汽车行业研究方法.ppt

中信证券研究部中信证券研究部李春波李春波 许英博许英博2010.08汽车行业研究方法汽车行业研究方法1汽车行业研究方法汽车行业研究方法汽车行业基础知识汽车行业基础知识2汽车基本构造汽车基本构造n汽车的组成部分Ø底盘底盘Ø车身车身Ø发动机发动机Ø电器与电子设备等电器与电子设备等汽车底盘汽车底盘底盘和发动机底盘和发动机发动机发动机车身车身3汽车子行业划分汽车子行业划分n子行业划分Ø乘用车子行业乘用车子行业Ø商用车子行业商用车子行业Ø汽车零部件子行业汽车零部件子行业汽车行业汽车行业整车制造整车制造汽车零部件汽车零部件乘用车乘用车商用车商用车轿车轿车SUVMPV交叉乘用车交叉乘用车客车客车货车货车汽车主要子行业划分汽车主要子行业划分2009年汽车各子行业销量占比年汽车各子行业销量占比4汽车子行业划分汽车子行业划分——乘用车乘用车n乘用车分为轿车、乘用车分为轿车、SUV、、MPV、交叉乘用车、交叉乘用车n通常按其排量进行分类通常按其排量进行分类 2009年各类乘用车年各类乘用车销量占比销量占比轿车SUVMPV交叉乘用车轿车（按排量档次）销售情况（辆）轿车（按排量档次）销售情况（辆）　20062007200820092010.1-6排量≤1升364,292251,734258,274440,38946,305 1升＜排量≤1.6升2,037,0112,472,6282,847,6814,741,359433,628 1.6升＜排量≤2.0升992,3311,445,5261,406,2911,658,838174,918 2.0升＜排量≤2.5升408,184516,598489,178582,83646,797 2.5升＜排量≤3.0升23,48727,23835,68647,7693,195 3.0升＜排量≤4.0升2,18012,0728,7811,83539 4.0升以上8358211043802 总计总计3,828,3204,726,6175,046,9347,473,106704,884 5汽车子行业划分汽车子行业划分——商用车商用车n客车（按长度分类）Ø大型客车：大型客车：10米米<车长车长Ø中型客车：中型客车：7米米<车长车长<10米米Ø轻型客车：轻型客车：3.5米米<车长车长<7米米n客车（按产品分类）Ø客车（整车）客车（整车）Ø非完整车辆（客车底盘）非完整车辆（客车底盘）宇通子弹头客车宇通子弹头客车金龙金龙13米米BRT公交车公交车大中型客车公司销售情况（按长度分类）（单位：辆）大中型客车公司销售情况（按长度分类）（单位：辆）　　 销售量销售量销量占比％销量占比％10米以上米以上7－－10米米3.5－－7米米总计总计10米以上米以上7－－10米米3.5－－7米米总计总计200952,21062,07649,332163,61832%38%30%100%200857,81263,06141,425162,29836%39%26%100%200751,65864,91051,077167,64531%39%30%100%200640,27159,54740,746140,56429%42%29%100%6汽车子行业划分汽车子行业划分——商用车商用车n货车（按总重量分类）Ø重型货车：重型货车：14吨吨<总重量总重量 半挂牵引车半挂牵引车Ø中型货车：中型货车：6吨吨<总重量总重量<14吨吨Ø轻型货车：轻型货车：1.8吨吨<总重量总重量<6吨吨Ø微型货车：总重量微型货车：总重量<1.8吨吨n货车（按产品分类）Ø货车（整车）货车（整车）Ø非完整车辆（货车底盘）非完整车辆（货车底盘）n重型货车（重卡）Ø重型货车（整车）重型货车（整车）Ø重型货车非完整车辆（重卡底盘）重型货车非完整车辆（重卡底盘）Ø半挂牵引车半挂牵引车重型卡车重型卡车半挂牵引车半挂牵引车7汽车子行业划分汽车子行业划分——零部件企业零部件企业n汽车企业供应模式汽车企业供应模式Ø汽车产品由上万个零部件组成汽车产品由上万个零部件组成Ø采用分级供应商模式采用分级供应商模式Ø整车企业一般直接面对一级供应商整车企业一般直接面对一级供应商n一级供应商一级供应商Ø提供模块化零部件提供模块化零部件Ø或整车关键零部件等或整车关键零部件等Ø可能是整车厂的子公司或参股公司可能是整车厂的子公司或参股公司Ø上市公司举例：潍柴动力上市公司举例：潍柴动力n二、三级供应商二、三级供应商Ø为一级供应商提供组件为一级供应商提供组件Ø或提供其他较小的零部件或提供其他较小的零部件Ø上市公司举例：万丰奥威、中鼎股份等上市公司举例：万丰奥威、中鼎股份等一级供应商（一级供应商（OEM））提供发动机、变速箱等模块化产品整车企业整车企业二、三级供应商二、三级供应商为一级供应商提供组件和其他零部件8汽车企业特点汽车企业特点n特点一：大集团战略特点一：大集团战略——资源整合资源整合n特点二：交叉持股特点二：交叉持股——兼并收购造就复杂股权关系兼并收购造就复杂股权关系n主要几大系列的汽车主要几大系列的汽车Ø美系车美系车Ø德系车德系车Ø日系车日系车Ø韩系车韩系车Ø国产自主品牌汽车国产自主品牌汽车9中国汽车企业现状中国汽车企业现状n乘用车领域乘用车领域Ø合资品牌占主导合资品牌占主导Ø自主品牌处于发展初期自主品牌处于发展初期Ø五大汽车集团五大汽车集团n商用车领域商用车领域Ø自主品牌具有明显的性价比优势，是市场主导产品自主品牌具有明显的性价比优势，是市场主导产品Ø重型卡车、大型客车市场竞争结构清晰重型卡车、大型客车市场竞争结构清晰Ø中低端卡车、客车市场竞争结构相对混乱中低端卡车、客车市场竞争结构相对混乱10自主品牌汽车竞争状况自主品牌汽车竞争状况车型分类车型分类车型定义车型定义销售量（单位：辆）销售量（单位：辆）市场份额市场份额货车按载重分类自主品牌合资品牌进口总计自主品牌合资品牌进口重型货车载重量＞14t14770240499915274196.7%0.0%3.3%中型货车6t＜载重量≤14t135695150136713756398.6%1.1%0.3%轻型货车1.8t＜载重量≤6t7763017820844085494990.8%9.1%0.1%微型货车载重量≤1.8t27043000270430100.0%0.0%0.0%　　客车客车按长度分类按长度分类自主品牌自主品牌合资品牌合资品牌进口进口总计总计自主品牌自主品牌合资品牌合资品牌进口进口大型客车L＞10m2105901172117699.4%0.0%0.6%中型客车7m＜L≤10m256320692570199.7%0.0%0.3%轻型客车3.5m＜L≤7m12157122760162514595683.3%15.6%1.1%微型客车L≤3.5m　　　乘用车乘用车按排量分类按排量分类自主品牌自主品牌合资品牌合资品牌进口进口总计总计自主品牌自主品牌合资品牌合资品牌进口进口豪华车V>4.0L03143132941643720.0%48.8%51.2%中高级车2.5L

期性才更明显24石油资源对汽车需求的制约效应石油资源对汽车需求的制约效应25财富效应对需求影响财富效应对需求影响 排量≤1升1升＜排量≤1.6升1.6升＜排量≤2.0升2.0升＜排量≤2.5升2.5升＜排量≤3.0升3.0升＜排量≤4.0升4.0以上26汽车需求领先宏观经济一个季度汽车需求领先宏观经济一个季度n汽车销量增长的风险因素汽车销量增长的风险因素Ø汽车需求与宏观经济预期相关汽车需求与宏观经济预期相关Ø汽车领先于宏观经济约一个季度汽车领先于宏观经济约一个季度Ø未来如果宏观经济显著下滑，可能对汽车需求形成负面影响未来如果宏观经济显著下滑，可能对汽车需求形成负面影响汽车销量领先于宏观经济约一个季度汽车销量领先于宏观经济约一个季度27汽车需求领先宏观经济一个季度汽车需求领先宏观经济一个季度——美国美国&日本日本美国美国日本日本28汽车需求稳健增长汽车需求稳健增长n2010年汽车需求维持较高水平年汽车需求维持较高水平Ø1－－7月，汽车销月，汽车销1026万辆（万辆（+48%））Ø增量相当于增量相当于09年销量的年销量的23%Ø乘用车销乘用车销767万辆（万辆（+43%））Ø商用车销商用车销259万辆（万辆（+42%））Ø7月汽车销售月汽车销售124万辆（万辆（+14%））n2010年汽车销量年汽车销量Ø基于下半年销量环比下降的保守预期基于下半年销量环比下降的保守预期Ø预计全年汽车需求预计全年汽车需求1690万辆（万辆（+24%））Ø如宏观经济不显著下滑，汽车需求仍如宏观经济不显著下滑，汽车需求仍有望超预期有望超预期中国汽车需求持续较快增长中国汽车需求持续较快增长中国汽车需求持续较快增长中国汽车需求持续较快增长29汽车需求仍将维持平稳增长汽车需求仍将维持平稳增长n中国汽车仍处于快速普及期中国汽车仍处于快速普及期Ø过去十年汽车销量复合增速过去十年汽车销量复合增速20％以上％以上Ø随着销量、保有量提升，汽车需求增速将放缓随着销量、保有量提升，汽车需求增速将放缓Ø未来将由未来将由“快速增长快速增长”转向转向“平稳增长平稳增长”Ø预计未来预计未来3－－5年，汽车销量增速接近年，汽车销量增速接近10－－15%n二三线地区支撑汽车需求提升二三线地区支撑汽车需求提升Ø二三线地区逐渐被卷入汽车消费洪流二三线地区逐渐被卷入汽车消费洪流Ø保有量低保有量低Ø人口基数大人口基数大Ø消费能力提升消费能力提升Ø二三线地区汽车需求增速有望超越全国平均水平二三线地区汽车需求增速有望超越全国平均水平n2010年汽车需求维持较快增长年汽车需求维持较快增长Ø预计销量预计销量1690万辆（万辆（+24%））302010年汽车销量预测年汽车销量预测单位：万辆单位：万辆20072008增速增速2009E增速增速2010E增速增速汽车总计汽车总计879 938 7%1,36445%1,69024%乘用车小计乘用车小计630 676 7%1,03353%1,26522%基本型乘用车（轿车）473 505 7%74748%93024%多功能乘用车（MPV）23 20 -13%2526%3541%运动型多用途乘用车（SUV）36 45 25%6647%10052%交叉型乘用车（微客）99 106 8%19583%2108%商用车小计商用车小计249 262 5%33126%41325%重型卡车49 54 11%64 18%95 49%中型卡车24 21 -13%26 25%29 10%轻型卡车112 118 5%156 33%192 23%微型卡车30 36 19%51 40%58 14%大型客车4 4 10%5 7%5 11%中型客车8 8 1%8 4%9 4%轻型客车23 22 -6%22 3%27 18%31重卡需求、盈利超预期重卡需求、盈利超预期n重卡需求超预期重卡需求超预期Ø2009年销量年销量64万辆万辆Ø2010年年1－－7月销量月销量65万辆（万辆（+99%））Ø预计预计2010年重卡销量年重卡销量95万辆（万辆（+48%））Ø重卡需求显著超预期重卡需求显著超预期Ø三季度订单维持相对旺盛三季度订单维持相对旺盛n驱动重卡需求增长的因素驱动重卡需求增长的因素Ø宏观经济复苏超预期宏观经济复苏超预期Ø公路货运恢复公路货运恢复Ø开工项目增多开工项目增多n主流重卡企业盈利显著超预期主流重卡企业盈利显著超预期Ø中国重汽中国重汽Ø潍柴动力潍柴动力Ø福田汽车福田汽车2010年重卡销量超预期年重卡销量超预期32大中客需求超预期大中客需求超预期n大中客需求超预期大中客需求超预期Ø2009年大中客销量年大中客销量11.4万辆万辆Ø2010年年1－－7月销量月销量8.1万辆万辆Ø预计预计2010年大中客销量年大中客销量13.8万辆（万辆（+21%））Ø下半年是客车需求旺季下半年是客车需求旺季Ø十一、春节假期销量高峰十一、春节假期销量高峰n驱动大中客需求增长的因素驱动大中客需求增长的因素Ø宏观经济复苏超预期宏观经济复苏超预期Ø公路客运需求增长公路客运需求增长Ø公交车采购规模提升公交车采购规模提升n主流公司盈利快速提升主流公司盈利快速提升Ø宇通客车宇通客车2010年大中客车销量增速超预期年大中客车销量增速超预期33汽车行业研究方法探讨汽车行业研究方法探讨汽车行业竞争格局汽车行业竞争格局34国际汽车行业竞争格局仍在发生变化国际汽车行业竞争格局仍在发生变化n金融危机催变国际汽车行业格局，金融危机催变国际汽车行业格局，“6+3”格局重新诠释。

格局重新诠释n目前国际汽车行业的竞争，已经从相对简单的收购与被收购演变为收目前国际汽车行业的竞争，已经从相对简单的收购与被收购演变为收购购+联合，重点也从扩大规模转向完善品牌布局、优化成本结构、拓联合，重点也从扩大规模转向完善品牌布局、优化成本结构、拓展区域市场等方向展区域市场等方向n针对新能源汽车产业，整车公司之间、整车公司与电池厂商之间展开针对新能源汽车产业，整车公司之间、整车公司与电池厂商之间展开了错综复杂的合资与合作了错综复杂的合资与合作35美系难续辉煌美系难续辉煌 丰田大众居上丰田大众居上通用、福特全球份额下滑，丰田、大众后来居上通用、福特全球份额下滑，丰田、大众后来居上36当前全球主要汽车集团及其联盟当前全球主要汽车集团及其联盟主要集团及其联盟主要集团及其联盟2009销量销量占比占比福特+马自达5678.5%菲亚特+克莱斯勒3425.1%丰田+富士重工77211.6%大众+铃木84512.7%雷诺+日产+戴姆勒6499.8%通用6459.7%宝马1261.9%本田3014.5%现代起亚4657.0%标致雪铁龙3044.6%以上合计以上合计501675.5%全球汽车销量全球汽车销量6647100.0%37国内汽车行业竞争格局：自主品牌与合资品牌共存国内汽车行业竞争格局：自主品牌与合资品牌共存38多种方式发展自主品牌多种方式发展自主品牌n打造自主品牌的渠道：打造自主品牌的渠道：Ø品牌：创立品牌、海外收购品牌：创立品牌、海外收购Ø技术：自主创新、依托成熟平台、收购现有平台、委托海外设计技术：自主创新、依托成熟平台、收购现有平台、委托海外设计n自主品牌的载体：自主品牌的载体：Ø五大集团：依托合资公司，发展自主品牌五大集团：依托合资公司，发展自主品牌l优势：依托合资公司保障巨额研发和前期投入、人才与技术外溢、政策倾向、供优势：依托合资公司保障巨额研发和前期投入、人才与技术外溢、政策倾向、供应链完善等应链完善等l劣势：合资公司回报丰厚导致部分企业进取意识相对较弱劣势：合资公司回报丰厚导致部分企业进取意识相对较弱Ø民营企业：民营企业：l优势：成本控制优秀、忧患意识强优势：成本控制优秀、忧患意识强l劣势：高端人才和技术相对缺失、品牌定位起点较低劣势：高端人才和技术相对缺失、品牌定位起点较低n结论：各自特点决定五大集团的自主品牌更容易从中高端起步，而民结论：各自特点决定五大集团的自主品牌更容易从中高端起步，而民营企业为了前期生存，更多从低端起步，而后逐步向中高端拓展。

营企业为了前期生存，更多从低端起步，而后逐步向中高端拓展39自主品牌市场占有率稳步提升自主品牌市场占有率稳步提升2004年以来自主品牌轿车市场占有率稳步提升年以来自主品牌轿车市场占有率稳步提升n随二三线城市汽车消费逐步启动及自主品牌竞争力的提升，随二三线城市汽车消费逐步启动及自主品牌竞争力的提升，2004年以年以来自主品牌市场占有率稳步提升来自主品牌市场占有率稳步提升40汽车行业研究方法探讨汽车行业研究方法探讨汽车盈利分析汽车盈利分析41分析汽车行业盈利的关键因素分析汽车行业盈利的关键因素n分析中国汽车行业盈利的三个关键因素分析中国汽车行业盈利的三个关键因素Ø销量销量l购买能力：与人均收入水平相关购买能力：与人均收入水平相关l购买意愿：与汽车普及程度相关购买意愿：与汽车普及程度相关Ø汽车价格汽车价格l取决于产能利用率取决于产能利用率l与采购成本，以及市场竞争结构有关与采购成本，以及市场竞争结构有关Ø成本成本l原材料价格原材料价格n其他因素其他因素Ø政策政策Ø油价油价Ø新能源汽车新能源汽车Ø出口出口42分析汽车行业盈利的关键因素分析汽车行业盈利的关键因素n影响盈利能力的主要因素影响盈利能力的主要因素Ø产能利用率产能利用率——“需求需求”与与“供给供给”之间的关系之间的关系Ø价格价格l由由产能利用率决定产能利用率决定l核心核心驱动因素：供需驱动因素：供需关系关系 Ø成本成本l钢材价格钢材价格l橡胶价格橡胶价格l有色金属价格有色金属价格43汽车价格分析汽车价格分析n常规汽车产品品牌溢价较小常规汽车产品品牌溢价较小Ø轿车价格与排量档次正相关轿车价格与排量档次正相关Ø客车价格与长度正相关客车价格与长度正相关Ø货车价格与吨位正相关货车价格与吨位正相关n汽车产品微幅降价是常态汽车产品微幅降价是常态Ø行业竞争格局初定，价格降幅趋稳行业竞争格局初定，价格降幅趋稳Ø汽车产品每年降价汽车产品每年降价5％左右％左右Ø2004年初以来，汽车终端销售价格指数下年初以来，汽车终端销售价格指数下降了约降了约29.8% n车价实际降幅小于车价实际降幅小于29.8％％Ø定价策略定价策略 新产品定价高，逐渐降价新产品定价高，逐渐降价Ø营销手段营销手段 实际购买时车价降幅小实际购买时车价降幅小Ø低价低配低价低配 部分车型减少配置部分车型减少配置网上车市汽车价格指数网上车市汽车价格指数44影响汽车企业成本的因素影响汽车企业成本的因素n变动成本变动成本——采购成本采购成本Ø零部件采购零部件采购l零部件的国内采购零部件的国内采购 VS 海外采购海外采购 VS 散件组装散件组装l零部件集团内部采购零部件集团内部采购 VS 外部采购外部采购l零部件供应商选择零部件供应商选择Ø大宗原材料价格波动大宗原材料价格波动l钢材、橡胶、有色金属价格大幅波动等钢材、橡胶、有色金属价格大幅波动等n固定成本固定成本——规模效应规模效应Ø汽车行业是高投入、高产出的行业汽车行业是高投入、高产出的行业Ø单车折旧、摊销受产量规模影响单车折旧、摊销受产量规模影响Ø销售费用、管理费用（广告支出、研发支出等）受产量规模影响销售费用、管理费用（广告支出、研发支出等）受产量规模影响n其他成本其他成本Ø人力资源成本，工人工资变动人力资源成本，工人工资变动Ø水电气等其他成本水电气等其他成本45汽车产品成本分析汽车产品成本分析n汽车的主要成本包括：汽车的主要成本包括：Ø钢材采购（冷轧板、热轧板、镀锌板等）钢材采购（冷轧板、热轧板、镀锌板等）Ø模块化零部件采购（发动机、变速箱等）模块化零部件采购（发动机、变速箱等）Ø内饰件采购成本（座椅、仪表板等）内饰件采购成本（座椅、仪表板等）Ø外饰及其他零部件成本（玻璃、轮胎、轮毂、灯具外饰及其他零部件成本（玻璃、轮胎、轮毂、灯具等）等）Ø其他零部件采购成本其他零部件采购成本Ø煤、电、水等资源成本煤、电、水等资源成本Ø折旧成本折旧成本Ø人力成本等人力成本等n钢材等大宗原材料价格对成本影响有限钢材等大宗原材料价格对成本影响有限成本类型成本占比％钢材采购成本钢材采购成本4%发动机采购成本发动机采购成本20%变速器采购成本变速器采购成本8%内饰件采购成本内饰件采购成本23%玻璃、灯具等外饰及其他零玻璃、灯具等外饰及其他零部件采购成本部件采购成本17%轮胎轮毂等采购成本轮胎轮毂等采购成本5%电子产品采购成本电子产品采购成本7%生产制造成本生产制造成本8%固定资产折旧摊销固定资产折旧摊销4%水电煤成本水电煤成本1%人力成本人力成本1%其他成本其他成本2%某轿车车型成本结构举例某轿车车型成本结构举例46汽车产品成本分析汽车产品成本分析钢材价格对汽车成本的影响n汽车行业对钢材价格敏感度不高汽车行业对钢材价格敏感度不高汽车行业用钢需求与钢材总需求（单位：万吨）汽车行业用钢需求与钢材总需求（单位：万吨）　　耗钢量耗钢量 （吨（吨/万元产值）万元产值）钢材涨价钢材涨价1000元元/吨吨对成本的影响对成本的影响对单车成本的影响对单车成本的影响（以（以6万元成本的万元成本的车为例）车为例）汽车行业0.0880 元0.1%整车制造0.0660 元0.1%发动机制造0.0330 元0.1%其他零部件制造0.13130 元0.2%汽车行业的钢材价格敏感度分析汽车行业的钢材价格敏感度分析47汽车企业盈利能力维持较高汽车企业盈利能力维持较高n汽车行业盈利能力维持较强汽车行业盈利能力维持较强Ø海外汽车行业海外汽车行业ROE在在10－－20%Ø国内目前略高于海外水平国内目前略高于海外水平Ø海外历史海外历史ROE最高达最高达30%以上以上n盈利能力有望维持高位盈利能力有望维持高位ØB级车是利润主要来源级车是利润主要来源ØB级车需求有望维持较强级车需求有望维持较强ØB级车供给增速偏低级车供给增速偏低Ø企业盈利能力有望维持高位企业盈利能力有望维持高位中国汽车行业盈利能力有望维持较高水平中国汽车行业盈利能力有望维持较高水平国内企业盈利能力略高于海外企业国内企业盈利能力略高于海外企业48产能利用率影响汽车盈利产能利用率影响汽车盈利n产能利用率直接影响价格产能利用率直接影响价格Ø市场需求偏强时，产能利用率较高，整车厂商没有动力主动降价市场需求偏强时，产能利用率较高，整车厂商没有动力主动降价Ø市场需求偏弱时，产能利用率较低，整车厂商主动降价以保证产能利用率市场需求偏弱时，产能利用率较低，整车厂商主动降价以保证产能利用率0808年下半年汽车需求偏弱，价格走低，产能利用率和销量利润率明显下降年下半年汽车需求偏弱，价格走低，产能利用率和销量利润率明显下降492010年盈利能力仍较强年盈利能力仍较强n需求：维持旺盛，月均销量维持较高水平需求：维持旺盛，月均销量维持较高水平n产能利用率：历史较高水平，合资公司扩产较慢产能利用率：历史较高水平，合资公司扩产较慢n价格：相对稳定，将维持价格：相对稳定，将维持09年下半年水平年下半年水平n盈利能力：仍然较强，高于市场预期盈利能力：仍然较强，高于市场预期50中高端车产能利用率有望维持中高端车产能利用率有望维持n汽车需求将维持平稳增长汽车需求将维持平稳增长n中高端轿车是汽车企业主要利润来源中高端轿车是汽车企业主要利润来源Ø中高端轿车销量增速与股市、房市相关中高端轿车销量增速与股市、房市相关Ø中高端车销量增速可能下降中高端车销量增速可能下降Ø但销量规模维持较高水平但销量规模维持较高水平n中高端车产能增速不高中高端车产能增速不高Ø合资企业谨慎扩产合资企业谨慎扩产Ø鲜有大规模投资建厂鲜有大规模投资建厂Ø多通过技改和加班方式提升产量多通过技改和加班方式提升产量Ø中高端车产能扩张进度显著慢于低端车中高端车产能扩张进度显著慢于低端车Ø低端自主品牌产能压力较大低端自主品牌产能压力较大n中高端车产能利用率有望维持较高中高端车产能利用率有望维持较高中高级车销量与股市、房市关联度较高中高级车销量与股市、房市关联度较高51中高端车盈利能力有望维持中高端车盈利能力有望维持n汽车行业产能利用率汽车行业产能利用率Ø中高端车产能扩张进程稳健中高端车产能扩张进程稳健Ø产能利用率将维持较高水平产能利用率将维持较高水平Ø低端自主品牌产能扩张速度较快低端自主品牌产能扩张速度较快Ø产能利用率有下降压力产能利用率有下降压力n产能利用率决定盈利能力产能利用率决定盈利能力Ø产能利用率高于产能利用率高于70%l企业盈利能力较强企业盈利能力较强Ø产能利用率低于产能利用率低于60%l企业盈利能力偏弱企业盈利能力偏弱汽车行业产能利用率有望维持汽车行业产能利用率有望维持中高级车销量与股市、房市关联度较高中高级车销量与股市、房市关联度较高52企业产能稳步提升企业产能稳步提升53预计预计2010年企业盈利稳健增长年企业盈利稳健增长n收入收入Ø销量：增长销量：增长20%以上以上Ø价格：维持相对稳定，预计下降价格：维持相对稳定，预计下降2－－3%Ø产品结构：中间平稳，两头增加产品结构：中间平稳，两头增加l低端车：三四线地区、农村需求提升带动销量提升低端车：三四线地区、农村需求提升带动销量提升l中高端：经济复苏、中小企业盈利提升带动中高级车需求增长中高端：经济复苏、中小企业盈利提升带动中高级车需求增长Ø收入：同步销量增长收入：同步销量增长n成本成本Ø综合成本：上升综合成本：上升2－－3%左右左右l钢材价格：钢材价格：20-30%（中信钢铁组），对综合采购成本负影响较小（中信钢铁组），对综合采购成本负影响较小n盈利盈利Ø考虑规模效应：企业盈利增长考虑规模效应：企业盈利增长20－－50%54汽车行业研究方法探讨汽车行业研究方法探讨汽车行业估值研究汽车行业估值研究55影响盈利和估值的关键因素影响盈利和估值的关键因素汽车公司汽车公司政府政策政府政策竞争格局竞争格局市场需求市场需求消费者消费者汽车业汽车业政府政府基础设施基础设施/ /能源能源56估值方法估值方法估值方法估值方法——综合使用多种方法，相互验证综合使用多种方法，相互验证1 DCF估值估值u汽车行业周期性较强，波动大，不太适合用DCF估值，主要作用在于提供讨论基础2 P/E估值估值u主要依据短期定价，简单易行。

弊端是容易受主观可比样本及市场情绪影响较大u中长期来看汽车行业的P/E估值水平略低于市场平均水平（平均10%左右折扣）3 P/B估值估值u主要依据账面价值进行定价，弊端在于对盈利能力反映不足 u主要用于熊市或行业不景气时对于重置成本的判定来确定公司的估值底线（P/B=1） 4 EV/EBITDAu波动较小，特别是出现亏损时仍可采用（此时不能用PE法）u一般来讲，汽车业估值以PE为主，结合PB57PE估值方法估值方法nPE估值方法的参照因素估值方法的参照因素Ø整个市场的估值水平整个市场的估值水平Ø汽车行业的估值水平汽车行业的估值水平Ø上市公司自身的特点上市公司自身的特点n汽车行业汽车行业PE水平水平Ø周期型行业，历史上比市场有折价周期型行业，历史上比市场有折价Ø零部件公司零部件公司PE通常高于整车公司通常高于整车公司l体量小体量小l业绩波动性小业绩波动性小Ø乘用车公司乘用车公司PE通常高于商用车通常高于商用车l消费消费vs投资投资l业绩波动性小业绩波动性小ØEPS偏低的公司参照偏低的公司参照PB估值估值证券代码证券代码证券简称证券简称市盈率市盈率 PE（倍）（倍）20092010E2011E2012E000800.SZ一汽轿车18 12 10 8 600742.SH一汽富维14 10 9 8 600741.SH华域汽车16 10 9 8 600660.SH福耀玻璃19 12 11 9 000951.SZ中国重汽23 10 9 8 000338.SZ潍柴动力17 11 10 10 600166.SH福田汽车18 9 9 8 000581.SZ威孚高科21 13 12 10 600066.SH宇通客车16 12 11 9 000550.SZ江铃汽车20 11 9 8 600805.SH悦达投资19 9 8 7 000887.SZ中鼎股份34 23 20 17 600480.SH凌云股份22 16 14 13 600704.SH中大股份27 17 14 12 600418.SH江淮汽车34 13 12 12 000625.SZ长安汽车22 11 11 11 000927.SZ一汽夏利84 33 22 16 001696.SZ宗申动力30 27 22 19 600006.SH东风汽车33 15 14 13 58财务数据背后的行业特征和企业运营财务数据背后的行业特征和企业运营n多数商用车公司轻资产运营：多数商用车公司轻资产运营：产业链相对较短，主要价值产业链相对较短，主要价值在于产业链价值管理在于产业链价值管理n乘用车和核心零部件公司属乘用车和核心零部件公司属于重资产行业：价值主要在于重资产行业：价值主要在于产品规模、成本控制和溢于产品规模、成本控制和溢价能力价能力n轻资产公司：估值主要看轻资产公司：估值主要看PE,关注市场竞争地位关注市场竞争地位n重资产公司：结合重资产公司：结合PE和和PB，，相对国际估值水平略有溢价相对国际估值水平略有溢价59财务指标对比分析财务指标对比分析n存货周转率：零部件存货周转率：零部件 > 乘用车乘用车 > 商用车商用车 n应收账款周转率：乘用车应收账款周转率：乘用车 > 商用车商用车 > 零部件零部件存货周转率对比分析存货周转率对比分析应收账款周转率对比分析应收账款周转率对比分析60财务指标对比分析财务指标对比分析n销售净利率：零配件销售净利率：零配件>商用车商用车>乘用车乘用车n零部件行业销售净利率主要是受到成本收零部件行业销售净利率主要是受到成本收入比、以及管理费用收入比的影响入比、以及管理费用收入比的影响n商用车行业销售净利率更主要受到成本收商用车行业销售净利率更主要受到成本收入比（毛利率）的影响入比（毛利率）的影响 销售净利率对比分析销售净利率对比分析零部件销售净利率零部件销售净利率商用车销售净利率商用车销售净利率61财务指标对比分析财务指标对比分析n各子行业中净资产收益率由大到小依次为：各子行业中净资产收益率由大到小依次为：商用车商用车 > 零部件零部件 > 乘用车乘用车n汽车行业净资产收益率主要受销售净利率的汽车行业净资产收益率主要受销售净利率的影响影响Ø销售净利率销售净利率Ø资产周转率资产周转率 各子行业净资产收益率对比各子行业净资产收益率对比净资产收益率的影响因素净资产收益率的影响因素62n产销量跟踪产销量跟踪Ø行业协会数据：汽车工业协会、乘联会、中客网等行业协会数据：汽车工业协会、乘联会、中客网等Ø公安部数据：汽车上牌数据公安部数据：汽车上牌数据Ø国际市场跟踪：国际市场跟踪：CEIC、、OICA、各国政府网站、各国汽车协会网站等、各国政府网站、各国汽车协会网站等n价格跟踪价格跟踪Ø价格指数：网上车市、发改委价格指数：网上车市、发改委Ø终端调研：汽车经销商反馈终端调研：汽车经销商反馈n成本变化成本变化Ø大宗商品价格走势：期货价格、钢铁企业反馈信息大宗商品价格走势：期货价格、钢铁企业反馈信息n盈利变化盈利变化Ø公告：上市公司公告公告：上市公司公告Ø报告：卖方研究报告报告：卖方研究报告汽车行业研究的信息来源汽车行业研究的信息来源63影响股价的因素影响股价的因素股价股价Price＝＝盈利盈利EPS估值估值PE×销量销量盈利能力盈利能力成本成本价格价格产能利用率产能利用率64汽车和汽车零部件：李春波、许英博汽车和汽车零部件：李春波、许英博n李春波：李春波：Ø中信证券研究部汽车行业首席分析师，证券从业中信证券研究部汽车行业首席分析师，证券从业9 9年。

年Ø清华大学汽车工程专业毕业，管理学博士候选人清华大学汽车工程专业毕业，管理学博士候选人Ø20012001年进入中信证券研究部，当前市场最资深的汽车研究员之一年进入中信证券研究部，当前市场最资深的汽车研究员之一Ø长期致力于汽车相关产业研究，覆盖汽车、汽车零部件、汽车流通服务行长期致力于汽车相关产业研究，覆盖汽车、汽车零部件、汽车流通服务行业、航空制造等领域相关上市公司业、航空制造等领域相关上市公司Ø连续多年被评为连续多年被评为““汽车和汽车零部件汽车和汽车零部件””行业最佳分析师行业最佳分析师 20082008年、年、20092009年年《《新财富新财富》》““汽车和汽车零部件汽车和汽车零部件””行业第一名；行业第一名；20072007、、20082008、、20092009年年 《《证证券市场周刊券市场周刊》》““汽车和汽车零部件汽车和汽车零部件””行业第一名行业第一名n许英博：许英博：Ø中信证券汽车行业分析师，证券从业中信证券汽车行业分析师，证券从业3 3年Ø毕业于清华大学汽车工程专业，毕业于清华大学汽车工程专业，20072007年进入中信证券研究部年进入中信证券研究部Ø20092009年年《《新财富新财富》》““汽车和汽车零部件汽车和汽车零部件””行业第一名（团队成员）；行业第一名（团队成员）；20092009年年《《证券市场周刊证券市场周刊》》““汽车和汽车零部件汽车和汽车零部件””行业第一名（团队成员）。

行业第一名（团队成员）65致谢！致谢！66。