互结合，交叉影响的结果，在持股比例低时，主要表现为激励相容论，而当持股比例增加时，二者之间是筑围论占了主导作用，二者的关系表现为“N”型曲线关系一般地，国外学者大多占同管理者持股与公司绩效是相关的，然而也有些学者指出，二者间并无相关关系Fama（1980）有效市场论认为，指出公司绩效与管理者所持股份无关Hart（1983）也提出，外部市场的有效会使股东与管理者的冲突自行解决，公司绩效与管理者持股无关另外，Demsetz（1983）的自然选择论也意在表明公司绩效与管理者持股比例无关二、管理者持股比例与公司绩效关系的实证研究以上各种理论都可谓见仁见智，但实际情况如何呢，国内外很多学者做了相关的实证研究Mehran（1995） 以1979～1980年间的制造业企业为研究对象，Kaplan（1989）和Smith（1990）对高管人员融资收购（MBO）后的公司绩效进行研究，Caspar Rose（2005）选取丹麦一部分上市公司为样本进行实证研究，均发现二者正相关。

但Hanson和Song（2000）以及Iqbal和Dan W（2007）的实证却发现，管理者持股与公司绩效呈现负的相关关系然而，McConnell和Servaes（1990）的研究表明，二者大体上呈倒“U”型的曲线相关关系，管理者持股比例在[0，40%]的区间上公司绩效随管理者持股比例的提高而上升，在[40%，50%]的区间上，二者负相关同样，Kim， Kitsabunnarat和Nofsinger（2004）对泰国上市公司进行实证研究也得出二者呈倒“U”型曲线关系的结果而Morck、Shleife和Vishny（1988）选取1980年《财富》500强公司中的371家作为研究对象，以托宾Q值为公司绩效衡量指标，实证得出管理者持股与公司绩效为“N”型曲线关系，管理者持股比例在[0%，5%]内与公司绩效正相关，在[5%，25%]内单调递减，当持股比例大于25%时又回到单调递增的状态但另有一些学者得出二者不存在相关关系的实证结果1999年Faccio和 Lasfer以及Himmetberg和Palia还有Demsets和Villalonga（2001）的研究都表明两者间不存在显著的相关关系。

Krivogorsky（2006）抽取欧洲80多家公司作为研究样本进行实证分析，也得出二者间无显著相关关系的结论与国外相比，国内学者对于股权结构各方面的研究都比较晚但由于我国股票市场的特殊性，我国股权分置改革刚刚完成，股权激励政策也正处在如火如荼的实施过程中，正需要这方面的理论指导，因而结合我国国情对此问题进行研究更显得迫切而有意义在大多数人得出二者存在着一定相关关系的情况下，在我国又如何，这是蚩待我们解决的现实而有意义的问题参考文献：[1]魏刚．高级管理层激励与上市公司经营绩效[J]．经济研究．2000 -全文完-。