变迁中的非上市公众公司制度缺陷探析.docx

    变迁中的非上市公众公司制度缺陷探析    杨青 孙艺源 乔月【Summary】非上市公众公司丰富了我国较为单一的公司分类，促进了新三板以及多层次资本市场的发展但是，非上市公众公司制度的形成时间较短，仍存在诸多不足因此，有必要从非上市公众公司制度的源起与制度变迁入手，研究变迁中的非上市公众公司在信息披露制度、内部治理制度、股权转让制度、转板制度等方面存在的缺陷，并借鉴域外公司经验，提出相应的完善建议Key】非上市公众公司；场外交易制度；新三板；多层次资本市场F276.6A1004-0994（2019）23-0043-6【基金项目】山东省社会科学规划研究项目“实施乡村振兴战略的投融资机制创新研究”（项目编号：19BJCJ63）；山东省社会科学规划研究项目“中国新三板资本市场分层设计研究”（项目编号：15CJJJ32）；山东省科技发展计划项目“中国非上市公众公司规范与发展研究”（项目编号：2012GGB01239）；山东财经大学研究生创新项目“新三板市场分层提升股票流动性了吗？”一、引言在我国经济体中，存在着大量规模较大、股东人数较多但未在证券交易所上市交易的中小企业，即非上市公众公司。

随着相关制度的变迁与发展，非上市公众公司的法律地位不断提升，已形成一个相对公开、自由的场外交易市场，如新三板市场与闭锁公司相比，非上市公众公司具有更广泛的资本进入与退出通道非上市公众公司兼具公众性与私人性的特点，决定了其在制度变迁中必将遵循强制规则与契约设计并行的治理路径新三板市场的发展促进了非上市公众公司管理的健全，非上市公众公司的数量呈爆发式增长，特别是在2014年新三板扩容之后新三板的公司数量由2012年的200家上升至2018年的10691家（见图1），2016～2018年新三板挂牌公司的总股本数量集中在1000万～10000万股之间（见图2）为形成多层次资本市场间的良性循环，推进非上市公众公司转板上市，场外市场逐步形成“场外发展—流动性提高—场内化—剩余部分继续场外发展—流动性提高—再场内化”的模式鉴于此，本文从非上市公众公司的源起与制度变迁入手，重点关注此类公司在发展变迁中存在的制度缺陷，并借鉴域外公司的相关经验，提出规范与完善我国非上市公众公司的建议二、非上市公众公司的源起与制度变迁1.非上市公众公司的源起英美两国的公司一般会被划分为两种类型，一种是“闭锁公司”，另一种是“公众公司”，并且这两种类型的公司最主要的差别在于是否向社会披露公司信息。

美国将“公众公司”也称为“报告公司”，“报告公司”的定义源于1933年的《联邦证券法》，“公众公司”的定义源于1934年的《证券交易法》1964年，美国证券交易的相关法律针对公众公司类型进行了重新界定，规定其必须在证券交易所注册并履行报告义务但是，因为经营权和所有权的分离，上述的公众公司定义无法确实保障公司和股东的权益，也无法直观地看出公司股票的活跃程度[1]2006年，英国《公司法》对公众公司进行了定义，指出公众公司需符合以下条件：①相对充足的资产作为公司发展基础；②股东所承担的责任和拥有的股份都是有限的；③通过有关程序审核，并登记为公众公司公众公司的股票可以公开发行，当公司符合相关规定后，方可在证券交易所挂牌交易在我国，公众性这一概念实际上在20世纪90年代就产生了，当时为了响应国企改革政策，形成了“定向募集公司”2006年之前，公开发行的证券必须进入证券交易所上市，因此，公众公司与上市公司的内涵是一致的但是，随着国企改革和STAQ（自动报价系统）以及NET的最终关闭，部分公司虽然公开发行股票，但没有在证券交易所上市2006年，我国证券法对公开发行的概念进行了重新界定，指出股东人数超过200人或是公开发行股份的公司即可被认定为公众公司。

但是，多层次资本市场是不断发展、变化的，这种对非上市公众公司的粗略定义已经不能满足对其进行更深层次理论研究的需要2012年，证监会发布的《非上市公众公司监督管理办法》将非上市公众公司定义为：股票没有在SEC（搜索引擎转化）上市交易的股份有限公司，同时满足“股票向特定对象发行或转让使股东人数累计超过200人”或是“股票以公开形式向社会公众公开转让”的公司2013年，《非上市公众公司监督管理办法》（修改版）对非上市公众公司内涵进行了修改，将“股票以公开形式向社会公众公开转让”改为“股票公开转让”关于非上市公众公司的概念，可以分别从内涵和外延两个角度进行解释从内涵角度分析，非上市公众公司是股票公开发行但不在SEC上市的公司，即该公司应该及时披露信息，同时，因为其股票并没有在证券交易所上市，所以非上市公众公司与上市公司的概念不完全一致从外延角度分析，股票公开发行范围决定了该公司的性质和类型基于法律制度对非上市公众公司进行严格管理，可以化解公众公司与许多中小企业之间存在的分歧因此，公众公司是历史发展的必然产物，也是解决中小企业无法正常进行公开交易的手段，從法律层面对非上市公众公司进行定义，与新三板市场发展相适应。

2.非上市公众公司的制度变迁与发展非上市公众公司的制度变迁与发展主要体现在以下两个方面：一是准入时的信息披露，二是退出时的股权交易规则准入时的信息披露又包括两个层面，即发行披露和持续披露1）信息披露在发行披露方面，1934年美国《证券交易法》中指出，公司发行证券若没有公开，便不必在证券交易所注册，同时，在招股说明书中不需要对公众进行信息披露1953年，美国证券交易所在《证券交易法规则》中规定，将发行对象分为两类，一类是合格投资者，另一类是不合格投资[2]其中，合格投资者依旧遵循原先的发行披露规定，但针对不合格投资者，如果发行方式是不公开的，那么就必须履行发行披露的义务2000年，英国效仿美国，也将投资者分为两类，采用发行披露豁免制度在持续披露方面，1934年美国《证券交易法》对场外市场交易的持续信息披露规则作出规定，公开发行公司要按时向证券交易所提供年报、季报以及重大事件报表我国在发行披露方面，2006年的证券法中规定非上市公众公司与上市公司遵循同样的发行披露规则在持续披露方面，2014年中国证券业协会发布的《股份转让公司信息披露实施细则》规定，非上市公众公司信息披露分为定期和临时信息披露这两种类型。

2002年中国证券业协会印发的《关于改进代办股份转让工作的通知》规定：申请进入代办转让系统的公司，能采用与上市公司相同信息披露标准的，一周内交易5次；不能规范履行披露义务但能保证按时披露年报的，每周交易3次；若未能履行信息披露义务，一周内只允许转让1次上述规定无疑能对非上市公众公司信息披露产生有效激励2）股权交易在美国，柜台市场和粉单市场是非上市公众公司进行股权交易的主要场所，其中柜台市场属于电子报价系统，主要是为了给那些无法在NYSE（纽约证券交易所）、NASDAQ（纳斯达克市场）挂牌交易的证券及时提供报价信息1980年，英国USM（未正式上市公司股票）市场成立，非上市公众公司可以在USM市场进行股权交易粉单市场是为那些没有选择或者不能在证券交易所或者纳斯达克市场进行股权交易的非上市公眾公司提供报价服务2002年，我国台湾地区成立了兴柜市场，那些已经申请上市但还没有进行首次公开募股的公司可以进行股权交易，这能解决零散市场存在的不合法控制股价、透明度差等问题2006年，中国证券业协会发布《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》，规定中关村科技园区的非上市公司如果在证券公司代办股份转让系统挂牌交易，同时又满足以下条件的：挂牌交易满2年、主营业务收入良好、公司治理结构完善，便可以取得北京市人民政府的非上市公众公司转让报价资格确认函。

2008年，天津股权交易所成立了非上市公众公司股权交易试点的场外市场2012年，证监会发布的《非上市公众公司监督管理办法》规定，退市公司的股份转让应该由上海证券交易所接收，至此非上市公众公司的股份流动有了两个额外的交易市场2012年，全国中小企业股份转让系统成立，之后，非上市公众公司可在该系统内挂牌交易，这意味着新三板市场正式成立三、非上市公众公司相关制度的缺陷我国非上市公众公司起步较晚，非上市公众公司法律形态的出现远远晚于有限责任公司与股份有限公司，所以，非上市公众公司的制度仍存在诸多缺陷，成为非上市公众公司发展的一大阻碍，这些缺陷主要反映在以下几个方面：1.非上市公众公司信息披露制度从宏观角度分析，信息披露的主体是非上市公众公司，我国证券法规定所有符合非上市公众公司规定的公司都应该对外进行信息披露，符合规定的非上市公众公司无一例外地都需要履行相关义务从微观角度分析，非上市公众公司的具体负责人和负责机构需要履行信息披露义务，保证所披露信息的及时性、准确性和完整性应是上述负责人和负责机构的首要责任非上市公众公司的信息披露制度类似于上市公司的信息披露制度，但不同之处在于，上市公司涉及的社会公众利益非常广泛，而非上市公众公司则相反[3]。

当前，我国非上市公众公司的信息披露差异化要求并不高，同时由于非上市公众公司信息披露制度中缺乏相对应的奖惩制度，进一步导致非上市公众公司信息披露程度较低此外，在新三板挂牌上市的公司相比于上市公司，其信息披露标准偏低，这就造成了以下问题：①新三板对于企业治理制度的规定还不完善，众多规模较小、处于亏损阶段的公司纷纷涌入新三板，新三板不要求企业一定盈利，导致这些公司未能真正重视信息披露[4]②目前的新三板相关规定和准则都比较笼统且粗略，并未能根据挂牌公司的差异性来制定信息披露规则③警告、罚款以及没收违法所得等惩罚措施，对没能按照信息披露制度实施信息披露公司的惩罚力度较小，对于其违规披露信息而获得的利益而言，公司的损失要少得多2.非上市公众公司内部治理制度非上市公众公司在拟进入新三板市场进行股份转让交易活动之前，其产权关系、纳税义务等内部治理机制需要进行相应的规范非上市公众公司拥有独特的经济结构：一方面，不能生搬硬套上市公司的内部治理模式，盲目的借鉴只会导致公司的运行管理成本上升，使公司运行脱离其自身的经营实际；另一方面，需将非上市公众公司与有限责任公司进行区别，认识到其本质上属于股份有限公司，从而使非上市公众公司的股东权益得到保障[5]。

尽管内部治理在一定程度上可以为非上市公众公司提供更多的自由空间，但由于内部机构设置存在固有缺陷，将不可避免地导致中小股东利益受到损害3.非上市公众公司的股权转让制度公开转让和非公开转让是我国非上市公众公司股权转让的主要方式，这两类股权转让方式都存在一定的局限性1）公开转让到目前为止，我国法律尚未对“公开转让”作出明文规定，这将严重阻碍非上市公众公司的发展我国证券法曾提及向不特定对象发行证券才是公开转让[6]政府监管机构认为，“公开”需要做到相关信息公开，投资者有相关途径了解非上市公众公司的经营现状根据已有的法律法规以及社会公众对“公开转让”的认知，可以将其定义为：股票转让通过各种形式向社会公众公开转让信息，受让方为不特定对象2）非公开转让《非上市公众公司监督管理办法》目前并没有对非公开转让方式作出规定我国非公开转让主要分为以下三种：①转让方和受让方形成一致意见，以背书或交付的方式来完成彼此的交易但是，在这种情况下，交易双方掌握的标的股票价值以及潜在价值信息是不对称的，容易滋生欺诈和异常交易②非上市公众公司向股权托管机构申请，标的股权双方在私下达成一致协议后，可到托管机构办理托管手续③非上市公众公司通过四板市场直接进行挂牌转让，但四板市场股权交易制度并不完善，挂牌转让时存在一定的风险。

上述三种方式虽是资本市场发展到一定阶段的产物，但都因缺乏明文规定而存在漏洞4.非上市公众公司的转板制度非上市公众公司的升板、降板以及再挂牌制度都存在一定的缺陷，这无疑对。