公司金融课件3杨丽荣.ppt

￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿公司金融教学大纲公司金融教学大纲公司金融教学内容公司金融教学内容1.公司金融基本范畴公司金融基本范畴2.公司金融的基本理念公司金融的基本理念3.公司金融基本理论公司金融基本理论4.公司金融决策基础公司金融决策基础5.资本预算决策分析资本预算决策分析6.筹资决策分析筹资决策分析7.股利分配决策股利分配决策8.公司金融战略与公司价值公司金融战略与公司价值9.公司兼并与收购公司兼并与收购教学教学大纲大纲目录目录主教材：杨丽荣，主教材：杨丽荣，主教材：杨丽荣，主教材：杨丽荣，““““公司金融学公司金融学公司金融学公司金融学””””，科学出版社，，科学出版社，，科学出版社，，科学出版社，2008200820082008年年年年 陈琦伟，陈琦伟，陈琦伟，陈琦伟，““““公司金融公司金融公司金融公司金融””””，中国金融出版社，，中国金融出版社，，中国金融出版社，，中国金融出版社，2008200820082008年年年年第一章第一章 公司金融基本范畴公司金融基本范畴本章主要介绍公司金融的基本范畴具体包括：公司与公司金本章主要介绍公司金融的基本范畴。

具体包括：公司与公司金融的内涵、特征；公司金融学的发展历程；公司金融研究的对融的内涵、特征；公司金融学的发展历程；公司金融研究的对象；公司金融的目标；公司金融的原则及公司金融的环境象；公司金融的目标；公司金融的原则及公司金融的环境本章摘要本章摘要公司与公司金融公司与公司金融公司金融公司金融基本范畴基本范畴公司金融的内容公司金融的内容公司金融的目标公司金融的目标公司金融的原则公司金融的原则公司金融的环境公司金融的环境1.1 1.1 1.1 1.1 公司与公司金融公司与公司金融公司与公司金融公司与公司金融企业企业资产资产财务财务管理者管理者金融金融市场市场融资决策融资决策分配决策分配决策留存决策留存决策投资决策投资决策经营决策经营决策税税收收投资者投资者政府政府公司金融活动公司金融活动    公司金融的重要内容是资本结构、公司治理和企业价值最大化目前对这一领公司金融的重要内容是资本结构、公司治理和企业价值最大化目前对这一领域的研究主要有：域的研究主要有：1 1、、资本结构相关的研究资本结构相关的研究主要有新优序融资理论主要有新优序融资理论( (the pecking order theory) )、权衡理论（、权衡理论（the tradeoff theory）等。

等2 2、、信息与公司金融活动相信息与公司金融活动相关的研究关的研究主要有交易场所与资产定价、资本结构信号模型、新股发行信号模型、主要有交易场所与资产定价、资本结构信号模型、新股发行信号模型、股利信号模型等股利信号模型等3 3、、自由现金流量相关的研究自由现金流量相关的研究4 4、、公司控制权市场公司控制权市场（（Market for Corporate Control）研究现代企业理论认为，所有权和控制权的分离使股东与）研究现代企业理论认为，所有权和控制权的分离使股东与管理者之间形成一种委托代理关系公司控制权市场主流理论的纵横两条轴线最管理者之间形成一种委托代理关系公司控制权市场主流理论的纵横两条轴线最终交叉在终交叉在“公司股东收益公司股东收益”这一原点上这一原点上 财务经理财务经理财务经理财务经理(chief financial officer, CFO(chief financial officer, CFO) ) ) )职责职责职责职责公司战略与目标商品市场（实物资产组合）资本市场（金融资产组合）财务经理（CFO）（2）+（4）（（3））（（5））未来价值未来价值未来价值未来价值未来价值未来价值（（1））（1）筹资: 在资本市场向投资者出售金融资产。

2）投资：在商品市场进行实物资产投资3）分析：将筹资的现金流量与投资现金流量进行对比分析4）再投资：将投资或经营产生的现金流量的一部分用于再投资5）分红付息：将投资收益的一部分以利息、股息或红利的形式分配给投资者公司公司(Corporation)-1第一节第一节 公司制企业公司制企业企业企业组织形式组织形式公司制(Corpora-tion)个体业主制(Sole Proprietorship)合伙制(partnership)股份有限公司(Stock Limited Company)有限责任公司(Liability Limited Company) 公司是依据一国公司法组建的、以营利为目的的、具有法人地位的企业组织公司是依据一国公司法组建的、以营利为目的的、具有法人地位的企业组织形式公司与企业之间相异的特征公司与企业之间相异的特征１　１　公司是法人公司是法人，依法独立享有民事权利和承担民事义．而企业并不一定是法人，依法独立享有民事权利和承担民事义．而企业并不一定是法人．．２　２　公司具有集合性公司具有集合性，在法律意义上，公司通常是由两人或两人以上以一定的出，在法律意义上，公司通常是由两人或两人以上以一定的出资联合组成的企业，是社团法人．资联合组成的企业，是社团法人．３　３　公司所有权与经营权相分离公司所有权与经营权相分离，是公司制企业最鲜明的特征．，是公司制企业最鲜明的特征．４　出资者对公司和企业的责任不同．４　出资者对公司和企业的责任不同．公司公司(Corporation)-2公司优点公司优点公司缺点公司缺点１、有限责任；２、易于聚１、有限责任；２、易于聚集资本；３、所有权流动性，集资本；３、所有权流动性，产权转让；４、具有永恒存产权转让；４、具有永恒存续期；５、专业经营。

续期；５、专业经营１、双重税负１、双重税负- -公司和个人公司和个人所得税；所得税；2 2、内部人控制、内部人控制- -经营经营权和所有权分离；权和所有权分离；3 3、信息披露、信息披露- -上市公司上市公司( (Public Company) )现代企业特点现代企业特点　　 根据根据““关于社会主义市场经济的若干问题关于社会主义市场经济的若干问题””中确定，我国现代企业制度的目标模式就中确定，我国现代企业制度的目标模式就是公司制，其中是公司制，其中- -企业集团企业集团 国有独资企业国有独资企业 有限责任公司有限责任公司 股份有限公司股份有限公司企业企业现代企业现代企业国有企业股份有限公司股份有限公司资本证券化资本证券化所有权与经营权分离所有权与经营权分离产权明晰；权责清楚；产权明晰；权责清楚；政企法律关系政企法律关系管理科学；管理科学；企业自主分配企业自主分配依法实行破产依法实行破产强调社会责任；强调社会责任；自主经营，自负盈亏自主经营，自负盈亏自我约束自我约束公司金融的内容公司金融的内容净营运净营运资本资本资产负债表资产负债表1 1 应采取何种长期或应采取何种长期或短期投资短期投资? ?2 2 如何融资如何融资? ?获最佳获最佳资本成本资本成本? ?3 3 保持最佳现金流保持最佳现金流? ?4 4 财富最大化财富最大化? ?公司金融研究的问题公司金融研究的问题投资决策投资决策直接投资直接投资(direct investment)间间接投资接投资(indirect investment)                      长期投资长期投资 (long-term investment)                       短期投资短期投资(short-term )筹资决策筹资决策发行股票、债券、借款、发行股票、债券、借款、赊购、租赁等。

赊购、租赁等 -权益资金和借入资金权益资金和借入资金- -长期资金和短期资金长期资金和短期资金股利分配决策股利分配决策1.1.股利分配能否增加公司股利分配能否增加公司融资成本；融资成本；2.2.影响股利分影响股利分配方案的因素；配方案的因素；3.3.股利支股利支付的合理程序；付的合理程序；4.4.库藏股库藏股票如何处理；票如何处理；5.5.股利分配股利分配对股价的影响对股价的影响公司金融的目标公司金融的目标企业企业企业企业目标目标目标目标利润最大化利润最大化利润最大化利润最大化每股盈余最大化每股盈余最大化企业价值最大化企业价值最大化企业价值最大化企业价值最大化企业的一切金融活动成果在一定程度上最终都归结到利润水平上把企业的利润和股东投入的资本联系起来考察，用每股盈余来概括公司金融目标企业价值最大化是目前金融界的一种普遍认同的看法，即公司目标就是使价值或财富最大化 生生生生 存存存存go-ing-concerngo-ing-concern 发发发发 展展展展developmentdevelopment 获获获获 利利利利profitprofit激励理论激励理论（Incentive Theory）代理理论代理理论（Agency Theory）公司金融的原则公司金融的原则 竞争环境的原则竞争环境的原则竞争环境的原则竞争环境的原则 创造价值和经济效率原则创造价值和经济效率原则创造价值和经济效率原则创造价值和经济效率原则 财务交易原则财务交易原则财务交易原则财务交易原则自利行为原则自利行为原则自利行为原则自利行为原则双方交易原则双方交易原则双方交易原则双方交易原则信号传递原则信号传递原则信号传递原则信号传递原则引导原则引导原则引导原则引导原则有价值的创意原则有价值的创意原则有价值的创意原则有价值的创意原则比较优势原则比较优势原则比较优势原则比较优势原则期权原则期权原则期权原则期权原则净增效益原则净增效益原则净增效益原则净增效益原则风险风险风险风险- - - -报酬权衡原则报酬权衡原则报酬权衡原则报酬权衡原则投资分散化原则投资分散化原则投资分散化原则投资分散化原则资本市场有效原则资本市场有效原则资本市场有效原则资本市场有效原则货币时间价值原则货币时间价值原则货币时间价值原则货币时间价值原则 该原则是财务假设、原该原则是财务假设、原该原则是财务假设、原该原则是财务假设、原理的推论。

理的推论理的推论理的推论 该原则是财务交该原则是财务交该原则是财务交该原则是财务交易和财务决策的基易和财务决策的基易和财务决策的基易和财务决策的基础 该原则必须符合事实，该原则必须符合事实，该原则必须符合事实，该原则必须符合事实，被多数人所接受被多数人所接受被多数人所接受被多数人所接受 该原则为解决新的该原则为解决新的该原则为解决新的该原则为解决新的问题提供指导问题提供指导问题提供指导问题提供指导 原则是相对的原则是相对的原则是相对的原则是相对的公司金融公司金融公司金融公司金融公司金融公司金融原则的特征原则的特征原则的特征原则的特征原则的特征原则的特征及内容及内容及内容及内容及内容及内容公司金融原则的特征公司金融原则的特征公司金融原则的特征公司金融原则的特征公司金融原则公司金融原则公司金融原则公司金融原则公司金融的原则是指人们对财务活动的共同的、理性的认识它是公司金融的原则是指人们对财务活动的共同的、理性的认识它是公司金融的原则是指人们对财务活动的共同的、理性的认识它是公司金融的原则是指人们对财务活动的共同的、理性的认识它是联系理论与实务的纽带原则是公司金融理论和实务的结合部分联系理论与实务的纽带。

原则是公司金融理论和实务的结合部分联系理论与实务的纽带原则是公司金融理论和实务的结合部分联系理论与实务的纽带原则是公司金融理论和实务的结合部分公司金融的环境公司金融的环境公司的金融市场简介公司的金融市场简介公司的金融市场简介公司的金融市场简介公司公司外部环境外部环境（金融市场）内部环境内部环境（公司治理）货币市场货币市场资本市场资本市场金融衍生金融衍生工具市场工具市场短期证券市场票据市场短期信贷市场证券发行市场证券发行市场财政部中央银行个人企业非银行非银行金融机构金融机构商业银行证券流通市场证券流通市场可变利率存款单和可变利率抵押品贷款市场金融工具远期市场金融工具期权市场经营权与所有权经营权与所有权分离分离股东与经营者利股东与经营者利益上的矛盾等益上的矛盾等. .公司内部治理结构公司内部治理结构公司外部治理结构公司外部治理结构金融机构金融机构国际金融国际金融机构体系机构体系国际货币国际货币基金组织基金组织储蓄贷款机构储蓄贷款机构金融金融金融金融机构机构机构机构商业银行商业银行商业银行商业银行非银行非银行金融机构金融机构 商业银行是以追求利润最大化为目标，一多种金融负债筹商业银行是以追求利润最大化为目标，一多种金融负债筹集资金，以多种金融资产为起经营对象，能利用负债进行集资金，以多种金融资产为起经营对象，能利用负债进行信用创造，并向客户提供多功能、综合性服务的金融企业。

信用创造，并向客户提供多功能、综合性服务的金融企业经营货币信用业务经营货币信用业务业务活动国家宏观经济政策的实施具有重要影响业务活动国家宏观经济政策的实施具有重要影响现代经济社会各种风险的集散地现代经济社会各种风险的集散地经营活动受到整个社会经济运行的影响十分明显经营活动受到整个社会经济运行的影响十分明显业务活动过程充满了风险业务活动过程充满了风险人寿保险公司人寿保险公司共同基金会共同基金会退休基金退休基金国际开发协会国际开发协会世界银行世界银行国际金融公司国际金融公司 主要任务：向成员国政府提供短期贷款以弥主要任务：向成员国政府提供短期贷款以弥补临时性国际收支不平衡等补临时性国际收支不平衡等 成立于成立于19561956年年7 7月宗旨：鼓励成员国，月宗旨：鼓励成员国，特别是不发达国家私人企业的发展特别是不发达国家私人企业的发展 成立于成立于19451945年年1212月宗旨：提供长期贷款月宗旨：提供长期贷款和投资，帮助解决成员国和投资，帮助解决成员国 成立于成立于19601960年年9 9月主要是不发达国家提月主要是不发达国家提供优惠条件的长期性贷款供优惠条件的长期性贷款商业银行经营环境变化商业银行经营环境变化1 1 1 1、全球经济波动幅度明显增大。

全球经济波动幅度明显增大全球经济波动幅度明显增大全球经济波动幅度明显增大1 1 1 1）布雷顿森林体系崩溃后，汇率浮动布雷顿森林体系崩溃后，汇率浮动布雷顿森林体系崩溃后，汇率浮动布雷顿森林体系崩溃后，汇率浮动2 2 2 2）物价、利率大幅度提高）物价、利率大幅度提高）物价、利率大幅度提高）物价、利率大幅度提高------------泡泡泡泡沫现象和通货膨胀等沫现象和通货膨胀等沫现象和通货膨胀等沫现象和通货膨胀等2 2 2 2、资本市场迅速发展资本市场迅速发展资本市场迅速发展资本市场迅速发展3 3 3 3、新科技革命与金融创新新科技革命与金融创新新科技革命与金融创新新科技革命与金融创新4 4 4 4、经济全球化经济全球化经济全球化经济全球化 我国我国我国我国““““商业银行法商业银行法商业银行法商业银行法””””禁止商业银行进入股票市场禁止商业银行进入股票市场禁止商业银行进入股票市场禁止商业银行进入股票市场, , , ,或提供投资银行服务或提供投资银行服务或提供投资银行服务或提供投资银行服务. . . .投资银行投资银行投资投资银行银行 是以证券承销、经纪为业务主体，并可同时从事兼并与收购策划、咨询顾问、是以证券承销、经纪为业务主体，并可同时从事兼并与收购策划、咨询顾问、是以证券承销、经纪为业务主体，并可同时从事兼并与收购策划、咨询顾问、是以证券承销、经纪为业务主体，并可同时从事兼并与收购策划、咨询顾问、基金管理等金融服务业务的金融机构。

它在各国的名称各异如：美国基金管理等金融服务业务的金融机构它在各国的名称各异如：美国基金管理等金融服务业务的金融机构它在各国的名称各异如：美国基金管理等金融服务业务的金融机构它在各国的名称各异如：美国- - - -投资银行投资银行投资银行投资银行（（（（Investment Bank )Investment Bank )Investment Bank )Investment Bank )；英国；英国；英国；英国- - - -商人银行商人银行商人银行商人银行(Merchant Bank)(Merchant Bank)(Merchant Bank)(Merchant Bank)；日本；日本；日本；日本- - - -证券公司证券公司证券公司证券公司(Security Firms)(Security Firms)(Security Firms)(Security Firms)投资银行的业务体系投资银行的业务体系一级市场一级市场一级市场一级市场• •为企业融资为企业融资为企业融资为企业融资• •为市政机关融资为市政机关融资为市政机关融资为市政机关融资• •为财政部融资为财政部融资为财政部融资为财政部融资其他业务其他业务其他业务其他业务• •基金管理基金管理基金管理基金管理• •风险资本风险资本风险资本风险资本• •信息服务信息服务信息服务信息服务• •顾问咨询顾问咨询顾问咨询顾问咨询金融工程金融工程金融工程金融工程• •资产证券化资产证券化资产证券化资产证券化• •衍生工具业务衍生工具业务衍生工具业务衍生工具业务企业重组企业重组企业重组企业重组• •兼并与收购兼并与收购兼并与收购兼并与收购• •企业扩张企业扩张企业扩张企业扩张• •企业收缩企业收缩企业收缩企业收缩二级市场二级市场二级市场二级市场• •充当做市商充当做市商充当做市商充当做市商• •充当经纪商充当经纪商充当经纪商充当经纪商• •充当交易商充当交易商充当交易商充当交易商 资本证券化是将原始权益人（卖方）不流通的存量资产加上可预见的未来收入构造和转资本证券化是将原始权益人（卖方）不流通的存量资产加上可预见的未来收入构造和转资本证券化是将原始权益人（卖方）不流通的存量资产加上可预见的未来收入构造和转资本证券化是将原始权益人（卖方）不流通的存量资产加上可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的证券的过程。

具体表现为股票、债券及各种衍生品种，其变成为资本市场可销售和流通的证券的过程具体表现为股票、债券及各种衍生品种，其变成为资本市场可销售和流通的证券的过程具体表现为股票、债券及各种衍生品种，其变成为资本市场可销售和流通的证券的过程具体表现为股票、债券及各种衍生品种，其中衍生品特别活跃中衍生品特别活跃中衍生品特别活跃中衍生品特别活跃 目前国际市场上证券资本市值已远远超过实物资本对市场经济和投资产生了巨大的推目前国际市场上证券资本市值已远远超过实物资本对市场经济和投资产生了巨大的推目前国际市场上证券资本市值已远远超过实物资本对市场经济和投资产生了巨大的推目前国际市场上证券资本市值已远远超过实物资本对市场经济和投资产生了巨大的推动作用，提高了市场运行效率动作用，提高了市场运行效率动作用，提高了市场运行效率动作用，提高了市场运行效率 1 1 1 1 提高市场经济的融资功能现代市场中的资产是以分散为基点，以相对集中、整体运提高市场经济的融资功能现代市场中的资产是以分散为基点，以相对集中、整体运提高市场经济的融资功能现代市场中的资产是以分散为基点，以相对集中、整体运提高市场经济的融资功能。

现代市场中的资产是以分散为基点，以相对集中、整体运用为原则用为原则用为原则用为原则; 2 ; 2 ; 2 ; 2 优化资本配置机制资本证券以自身信用构筑了独立于银行传统金融系优化资本配置机制资本证券以自身信用构筑了独立于银行传统金融系优化资本配置机制资本证券以自身信用构筑了独立于银行传统金融系优化资本配置机制资本证券以自身信用构筑了独立于银行传统金融系统的另一个直接投资系统统的另一个直接投资系统统的另一个直接投资系统统的另一个直接投资系统; 3 ; 3 ; 3 ; 3 形成优化资产存量结构的市场体制，资产证券化有利形成优化资产存量结构的市场体制，资产证券化有利形成优化资产存量结构的市场体制，资产证券化有利形成优化资产存量结构的市场体制，资产证券化有利于企业资产的优化配置，促进了企业兼并、收购等资产重组行为于企业资产的优化配置，促进了企业兼并、收购等资产重组行为于企业资产的优化配置，促进了企业兼并、收购等资产重组行为于企业资产的优化配置，促进了企业兼并、收购等资产重组行为金融市场有效性问题金融市场有效性问题弱式有效弱式有效弱式有效弱式有效市场市场市场市场半强式有效市场半强式有效市场半强式有效市场半强式有效市场强式有效市场强式有效市场强式有效市场强式有效市场效率市场假设效率市场假设效率市场假设效率市场假设 EMH：：efficient market hypothesis 2 2 2 2 半强式有效市场半强式有效市场半强式有效市场半强式有效市场(semi-strong form EMH)(semi-strong form EMH)(semi-strong form EMH)(semi-strong form EMH) 在在在在该该该该市市市市场场场场中中中中，，，，现现现现行行行行的的的的证证证证券券券券价价价价格格格格不不不不仅仅仅仅能能能能反反反反映映映映过过过过去去去去价价价价格格格格和和和和过过过过去去去去收收收收益益益益的的的的一一一一切切切切信信信信息息息息，，，，而而而而且且且且还还还还融融融融汇汇汇汇了了了了一一一一切切切切可可可可以以以以公公公公开开开开得得得得到到到到的的的的信信信信息息息息，，，，如如如如公公公公司司司司公公公公开开开开的的的的财财财财务务务务状状状状况况况况报报报报表表表表、、、、公公公公司司司司产产产产、、、、供供供供、、、、销销销销、、、、人人人人事事事事等等等等决决决决策策策策的的的的通通通通报报报报，，，，股股股股票票票票除除除除权权权权的的的的通通通通报报报报等等等等。

证证证证券券券券价价价价格格格格根根根根据据据据这这这这些些些些可可可可获获获获得得得得的的的的信信信信息息息息及及及及时时时时反反反反映映映映因因因因此此此此，，，，在在在在半半半半强强强强式式式式有有有有效效效效市市市市场场场场中中中中，，，，完完完完全全全全利利利利用用用用可可可可公公公公开开开开获获获获得得得得信信信信息息息息行行行行事事事事的的的的投投投投资资资资者者者者在在在在扣扣扣扣除除除除他他他他们们们们购购购购买买买买信信信信息息息息的的的的成成成成本本本本后后后后，，，，无无无无法法法法得得得得到到到到超超超超额额额额利利利利润润润润；；；；但但但但利利利利用用用用非非非非公公公公开信息行事的投资者却可能获得暴利开信息行事的投资者却可能获得暴利开信息行事的投资者却可能获得暴利开信息行事的投资者却可能获得暴利3 3 3 3 强式有效市场强式有效市场强式有效市场强式有效市场(strong-form EMH)(strong-form EMH)(strong-form EMH)(strong-form EMH) 强强强强有有有有效效效效市市市市场场场场模模模模型型型型中中中中的的的的证证证证券券券券价价价价格格格格所所所所包包包包括括括括的的的的信信信信息息息息面面面面最最最最广广广广，，，，即即即即价价价价格格格格在在在在充充充充分分分分反反反反映映映映过过过过去去去去收收收收益益益益和和和和报报报报酬酬酬酬、、、、一一一一切切切切可可可可获获获获得得得得的的的的公公公公开开开开信信信信息息息息之之之之外外外外，，，，还还还还对对对对非非非非公公公公开开开开的的的的信信信信息息息息异异异异常常常常敏敏敏敏感感感感，，，，能能能能即即即即刻刻刻刻反反反反映映映映全全全全部部部部公公公公开开开开的的的的和和和和非非非非公公公公开开开开的的的的有有有有关关关关信信信信息息息息。

由由由由此此此此可可可可见见见见，，，，任任任任何何何何投投投投资资资资者者者者都都都都无无无无法法法法凭凭凭凭借借借借其其其其地地地地位位位位和和和和某种信息渠道来获得超额的预期收益某种信息渠道来获得超额的预期收益某种信息渠道来获得超额的预期收益某种信息渠道来获得超额的预期收益1. 1. 弱式有效市场（弱式有效市场（weak-form EMHweak-form EMH）） 在在该该市市场场中中，，证证券券的的现现行行价价格格所所充充分分反反映映的的是是过过去去价价格格和和过过去去收收益益的的一一切切信信息息因因为为价价格格的的时时间间走走势势表表现现为为一一种种随随机机游游动动过过程程，，所所以以，，在在某某一一时时刻刻上上，，价价格格便便被被看看作作整整个个价价格格运运动动轨轨迹迹上上的的一一个个质质点点若若所所有有的的投投资资者者在在推推断断最最后后时时刻刻的的价价格格位位置置时时，，都都运运用用历历史史价价格格数数据据，，那那么么现现行行的的价价格格所所充充分分反反映映的的便便是是过过去去价价格格和和收收益益的的一一切切信息证券市场信息证券市场信息股市信息公司内部信息公司内部信息公司外部信息公司外部信息市场以外信息交易市场信息未公开信息公开信息定期公布财务报表不定期公布政策公司发生重大事件其 他来自国外信息政府公开的宏观信息其他公司信息股市走势开盘收盘价成交量与成交额机构投资部门信息我国证券市场有效性问题检验我国证券市场有效性问题检验我国证券市场有效性问题检验我国证券市场有效性问题检验------------案例案例案例案例第二章第二章 公司金融的基本理念公司金融的基本理念本章主要介绍了公司金融的基本理念。

包括货币的时间价值及本章主要介绍了公司金融的基本理念包括货币的时间价值及风险与收益的理念具体介绍货币时间价值计算的基本类型及风险与收益的理念具体介绍货币时间价值计算的基本类型及计算公式、风险价值的概念及衡量，并简要地介绍了风险与收计算公式、风险价值的概念及衡量，并简要地介绍了风险与收益的分析模型益的分析模型-资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM）本章摘要本章摘要货币的时间价值货币的时间价值公司金融公司金融基本理念基本理念货币时间价值概述货币时间价值概述风险与收益风险与收益CAPM投资组合的风险与收益投资组合的风险与收益风险与收益权衡风险与收益权衡风险与收益概述风险与收益概述货币时间价值的应用货币时间价值的应用年金时间价值年金时间价值货币的时间价值货币的时间价值 公司金融的研究对象是公司的资金活动（筹集、投放、使用和回收）在公司金融的研究对象是公司的资金活动（筹集、投放、使用和回收）在公司金融的研究对象是公司的资金活动（筹集、投放、使用和回收）在公司金融的研究对象是公司的资金活动（筹集、投放、使用和回收）在市场经济体制下，长期投资决策中，不仅要看投资回收期的长短和投资报酬率市场经济体制下，长期投资决策中，不仅要看投资回收期的长短和投资报酬率市场经济体制下，长期投资决策中，不仅要看投资回收期的长短和投资报酬率市场经济体制下，长期投资决策中，不仅要看投资回收期的长短和投资报酬率的高低，还应考虑投资的时间价值、风险价值及通货膨胀的影响。

的高低，还应考虑投资的时间价值、风险价值及通货膨胀的影响的高低，还应考虑投资的时间价值、风险价值及通货膨胀的影响的高低，还应考虑投资的时间价值、风险价值及通货膨胀的影响货币时间价值产生的原因货币时间价值产生的原因货币时间价值产生的原因货币时间价值产生的原因货币时间价值的形成货币时间价值的形成货币时间价值的形成货币时间价值的形成货币时间价值的产生是货币所有权和使货币时间价值的产生是货币所有权和使货币时间价值的产生是货币所有权和使货币时间价值的产生是货币所有权和使用权分离的结果把借贷资本运用于生用权分离的结果把借贷资本运用于生用权分离的结果把借贷资本运用于生用权分离的结果把借贷资本运用于生产或流通过程去创造利润产或流通过程去创造利润产或流通过程去创造利润产或流通过程去创造利润- - - -利息货币时间价值的产生原因货币时间价值的产生原因货币时间价值的产生原因货币时间价值的产生原因1.1.1.1.货币可用于投资，获得利息，从而在货币可用于投资，获得利息，从而在货币可用于投资，获得利息，从而在货币可用于投资，获得利息，从而在具有更多的货币量具有更多的货币量具有更多的货币量具有更多的货币量2.2.2.2.货币的购买力受通货膨胀的影响。

货币的购买力受通货膨胀的影响货币的购买力受通货膨胀的影响货币的购买力受通货膨胀的影响3.3.3.3.未来预期收益的不确定性未来预期收益的不确定性未来预期收益的不确定性未来预期收益的不确定性4.4.4.4.消费者更喜欢即期消费消费者更喜欢即期消费消费者更喜欢即期消费消费者更喜欢即期消费货币时间价值的表现货币时间价值的表现货币时间价值的表现货币时间价值的表现定性表现为有效利息率定性表现为有效利息率定性表现为有效利息率定性表现为有效利息率定量表现形式为复利和年金定量表现形式为复利和年金定量表现形式为复利和年金定量表现形式为复利和年金 复利复利(Compound Interest)(Compound Interest)计算计算 复利复利复利复利(Compound Interest)(Compound Interest)(Compound Interest)(Compound Interest)是每经过一个计息期，要将所生利息加入本金再计是每经过一个计息期，要将所生利息加入本金再计是每经过一个计息期，要将所生利息加入本金再计是每经过一个计息期，要将所生利息加入本金再计利息，逐期滚算，俗称利息，逐期滚算，俗称利息，逐期滚算，俗称利息，逐期滚算，俗称““““利滚利利滚利利滚利利滚利””””。

［３－４］一个人将５００元存入银行，利息率为8%,5年后的终值为多少? 名义利率名义利率(SAIR)(SAIR)和实际利率和实际利率(EAIR)(EAIR)现实生活中，复利的计算不一定一年一次，带频率的对于单位货币（１元）的现实生活中，复利的计算不一定一年一次，带频率的对于单位货币（１元）的投资，如果一年计算复利投资，如果一年计算复利m m次时，它的年有效利率（次时，它的年有效利率（Effective Annual Rate,EAR））是是 当复利频率m趋于无限时，此情况下年名义复利率就称为连续复利率I(Continuous Compounding)当复利频率当复利频率m m大于１时，实际利率超过名义利率，并随着复利频率大于１时，实际利率超过名义利率，并随着复利频率m m的增加而增大的增加而增大金金额额５５４４４４３３３３２２２２１１１１年年５５金金额额５５４４４４３３３３２２２２１１１１年年５５金金额额５５４４４４３３３３２２２２１１１１年年５５连续连续每半年每半年每年每年年金（年金（Annuity）） 年年年年金金金金（（（（AnnuityAnnuity））））: :指指指指在在在在某某某某一一一一确确确确定定定定的的的的期期期期间间间间里里里里，，，，每每每每期期期期都都都都有有有有一一一一笔笔笔笔相相相相等等等等金金金金额额额额的的的的系系系系列列列列收收收收付付付付款款款款项，年金实际上是一组相等的现金流序列。

项，年金实际上是一组相等的现金流序列项，年金实际上是一组相等的现金流序列项，年金实际上是一组相等的现金流序列　　普普普普通通通通年年年年金金金金（（（（Ordinary Ordinary AnnuityAnnuity））））是是是是指指指指每每每每期期期期期期期期末末末末有有有有等等等等额额额额的的的的收收收收付付付付款款款款项项项项的的的的年年年年金金金金在在在在现现现现实生活中最为常见，普通年金终值是指一定时期内每期现金流的复利终值之和实生活中最为常见，普通年金终值是指一定时期内每期现金流的复利终值之和实生活中最为常见，普通年金终值是指一定时期内每期现金流的复利终值之和实生活中最为常见，普通年金终值是指一定时期内每期现金流的复利终值之和年金终值系数年金终值系数［例［例［例［例2 2 2 2－－－－5 5 5 5］假设某项目在］假设某项目在］假设某项目在］假设某项目在3 3 3 3年建设期内每年年末向银行借款年建设期内每年年末向银行借款年建设期内每年年末向银行借款年建设期内每年年末向银行借款200200200200万元万元万元万元, , , ,借款年利率借款年利率借款年利率借款年利率为为为为10%10%10%10%，问：该项目竣工时应付本息的总额是多少，问：该项目竣工时应付本息的总额是多少，问：该项目竣工时应付本息的总额是多少，问：该项目竣工时应付本息的总额是多少? ? ? ?普通年金现值年金贴现系数年金贴现系数假设某项投资每年年末可获取收益假设某项投资每年年末可获取收益假设某项投资每年年末可获取收益假设某项投资每年年末可获取收益10000100001000010000元元元元, , , ,按年利率按年利率按年利率按年利率12%12%12%12%计算计算计算计算,5,5,5,5年投资收益的现年投资收益的现年投资收益的现年投资收益的现值是多少值是多少值是多少值是多少? ? ? ? 先付年金的终值和现值的计算先付年金的终值和现值的计算 先先先先付付付付年年年年金金金金（（（（Annuity Annuity DueDue））））: : : :当当当当期期期期年年年年金金金金、、、、预预预预付付付付年年年年金金金金，，，，是是是是指指指指每每每每期期期期初初初初有有有有等等等等额额额额收收收收付付付付款款款款项项项项的年金，先付年金与普通年金的唯一区别是收付款项发生的时间不同。

的年金，先付年金与普通年金的唯一区别是收付款项发生的时间不同的年金，先付年金与普通年金的唯一区别是收付款项发生的时间不同的年金，先付年金与普通年金的唯一区别是收付款项发生的时间不同N N期先付年金期先付年金N N期普通年金期普通年金A AA AA AA AA A…………0 01 12 2N-1N-1n nAAAAA…………0 01 1N-1N-1［例［例［例［例2 2 2 2－－－－9 9 9 9］每年年初存入银行５］每年年初存入银行５］每年年初存入银行５］每年年初存入银行５000000000000元，连续存入元，连续存入元，连续存入元，连续存入5 5 5 5年，年利率为年，年利率为年，年利率为年，年利率为5 5 5 5％，则％，则％，则％，则5 5 5 5年到期年到期年到期年到期时的本利和为多少？时的本利和为多少？时的本利和为多少？时的本利和为多少？［例［例［例［例2 2 2 2－－－－10101010］某企业为提高生产效率租入一套设备，每年年初要支付租金］某企业为提高生产效率租入一套设备，每年年初要支付租金］某企业为提高生产效率租入一套设备，每年年初要支付租金］某企业为提高生产效率租入一套设备，每年年初要支付租金4000400040004000元元元元, , , ,年利率为年利率为年利率为年利率为8%8%8%8%，则，则，则，则5 5 5 5年总的租金现值是多少？年总的租金现值是多少？年总的租金现值是多少？年总的租金现值是多少？递延年金和永续年金的现值递延年金和永续年金的现值 延期年金（延期年金（延期年金（延期年金（Deferred AnnuityDeferred AnnuityDeferred AnnuityDeferred Annuity）是指最初若干时期内没有发生收付款项，）是指最初若干时期内没有发生收付款项，）是指最初若干时期内没有发生收付款项，）是指最初若干时期内没有发生收付款项，以后若干期每期发生等额的收付款项，它是普通年金的特殊形式。

以后若干期每期发生等额的收付款项，它是普通年金的特殊形式以后若干期每期发生等额的收付款项，它是普通年金的特殊形式以后若干期每期发生等额的收付款项，它是普通年金的特殊形式M+nM+nM+2M+2m mn n1 12 21 10 02 20 0M+1M+1..........［例［例2 2－－1111］某人拟在年初存入一笔资金，以便能在第六年末起每年取出］某人拟在年初存入一笔资金，以便能在第六年末起每年取出10001000元，元，至第至第1010年末取完在银行存款利率为年末取完在银行存款利率为1010％的情况下，此人应在最初一次存入银行％的情况下，此人应在最初一次存入银行多少？多少？永续年金（永续年金（永续年金（永续年金（PerpetuityPerpetuity）：是指无限期规律性的一笔现金流是指无限期规律性的一笔现金流是指无限期规律性的一笔现金流是指无限期规律性的一笔现金流永续年金是现值公永续年金是现值公永续年金是现值公永续年金是现值公式有意义式有意义式有意义式有意义￿￿￿￿￿￿￿￿固定增长年金（固定增长年金（Growing Annuity））固定增长年金（固定增长年金（固定增长年金（固定增长年金（Growing AnnuityGrowing Annuity）是指有规律地、按相同比例增长的一笔现）是指有规律地、按相同比例增长的一笔现）是指有规律地、按相同比例增长的一笔现）是指有规律地、按相同比例增长的一笔现金流。

金流 假设某系列现金流如表假设某系列现金流如表假设某系列现金流如表假设某系列现金流如表3-23-23-23-2所示，贴现率为所示，贴现率为所示，贴现率为所示，贴现率为10101010％，求现金流量的现值？％，求现金流量的现值？％，求现金流量的现值？％，求现金流量的现值？￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿贴现率的确定和期数的推算贴现率的确定和期数的推算贴现率的确定：贴现率的确定：贴现率的确定：贴现率的确定：1.1.1.1.求出年金（复利）现值（或终值）系数；求出年金（复利）现值（或终值）系数；求出年金（复利）现值（或终值）系数；求出年金（复利）现值（或终值）系数； 2.2.2.2.根据该系数再求出其相应的贴现率根据该系数再求出其相应的贴现率根据该系数再求出其相应的贴现率根据该系数再求出其相应的贴现率［例［例［例［例2 2 2 2－－－－15151515］某职员采取按揭方式购买一套商品房，该房市价位］某职员采取按揭方式购买一套商品房，该房市价位］某职员采取按揭方式购买一套商品房，该房市价位］某职员采取按揭方式购买一套商品房，该房市价位157950157950157950157950元，银行提供其首元，银行提供其首元，银行提供其首元，银行提供其首付付付付20%20%20%20%后的剩余房款，按后的剩余房款，按后的剩余房款，按后的剩余房款，按5 5 5 5年期的按揭贷款还本付息。

如果银行要求该职员在未来年期的按揭贷款还本付息如果银行要求该职员在未来年期的按揭贷款还本付息如果银行要求该职员在未来年期的按揭贷款还本付息如果银行要求该职员在未来5 5 5 5年的每年的每年的每年的每年年末等额地向银行支付贷款本息年年末等额地向银行支付贷款本息年年末等额地向银行支付贷款本息年年末等额地向银行支付贷款本息30000300003000030000元，试计算银行按揭贷款的利率为多少？元，试计算银行按揭贷款的利率为多少？元，试计算银行按揭贷款的利率为多少？元，试计算银行按揭贷款的利率为多少？查现值系数表，系数为查现值系数表，系数为查现值系数表，系数为查现值系数表，系数为4.2124.2124.2124.212，，，，N N N N为为为为5 5 5 5，则其对应的，则其对应的，则其对应的，则其对应的i i i i为为为为6%6%6%6%如果将每年年末等额地向银行偿付贷款的本息由原来的如果将每年年末等额地向银行偿付贷款的本息由原来的如果将每年年末等额地向银行偿付贷款的本息由原来的如果将每年年末等额地向银行偿付贷款的本息由原来的30000300003000030000元改为元改为元改为元改为29500295002950029500元，元，元，元，　查　查PVIF表，在表，在n=5的各系数中，的各系数中，i为为5％时，系数为％时，系数为4.329；；i为为6％，系数为％，系数为4.212。

所以所以利率应在利率应在5－－6％之间，假设％之间，假设x％为所求利率超过部分，可用插值法计算％为所求利率超过部分，可用插值法计算x的值具体计算的值具体计算如下：如下：利率利率5%1% ?6%0.1170.0464.2124.2834.329年金现值系数年金现值系数x风险与收益风险与收益经营风险经营风险（（Business Risk））　　指由经济周期、利率、汇率以及政治、指由经济周期、利率、汇率以及政治、指由经济周期、利率、汇率以及政治、指由经济周期、利率、汇率以及政治、军事等非企业因素而使企业经营发生损失，军事等非企业因素而使企业经营发生损失，军事等非企业因素而使企业经营发生损失，军事等非企业因素而使企业经营发生损失，形成投资人持有的公司权益资产或金融资形成投资人持有的公司权益资产或金融资形成投资人持有的公司权益资产或金融资形成投资人持有的公司权益资产或金融资产贬值以及资本损失的风险产贬值以及资本损失的风险产贬值以及资本损失的风险产贬值以及资本损失的风险风险风险(Risk)(Risk)以公司以公司为投资为投资对象对象以证券以证券为投资为投资对象对象市场风险市场风险非市场风险非市场风险非系统风险非系统风险系统风险系统风险企业特有风险。

企业特有风险企业特有风险企业特有风险　　假定公司不负债的情况下，由假定公司不负债的情况下，由假定公司不负债的情况下，由假定公司不负债的情况下，由于种种原因导致营业收入不稳定于种种原因导致营业收入不稳定于种种原因导致营业收入不稳定于种种原因导致营业收入不稳定给投资者收益带来的风险给投资者收益带来的风险给投资者收益带来的风险给投资者收益带来的风险　　指单个证券所存在的风险，它仅仅影指单个证券所存在的风险，它仅仅影指单个证券所存在的风险，它仅仅影指单个证券所存在的风险，它仅仅影响单个证券或一小类类似的证券可以响单个证券或一小类类似的证券可以响单个证券或一小类类似的证券可以响单个证券或一小类类似的证券可以通过分散投资来避免或减少风险通过分散投资来避免或减少风险通过分散投资来避免或减少风险通过分散投资来避免或减少风险　　公司财务制度不合理、融资不当后，公司财务制度不合理、融资不当后，公司财务制度不合理、融资不当后，公司财务制度不合理、融资不当后，给普通股股东带来的额外风险给普通股股东带来的额外风险给普通股股东带来的额外风险给普通股股东带来的额外风险财务风险财务风险（（Financial Risk））利率风险利率风险流动性风险流动性风险证券的报酬率证券的报酬率违约风险违约风险通货膨胀风险通货膨胀风险风险的衡量风险的衡量-1经济情况经济情况经济情况经济情况发生概率发生概率发生概率发生概率A A A A项目预期报酬率项目预期报酬率项目预期报酬率项目预期报酬率B B B B项目预期报酬率项目预期报酬率项目预期报酬率项目预期报酬率繁荣繁荣繁荣繁荣0.20.20.20.240%40%40%40%70%70%70%70%一般一般一般一般0.60.60.60.620%20%20%20%20%20%20%20%发生概率发生概率发生概率发生概率0.20.20.20.20%0%0%0%-30%-30%-30%-30%1. 1. 1. 1. 确定概率分布确定概率分布确定概率分布确定概率分布2. 2. 2. 2. 方差和标准差方差和标准差方差和标准差方差和标准差概率就是用来表示事件发生可能性大小的数值。

把必然发生的事件的概率为概率就是用来表示事件发生可能性大小的数值把必然发生的事件的概率为概率就是用来表示事件发生可能性大小的数值把必然发生的事件的概率为概率就是用来表示事件发生可能性大小的数值把必然发生的事件的概率为1 1 1 1，，，，把不可能发生的事件的概率为把不可能发生的事件的概率为把不可能发生的事件的概率为把不可能发生的事件的概率为0 0 0 0风险的衡量风险的衡量-2-23. 3. 3. 3. 标准离差率标准离差率标准离差率标准离差率 利用标准利差大小来比较不同投资的风险大小的前提条件是不同投资的期望利用标准利差大小来比较不同投资的风险大小的前提条件是不同投资的期望利用标准利差大小来比较不同投资的风险大小的前提条件是不同投资的期望利用标准利差大小来比较不同投资的风险大小的前提条件是不同投资的期望收益相同收益相同收益相同收益相同A A项目的风险比项目的风险比B B项目小项目小投资组合的风险与收益投资组合的风险与收益-1收收收收 益益益益公司的金融活动大都是在风险和不确定性的情况下进行的，离开公司的金融活动大都是在风险和不确定性的情况下进行的，离开公司的金融活动大都是在风险和不确定性的情况下进行的，离开公司的金融活动大都是在风险和不确定性的情况下进行的，离开了风险因素就无法正确评价公司收益的高低，因而此时公司的收了风险因素就无法正确评价公司收益的高低，因而此时公司的收了风险因素就无法正确评价公司收益的高低，因而此时公司的收了风险因素就无法正确评价公司收益的高低，因而此时公司的收益就反映为风险价值，或风险报酬。

益就反映为风险价值，或风险报酬益就反映为风险价值，或风险报酬益就反映为风险价值，或风险报酬风险收益率：风险收益率：证券组合理论证券组合理论（Securities Portfolio Theory）马可维茨马可维茨（Harry Markowitz）--“Portfolio Selection”, Journal of Finance (1952.3)中提出的该理论主要解释了投资者如何衡量不同的证券投资风险；风中提出的该理论主要解释了投资者如何衡量不同的证券投资风险；风险与收益关系；风险下投资决策问题等三个方面内容：证券分析、证券组合分险与收益关系；风险下投资决策问题等三个方面内容：证券分析、证券组合分析和证券组合选择析和证券组合选择投资组合的风险与收益投资组合的风险与收益-2投资组合的风险投资组合的风险投资组合的风险投资组合的风险它所包含的各项资产的方差的加权平均数，再加上各项资产之间协方差的倍数它所包含的各项资产的方差的加权平均数，再加上各项资产之间协方差的倍数它所包含的各项资产的方差的加权平均数，再加上各项资产之间协方差的倍数它所包含的各项资产的方差的加权平均数，再加上各项资产之间协方差的倍数。

非系统风险系统风险组合中证券数组合中证券数宏观经济指标与证券市场宏观经济指标与证券市场宏观经济指标与证券市场宏观经济指标与证券市场中国货币政策参与宏观调控的预见性、灵活性加大中国货币政策参与宏观调控的预见性、灵活性加大中国货币政策参与宏观调控的预见性、灵活性加大中国货币政策参与宏观调控的预见性、灵活性加大近几年，我国经济总体运行良好，但是结构问题仍然十分突出，经济运行中过剩的流动近几年，我国经济总体运行良好，但是结构问题仍然十分突出，经济运行中过剩的流动性引发了实体经济投资增长过快，资产价格加速上涨，信贷投放偏快等问题，抑制过剩性引发了实体经济投资增长过快，资产价格加速上涨，信贷投放偏快等问题，抑制过剩的流动性成为央行货币政策的主基调之一的流动性成为央行货币政策的主基调之一一是上调法定存款准备金率；一是上调法定存款准备金率； 二是灵活开展公开市场操作；二是灵活开展公开市场操作；三是充分发挥利率杠杆的调控作用；三是充分发挥利率杠杆的调控作用； 四是加大四是加大“窗口指导窗口指导”和信贷政策引导力度和信贷政策引导力度法定存款金率：法定存款金率：2003年年9月月21日，由日，由6%上调上调7%---2007年年4月月16日上调日上调10.5%。

调调8次）次）2003年年8月月23日，央行宣布，从日，央行宣布，从9月月21日起将存款准备金率由日起将存款准备金率由6%-7%8月月25日（周一）上日（周一）上证综指证综指1434点点—收报价为收报价为1422.18至当年11月月13日，上证综指最低日，上证综指最低1307点2006年年11月月3日，宣布从日，宣布从11月月15日期将存款准备金率上调日期将存款准备金率上调8.5%--9%11月月6日，上证综指日，上证综指1853点点—收报价为收报价为1886其后通过震荡中，上证综指最高其后通过震荡中，上证综指最高2847点20042004年年1010月月2929日：一年期存、贷款利率上调日：一年期存、贷款利率上调0.27%0.27%首日反映：上证指数低开首日反映：上证指数低开2525点，收盘点，收盘下跌下跌2121点，跌幅点，跌幅1.58%1.58%其后走势：市场没能改变下跌的趋势，其后走势：市场没能改变下跌的趋势，20052005年年2 2月跌到月跌到11871187点20062006年年8 8月月1818日：一年期存款利率上调日：一年期存款利率上调0.27%0.27%首日反映：首日反映：8月月21日，上证指数低开日，上证指数低开33点，点，但当天逐波走高，最终以阳线报收，收盘指数为但当天逐波走高，最终以阳线报收，收盘指数为1601.15点，上涨点，上涨3.13点，涨幅点，涨幅0.20%。

其后走势：沪深股市一路大涨，最高一度突破了其后走势：沪深股市一路大涨，最高一度突破了3000点中国股市价格趋势？中国股市价格趋势？中国股市价格趋势？中国股市价格趋势？次贷危机次贷危机石油危机石油危机外汇储备外汇储备CPI指数指数财政金融政策财政金融政策其其 他他资本资产定价理论资本资产定价理论（CAPM Theory）-1证券组合选择证券组合选择组合的方差组合的方差RcRBRAE（（r））CBA对于具体投资者而言，并不是有效集中任何一个证券组合都是他认为的最优组对于具体投资者而言，并不是有效集中任何一个证券组合都是他认为的最优组对于具体投资者而言，并不是有效集中任何一个证券组合都是他认为的最优组对于具体投资者而言，并不是有效集中任何一个证券组合都是他认为的最优组合，这里还存在着一个投资者偏好的问题合，这里还存在着一个投资者偏好的问题合，这里还存在着一个投资者偏好的问题合，这里还存在着一个投资者偏好的问题 引入无差异曲线来衡量投资者偏好，我们很容易通过求出无差异曲线与有效边界的切点引入无差异曲线来衡量投资者偏好，我们很容易通过求出无差异曲线与有效边界的切点引入无差异曲线来衡量投资者偏好，我们很容易通过求出无差异曲线与有效边界的切点引入无差异曲线来衡量投资者偏好，我们很容易通过求出无差异曲线与有效边界的切点来取得适合投资者偏好的最优证券组合。

图中：风险来取得适合投资者偏好的最优证券组合图中：风险来取得适合投资者偏好的最优证券组合图中：风险来取得适合投资者偏好的最优证券组合图中：风险I1I1I1I1大于大于大于大于I2I2I2I2大于大于大于大于I3I3I3I3，收益恰恰相反图，收益恰恰相反图，收益恰恰相反图，收益恰恰相反图中可见，可行集大部分是不重要的，重要的是有效边界，每一个理性投资者是在有效边界中可见，可行集大部分是不重要的，重要的是有效边界，每一个理性投资者是在有效边界中可见，可行集大部分是不重要的，重要的是有效边界，每一个理性投资者是在有效边界中可见，可行集大部分是不重要的，重要的是有效边界，每一个理性投资者是在有效边界上而非内部选择最优组合，因为投资者在此可以确保每一单位风险下获得最大的预期收益上而非内部选择最优组合，因为投资者在此可以确保每一单位风险下获得最大的预期收益上而非内部选择最优组合，因为投资者在此可以确保每一单位风险下获得最大的预期收益上而非内部选择最优组合，因为投资者在此可以确保每一单位风险下获得最大的预期收益该理论对国际间接投资理论设立了基本框架该理论对国际间接投资理论设立了基本框架该理论对国际间接投资理论设立了基本框架。

该理论对国际间接投资理论设立了基本框架组合的方差组合的方差E（（r））I1I2I3消费者无差异曲线OO点为最优组合点点为最优组合点资本资产定价理论资本资产定价理论（CAPM Theory）-2 60606060年代，威廉年代，威廉年代，威廉年代，威廉• • • •夏普夏普夏普夏普(William Sharpe) (William Sharpe) (William Sharpe) (William Sharpe) 、约翰、约翰、约翰、约翰• • • •林特林特林特林特(John Linter)(John Linter)(John Linter)(John Linter)等在组合资等在组合资等在组合资等在组合资产理论的基础上创立了资本资产定价模型产理论的基础上创立了资本资产定价模型产理论的基础上创立了资本资产定价模型产理论的基础上创立了资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model: (Capital Asset Pricing Model: (Capital Asset Pricing Model: (Capital Asset Pricing Model: CAPM)CAPM)CAPM)CAPM)。

该模型提出了资本融资和投资中风险相关的问题着重描述了证券组合该模型提出了资本融资和投资中风险相关的问题着重描述了证券组合该模型提出了资本融资和投资中风险相关的问题着重描述了证券组合该模型提出了资本融资和投资中风险相关的问题着重描述了证券组合的预期收益和预期风险的关系，对证券均衡价格的确定作出了系统性的解释的预期收益和预期风险的关系，对证券均衡价格的确定作出了系统性的解释的预期收益和预期风险的关系，对证券均衡价格的确定作出了系统性的解释的预期收益和预期风险的关系，对证券均衡价格的确定作出了系统性的解释投资论的核心投资论的核心投资论的核心投资论的核心RcRBRME（（r））CBMCML资本市场线资本市场线资本市场线资本市场线（（Capital Market Line, CMLCapital Market Line, CML））证券市场线（证券市场线（Security Market Line, SMLSecurity Market Line, SML））假设：假设：（（1 1）金融市场是成熟的、完善的、）金融市场是成熟的、完善的、充分竞争性的；（充分竞争性的；（2 2）金融市场上有数量）金融市场上有数量众多的购买者、销售者、各种类型的金众多的购买者、销售者、各种类型的金融机构及具有各种期限和不同风险的金融机构及具有各种期限和不同风险的金融工具；（融工具；（3 3）投资者可以进行广泛选择；）投资者可以进行广泛选择；（（4 4）买卖行为不影响证券市场总体的价）买卖行为不影响证券市场总体的价格水平。

格水平 CAPMCAPM模型在证券理论界已经得到普遍模型在证券理论界已经得到普遍认可投资专家用它来作资本预算或其认可投资专家用它来作资本预算或其他决策；立法机构用它来规范基金界人他决策；立法机构用它来规范基金界人士的费用率；评级机构用它来测定投资士的费用率；评级机构用它来测定投资管理者的业绩但是，该模型主要对证管理者的业绩但是，该模型主要对证券收益与市场组合收益变动的敏感性作券收益与市场组合收益变动的敏感性作出分析，而没有考虑其他因素出分析，而没有考虑其他因素Rf风险贝塔估计的案例贝塔估计的案例假设通用工具公司的股票四年收益率和相应假设通用工具公司的股票四年收益率和相应假设通用工具公司的股票四年收益率和相应假设通用工具公司的股票四年收益率和相应S&P500S&P500S&P500S&P500指数列表如下：指数列表如下：指数列表如下：指数列表如下：以下分六个步骤计算贝塔系数：以下分六个步骤计算贝塔系数：以下分六个步骤计算贝塔系数：以下分六个步骤计算贝塔系数：1 1 1 1 分分分分别别别别计计计计算算算算通通通通用用用用工工工工具具具具公公公公司司司司的的的的平平平平均均均均收收收收益益益益率率率率和和和和市市市市场场场场组组组组合合合合的的的的平平平平均收益率：均收益率：均收益率：均收益率： 通用：（通用：（通用：（通用：（-0.1+0.03+0.2+0.15-0.1+0.03+0.2+0.15-0.1+0.03+0.2+0.15-0.1+0.03+0.2+0.15））））/4=0.07(7%)/4=0.07(7%)/4=0.07(7%)/4=0.07(7%) s&p500:(-0.4+-0.3+0.1+0.2)/4=-0.1(-10%) s&p500:(-0.4+-0.3+0.1+0.2)/4=-0.1(-10%) s&p500:(-0.4+-0.3+0.1+0.2)/4=-0.1(-10%) s&p500:(-0.4+-0.3+0.1+0.2)/4=-0.1(-10%) 2 2 2 2 分别计算二者每年收益率对其平均收益率的离差分别计算二者每年收益率对其平均收益率的离差分别计算二者每年收益率对其平均收益率的离差分别计算二者每年收益率对其平均收益率的离差3 3 3 3 计算表中（计算表中（计算表中（计算表中（3 3 3 3））））* * * *（（（（5 5 5 5）；）；）；）；4 4 4 4 计算表中（计算表中（计算表中（计算表中（5 5 5 5））））* * * *（（（（5 5 5 5）））） 5 5 5 5 计算总计（计算总计（计算总计（计算总计（3 3 3 3））））* * * *（（（（5 5 5 5）；（）；（）；（）；（5 5 5 5））））* * * *（（（（5 5 5 5）；）；）；）；6 6 6 6 通用公司贝塔：通用公司贝塔：通用公司贝塔：通用公司贝塔：0.109/0.26=0.4190.109/0.26=0.4190.109/0.26=0.4190.109/0.26=0.419存存在在问问题题：： 1 1 贝贝塔塔可可能能随随时时间间的的推推移移而而发发生生变变化化。

2 2 样样本本容容量太少3 3 贝塔受财务杠杆和经营杠杆风险变化的影响贝塔受财务杠杆和经营杠杆风险变化的影响解解决决方方法法：：1 1 1 1和和2 2问问题题可可以以利利用用更更复复杂杂的的统统计计方方法法来来解解决决2 2 根根据据财财务务杠杠杆杆和和经经营营杠杠杆杆风风险险变变化化对对贝贝塔塔相相应应调调整整，，有有助助于于解解决第决第3 3个问题3 3 注意同行业类似企业的平均贝塔估计值注意同行业类似企业的平均贝塔估计值 第三章第三章 公司金融基本理论公司金融基本理论本章主要介绍公司金融理论的发展；所有权、控制与报酬；投本章主要介绍公司金融理论的发展；所有权、控制与报酬；投资风险、投资收益与市场效率；债券与股票的估价；资本预算资风险、投资收益与市场效率；债券与股票的估价；资本预算与投资决策；资本结构理论；股利政策等与投资决策；资本结构理论；股利政策等本章摘要本章摘要公司金融理论的发展公司金融理论的发展公司金融公司金融基本理论基本理论所有权、控制与报酬理论所有权、控制与报酬理论投资风险、投资收益与市场效率投资风险、投资收益与市场效率债券与股票的估价债券与股票的估价资本预算与投资决策理论资本预算与投资决策理论资本结构理论资本结构理论股利政策理论股利政策理论公司金融理论的发展公司金融理论的发展公司金融理论的最重要的基石是公司金融理论的最重要的基石是公司金融理论的最重要的基石是公司金融理论的最重要的基石是MMMMMMMM理论是由两位美国学者理论是由两位美国学者理论是由两位美国学者理论是由两位美国学者Franco ModiglianiFranco Modigliani 和和和和Mertor MillerMertor Miller（（（（1958195819581958年）提出的。

年）提出的年）提出的年）提出的    理论的提出理论的提出理论的提出理论的提出• •在完全竞争的资本在完全竞争的资本在完全竞争的资本在完全竞争的资本市场假定的前提下，市场假定的前提下，市场假定的前提下，市场假定的前提下，如企业与投资者能如企业与投资者能如企业与投资者能如企业与投资者能以相同的条件进行以相同的条件进行以相同的条件进行以相同的条件进行借贷和储蓄，企业借贷和储蓄，企业借贷和储蓄，企业借贷和储蓄，企业融资方式的选择、融资方式的选择、融资方式的选择、融资方式的选择、资本结构、股利政资本结构、股利政资本结构、股利政资本结构、股利政策等企业金融方面策等企业金融方面策等企业金融方面策等企业金融方面的决策对企业市场的决策对企业市场的决策对企业市场的决策对企业市场价值不产生任何影价值不产生任何影价值不产生任何影价值不产生任何影响，与企业市场价响，与企业市场价响，与企业市场价响，与企业市场价值无关• •从现代企业理论出从现代企业理论出从现代企业理论出从现代企业理论出发进行研究而得出发进行研究而得出发进行研究而得出发进行研究而得出的以委托理论、的以委托理论、的以委托理论、的以委托理论、信息经济学、契约信息经济学、契约信息经济学、契约信息经济学、契约理论等位基础，提理论等位基础，提理论等位基础，提理论等位基础，提出了各主体之间利出了各主体之间利出了各主体之间利出了各主体之间利益冲突以及企业融益冲突以及企业融益冲突以及企业融益冲突以及企业融资方式的选择、资资方式的选择、资资方式的选择、资资方式的选择、资本结构、股利政策本结构、股利政策本结构、股利政策本结构、股利政策等企业金融方面的等企业金融方面的等企业金融方面的等企业金融方面的决策对企业市场价决策对企业市场价决策对企业市场价决策对企业市场价值的影响等。

值的影响等值的影响等值的影响等• •MMMMMMMM模型试图回答如模型试图回答如模型试图回答如模型试图回答如下问题：下问题：下问题：下问题：• •不确定下，企业的不确定下，企业的不确定下，企业的不确定下，企业的资本成本究竟是什资本成本究竟是什资本成本究竟是什资本成本究竟是什么？么？么？么？• •资本结构变化对资资本结构变化对资资本结构变化对资资本结构变化对资本成本的影响？本成本的影响？本成本的影响？本成本的影响？• •企业又如何根据这企业又如何根据这企业又如何根据这企业又如何根据这种资本成本来进行种资本成本来进行种资本成本来进行种资本成本来进行自己的投资决策？自己的投资决策？自己的投资决策？自己的投资决策？传统的理论传统的理论传统的理论传统的理论现代公司金融理论现代公司金融理论现代公司金融理论现代公司金融理论公司金融公司金融公司金融公司金融( (corporate financecorporate finance) )的主要议题及理论框架的主要议题及理论框架的主要议题及理论框架的主要议题及理论框架公司金融公司金融的的主要议题主要议题资本结构（资本结构（capital structurecapital structure））研究和分析公司融资方法和融资结构研究和分析公司融资方法和融资结构 股利策略（股利策略（dividend policydividend policy））研究公司用什么方法将所赚的钱返还研究公司用什么方法将所赚的钱返还给股东给股东 公司治理公司治理（（corporate governance））研究公司所有权和控制权结构以及怎样研究公司所有权和控制权结构以及怎样对投资者进行保护对投资者进行保护 投资银行业务的过程投资银行业务的过程（（investment banking process））研究证券上市和发行的过程和方法研究证券上市和发行的过程和方法 金融中介金融中介（（financial intermediation））研究和分析商业银行等金融机构的功能研究和分析商业银行等金融机构的功能及其效率及其效率 兼并与收购兼并与收购（（mergers and acquisitions））探讨并购的原因和并购的方法探讨并购的原因和并购的方法 完美市场理论(perfect market theory)信息不对称性理论(information asymmetry theory)委托代理理论(principle-agent theory)完全合约理论(theory of complete contracts)不完全合约理论(theory of incomplete contracts)行为学理论(behavioral theory)法律和金融理论(theory of law and finance)微观金融理论所有权、控制与报酬理论所有权、控制与报酬理论债权人与股东债权人与股东债权人与股东债权人与股东形成委托代理形成委托代理形成委托代理形成委托代理关系。

关系股东与经营者股东与经营者股东与经营者股东与经营者股东与经营者股东与经营者之间的关系之间的关系之间的关系之间的关系之间的关系之间的关系股东与债权人股东与债权人股东与债权人股东与债权人股东与债权人股东与债权人之间的关系之间的关系之间的关系之间的关系之间的关系之间的关系1.1.1.1.股东不经债权人的同股东不经债权人的同股东不经债权人的同股东不经债权人的同意，投资于比债权人预意，投资于比债权人预意，投资于比债权人预意，投资于比债权人预期风险要高的项目期风险要高的项目期风险要高的项目期风险要高的项目2.2.2.2.股东为了提高公司的股东为了提高公司的股东为了提高公司的股东为了提高公司的利润，不征得债权人的利润，不征得债权人的利润，不征得债权人的利润，不征得债权人的同意而迫使管理当局发同意而迫使管理当局发同意而迫使管理当局发同意而迫使管理当局发行新债，致使旧债券的行新债，致使旧债券的行新债，致使旧债券的行新债，致使旧债券的价值下降，使旧债权人价值下降，使旧债权人价值下降，使旧债权人价值下降，使旧债权人蒙受损失蒙受损失蒙受损失蒙受损失利益冲突利益冲突利益冲突利益冲突利益冲突利益冲突背离方式背离方式背离方式背离方式背离方式背离方式1.1.1.1.增加报酬增加报酬增加报酬增加报酬2.2.2.2.增加闲暇时间增加闲暇时间增加闲暇时间增加闲暇时间3.3.3.3.避免风险避免风险避免风险避免风险1.1.1.1.道德风险道德风险道德风险道德风险2.2.2.2.逆向选择逆向选择逆向选择逆向选择防止方法防止方法防止方法防止方法防止方法防止方法1.1.1.1.监督监督监督监督2.2.2.2.激励激励激励激励1.1.1.1.在借款合同中在借款合同中在借款合同中在借款合同中加入限制性条款。

加入限制性条款加入限制性条款加入限制性条款2.2.2.2.发现公司有剥发现公司有剥发现公司有剥发现公司有剥夺其财产意图时，夺其财产意图时，夺其财产意图时，夺其财产意图时，拒绝进一步合作拒绝进一步合作拒绝进一步合作拒绝进一步合作债券与股票的估价债券与股票的估价-1债券价格的估价债券价格的估价 债券估价具有重要的实际意义如定价偏低，企业会因付出更多现金而遭债券估价具有重要的实际意义如定价偏低，企业会因付出更多现金而遭受损失；如定价偏高，企业会因发行失败而遭受损失如定价不当，不能满足受损失；如定价偏高，企业会因发行失败而遭受损失如定价不当，不能满足投资人的必要报酬率投资人的必要报酬率债券价值与必要报酬率债券价值与必要报酬率债券价值与到期时间债券价值与到期时间 债券定价的基本原则：必要报酬率等于债券利率时，债券价值就是其面值；债券定价的基本原则：必要报酬率等于债券利率时，债券价值就是其面值；如必要报酬率高于债券利率，债券价值就低于面值；如必要报酬率低于债券如必要报酬率高于债券利率，债券价值就低于面值；如必要报酬率低于债券利率，债券价值高于面值利率，债券价值高于面值M折价债券折价债券平价债券平价债券债券市场债券市场价值价值溢价债券溢价债券面值面值到期时间到期时间债券与股票的估价债券与股票的估价-2-2债券的到期收益率债券的到期收益率债券价值与利息支付频率债券价值与利息支付频率 到期收益率是指以特定价格购买债券并持有到期日所能获得的收益率。

它是到期收益率是指以特定价格购买债券并持有到期日所能获得的收益率它是未来现金流等于购入价格的折现率未来现金流等于购入价格的折现率 到期收益率可以反映债券投资的按复利计算的真实收益率，它是知道投资者到期收益率可以反映债券投资的按复利计算的真实收益率，它是知道投资者选购债券的标准选购债券的标准债券与股票的估价债券与股票的估价-3１、零增长模型１、零增长模型2 2、不变增长模型、不变增长模型3 3、两阶段增长模型、两阶段增长模型G G如何如何确定确定１　使用历史数据的简单模型或时间序列２　运用各专业分析人员所１　使用历史数据的简单模型或时间序列２　运用各专业分析人员所得出的预测平均值３　从公司基本因素出发估计出增长率得出的预测平均值３　从公司基本因素出发估计出增长率股票的估价股票的估价普通股价是指股票期望提供的所有未来收益的现值普通股价是指股票期望提供的所有未来收益的现值股利股利时间时间固定增长率固定增长率高增长率高增长率低增长率低增长率零增长率零增长率账面价值法账面价值法清算价值法清算价值法市盈率（市盈倍数）市盈率（市盈倍数）资本预算与投资决策理论资本预算与投资决策理论　　资本预算决策是公司利用资本市场提供的不同借贷行为，对所拥有的资产、尤资本预算决策是公司利用资本市场提供的不同借贷行为，对所拥有的资产、尤其是固定资产投资进行分析、筛选和计划的过程。

其是固定资产投资进行分析、筛选和计划的过程　　资本投资评价的基本原理资本投资评价的基本原理：企业从金融市场筹集资金，然后投资于固定资产和：企业从金融市场筹集资金，然后投资于固定资产和流动资产，期望能运用这些资产赚取报酬，增加企业价值，因此，投资项目优劣流动资产，期望能运用这些资产赚取报酬，增加企业价值，因此，投资项目优劣的评价标准，应以企业的资本成本为基础的评价标准，应以企业的资本成本为基础项目评估方法会计回报率法（投资回报率法）回收期法结构层次分析法多变量分析NPV（净现值法）IRR（内部收益率法）现金流量法盈利指数法投资决策中投资决策中非财务因素非财务因素个人个人政府政府质量质量道德道德法律法律政治政治资本结构理论资本结构理论 资本结构就是指长期债务资本和收益资本各占多大比例资本结构的优化即资本结构就是指长期债务资本和收益资本各占多大比例资本结构的优化即为公司在筹资活动中如何保持最佳资本结构，使公司加权资本成本最低，公司价为公司在筹资活动中如何保持最佳资本结构，使公司加权资本成本最低，公司价值达到最大化值达到最大化MMMM理论理论早期的资本结早期的资本结早期的资本结早期的资本结构理论构理论构理论构理论其他资本结构其他资本结构理论理论净收益理论Net Income Approach,NI净营运收益理论Net Operating Income Approach,NOI传统理论MMMM定理定理1 1（无公司税的（无公司税的MMMM模型）模型）MMMM定理定理2 2（有公司税的（有公司税的MMMM模型）模型）米勒模型米勒模型（改进资本结构（改进资本结构模型）模型）权衡理论权衡理论税负利益税负利益- -破产成破产成本的权衡理论本的权衡理论1.1.啄食顺序理论啄食顺序理论2.2.税差理论税差理论- -需求需求中的个人所得税分中的个人所得税分析析3.3.新综合理论新综合理论- -引引入不稳定因素的市入不稳定因素的市场均衡分析场均衡分析4.4.非对称信息论非对称信息论（（MystersMysters提出）。

提出）股利政策理论股利政策理论股利政策理论股利政策理论 由于公司留存收益是公司的资本之一，因此公司的利润分配将影响到公司的资由于公司留存收益是公司的资本之一，因此公司的利润分配将影响到公司的资本结构，同时要考虑到对公司价值的影响在股利分配对公司价值的影响这一问本结构，同时要考虑到对公司价值的影响在股利分配对公司价值的影响这一问题上，存在不同的理论观点题上，存在不同的理论观点2020世纪世纪7070年代以前股利理论年代以前股利理论   1. MM理论延伸理论延伸-股利无关论：股利无关论： Modigliani 和和 Miller（（1961年）年）“股利政策、增股利政策、增长和公司价值长和公司价值”公司价值完全取决于投资政策和获利能力公司价值完全取决于投资政策和获利能力    2.2.税收下股利政策重要论：税收下股利政策重要论：法尔阿、塞尔文（法尔阿、塞尔文（7676年）提出：只要股息收入的个人所年）提出：只要股息收入的个人所得税高于资本收益的个人所得税，股东情愿公司不支付股息，他们认为资金留在公司或购得税高于资本收益的个人所得税，股东情愿公司不支付股息，他们认为资金留在公司或购回股票时他们收益更高。

回股票时他们收益更高 3.3.“在手之鸟在手之鸟”理论：理论：戈登戈登(Gordon)(Gordon)（（7575年）提出年）提出: :在投资者心目中在投资者心目中, ,经由保留盈余投经由保留盈余投资而来的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性资而来的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性, ,故投资者偏好股利而不是资本故投资者偏好股利而不是资本利得股利收入风险是否低于资本收益股利收入风险是否低于资本收益? ?20世纪世纪70年代以后股利理论年代以后股利理论伯鲁伯鲁(Blume)和弗伦得和弗伦得(87年年)统计，实际情况（公司继续支付较高股利）与股利理论相悖统计，实际情况（公司继续支付较高股利）与股利理论相悖股利困惑（股利困惑（Dividend Puzzle））客户效应理论客户效应理论(tax clientele effects)厄尔顿古鲁鲍（厄尔顿古鲁鲍（60年）提出：股市投资者有两类：高年）提出：股市投资者有两类：高税率、希望通过持股来避免付税的有钱人，会选择低红利的、高资本收益的股票；低税率、税率、希望通过持股来避免付税的有钱人，会选择低红利的、高资本收益的股票；低税率、需要现金收入的个人或机构会购买高红利的股票。

需要现金收入的个人或机构会购买高红利的股票客户效应客户效应”信息效应信息效应(information effects)：林特纳（：林特纳（64年）、法玛、詹森、罗拉（年）、法玛、詹森、罗拉（1969）等股利提高刺激股价上涨；股）等股利提高刺激股价上涨；股利下调或不分配，股价下跌代理成本利下调或不分配，股价下跌代理成本(agency-cost)：弗兰克（：弗兰克（84年）年）“美国经济评论美国经济评论”上发表了上发表了“Two Agency-cost Explanations of Dividend”管理者考虑投资者利益，管理者考虑投资者利益，从而降低代理成本从而降低代理成本期权（期权（option）估价理论）估价理论金融衍生工具金融衍生工具Financial Derivative InstrumentFinancial Derivative Instrument自72年5月美国芝加哥交易所（CBOT）推出第一份外汇期货交易合约以来，短短的20年内，金融衍生工具在品质开发和数量规模扩大上都取得了飞跃式的发展金融衍生工具亦称“金融衍生产品”它起源于原生性金融产品或基础性金融工具原生性金融产品包括货币、外汇、存单、债券和股票。

基础性金融工具有四种形式： 1 利率或债务工具的价格；2 外汇汇率；3 股票价格或股票指数；4 商品期货价格理论上---金融衍生工具是根据某种相关资产的预期价格变化而进行定值的金融工具 实际上----金融衍生工具反映借贷双方之间债权债务关系的一种合约证明文件 某农场预计明年夏天小麦收成1000吨，小麦现价2000元/吨明年夏天小麦的销售收入将随那时小麦市场价格而波动也许到那时小麦价格为1800元/吨时，将损失[（2000-1800）*1000]200000元内在价值（内在价值（payoff））:某一资产自身具备的市场价值，它随着相关资产价格的升降而变动某一资产自身具备的市场价值，它随着相关资产价格的升降而变动小麦市价1700180019002000210022002300销售收入170180190200210220230期货价格3020100-10-20-30总收益200200200200200200200-2000内在价值总内在价值期货多头亏22000M2000市场价格盈 期权（期权（option）估价理论）估价理论( (二二) )看涨期权多头看涨期权多头出售一个看涨期权出售一个看涨期权看涨期权价格看涨期权价格3美圆美圆05美圆美圆利润利润执行价格执行价格K=80美圆美圆88美圆美圆83美圆美圆K=80美圆美圆看涨期权价格看涨期权价格3美圆美圆0-5美圆美圆利润利润执行价格执行价格K=80美圆美圆88美圆美圆83美圆美圆K=80美圆美圆如果如果1010月份股票价格月份股票价格S ST T=88=88美圆，获利美圆，获利5 5美圆，如跌到美圆，如跌到7878美圆只损失美圆只损失3 3美圆。

美圆如果如果1010月份股票价格月份股票价格S ST T=88=88美圆，在市场上买美圆，在市场上买8888美圆的股票，加上收到的期权价格，损失美圆的股票，加上收到的期权价格，损失5 5美圆 期权（期权（option）估价理论）估价理论( (三三) ) 与债券、股票等原生性金融产品相比，金融衍生工具具有如下特征1 金融衍生工具价格受基础资产价格变动的影响金融衍生工具要成为基础资产的生产经营者转移、规避风险的工具，其价格必然受制于该种资产的价格变化 2 金融衍生工具交易过程具有杠杆效应金融衍生工具的交易一般采用保证金制度，从而十得投资者只需以少量资金即可获得数额巨大的交易合约 3 金融衍生工具设计灵活，种类繁多如在初级金融衍生工具的基础上可构造出“再衍生工具”期货期权、互换期权等。

投机投机(Speculation)和杠杆例子    套期保值套期保值（Hedging） 套期使各国货币市场利率和汇率在期限结构上形成一种有机联系，套期使各国货币市场利率和汇率在期限结构上形成一种有机联系，两者互相影响、制约，推动了国际金融市场的一体化，利用金融期货，可在现货基础上，两者互相影响、制约，推动了国际金融市场的一体化，利用金融期货，可在现货基础上，在期货市场做一笔买卖方向相反、期限结构相同的交易来套期保值在期货市场做一笔买卖方向相反、期限结构相同的交易来套期保值 X股票看涨期权的购买者拥有在3个月后80美圆的价格购买100股的权利和现在78美圆/股在市场上购买100股的机会期权市场（期权市场（7月份）月份）看涨期权价格C=3美圆；总期权金=300美圆；执行价格 K=80美圆期权市场（期权市场（10月份）月份）利润=8=88-80美圆；净利润：800-300美圆回报率：500美圆/300美圆=167%现货市场（现货市场（10月份）月份）利润=10=1000美圆；总利润：1000美圆回报率：1000美圆/7800美圆=12.8%现货市场（现货市场（7月份）月份）现货价格=78美圆；总现金支付=7800美圆 附录附录: : 期权期权(Option)-1(Option)-1期权定价理论期权定价理论（Black-Scholes 模型） 美国的费希尔布莱克(Fischer Black)、斯科尔斯(Myron Scholes)、默顿(Robert Merton) “Black-Scholes Option Pricing Model”(1973年)---1997年29届诺贝尔经济奖。

该模型假设：（1）期权有效期内，相关资产不支付股息；（2）没有交易费用；（3）有价证券投资者可以按照无风险利率借入资本；（4）期权有效期内，短期无风险利率是固定的；（5）允许抛空，且没有罚金；（6）期权只有到期日才执行累积概率服从标准正态分布累积概率服从标准正态分布N N（（0 0，，1 1）的变量，）的变量，实际上，当实际上，当 N N（（d1d1））=0.025=0.025时，时， d1=1.96,d1=1.96,这与这与统计检验中的统计检验中的5%5%信赖度类似（两个尾巴信赖度类似（两个尾巴5%=2*2.5%5%=2*2.5%））1.963-30.7475面积面积2.5%概率概率N（（0，，0.7475））=0.7721面积面积2.5%期权定价模型还用于公司投资、期权定价模型还用于公司投资、融资和资本结构分析融资和资本结构分析 附录附录附录附录: : : : 期权期权期权期权(Option)-2(Option)-2(Option)-2(Option)-2 以看涨期权为例来说明根据以看涨期权为例来说明根据Black-Scholes Black-Scholes 模型如何确定期权价格。

假设某股票模型如何确定期权价格假设某股票现行市场价格为现行市场价格为5050美圆，其美圆，其3 3个月期看涨期的执行价格为个月期看涨期的执行价格为4545美圆，年无风险利率美圆，年无风险利率为为6%6%，股票预期收益的年方差估计为，股票预期收益的年方差估计为20%20%C C多少？多少？N(d)计算可以利用计算可以利用Excel的的NORMSDIST来计算其他条件不变，当股票市场价格发生波动时，期权价格随之波动，由此可得期权价值表其他条件不变，当股票市场价格发生波动时，期权价格随之波动，由此可得期权价值表第四章第四章 公司金融决策基础公司金融决策基础  公司的基本决策过程要以其财务健康状况为基础本章主要介绍公司的基本决策过程要以其财务健康状况为基础本章主要介绍各种财务报表的作用、内容及财务报表的附注披露的主要内容各种财务报表的作用、内容及财务报表的附注披露的主要内容财务报表分析的意义、内容、程序和方法；公司业绩评价的方法财务报表分析的意义、内容、程序和方法；公司业绩评价的方法本章摘要本章摘要主要财务报表主要财务报表公司金融公司金融基本范畴基本范畴财务报表分析财务报表分析公司业绩评价公司业绩评价负债表负债表利润表利润表现金流量表现金流量表财务报表附注财务报表附注基本程序基本程序基本指标基本指标主要财务报表主要财务报表开放性资源开放性资源•行业信息行业信息   * 专业研究报告专业研究报告•公司公告公司公告   * 上市公司研究数据库上市公司研究数据库•公司年报公司年报    * 其他网络资源其他网络资源报表解读及报表注释主要信息的提炼报表解读及报表注释主要信息的提炼资产负债表解读资产负债表解读1 资产规模与各资产项目所占比例。

2 融资结构及规模，了解融资主要来源3 资产与融资之间对应关系，了解短期与长期融资分别支持的主要资产项目4 资产现金流量特征，判断对当期主营业务是否有贡献及贡献程度利润表解读利润表解读1 利润结构及主营业务突出程度2 分析收入规模与结构，了解主要产品与业务的盈利3 成本与费用的结构与规模4 公司的利润分配结构是否与公司所处的发展阶段是否一致现金流量表解读现金流量表解读1 经营、投资与筹资活动现金流入的规模和结构2 经营现金流入的主要来源，主营业务现金流量所占比重3 投资业务的主要投向及规模4 筹资现金的主要来源，判断其类型并分析筹资环境的对筹资来源的影响资产负债表解读资产负债表解读资产负债表解读资产负债表解读货币资金货币资金应收账款、应收票据、预付账款其他流动资产由长期资金支持的流动资产应付账款、应付票据、预付账款所有者权益长期负债及其他负债短期借款其他流动资产非流动资产非流动资产流流动动资资产产流流动动负负债债对应关系相互比较投资投资1 公司资产状况： （1）公司目前的资产规模与结构 （2）公司资产的质量（变现能力和使用效率） （3）资产的融资结构2 公司的负债的状况：--支出现金流的约束程度、期限结构不同、承诺方式不同。

3 所有者权益状况：--所有者权益数量、结构和净资产收益率4 公司的投资结构； 5 公司的融资结构等 通过资产负债表的分析，有助于管理者了解某一时点上各类资产和负债的规模、结构及其数量的对应关系，明确个人和企业受托责任及义务，做出基于优化结构与规模、提高运营效率和降低融资风险的判断和决策四川长虹四川长虹四川长虹四川长虹(600839)-(600839)-(600839)-(600839)-公司财务基本分析公司财务基本分析公司财务基本分析公司财务基本分析(1)(1)(1)(1)报告期19971998199920002001200220032004200520062007流动资产流动资产合计合计1444147166516343204030137975522271271541517814246648968152590910371753749596811911822014115196504741232922078111957108021存货存货35545021847705519443631326066967080093766214097193747030593473214366557341533528623332327850593840005582218078应收帐款应收帐款25586186791207850338311182724718214536392882776928422355544950835114944785351274551812835556333512074425473121应收票据应收票据70634256596065759933636710917.9956078682.8110431561811814126832522373167674661153.2122948537813773763991486841898存货比重存货比重24.6131576247.1481566845.7563817552.7549378643.617956848.9564281141.7473319361.6323306354.1103507641.035715846.68535291应收帐款比应收帐款比重重17.717160267.39053575922.5534732214.3247673320.2347719427.6789452228.9865297940.1731260647.9018731345.6910562937.0112331应收票据比应收票据比重重48.9107053837.114876144.6146657577.5190520287.7514061097.74235293414.38274415.66379477810.6729399511.1716419312.43479523四川长虹四川长虹四川长虹四川长虹(600839)-(600839)-(600839)-(600839)-公司财务基本分析公司财务基本分析公司财务基本分析公司财务基本分析(2)(2)(2)(2)利润表的解读利润表的解读利润表的解读利润表的解读利润表披露了会计主体在某一特定期间内所实现的收入、成本、期间费用及当期的损益。

它能为报表使用者提供的信息如下： 1 企业当期产生的营业收入； 2 企业当期发生的成本与费用；3 企业当期的营业利润； 4 企业当期的投资收益； 5 企业当期的利润总额利润总额利润总额营业利润营业利润补贴收入补贴收入投资收益投资收益营业外收支净额营业外收支净额经营性收益经营性收益非经营性收益非经营性收益 1 公司的收入结构及质量1）公司的收入、成本、费用、营业利润、净利润的总量；（2）公司营业利润、投资收益、补贴收入和营业外收支净额占总利润的比例结构如何；（3 ）利润的主要来源是什么？（4）公司的利润分配结构是否与公司所处的发展一致？ 2 公司的主营业务特征1）公司的主营业务类型；（2）主营业务的 特点；（3）主营业务的盈利状况；（4）主营业务对公司净利润的贡献水平利润表的解读利润表的解读利润表的解读利润表的解读- -例子例子例子例子现金流量表解读现金流量表解读现金流量表解读现金流量表解读(1)(1)现金流量表综合反映企业一定会计期间内现金来源和运用及其增减变动情况现金和现金等价物它有四个必备条件：期限短；流动性强；易于转换为已知金额现金；价值变动风险很小 现金流量表能为报表使用者提供的信息如下：1 一个会计期间内企业现金活动的来龙去脉；2 企业的真实获利能力；3 企业非流动资产的投资状况；4 企业债权及权益的融资状况； 5 企业未来获取现金的能力；6 企业现金活动乃至经营活动中的异常情况。

经营活动产生的现金流量投资活动产生的现金流量企业经营活动产生的现金流入：销售商品、提供劳务收到的现金、收到的税费返还、收到的其他与经营活动有关的现金等；现金流出：购买商品、接受劳务支付的现金、支付给职工以及为职工支付的现金、支付的各项税费、支付的其他与经营活动有关的现金等支付的其他与投资活动有关的现金购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金投资所支付的现金长期投资流动资产固定资产固定资产无形资产无形资产其他长期资产其他长期资产收到的其他与投资活动有关的现金取得投资收益所收到的现金处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金收回投资所收到的现金现金流量表投资活动产生的现金流出资产负债表资产方现金流量表投资活动产生的现金流入现金流量表解读现金流量表解读现金流量表解读现金流量表解读(2)(2)(2)(2)筹资活动产生的现金流量发行债券所收到的现金吸收权益性投资所收到的现金借款所收到的现金长期应付款短期、长期借款应付债券资本公积资本公积实收资本实收资本应付股利应付股利应付利润应付利润融资租赁所支付的现金分配股利、利润或偿付利息所支付的现金分配股利、利润或偿付利息所支付的现金偿还债务所支付的现金现金流量表筹资投资活动产生的现金流入资产负债表负债及权益方现金流量表筹资活动产生的现金流出1 利润留存等于净利润减去全部股利，这部分利润不一定以现金的形式实现。

2 负债分为有息负债和无息负债，其中无息负债作为企业筹资手段的一种，具体形式有商业信用融资、递延税款等3 由于确认投资收益不等于收到现金，现金流量表中“分配股利、利润或偿付利息所支付的现金”一项金额可能小于对方企业会计处理上确认的投资收益财务报表附注财务报表附注 财务报表附注是对财务报表起补充作用，即对资产负债表、利润表、现金流财务报表附注是对财务报表起补充作用，即对资产负债表、利润表、现金流量表、所有者权益变动表等报表列示项目的文字描述或明细资料，以及对未能在量表、所有者权益变动表等报表列示项目的文字描述或明细资料，以及对未能在这些报表中列示的内容，或者披露不详尽的内容作进一步的解释说明，以提高财这些报表中列示的内容，或者披露不详尽的内容作进一步的解释说明，以提高财务报表的可比性和会计信息的理解性，有利于报表使用者更全面、准确地了解公务报表的可比性和会计信息的理解性，有利于报表使用者更全面、准确地了解公司的财务状况、经营成果和现金流量等情况，正确使用公司的会计信息司的财务状况、经营成果和现金流量等情况，正确使用公司的会计信息公司的基本情况公司的基本情况遵循企业会计准则的遵循企业会计准则的声明声明重要会计政策和会计估重要会计政策和会计估计计会计政策和会计变更以及差错更正的说明报表重要项目的说明或有事项的说明资产负债日后事项的说明关联方关系及其交易的说明1 15 56 62 27 74 48 83 3财务报表分析动因财务报表分析动因财务报表分析动因财务报表分析动因资产负债表资产负债表现金流量表现金流量表利润表利润表•以问题为导向，恰当运用财务指标，发现企业存在的主要财务问题：1）判断资产质量与营运效率及资产的融资配置问题。

2）判断企业的盈利能力及主营业务成长性是否存在问题3）分析利润和收入的结构、成本费用对公司资产盈利能力的影响4）判断企业现金流创造能力及其可持续性是否存在问题5）分析经营、投资和筹资现金流结构对公司现金循环、流动性、偿债能力的影响结合企业的综合信息，发现引发财务问题的企业经营原因：1）判断企业的产品市场业务对盈利能力及现金流创造能力的影响2）判断债务、商业信用及资本市场融资能力及投资价值总结企业经营方面的问题：1）行业内横向比较、历史纵向比较，分析企业经营活动中的优劣、机会、威胁2）企业产品市场业务的成长性和未来发展前景总结公司财务方面的问题：1）企业资产质量状态及影响资产项目质量的原因2）企业资产融资配比的状况及企业融资政策的影响3）企业现金流循环情况及对企业经营、投资和筹资活动开展的影响提炼结论、措施和建议1）从公司外部投资者角度：基于债权人和股东角度2）从公司内部管理层角度：针对分析中暴露出的财务和经营问题，提出相应的财务政策和经营政策，改进企业产品研发、销售和盈利能力，从而改善企业在资本市场上的表现财务报表分析的基本指标财务报表分析的基本指标-1偿债能力指标偿债能力指标成长能力指标成长能力指标盈利能力指标盈利能力指标经营能力指标经营能力指标财财务务指指标标分分析析 财务报表分析是以财务报表和其他资料为财务报表分析是以财务报表和其他资料为依据和起点，采用专门方法，系统分析和评价依据和起点，采用专门方法，系统分析和评价公司的过去和现在的经营成果、财务状况、现公司的过去和现在的经营成果、财务状况、现金流量及其变动，目的是为了了解过去，评价金流量及其变动，目的是为了了解过去，评价现在，预测未来，帮助利益相关者改善决策。

现在，预测未来，帮助利益相关者改善决策偿债能力分析偿债能力分析   短期短期短期短期偿债能力偿债能力偿债能力偿债能力   长期长期长期长期偿债能力偿债能力偿债能力偿债能力财务报表分析的基本指标财务报表分析的基本指标-2资产管理资产管理能力分析能力分析 资产管理比率是指衡量公司资产管理效率的财务比率，它表明公司管理人员资产管理比率是指衡量公司资产管理效率的财务比率，它表明公司管理人员经营管理、运用资产的能力，其中主要是资金的管理能力公司生产经营资金周经营管理、运用资产的能力，其中主要是资金的管理能力公司生产经营资金周转的速度越快，表明公司资金利用的效果越好、效率越高，公司管理人员的经营转的速度越快，表明公司资金利用的效果越好、效率越高，公司管理人员的经营能力越强能力越强1. 营业周期：指从取得存货开始到销售存货并收回现今为止的这段时间2. 总资产周转率：表示公司对总资产的运用是否有效若资产周转率高，说明公司能有效运用资产创造收入6.非流动资产周转率：主要针对投资预算和项目管理，分析投资与竞争战略是否一致3. 应收账款周期率：年内应收账款转为现金的平均次数4.存货的周转率：衡量和评价各环节管理状况的综合性指标。

5.流动资产周转率：周转速度越快，越会相对节约流动资产财务报表分析的基本指标财务报表分析的基本指标财务报表分析的基本指标财务报表分析的基本指标-3-3盈利能力分析盈利能力分析 盈利能力是指公司的资金增值的能力，它通常体现为公司收益的大小与水平盈利能力是指公司的资金增值的能力，它通常体现为公司收益的大小与水平的高低1.销售毛利率：2.销售利润率：3.资产利润率（Return on Assets）：对公司资源进行配置和管理的效益的基本衡量指标对公司资源进行配置和管理的效益的基本衡量指标4. 净资产收益率（ROE）：5.可持续增长率：6. 市场价值比率：净资产收益率（（（（ROEROE））））股东权益收益率（股东权益收益率（Return on EquityReturn on Equity））(ROE)(ROE)(ROE)是能够衡量一个公司对股东提供之资本的使用效益，反映了权益资本中每一单位货币所产生的盈利，或股东从他们的投资中得到与此相当的收益百分比销售收入成本率销售毛利率销售收入期间费用率销售收入研发费用率销售净利润率销售收入非营业收入率EBIT销售税费率流动资产周转率营运资金周转率固定资产周转率应收帐款周转率应付帐款周转率存货周转率流动比率速动比率现金比率负债对权益比率负债对资本比率负债对资产比率1. 可从企业规模，成本水平，资产营运，资本结构方面分析净资产收益率增减变动分析。

2. 可协调企业资本经营 资产经营和商品经营关系，促使净资产收益率达到最大化，实现财务管理目标ROEROEROEROE是一个值得信赖的财务尺度吗？是一个值得信赖的财务尺度吗？是一个值得信赖的财务尺度吗？是一个值得信赖的财务尺度吗？ROEROE局限性局限性1. 1. 时效问题时效问题 2. 2. 风险问题风险问题 3. 3. 价值问题价值问题 4. ROE4. ROE与市价与市价风险风险问题问题价值价值问题问题盈利收益率与市盈率盈利收益率与市盈率ROEROE与与市价市价价值创造价值创造（股东市价）（股东市价）投资资本收益率投资资本收益率( (Return on investment capital):ROIC 为避免ROE和ROA对业绩的扭曲反映的影响，使用投资资本收益率财务报表分析的局限性财务报表分析的局限性财务报表分析的局限性财务报表分析的局限性财务报表分析财务报表分析的的局限性局限性财务信息本身的局限性财务信息本身的局限性财务报表的真实性问题财务报表的真实性问题比较标准问题比较标准问题财务比率分析的局限性财务比率分析的局限性缺乏非货币信息缺乏非货币信息缺乏长期潜力的信息缺乏长期潜力的信息缺乏信息的及时性缺乏信息的及时性会计政策的选择会计政策的选择审计意见的类型及审计师的信誉审计意见的类型及审计师的信誉财务比率的根本问题在于，没有财务比率的根本问题在于，没有一个标准来判断比率是否高低。

一个标准来判断比率是否高低一个特定比率的高低完全取决于一个特定比率的高低完全取决于对公司的深刻分析及公司的竞争对公司的深刻分析及公司的竞争战略、流动偏好等比率由会计战略、流动偏好等比率由会计数据构成，而会计数据常常是主数据构成，而会计数据常常是主观计算出来的观计算出来的标准值的相对化标准值的相对化和选取标准和选取标准财务报表的规范性问题财务报表的规范性问题财务报表是否完整？有无遗漏？财务报表是否完整？有无遗漏？要注意分析数据的反常现象要注意分析数据的反常现象要注意大额的关联交易和资本利得要注意大额的关联交易和资本利得公司业绩评价公司业绩评价 公司业绩评价是指运用一定的方法，采用特定的指标体系，对照统一的评价公司业绩评价是指运用一定的方法，采用特定的指标体系，对照统一的评价标准，按照一定的程序，对公司一定经营期间的经营效益和经营者业绩做出客观、标准，按照一定的程序，对公司一定经营期间的经营效益和经营者业绩做出客观、公正、准确的综合评判公正、准确的综合评判财务效益状况：主要反映公司的投资回报和盈利能力财务效益状况：主要反映公司的投资回报和盈利能力公司业绩公司业绩评价评价资产运营状况：主要反映公司的资产周转运用能力。

资产运营状况：主要反映公司的资产周转运用能力偿债能力状况：主要反映公司的资产负债比例和偿还偿债能力状况：主要反映公司的资产负债比例和偿还债务的能力债务的能力发展能力状况：主要反映成长性和长远发展潜力发展能力状况：主要反映成长性和长远发展潜力                                 公司业绩评价的作用公司业绩评价的作用1.有利于政府的宏观调控2.有利于正确引导公司的经营行为3.有助于对管理者业绩考核，建立激励与约束机制4.有利于增强公司的形象意识，提高竞争实力公司业绩评价指标公司业绩评价指标公公司司业业绩绩评评价价指指标标财务评价财务评价指标指标非财务非财务评价指标评价指标净收益和每股收益额净收益和每股收益额投资报酬率投资报酬率净资产利润率净资产利润率3.3.可信赖程度和交货效率可信赖程度和交货效率剩余收益剩余收益市场价值市场价值经营现金流量经营现金流量 比较客观、综合地反映公司的经比较客观、综合地反映公司的经济效益，体现投资者投入资本的盈济效益，体现投资者投入资本的盈利能力资产利润率资产利润率成本费用利润率成本费用利润率市盈率市盈率净资产倍数净资产倍数托宾托宾Q Q5.5.员工积极性员工积极性2.2.产品品质产品品质6.6.创新能力和技术领导定位创新能力和技术领导定位7.7.顾客满意程度顾客满意程度4.4.敏感性与应变能力敏感性与应变能力1.1.市场占有率市场占有率托宾托宾Q Q大于大于1 1，公司有投资的积极性，因为固定资产，公司有投资的积极性，因为固定资产的市场价值超过了其重置成本的市场价值超过了其重置成本公司业绩评价方法公司业绩评价方法 公司业绩评价方公司业绩评价方面最活跃的研究领面最活跃的研究领域集中在两个方面：域集中在两个方面：一是公司业绩评价一是公司业绩评价内容的拓展及其关内容的拓展及其关系优化；二是评价系优化；二是评价方法和模型的创新。

方法和模型的创新企业价值评估方法企业价值评估方法资产负债表估价法资产负债表估价法利润表估价法利润表估价法综合估值法综合估值法现金流量折现法现金流量折现法账面价值方法账面价值方法市净率法市净率法因素分析法因素分析法市盈率分析法市盈率分析法商誉估值法商誉估值法自由现金流折现法自由现金流折现法清算价值法清算价值法红利折现法红利折现法价值创造法价值创造法股权现金流折现法股权现金流折现法期权期权- -期货延伸法期货延伸法EVAEVA平衡计分卡平衡计分卡经济利润法经济利润法调整账面价值方法调整账面价值方法垂直价值法垂直价值法改进的财务分析体系改进的财务分析体系1.1.改进的财务分析体系的主要概念改进的财务分析体系的主要概念2.2.改进的财务分析体系的公式分解改进的财务分析体系的公式分解（（1 1）资产负债表的有关概念将资产负债表重的资产项目分为经营资产和金融）资产负债表的有关概念将资产负债表重的资产项目分为经营资产和金融资产，负债项目区分为经营负债和金融负债资产，负债项目区分为经营负债和金融负债2 2）利润表的有关概念将收益区分为经营活动损益和金融活动损益金融活）利润表的有关概念将收益区分为经营活动损益和金融活动损益。

金融活动损益是指净利息费用，即利息收支净额动损益是指净利息费用，即利息收支净额EVA（（Economic value added）理论及模型）理论及模型：有负债的企业特特      点点 一是使用信息的完全性利润指标不考虑无息补偿的资金占用，它仅仅使用了公司经营的部分信息来源评价公司，因而是片面的；EVA则考虑了公司全部实际使用的资本，包括股权资本和其他无息不偿的资本，即充分利用了公司提供的全部公开信息，因而评价更全面 二是反映结果的真实性一些上市公司为了达到某种目的，比如获得配股资格、配合庄家炒作、避免摘牌等，往往要进行一定的利润操纵，比如通过无偿使用母公司的资产来增加每股利润与净资产收益率这种利润操纵由于直接以利润指标为目标，因而是利润指标自身不能发现的 三是揭示价值的明确性EVA揭示了企业价值的真实来源，说明EVA最大化就是实现股东价值的最大化它明确指出：EVA为正，企业就增值，EVA越大，增值越多；利润则不具备这种明确性，利润为正，企业不一定增值 四是剔除风险的可比性EVA的计算要考虑股本的机会成本，而不同风险的企业，所要求的机会成本率是不一样的，风险大的企业，其机会成本率就高，在计算EVA时就会有较多的减项。

EVA（Economic value added）模型是80年代后期，美国经营咨询机构Sterm Stewart公司，为弥补会计报表基础的评价方法而设计的90年代初期开始，美国、日本、欧洲等国广泛利用此方法进行企业评价 全方位绩效看板全方位绩效看板 Robert Kaplan(1990) )提出平衡计分卡它整合了传统财务性绩效的评价，以提出平衡计分卡它整合了传统财务性绩效的评价，以公司整体目标在于产生长期经济价值为出发点，短期财务性指标的评价只作为长公司整体目标在于产生长期经济价值为出发点，短期财务性指标的评价只作为长期绩效的补充要素，其最终目的在于长期获利能力的持续改善，并兼顾到对长期期绩效的补充要素，其最终目的在于长期获利能力的持续改善，并兼顾到对长期竞争力与成长有重大影响的其他方面竞争力与成长有重大影响的其他方面1 1）财务层面；（）财务层面；（2 2）顾客层面；）顾客层面；（（3 3）内部层面；（）内部层面；（4 4）革新与学习层面革新与学习层面 实施全方位绩效看板的意义实施全方位绩效看板的意义：（：（1 1）涵盖了企业整体的目标；（）涵盖了企业整体的目标；（2 2）维持现有）维持现有的竞争优势；（的竞争优势；（3 3）维持全体员工高度的对外战斗力；（）维持全体员工高度的对外战斗力；（4 4）提供持续改进的通道；）提供持续改进的通道；（（5 5）维持公司组织内现有的优势。

维持公司组织内现有的优势内容及策略主题内容及策略主题财务方面财务方面净利润率、投资回报率净利润率、投资回报率指指 标标目目 标标提高利润产品的多样化提高利润产品的多样化用超过竞争对手的长用超过竞争对手的长期回报率来回报股东期回报率来回报股东客户方面客户方面使业务容易开展，实使业务容易开展，实现我们的承诺现我们的承诺内部经营方面内部经营方面建立适应市场的策略建立适应市场的策略，支持低成本和有效，支持低成本和有效率的研制与开发率的研制与开发学习与成长学习与成长通过培训，创造有很通过培训，创造有很好业绩的企业好业绩的企业开拓目标市场；开拓目标市场；保持现有市场保持现有市场策略执行；优化分配网策略执行；优化分配网略；最优化执行订单略；最优化执行订单战略性再培训战略性再培训目标客户销售量；建立目标客户销售量；建立/ /执行执行令人满意的计划令人满意的计划对分配网略进行投资；对分配网略进行投资；分配策略执行百分比分配策略执行百分比提高完成计划能力和其他能力提高完成计划能力和其他能力过过 程程内内 部部结结 果果外外 部部服务及时；售货保质服务及时；售货保质缺货损失；客户和供应商满意缺货损失；客户和供应商满意股票价值；市场份额；回报率；股票价值；市场份额；回报率；客户和供应商满意度和投诉次数客户和供应商满意度和投诉次数经营效率；员工满意度和效率；培经营效率；员工满意度和效率；培训人次和开支；内部服务满意度训人次和开支；内部服务满意度销售增长率；现金流量；毛利率；销售增长率；现金流量；毛利率；经营费用；预算差异程度经营费用；预算差异程度经济效益综合指数平均法经济效益综合指数平均法经济效益综合指数平均法经济效益综合指数平均法 绩效评价指标体系绩效评价指标体系绩效评价指标体系绩效评价指标体系- - - -以净资产收益率为中心以净资产收益率为中心以净资产收益率为中心以净资产收益率为中心 企业绩效评价系统是根据财政部、国家经贸委、中央企业工委、劳动保障部、国家计委联合颁布的“企业绩效评价操作细则（修订）”来实施的（2003年3月颁布）。

将在我国企业绩效评价、企业经营者业绩评估、企业人事考核、金融信贷管理等方面广泛应用企业绩效-指一定经营期间的企业经营效益和经营着业绩财务效益指标财务效益指标资产营运指标资产营运指标偿债能力指标偿债能力指标发展能力指标发展能力指标基本指标基本指标基本指标基本指标基本指标基本指标基本指标基本指标修正指标修正指标修正指标修正指标修正指标修正指标修正指标修正指标定量分析定量分析80%80%定性分析定性分析20%20%评评议议指指标标上市公司绩效评价指标上市公司绩效评价指标指标类别（100分）基本指标（100分）修正指标（100分）评价内容权数100指标权数100指标权数100　净资产收益率18主营业务利润率15财务效益状况36　　盈余现金保障倍数15　　（EBITDA）/总资产18每股收益6资产营运状况18总资产周转率10存货周转率8　　流动资产周转率8应收帐款周转率10偿债能力状况18资产负债率10已获利息倍数9　　现金流动负债比率8速动比率9　主营业务增长率14三年主营业务平均增长率8发展能力状况28资本扩张率9三年资本平均增长率8　　股票市场偏好程度5主营业务鲜明率12上市公司绩效评价指标体系是一套投资报酬率为核心内容的评价体系。

经营业绩综合评价功效系数法经营业绩综合评价功效系数法选择业绩评价指标选择业绩评价指标确定标准值和确定标准值和标准系数标准系数确定各项指标的权数确定各项指标的权数各类指标得分计算各类指标得分计算综合评价得分计算综合评价得分计算综合评价结果分级综合评价结果分级评价指标类别：四个；评价指标类别：四个； 基本指标：八个；基本指标：八个； 修正指标：修正指标：1212个选择业绩评价指标及计算选择业绩评价指标及计算确定各项经济指标的标准值及标准系数确定各项经济指标的标准值及标准系数确定各项经济指标的权数确定各项经济指标的权数确定各项经济指标的权数确定各项经济指标的权数各类指标得分计算各类指标得分计算一一 基本指标得分计算基本指标得分计算二二 修正分数的计算修正分数的计算资本保值率是资本保值率是99.08(较差）较差）分类指标得分分类指标得分定性指标计算方法定性指标计算方法评议指标总标总分计算：假设其他评议指标总标总分计算：假设其他7 7项分数分别为项分数分别为1717，，1818，，1111，，9 9，，4 4，，4 4，，9 9分则：则：综合评价结果分级综合评价结果分级前例企业综合得分前例企业综合得分84.6784.67分，其资本金绩效等级属于良（分，其资本金绩效等级属于良（B+B+）级。

级第五章第五章 资本预算决策分析资本预算决策分析    资本预算决策是指利用各种方法对各备选投资项目进行分析，资本预算决策是指利用各种方法对各备选投资项目进行分析，并确定最佳资本预算方案的过程资本预算决策分析是公司投并确定最佳资本预算方案的过程资本预算决策分析是公司投资管理的关键本章重点介绍了投资项目现金流量的估算、资资管理的关键本章重点介绍了投资项目现金流量的估算、资本预算决策的基本方法、资本预算中的资本分配、资本预算中本预算决策的基本方法、资本预算中的资本分配、资本预算中的风险等的风险等本章摘要本章摘要投资项目与现金流量估算投资项目与现金流量估算资本预算资本预算决策分析决策分析资本预算决策资本预算决策的基本方法的基本方法资本预算中的资本分配资本预算中的资本分配资本预算中的资本预算中的不确定性和风险不确定性和风险投资项目投资项目现金流量现金流量回收期法回收期法IRR净现值法净现值法资本分配预算决策资本分配预算决策现值指数现值指数等年值法等年值法折现回收期折现回收期会计报酬率会计报酬率资本分配资本分配项目风险分析项目风险分析不确定性分析不确定性分析资本预算决策过程资本预算决策过程资本预算决策过程资本预算决策过程项目评估的步骤项目评估的步骤评审评审审计审计监控监控审批审批资本项目评估中的决策控制周期资本项目评估中的决策控制周期初步初步调查调查融资融资渠道渠道落落 实实风险风险分析分析详细的详细的评估评估项目项目监控监控批批 准准审审 计计　　资本预算决策是公司利用资本市场提供的不同借贷行为，对所拥有的资产、尤资本预算决策是公司利用资本市场提供的不同借贷行为，对所拥有的资产、尤其是固定资产投资进行分析、筛选和计划的过程。

其是固定资产投资进行分析、筛选和计划的过程分离定理分离定理（Separation Theo-rem）投资决策第一原则投资决策第一原则 投资价值与投资价值与消费偏好无消费偏好无关关1. 1. 资本性支出项目通常涉及大量的花销和资源使用资本性支出项目通常涉及大量的花销和资源使用2. 2. 资本投资决策很难逆转资本投资决策很难逆转3 .3 .公司的战略和策略计划的角度考虑投资决策公司的战略和策略计划的角度考虑投资决策4 .4 .资本项目的年限可能是许多年，未来回报也不肯定资本项目的年限可能是许多年，未来回报也不肯定未来的不确定性）（未来的不确定性）投资项目与现金流量估算投资项目与现金流量估算投资项目的三个特点投资项目的三个特点 1.具有很大的前期成本；2.特定的时间段产生现金流量；3.项目结束时，有项目资产产生的期末产值现金流量估算的原则现金流量估算的原则1.实际现金流量原则实际现金流量原则3.税后原则税后原则2.增量现金流量原则增量现金流量原则实际现金流量原则是指计量投资项目的成本和收益时，实际现金流量原则是指计量投资项目的成本和收益时，是用现金流量而不是会计收益是用现金流量而不是会计收益。

Sub DepartmentSub DepartmentSub DepartmentSub Department沉没成本沉没成本沉没成本沉没成本（（（（sunk costssunk costs））））制造费用（制造费用（制造费用（制造费用（manufacturing manufacturing expenseexpense））））附加效应（附加效应（附加效应（附加效应（side effectsside effects））））Sub DepartmentSub DepartmentSub DepartmentSub Department机会成本机会成本机会成本机会成本（（（（opportunity costsopportunity costs）））） 根据根据“有无有无”的原则，确认有这项投资与没有的原则，确认有这项投资与没有这项投资现金流量之间的差额这项投资现金流量之间的差额在评价投资项目时所使用的现金流量应当是税后在评价投资项目时所使用的现金流量应当是税后的现金流量的现金流量￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿现金循环过程现金循环过程（（cash flow cyclecash flow cycle)偿还本金利息偿还本金利息分配分配销售额销售额制造费制造费劳务费劳务费材料费材料费应付款应付款在制品在制品卖出债券卖出债券债券债券 借入金借入金现金现金贷贷 损损股票股票产品产品资本支出资本支出资产抛售资产抛售折旧费折旧费固定资产固定资产存货存货虚线内为非营业活动；外营业活动虚线内为非营业活动；外营业活动现金循环过程（现金循环过程（cash flow cycle) )1 1 营业活动现金流量；营业活动现金流量；2 2 投资活动现金流量；投资活动现金流量；3 3 财务活动现金流量财务活动现金流量1 1 企业理财与经营活动血脉相连。

企业理财与经营活动血脉相连2 2 持续不断活动是投资持续不断活动是投资3 3 财务报表反映现实的重要窗口财务报表反映现实的重要窗口利润不等于现金流量利润不等于现金流量￿￿￿￿现金流量预测现金流量预测现金流量预测现金流量预测￿ ￿-1现金现金流量流量构成构成３终结现金流量３终结现金流量２营业现金流量２营业现金流量１初始现金流量１初始现金流量1.固定资产投资支出；固定资产投资支出；2.垫支的营运资本；垫支的营运资本；3.其其他费用；他费用；4.固定资产的税后残值或变价收入；固定资产的税后残值或变价收入；5.所得税效应所得税效应     对投资项目进行评价的过程中通常要利用现金流量指标现金流量是指投资项对投资项目进行评价的过程中通常要利用现金流量指标现金流量是指投资项目在计算期内可能或应该发生的现金流入与流出的数量，现金流入量与现金流出目在计算期内可能或应该发生的现金流入与流出的数量，现金流入量与现金流出量之差称为净现金流量量之差称为净现金流量 （（1 1）现金流量的构成投资项目的现金流量包括现金流入量和现金流出量现金流量的构成投资项目的现金流量包括现金流入量和现金流出量投资项目的现金流入量主要包括销售收入、旧固定资产变价净收入、固定资产的投资项目的现金流入量主要包括销售收入、旧固定资产变价净收入、固定资产的残值收入或变价收入、原来垫支在各种流动上的流动资金的回收，以及停止使用残值收入或变价收入、原来垫支在各种流动上的流动资金的回收，以及停止使用的土地的变价收入等。

的土地的变价收入等 投资项目的现金流出量主要包括固定资产投资支出（固定资产的购入或建造投资项目的现金流出量主要包括固定资产投资支出（固定资产的购入或建造成本、运输成本和安装成本）、付现成本费用（付现生产成本、销售费用、财务成本、运输成本和安装成本）、付现成本费用（付现生产成本、销售费用、财务费用、管理费用等）、流动资产投资（对材料、在产品、产成品和现金等流动资费用、管理费用等）、流动资产投资（对材料、在产品、产成品和现金等流动资产的投资）、其他投资费用（与投资项目有关的职工培训费、谈判费、注册费等）产的投资）、其他投资费用（与投资项目有关的职工培训费、谈判费、注册费等），以及缴纳的税金等以及缴纳的税金等 （（2 2）现金流量的计算初始现金流量、营业现金流量和终结现金流量现金流量的计算初始现金流量、营业现金流量和终结现金流量 现金流量预测现金流量预测￿ ￿-2表表5-1 5-1 投投资项目的会目的会计利利润与与现金流量金流量 单位：元单位：元项目目会会计利利润现金流量金流量销售收入售收入100000100000经营成本成本-50000-50000折旧折旧费-200000税前利税前利润或或现金流量金流量3000050000所得税（所得税（34%34%））-10200-10200税后利税后利润或或净现金流量金流量1980039800经营净现金流量经营净现金流量= =（（100000-50000100000-50000））* *（（1-34%1-34%））+20000*34%+20000*34%=39800=39800（元）（元）经营净现金流量经营净现金流量=19800+20000= =19800+20000= 39800（元）（元）终结终结现金流量：现金流量：1.1.固定资产残值变价收入以及出手时的税赋损益。

固定资产残值变价收入以及出手时的税赋损益2.2.垫支营运资本的收回垫支营运资本的收回折旧模式折旧模式利息费用利息费用现金流量预测现金流量预测￿ ￿-3    某生物制品有限公司已开发出一种新的保健品公司销售部门预某生物制品有限公司已开发出一种新的保健品公司销售部门预测，如果产品的价格定在每盒测，如果产品的价格定在每盒2020元，则年销售量可达到元，则年销售量可达到1616万盒，因万盒，因此，年销售额为此，年销售额为320320万根据工程部的报告，该项目需要添一座新万根据工程部的报告，该项目需要添一座新厂房，公司可花厂房，公司可花9696万；另花万；另花6464万购买机器、设备等此外，公司将万购买机器、设备等此外，公司将增加流动资产增加流动资产4848万以上这些支出均发生在第一年（万以上这些支出均发生在第一年（t=0t=0） 项目项目将在将在t=t=１开始投产，估计经济年限为５年，厂房和设备第二年开始１开始投产，估计经济年限为５年，厂房和设备第二年开始采用直线折旧法（终结时，厂房残值为３０万）在项目５年中，采用直线折旧法（终结时，厂房残值为３０万）在项目５年中，每年固定成本（除折旧外）为４０万，每年的可变成本为１９２万每年固定成本（除折旧外）为４０万，每年的可变成本为１９２万元，企业所得税税率为３０％。

且假定所有收入和支出均发生在各元，企业所得税税率为３０％且假定所有收入和支出均发生在各年年底独立投资项目现金流量的估算独立投资项目现金流量的估算设备年折旧费＝设备年折旧费＝640000/5=128000640000/5=128000（元）（元）年折旧费＝年折旧费＝128000+132000=260000128000+132000=260000（元）（元）厂房年折旧费＝（厂房年折旧费＝（960000-300000960000-300000））/5=132000/5=132000（元）（元）￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿现金流量预测现金流量预测￿ ￿-4现金流量预测现金流量预测￿ ￿-5替代项目现金流量的估算替代项目现金流量的估算 某公司正购买一条新生产线来替代旧生产线，以便降低成本，提某公司正购买一条新生产线来替代旧生产线，以便降低成本，提高产品质量新旧生产线的收入与成本对比如下：销售收入：高产品质量新旧生产线的收入与成本对比如下：销售收入：145000145000（旧）、（旧）、150000150000（新）；营业成本：（新）；营业成本：108000108000（旧）、（旧）、105000105000（新）；税前利润：（新）；税前利润：3700037000（旧）、（旧）、4500045000（新）。

旧生产线（新）旧生产线是是7 7年前购买的，购买成本为年前购买的，购买成本为2400024000元，该生产线还可以继续使用元，该生产线还可以继续使用5 5年，预计年，预计5 5年后残值为年后残值为0 0，公司采用直线折旧法，每年折旧费为，公司采用直线折旧法，每年折旧费为20002000元目前，它的账面价值为元目前，它的账面价值为1000010000元新生产线的价格为元新生产线的价格为3000030000元，元，使用寿命使用寿命5 5年（无残值），使用年数总和法进行折旧生产线厂商年（无残值），使用年数总和法进行折旧生产线厂商愿以愿以65006500元的价格收购旧生产线，同时，新生产线需要增加元的价格收购旧生产线，同时，新生产线需要增加10001000元元流动资产投资；公司的边际税率为３０％流动资产投资；公司的边际税率为３０％1.1.初始现金流旧设备（市价与账价差初始现金流旧设备（市价与账价差35003500元），税收减少元），税收减少（（3500*30%3500*30%））10501050元2. 2. 新增税后利润估算税前利润增加新增税后利润估算税前利润增加80008000元，税后新增元，税后新增56005600元。

元3 3 新机器折旧采用年数总和法进行新机器折旧采用年数总和法进行5+4+3+2+1=155+4+3+2+1=15，第一年为，第一年为5/155/15等方法4 4 折旧费上升而节省的税收税收节省额折旧费上升而节省的税收税收节省额= =折旧上升额折旧上升额* *税率5 5 终结现金流量估算终结现金流量估算￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿现金流量预测现金流量预测￿ ￿-6￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿￿资本预算决策的基本方法资本预算决策的基本方法资本预算决策的基本方法资本预算决策的基本方法 资本预算决策方法主要有：资本预算决策方法主要有：静态分析法静态分析法（回收期法、投资报酬率法）和（回收期法、投资报酬率法）和动态动态分析法分析法（净现值法、内部收益率法、现值指数法等）净现值法、内部收益率法、现值指数法等）回收期法回收期法 投资回收期法是以投资回收期的长短作为评价项目方案优劣标准投资回收期法是以投资回收期的长短作为评价项目方案优劣标准的资本预算决策方法。

有两种方法的资本预算决策方法有两种方法- -项目方案每年现金流量相等和不项目方案每年现金流量相等和不相等例例1 1例例2 2 某企业拟进行一项投资，初始投资总额为某企业拟进行一项投资，初始投资总额为500500万元，当年投产，预计万元，当年投产，预计寿命期为寿命期为1010年，每年的现金流入量预计为年，每年的现金流入量预计为100100万元，试计算其回收期万元，试计算其回收期  项目方案现金流出项目方案现金流出500500万元，寿命期为万元，寿命期为5 5年，每年的现金流入分别为年，每年的现金流入分别为8080万万元、元、150150万元、万元、200200万元、万元、240240万元，试测算回收期万元，试测算回收期1.1.回收期内现金流量的发生时间回收期内现金流量的发生时间2.2.关于回收期以后的现金流量关于回收期以后的现金流量3.3.回收期的相对性回收期的相对性折现回收期法折现回收期法折现回收期法折现回收期法年金插补法年金插补法  某公司拟引进一条生产线，预计直接投资某公司拟引进一条生产线，预计直接投资100100万元，当年建成投产，预计寿命万元，当年建成投产，预计寿命1010年，每年年，每年预计可增加净现金流入预计可增加净现金流入3030万元，公司的必要投资报酬率为万元，公司的必要投资报酬率为10%10%，评价该项目的可行性。

评价该项目的可行性 查查“年金现值表年金现值表”，没有，没有3.333.33的现值系数，但当的现值系数，但当n=4n=4时，系数为时，系数为3.1703.170；；n=5n=5时，时，系数为系数为3.7913.791，都与，都与3.3333.333接近4 4年年? ?5 5年年3.173.171 1年年X=0.163/0.621=0.261X=0.163/0.621=0.2613.7913.7910.6210.6213.333.330.1630.163N=4+0.26=4.26(N=4+0.26=4.26(年年) )逐年测算法逐年测算法年次年次应回收现值应回收现值回收现值回收现值未回收现值未回收现值0 03000003000003000003000001 1500000*0.909500000*0.909100000*0.909=90900100000*0.909=909006636006636002 2300000*0.826=247800300000*0.826=2478004158004158003 3500000*0.751=375500500000*0.751=37550040300403004 4600000*0.683=409800600000*0.683=409800-369500-369500年报酬率为年报酬率为10%10%，寿命为，寿命为1010年年N=3+(40300/4098N=3+(40300/409800)=3.09800)=3.098（年）（年）会计报酬率会计报酬率 会计报酬率是指一项投资方案的平均每年获得的收益与其账面投资额之比，是会计报酬率是指一项投资方案的平均每年获得的收益与其账面投资额之比，是一项反映投资获利能力的相对数指标。

一项反映投资获利能力的相对数指标项目A方案B方案原始投资额100万80万预计终残值20万10万预计寿命10年10年平均每年税后净利15万10万元1.1.原始投资额为基础计算投资报酬率原始投资额为基础计算投资报酬率2.2.平均投资额为基础计算投资报酬率平均投资额为基础计算投资报酬率 原则原则：投资报酬率越高越好只要投资的报酬率大于或等于公司实现确定的：投资报酬率越高越好只要投资的报酬率大于或等于公司实现确定的投资报酬率，便是可取方案投资报酬率，便是可取方案缺点缺点：：1.1.忽略现金流量；忽略现金流量；2.2.使用会计上的数据以及使用会计上的数据以及普通会计和成本观点；普通会计和成本观点；3.3.忽略回收期忽略回收期净现值法（净现值法（net present value ，，NPV））￿ ￿ 净现值（净现值（NPVNPV）通过用一个选择的回报率或资金成本把一项资本投资项目的所）通过用一个选择的回报率或资金成本把一项资本投资项目的所有的现金流入流出折现所得出的数值有的现金流入流出折现所得出的数值预期所有收益现值预期所有收益现值+ +预期所有支出现值预期所有支出现值= =净现值净现值NPV+-0采纳下列原则：采纳下列原则：1.1.一个投资项目初期（现在）所发生一个投资项目初期（现在）所发生的现金是发生在第的现金是发生在第0 0年的。

年的2.2.在一个时间段中间在一个时间段中间3.3.在一个时间段的初期在一个时间段的初期项目甲(报酬率为10%)乙(报酬率为10%)购入成本100万80万元寿命年限5年5年年产销量10000件9000件单位售价100元100元单位变动成本（付现）60元60元期终残值0元4000元NPVNPV甲甲=[(100-60)*10000]*A=[(100-60)*10000]*A5,10%5,10%-1000000=400000*3.791-1000000=516400-1000000=400000*3.791-1000000=516400（元）（元）NPVNPV乙乙=[(100-60)*9000]*A=[(100-60)*9000]*A5,10%5,10%+4000*P+4000*P5,10%5,10%-800000=360000*3.791+4000*0.621--800000=360000*3.791+4000*0.621-800000=567244800000=567244（元）（元）净现值率法净现值率法净现值率法净现值率法 (The Rate Net Present Value, NPVR)(The Rate Net Present Value, NPVR)NPVRNPVRNPVR特点：特点：１充分考虑了货币的时间价值。

２与净现值法相比，有独到之处NPV是绝对指标，NPVR是相对指标期间A（12%）B （12%）C （12%）0-10000-30000-180001280060006500230001000065003400012000650044000160006500现金流入现值：现金流入现值：A=10283A=10283；；B=32048B=32048；；C=19740C=19740各方案的现值指数：各方案的现值指数：A=10283/10000=1.0283; B=32048/30000=1.063; A=10283/10000=1.0283; B=32048/30000=1.063; C=19740/18000=1.0967 C=19740/18000=1.0967 投资方案的排序为投资方案的排序为C C、、B B、、A A案例：折现回收期法案例：折现回收期法案例：折现回收期法案例：折现回收期法NPVNPV是是A A大于大于B B，但，但B B回收回收期（不能超过期（不能超过4 4年）是年）是3 3年；年；A A回收期是回收期是5 5年内部收益率内部收益率内部收益率内部收益率（（（（internal rate of return: IRRinternal rate of return: IRR））））法法法法-1-1-1-1使NPV为正数的（低）回报率使NPV为正数的（低）回报率正净现值的数额负净现值的绝对数  投资的内含报酬率是指在投资的整个计算期内，能使投资的现金流入现值总额与现金流投资的内含报酬率是指在投资的整个计算期内，能使投资的现金流入现值总额与现金流出现值总额恰好相等，即净现值为零的贴现率。

出现值总额恰好相等，即净现值为零的贴现率IRRIRR特点：特点：１充分考虑了货币的时间价值．２易于理解，容易被人接受．３计算过程比较复杂，通常几次计算．４当现金流量不规则时，可能出现一个以上IRR.内部收益率内部收益率内部收益率内部收益率（（（（internal rate of return: IRRinternal rate of return: IRR））））法法法法-2-2-2-2-1.5-1.5 1.0 1.0 0 0-0.5-0.5-1.0-1.0100%100%200%200%300%300%400%400%0.50.5IRR=25%IRR=400%假定某公司正在考虑支出假定某公司正在考虑支出1.61.6亿元开发一个露天矿，该矿将第亿元开发一个露天矿，该矿将第1 1年来产生现金流入年来产生现金流入1010亿元，然后在第二年末需支出亿元，然后在第二年末需支出1010亿元将其恢复原形将有关数据代入公式：亿元将其恢复原形将有关数据代入公式：求得，求得，IRR=25%和和IRR=400%时，都有时，都有NPV=0修正的内含报酬率修正的内含报酬率MIRRMIRR假定所有项目产假定所有项目产生的全部现金流量都生的全部现金流量都按资本成本再投资，按资本成本再投资，资本成本再投资更准资本成本再投资更准确，所以确，所以MIRRMIRR是反映是反映项目真实赢利能力的项目真实赢利能力的较好指标。

较好指标等年值法等年值法年限A方案现金流量B方案现金流量0-100000-800001-3-20000-250004-6-25000-380007-10-30000 等年值法就是按投资的必要报酬率将投资的全部现金流量或净现值换算为相当等年值法就是按投资的必要报酬率将投资的全部现金流量或净现值换算为相当于整个寿命期内每年平均发生的等额现金流量或净等年值，然后据以分析和评价于整个寿命期内每年平均发生的等额现金流量或净等年值，然后据以分析和评价投资的方法投资的方法 -适用于产出价格受限制、无直接受益的投资和寿命年限不等等适用于产出价格受限制、无直接受益的投资和寿命年限不等等例例5-12 5-12 某公司拟购一辆大客车投某公司拟购一辆大客车投入市运营，现有两个方案可供选入市运营，现有两个方案可供选择，有关资料如下：此外，择，有关资料如下：此外，A A方案方案在第十年末可收回残值在第十年末可收回残值1500015000元，元，B B方案在第六年末收回残值方案在第六年末收回残值1000010000元，借款利率元，借款利率10%10%，试用等年值法，试用等年值法评价和分析评价和分析A A、、B B两种方案的优劣。

两种方案的优劣资本预算中的资本分配资本预算中的资本分配资本预算中的资本分配资本预算中的资本分配项目初始投资额 NPV（百万元） 盈利能力指数评级A25100.404B60300.503C551.001D100250.257E50150.305F70200.296G35200.572资本分配资本分配盈利能力指数法盈利能力指数法资本资本约束成本最小化约束成本最小化资本分配就是指公司在面临资本约束的情况下，在可行的项目中选择既定的资本资本分配就是指公司在面临资本约束的情况下，在可行的项目中选择既定的资本能够满足的项目，并且所投资的项目的预期收益要满足既定资本投资收益最大化能够满足的项目，并且所投资的项目的预期收益要满足既定资本投资收益最大化具体步骤具体步骤1.1.明确可用于资本投资的资金明确可用于资本投资的资金数额（约束条件）数额（约束条件） 2.2.求所有可接受项目的求所有可接受项目的NPVNPV 3.3.求所有可接受项目的求所有可接受项目的PI   4.按照按照PI，所有项目排序所有项目排序   5.按照按照PI大小，由高低选项，大小，由高低选项，同时计算初始投资额的累计。

同时计算初始投资额的累计6.项目累计初始投资额达到资项目累计初始投资额达到资本限额时，停止投资本限额时，停止投资资本约束的成本是指公司因为缺少资金而无法采用的所有好项目的累计净现值资本约束的成本是指公司因为缺少资金而无法采用的所有好项目的累计净现值目标函数：目标函数：项目投资比例限制：项目投资比例限制：项目之间关系的约束：项目之间关系的约束： 如项目如项目A A和和B B互斥，则有互斥，则有 资本预算中的不确定性和风险资本预算中的不确定性和风险资本预算中的不确定性和风险资本预算中的不确定性和风险敏感性分析敏感性分析进行敏感性分析，目的在于使决策者预见到：各项预期参数值在多达范围内变动不会影响原来结论的有效性，超过一定范围，原来的结论就不得不进行修正了假设折现率为20%净现值大于零，说明该方案可行元元敏感性分析敏感性分析敏感性分析敏感性分析 ( ( ( (二二二二) ) ) )1 确定每年净现金流量的下限临界值2 确定可回收期限的下限的下界临界值元 低于该值不可行，现金流量的变化范围为207536元（1400000元-1192464元）。

投资回收年限=6年+12个月*(3.571-3.326)/(3.605-3.326)=6年11个月低于回收期10年多少时，该方案为不可行 年金现金系数=5000000/1400000=3.571(年) 查表利率20%栏内，6年的年金现值系数为3.26，7年的年金现值系数3.605，用内插法 3 确定内含报酬率的变动范围按20%的折现率计算，有NPV为870200元，说明内含报酬率一定大于20%确定折现率为何值时，NPV为负数已知年金现金系数为3.571,查表在10年行中，25%时年金现金系数为3.571，说明内含报酬率的变动范围在20%~25%之间敏感性分析敏感性分析敏感性分析敏感性分析 ( ( ( (三三三三) ) ) )-30单位售价销售量单位变动成本设备投资基准收益率20绘制敏感分析图绘制敏感分析图-20-103020100横坐标是不确定因素的变化率，横坐标是不确定因素的变化率，纵坐标是内含报酬率纵坐标是内含报酬率保本点分析保本点分析保本点分析保本点分析( ( ( (盈亏平衡分析盈亏平衡分析盈亏平衡分析盈亏平衡分析) ) ) )1 1 　计算　计算NPVNPV现值为零时的项目投产期每年的现金流量．现值为零时的项目投产期每年的现金流量．保本点分析保本点分析三个步骤三个步骤２　根据第一步计算的现金流量倒推每年的销售收入水平．２　根据第一步计算的现金流量倒推每年的销售收入水平．３　根据测算的销售收入水平，计算每年的产品销量或产量．３　根据测算的销售收入水平，计算每年的产品销量或产量．(1)(1)保本的每年现金流入＝保本的每年现金流入＝5000000/105000000/10年期折现率为年期折现率为20%20%的年金现值系数的年金现值系数 =5000000/4.193=1192464(=5000000/4.193=1192464(元元) )(2)(2)计算保本点销售量计算保本点销售量S S 每年现金流入每年现金流入=(=(销售收入销售收入- -销售成本销售成本- -销售和管理费用销售和管理费用)*(1-50%)+)*(1-50%)+折旧折旧即即:1192464[5S-(2.5S+500000)-(5S*2%+100000)]*(1-50%)+500000:1192464[5S-(2.5S+500000)-(5S*2%+100000)]*(1-50%)+500000 S=827053( S=827053(件件) )现金流出现值现金流出现值现金流入现值现金流入现值财务保本点财务保本点会计保本点会计保本点收入收入总成本总成本变动成本变动成本固定成本固定成本产量产量产量产量概率分析概率分析概率分析概率分析某项目的初始投资额为某项目的初始投资额为1 1万元万元, ,经济年限经济年限2 2年年. .第一年净现金流量与概率如下第一年净现金流量与概率如下:8000:8000元元(60%)(60%)、、60006000元（元（20%20%）和）和1000010000元（元（20%20%）。

第二年净现金流量很大程度上取决）第二年净现金流量很大程度上取决于第一年值，第二年净现金流量与概率如下于第一年值，第二年净现金流量与概率如下: :假定资本成本率为假定资本成本率为10%10%远景概况分析远景概况分析远景概况分析远景概况分析 远景概况分析属于一种敏感性分析，该分析描绘了项目将来的远景概况，并远景概况分析属于一种敏感性分析，该分析描绘了项目将来的远景概况，并分析了每一种情况下项目投资的运用情况对远景概况的分析可以基于宏观经济分析了每一种情况下项目投资的运用情况对远景概况的分析可以基于宏观经济因素（如总体经济增长率、利息率或通货膨胀），产业结构因素（如竞争机制），因素（如总体经济增长率、利息率或通货膨胀），产业结构因素（如竞争机制），或公司因素（如营运资本政策或营业毛利率）或公司因素（如营运资本政策或营业毛利率）远景概况的远景概况的分析步骤分析步骤远景概况飞机销量（架/年）销售价格（百万美元/架）NPV/百万美元IRR/%航空业的财务健全状况已提高1201351097143.42航空业的财务健康状况未提高10013052227.82航空业的财务健康状况恶化80125-17011.42波音波音777777项目远景概况分析项目远景概况分析第一步，选择建立远景概况所需要的因素，通常基于公司经营业第一步，选择建立远景概况所需要的因素，通常基于公司经营业务的类型和影响项目未来成功的最大不确定性因素。

务的类型和影响项目未来成功的最大不确定性因素 第二步，估算每一种远景情况下所发生的投资分析变量（收入、第二步，估算每一种远景情况下所发生的投资分析变量（收入、增长率、营业毛利率）的价值增长率、营业毛利率）的价值 第三步，估算每一种远景情况下项目的净现值和内部收益率第三步，估算每一种远景情况下项目的净现值和内部收益率 第四步，基于所有远景情况下（而不仅仅在基础状态中）的项目第四步，基于所有远景情况下（而不仅仅在基础状态中）的项目净现值分析，进行项目决策净现值分析，进行项目决策例】假设航空公司整体盈利能力超过50亿美元，航空业的财务健康状况已经提高；航空公司整体盈利能力超过介于0.5-50亿美元之间，则表明航空业的财务健康状况仍未提高；如航空公司整体盈利能力低于0.5亿美元，则表明航空业的财务健康状况已经恶化项目风险分析项目风险分析项目风险分析项目风险分析项目风险的类型项目风险的类型2.2.项目风险的调整项目风险的调整项目风险的度量项目风险的度量项目风险项目风险类型类型技术风险技术风险项目特有风险项目特有风险行业风险行业风险市场风险市场风险商品风险商品风险竞争性风险竞争性风险商品风险商品风险法律风险法律风险1.1.市场风险的度量市场风险的度量A.A.项目市场风险和公司风险的替代。

项目市场风险和公司风险的替代 B.B.可比公司法估计项目市场风险可比公司法估计项目市场风险 C.C.会计贝塔值法估计项目市场风险会计贝塔值法估计项目市场风险A. A. 调整折现率：调整折现率：--(1)--(1)调整权益成本调整权益成本(2)(2)调整资本成本调整资本成本 B.B.调整期望现金流：调整期望现金流：--(1)--(1)主观估计如现金流量所含风险主观估计如现金流量所含风险较高，可通过降低期望现金流量，将风险融入现金流量估计较高，可通过降低期望现金流量，将风险融入现金流量估计中2)(2)风险风险/ /收益模型收益模型 CF=CF=期期望现金流量（望现金流量（Q Q））t t ；；Q=(1+RQ=(1+Rf f)/(1+)/(1+风险调整折现率风险调整折现率) )第六章第六章第六章第六章 筹资决策分析筹资决策分析筹资决策分析筹资决策分析公司的筹资活动是公司日常经营中的重要内容。

公司筹资分为公司的筹资活动是公司日常经营中的重要内容公司筹资分为两类：一类是长期资本筹集；另一类是营运资本，本章主要介两类：一类是长期资本筹集；另一类是营运资本，本章主要介绍各种筹资方式及其资本成本、加权平均资本成本，资本结构绍各种筹资方式及其资本成本、加权平均资本成本，资本结构分析及营运资金筹集的管理分析及营运资金筹集的管理本章摘要本章摘要筹资方式概述筹资方式概述公司金融公司金融基本范畴基本范畴资本成本与资本结构资本成本与资本结构营运资金政策营运资金政策权益类筹资方式权益类筹资方式负债类筹资方式负债类筹资方式混合类筹资方式混合类筹资方式资本成本概述资本成本概述资本成本的计算资本成本的计算资本结构资本结构-模型与应用模型与应用财务杠杆系数财务杠杆系数营运资金持有政策营运资金持有政策营运资金筹集政策营运资金筹集政策利用短期负债筹资利用短期负债筹资6.16.1筹资方式概述筹资方式概述混合类筹资方式混合类筹资方式混合类筹资方式混合类筹资方式 权益类筹资方式权益类筹资方式权益类筹资方式权益类筹资方式 普通股普通股普通股普通股 留存留存留存留存盈余盈余盈余盈余 长期长期长期长期借款借款借款借款 债券债券债券债券 优先股优先股优先股优先股 可转换可转换可转换可转换公司公司公司公司债券债券债券债券 认股认股认股认股权证权证权证权证 筹资方式筹资方式普通股：股份有限公司发行的无特别权力的股份，也是最基本的、标准的股份。

普通股：股份有限公司发行的无特别权力的股份，也是最基本的、标准的股份留存盈余（内源融资）：公司将税后利润的一部分以保留盈余的方法留下来使用，增加了留存盈余（内源融资）：公司将税后利润的一部分以保留盈余的方法留下来使用，增加了公司可运用的资金总量，是公司的一种融资方式公司可运用的资金总量，是公司的一种融资方式长期借款：企业向银行或其他非银行金融机构介入的使用期限超过一年的借款，主要用于长期借款：企业向银行或其他非银行金融机构介入的使用期限超过一年的借款，主要用于构建固定资产和满足长期流动资金占用的需要构建固定资产和满足长期流动资金占用的需要债券：经济主体为筹集资金而发行的，用于记载和反映债权债务关系的有价证券债券：经济主体为筹集资金而发行的，用于记载和反映债权债务关系的有价证券优先股：在公司股利支付及财产清偿方面较普通股具有优先索取权优先股：在公司股利支付及财产清偿方面较普通股具有优先索取权可转换公司债券：发行人依照法定程序发行的，在一定期间内依照约定的条件可以转换为可转换公司债券：发行人依照法定程序发行的，在一定期间内依照约定的条件可以转换为股票的公司债券股票的公司债券认股权证：由股份公司发行，允许持有人在指定时期内以确认的价格直接向股份公司购买认股权证：由股份公司发行，允许持有人在指定时期内以确认的价格直接向股份公司购买普通股的一种权利证书。

普通股的一种权利证书 负债类筹资方式负债类筹资方式负债类筹资方式负债类筹资方式 权益类筹资方式权益类筹资方式按有无记名按有无记名按是否标明金额按是否标明金额按投资主体不同按投资主体不同普通股普通股按发行对象上市地区按发行对象上市地区记名股、无记名股记名股、无记名股面值股票、无面值股面值股票、无面值股票票国家股、法人股、个人股国家股、法人股、个人股A股、股、B股、股、H股、股、N股股 等等优点：优点：1 1．永久性、无到期日、不需归还．永久性、无到期日、不需归还2 2．无固定股利负担，筹资风险小．无固定股利负担，筹资风险小3 3．反映公司实力，增强举债能力．反映公司实力，增强举债能力缺点：缺点：1 1．资本成本高．资本成本高2 2．发行费用高．发行费用高3 3．分散公司控制权．分散公司控制权4 4．降低普通股的每股净收益．降低普通股的每股净收益留存盈余留存盈余优点：优点：1 1．不发生筹资费用．不发生筹资费用2 2．可使股东获得税收利益．可使股东获得税收利益3 3．增加对债权人的保障程度和公．增加对债权人的保障程度和公司的信用价值司的信用价值缺点：缺点：1 1．留存盈余数量受某些股东限制．留存盈余数量受某些股东限制2 2．留存盈余过多，股利支付过少，．留存盈余过多，股利支付过少，可能影响外部融资可能影响外部融资 3 3．可能不利于股票价格的稳定或．可能不利于股票价格的稳定或上升上升负债类筹资方式负债类筹资方式-1-1按用途按用途按提供贷款的机构按提供贷款的机构按有无担保按有无担保长期长期借款借款固定资产投资借款、更新固定资产投资借款、更新改造借款、科技开发和新改造借款、科技开发和新产品试制借款等产品试制借款等政策性银行贷款、政策性银行贷款、商业银行贷款商业银行贷款信用贷款、抵押贷款信用贷款、抵押贷款Ø筹资速度快、借款弹性较大、借款成本筹资速度快、借款弹性较大、借款成本较低较低取得的条件：取得的条件：保护性条保护性条件：件：Ø 审贷分离、分级审批，担保，订立书面合审贷分离、分级审批，担保，订立书面合同同Ø一般性保护条款：应用于大多数借款合同一般性保护条款：应用于大多数借款合同Ø特殊性保护条款：针对某些特殊情况而出现在部分借款特殊性保护条款：针对某些特殊情况而出现在部分借款合同中合同中偿还方式：偿还方式：筹资特点：筹资特点：Ø定期支付利息、到期一次性偿还本金定期支付利息、到期一次性偿还本金Ø定期等额偿还定期等额偿还Ø逐期偿还小额本金和利息、期末偿还余下的大逐期偿还小额本金和利息、期末偿还余下的大额部分额部分负债类筹资方式负债类筹资方式-2-2按是否记名按是否记名按可否转换按可否转换按有无特殊财产担保按有无特殊财产担保按是否参加盈余分配按是否参加盈余分配记名债券、无记名债记名债券、无记名债券券可转换债券、不可转换可转换债券、不可转换债券债券抵押债券、信用债券抵押债券、信用债券参加公司债券、不参加公司参加公司债券、不参加公司债券债券按利率不同按利率不同按能否上市按能否上市按偿还方式按偿还方式按其他特征按其他特征固定利率债券、浮动利率债固定利率债券、浮动利率债券券上市债券、非上市债上市债券、非上市债券券到期一次债券、分期债到期一次债券、分期债券券收益公司债券、附认股权收益公司债券、附认股权债券、附属信用债券等债券、附属信用债券等债债券券优点：筹资对象广、市场大优点：筹资对象广、市场大缺点：成本高、风险大、限制条件缺点：成本高、风险大、限制条件多多平平价价溢溢价价折折价价混合类筹资方式混合类筹资方式按参与公司利润分配按参与公司利润分配按股利是否可累积按股利是否可累积按是否可转换按是否可转换优先股优先股按是否可赎回按是否可赎回参与分红优先股、不参与分红优参与分红优先股、不参与分红优先股先股累积优先股、非累积优先股累积优先股、非累积优先股可转换优先股、不可转换优先可转换优先股、不可转换优先股股可赎回优先股、不可赎回优可赎回优先股、不可赎回优先股先股筹资特点：筹资特点：P186 P186 表表6-16-1可转换可转换公司债公司债认股认股权证权证要素：要素：标的股票、转标的股票、转换价格、换价格、转换比率转换比率、、转换期、赎回条件、转换期、赎回条件、回售条件、强制性转回售条件、强制性转换条件换条件（转换比率（转换比率= =债券面值债券面值/ / 转换价格）转换价格）优点：优点：筹资成本低、便于筹集、筹资成本低、便于筹集、利于稳定股价、减少每股收益利于稳定股价、减少每股收益的稀释、减少筹资中利益冲突的稀释、减少筹资中利益冲突缺点：缺点：股价上扬风险、财务风股价上扬风险、财务风险、丧失低利息优势险、丧失低利息优势要素：要素：认股数认股数量量认股价认股价格格认股期认股期限限筹资的筹资的特点：特点：P189 P189 表表6-26-26.2 6.2 资本成本与资本结构资本成本与资本结构★公司筹集资金时，经常遇到：公司筹集资金时，经常遇到：1 1 哪个渠道成本最低？哪个渠道成本最低？2 2 选几种渠道？选几种渠道？3 3 资本成本如何影响经营？资本成本如何影响经营？4 4 不同的资金来源的风险？不同的资金来源的风险？企业的筹资企业的筹资成本成本规模规模结构结构经营规模经营规模投资结构投资结构经营效益经营效益资本资本成本成本筹集成本筹集成本使用成本使用成本★资本成本的作用：资本成本的作用：1 1 企业选择筹资方式的重要依据。

企业选择筹资方式的重要依据2 2 评价各种投资项目是否可行的一个重要尺度评价各种投资项目是否可行的一个重要尺度3 3 衡量企业经营业绩的一个重要尺度衡量企业经营业绩的一个重要尺度筹资筹资渠道渠道1.国家财政资金国家财政资金2.银行信贷资金银行信贷资金3.非银行金融机构资非银行金融机构资金金4.其他企业资金其他企业资金5.居民个人资金居民个人资金6.企业自留资金企业自留资金7.外商资金外商资金决定决定资本成本资本成本高低的高低的因素因素1.总体经济环境总体经济环境2.证券市场条件证券市场条件3.企业经营融资状况企业经营融资状况4.项目融资规模项目融资规模6.2.26.2.2资本成本的计算资本成本的计算-1-1u1. 1. 个别资本成本：个别资本成本：指使用各种长期资本的成本指使用各种长期资本的成本个别个别资本成本资本成本股利增长模型法股利增长模型法一次性偿还本金一次性偿还本金资本资产定价法资本资产定价法风险益价法风险益价法长期借款成本长期借款成本长期债券成长期债券成本本优先股成本优先股成本普通股成本普通股成本留存盈余成留存盈余成本本6.2.26.2.2资本成本的计算资本成本的计算-2-2 例：某企业账面价值反映的长期资金共例：某企业账面价值反映的长期资金共500500万元，其中长期借款万元，其中长期借款100100万元，应付万元，应付长期债券长期债券5050万元，普通股万元，普通股250250万元，留存收益万元，留存收益100100万元；其成本分别为万元；其成本分别为6%6%、、9%9%、、11.26%11.26%、、11%11%。

该企业的加权平均资本成本是多少？该企业的加权平均资本成本是多少？u 按账面价值计算：按账面价值计算：采用账面价值法资料可以直接从公司的资产负债表上取采用账面价值法资料可以直接从公司的资产负债表上取得但这一方法也有不足之处，若股票、债券的市场价值已经严重脱离其账面得但这一方法也有不足之处，若股票、债券的市场价值已经严重脱离其账面价值，计算结果很可能与实际出现差异价值，计算结果很可能与实际出现差异u 按市场价值计算：按市场价值计算：主要是债券、股票及留存收益均以现行市场价值作为确主要是债券、股票及留存收益均以现行市场价值作为确定个别资本权数的依据局限性是由于市价在不断波动，因而资本成本受市场定个别资本权数的依据局限性是由于市价在不断波动，因而资本成本受市场价值影响较大价值影响较大u 按目标价值计算：按目标价值计算：上面两种方法不便于企业未来的筹资上面两种方法不便于企业未来的筹资决策为了弥补这一不决策为了弥补这一不 足，也可以采用按目标价值进行计足，也可以采用按目标价值进行计算的方式很难客观合理确定证券的目标价值算的方式很难客观合理确定证券的目标价值2.2.加权平均资本成本加权平均资本成本（（WACCWACC））6.2.26.2.2资本成本的计算资本成本的计算-3-3资金种类资金种类目标资本结构目标资本结构（（%））新筹资额（元）新筹资额（元）资本成本（资本成本（%））筹资突破点（元）筹资突破点（元）长期借款长期借款1545000以内330000060000045000-90000590000以上7长期债券长期债券25200000以内108000001600000200000-40000011400000以上12普通股普通股60300000以内135000001000000300000-60000014600000以上153.3.边际资本成本（边际资本成本（MCCMCC））是指资金每增长一个单位而增加的成本。

是指资金每增长一个单位而增加的成本 [例例6-1]（教材：（教材：193页）页）筹资总额筹资总额范围（元）范围（元）资金资金种类种类资本结资本结构构（（%））资本成资本成本本（（%））WACC(%)WACC合计合计300000以内以内长期借款长期借款15315%*3%=0.45%10.75%长期债券长期债券25102.50%普通股普通股60137.80%3000001500000长期借款长期借款1550.75%11.05%长期债券长期债券25102.50%普通股普通股60137.80%5000001600000长期借款长期借款1550.75%11.65%长期债券长期债券25102.50%普通股普通股60148.40%6000001800000长期借款长期借款1571.05%11.95%长期债券长期债券25102.50%普通股普通股60148.40%80000011000000长期借款长期借款1571.05%12.20%长期债券长期债券25112.75%普通股普通股60148.40%100000011600000长期借款长期借款1571.05%12.80%长期债券长期债券25112.75%普通股普通股60159.00%1600000以上以上长期借款长期借款1571.05%13.05%长期债券长期债券25123.00%普通股普通股60159.00%6.2.26.2.2资本成本的计算资本成本的计算-3-36.2.3 6.2.3 财务杠杆（财务杠杆（Financial LeverageFinancial Leverage））经营杠杆系数经营杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆系数营业收入增加营业收入增加销额增加销额增加(DOL:degree of operating leverage)(DOL:degree of operating leverage)(DFL:degree of financial leverage)(DFL:degree of financial leverage)以下比率衡量财务杠杆或偿债能力，以及相关的流动性以下比率衡量财务杠杆或偿债能力，以及相关的流动性衡量财务杠杆最普遍的做法是比较公司的帐面负债和帐面资产或权益。

衡量财务杠杆最普遍的做法是比较公司的帐面负债和帐面资产或权益资产负债比率资产负债比率偿债比率偿债比率市值杠杆比率市值杠杆比率流动性比率流动性比率总（复合）杠杆系数总（复合）杠杆系数(DTL:degree of Total leverage)(DTL:degree of Total leverage)财务杠杆财务杠杆（Financial Leverage）案例案例 [ [例例6-3]6-3]（教材：（教材：198198页）页）A A、、B B、、C C三家公司的资金总额相等，息税前利润相等，息税前三家公司的资金总额相等，息税前利润相等，息税前利润的增长率相等，不同的只是资本结构利润的增长率相等，不同的只是资本结构u当企业的息税前利润较多，增长幅当企业的息税前利润较多，增长幅度较大时，适当地利用负债融资，发度较大时，适当地利用负债融资，发挥财务杠杆的作用，可以增加每股收挥财务杠杆的作用，可以增加每股收益，增加企业的价值益，增加企业的价值u对公司管理者来说，财务杠杆比经对公司管理者来说，财务杠杆比经营杠杆更具有主观调整和决策程度营杠杆更具有主观调整和决策程度6.2.46.2.4资本结构资本结构——模型与应用模型与应用u资本结构原理资本结构原理 资本结构是指企业各种长期资金筹资来源的构成和比例关系。

即资本结构是指企业各种长期资金筹资来源的构成和比例关系即长期债务资本和权益资本各占多大比例长期债务资本和权益资本各占多大比例资资本本结结构构资本结构原资本结构原理理最佳资本结最佳资本结构的确定构的确定资本结构决资本结构决定的其他因定的其他因素素早期资本结构理论早期资本结构理论MMMM理论理论权衡理权衡理论论其他资本结构理其他资本结构理论论WACCWACC法法企业市场价值最大企业市场价值最大化化权益资本收益权益资本收益率率融资的每股收益率分析（融资的每股收益率分析（EBIT-EPSEBIT-EPS分分析）析）行业效应行业效应公司经营环境和经济周期状公司经营环境和经济周期状况况公司控制权的考公司控制权的考虑虑管理者的风险管理者的风险观观6.2.4 6.2.4 资本结构理论资本结构理论- -资本结构理论（早期）资本结构理论（早期）假设：公司在获取资金数量和来源方面不受限制，并且假设：公司在获取资金数量和来源方面不受限制，并且负债成本与股东权益成本都是固定不变，企业负债率提负债成本与股东权益成本都是固定不变，企业负债率提高不会增加企业的财务风险高不会增加企业的财务风险特征特征：：按股本净收益来确定企业总价值，并且认为利用按股本净收益来确定企业总价值，并且认为利用负债筹资可以降低企业资本成本，债务越多，公司价值负债筹资可以降低企业资本成本，债务越多，公司价值越高。

越高假设：假设：企业利用负债筹资，财务杠杆作用扩大，从而加企业利用负债筹资，财务杠杆作用扩大，从而加大了企业权益资本的风险，普通股股东便会要求更高的大了企业权益资本的风险，普通股股东便会要求更高的股利率，财务杠杆作用产生的收益将全部作为股利发放股利率，财务杠杆作用产生的收益将全部作为股利发放给股东，权益资本上升，抵消了财务杠杆作用带来的好给股东，权益资本上升，抵消了财务杠杆作用带来的好处特征特征：：不论企业财务杠杆作用如何变化，企业的综合资不论企业财务杠杆作用如何变化，企业的综合资本成本都是固定的，因而企业总价值是固定不变本成本都是固定的，因而企业总价值是固定不变特征特征：：介于净收益率说和营运收益说之间的理论认介于净收益率说和营运收益说之间的理论认为，企业在一定的负债限度内利用财务杠杆作用时，为，企业在一定的负债限度内利用财务杠杆作用时，尽管权益资本成本有所上升，但它不会完全抵消利用尽管权益资本成本有所上升，但它不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会加权平均资本成本率低的债务所获得的好处，因此会加权平均资本成本下降，企业的总价值上升但负债筹资的财务杠成本下降，企业的总价值上升。

但负债筹资的财务杠杆作用一旦超出一定的限度，由于风险明显增大，使杆作用一旦超出一定的限度，由于风险明显增大，使企业负债资金和权益资金的成本率开始上升、并使加企业负债资金和权益资金的成本率开始上升、并使加权平均资本成本上扬，企业的总价值下降权平均资本成本上扬，企业的总价值下降净收益净收益净收益净收益理论理论理论理论（（（（NINININI））））净营运收净营运收净营运收净营运收益理论益理论益理论益理论（（（（NOINOINOINOI））））传统理论传统理论传统理论传统理论资本结构资本结构资本结构资本结构早期理论早期理论早期理论早期理论公司价值公司价值100%综合资本成本综合资本成本负债成本负债成本权益资本成本权益资本成本资本成本资本成本%负债率负债率100%负债率负债率100%负债率负债率公司价值公司价值负债率负债率100%权益资本成本权益资本成本负债成本负债成本综合资本成本综合资本成本资本成本资本成本%综合资本成本综合资本成本负债成本负债成本权益资本成本权益资本成本最佳资本结构最佳资本结构负债率负债率负债率负债率公司价值公司价值净收益净收益净收益净收益理论理论理论理论（（（（NINININI））））净营运收净营运收净营运收净营运收益理论益理论益理论益理论（（（（NOINOINOINOI））））传统理论传统理论传统理论传统理论资本结构资本结构资本结构资本结构早期理论早期理论早期理论早期理论资本结构理论（现代）资本结构理论（现代）MM理论是由两位美国学者理论是由两位美国学者Franco Modigliani 和和Mertor Miller提出的（提出的（1956年）。

年）概括：概括： 在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关因此，公司的价在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关因此，公司的价值取决于它的实际资产，而非各类债权、所有权的市场价值值取决于它的实际资产，而非各类债权、所有权的市场价值MM理论理论-1985年获诺贝尔经济奖年获诺贝尔经济奖MM理论的假设：理论的假设：（（1）无税收的环境下运营无税收的环境下运营2）经营风险的高低由其）经营风险的高低由其EBIT的标准差衡量，公司经营的风险决定其风的标准差衡量，公司经营的风险决定其风险等级3）投资人对所有公司未来盈利及风险的预期相同投资人对所有公司未来盈利及风险的预期相同4）投资人不支付证券交易成本，所有负债利率相同投资人不支付证券交易成本，所有负债利率相同5）公司为零增长公司，即年平均盈利额不变公司为零增长公司，即年平均盈利额不变6）个人与公司均可以发行无风险债券，并有无风险利率个人与公司均可以发行无风险债券，并有无风险利率7）公司无破产成本公司无破产成本8）公司的派息政策与企业价值无关，发行新债时不会影响已有债券的）公司的派息政策与企业价值无关，发行新债时不会影响已有债券的市场价值。

市场价值9）存在着高度完善的和均衡的资本市场存在着高度完善的和均衡的资本市场资金自由流动、充分竞争、资金自由流动、充分竞争、预期收益率相同的证券价格相同、有充分的信息、利率一致预期收益率相同的证券价格相同、有充分的信息、利率一致MM命题命题1（无税）：杠杆公司的价值（无税）：杠杆公司的价值=无杠杆公司的无杠杆公司的价值MMMM命题命题 1 1 内容内容第一，公司价值不会受资本结构的影响；第一，公司价值不会受资本结构的影响；第二，有负债公司的加权平均资本成本等同于第二，有负债公司的加权平均资本成本等同于与它风险等级相同、但无负债公司的权益成本与它风险等级相同、但无负债公司的权益成本;第三，第三，Ra或或Rsu的高低视公司经营风险而定的高低视公司经营风险而定[ [例例] ]假设有负债公司假设有负债公司L与没有负债公司与没有负债公司U，两家公司除，两家公司除资本结构不同外，其他均一样资本结构不同外，其他均一样L公司负债的市场价值公司负债的市场价值为为500万元，利率为万元，利率为8%，两家公司风险等级相同，预期，两家公司风险等级相同，预期EBIT为为100万元，普通股的必要报酬率都是万元，普通股的必要报酬率都是10%。

按零增长的假定，公司股票价值的计算可以用下列公式：按零增长的假定，公司股票价值的计算可以用下列公式：命题命题1命题含义命题含义按照以上假设，负债公司按照以上假设，负债公司的市场价值高于非负债公的市场价值高于非负债公司，看起来非负债公司的司，看起来非负债公司的价值被低估了因此，投价值被低估了因此，投资人会通过买低卖高套利资人会通过买低卖高套利活动，清除两公司之间的活动，清除两公司之间的价差，最后使两者的市场价差，最后使两者的市场价值趋势一致价值趋势一致MMMM命题命题 2 2 内容内容●在完全市场假设的条件下，企业需要缴纳所得税且借款的利息可在税前作为财务费用支付，则有举债企业的市场均衡价值为 Vn=Vm + tBn●其中Vm为无任何负债和规模相同的企业的均衡价值， t为企业所得税税率， Bn为企业债务的市场均衡价值套利问题？套利问题？ 假定投资人卖出假定投资人卖出L L公司股票的公司股票的20%20%，再从银行以，再从银行以8%8%利率借款，借款额相当于利率借款，借款额相当于U U公司股公司股票价值的票价值的10%10%，然后购买，然后购买U U公司的股份公司的股份20%20%。

这个运作过程会形成这个运作过程会形成1.61.6万元的套利收入但万元的套利收入但是，套利收入会随着是，套利收入会随着L L公司股票价值因需求降低下降、公司股票价值因需求降低下降、U U公司股票价值因需求增加上升的公司股票价值因需求增加上升的过程逐渐消失最后的结果是过程逐渐消失最后的结果是U U公司与公司与L L公司的价值一致此时，套利活动会停止，市场公司的价值一致此时，套利活动会停止，市场处于均衡状态处于均衡状态其他资本结构理论其他资本结构理论啄食顺序理论啄食顺序理论税差理论税差理论新综合理论新综合理论非对称信息论非对称信息论4. 梅耶斯梅耶斯1.高顿高顿·康纳森康纳森2.由由米勒提米勒提出出：需求中的：需求中的个人所得税个人所得税分析分析3.莫迪格里安尼、莫迪格里安尼、金和罗森等金和罗森等——引入不稳定因素引入不稳定因素的市场的市场最佳资本结构的确定最佳资本结构的确定优先股股利优先股股利普通股股数普通股股数发行债券形式筹资能使每股盈余上发行债券形式筹资能使每股盈余上升较多，有利于股票价格上涨升较多，有利于股票价格上涨两种筹资方式下年利两种筹资方式下年利息息那么，究竟息税前盈余为多少是发行普通股有利，或发行债券有利？那么，究竟息税前盈余为多少是发行普通股有利，或发行债券有利？当当EBITEBIT大于大于6800068000时，利用负债，小于时，利用负债，小于6800068000时，利用增股。

等于时，利用增股等于6800068000时，两者都可以时，两者都可以 [例例] A公司目前有资金公司目前有资金75万元万元,现因生产发展需要再筹现因生产发展需要再筹集集25万万.公司财务人员提供两种可供选择的筹资方案方公司财务人员提供两种可供选择的筹资方案方案（案（1）是发行年利息率为）是发行年利息率为8%的公司债券，方案（的公司债券，方案（2））是发行是发行10000股，每股面值股，每股面值10元，发行价元，发行价25元的普通股元的普通股详见表详见表-1息税前盈余息税前盈余息税前盈余息税前盈余- - - -每股盈余分析法每股盈余分析法每股盈余分析法每股盈余分析法考虑风险因素下的最优资本结构决策考虑风险因素下的最优资本结构决策 [例例6-18] B公司预期年息税前利润为公司预期年息税前利润为500万元万元,资金全部由普通股资本组成资金全部由普通股资本组成,股票账面价值股票账面价值为为2000万万,所得税为所得税为40%.公司拟发行债券详见表公司拟发行债券详见表-1 1 企业总价值上升，后下跌企业总价值上升，后下跌 2 负债达负债达600时，资本成本最低时，资本成本最低。

6.3 6.3 营运资金政策营运资金政策●        对于企业而言，不能仅仅将眼光放在长期资本上，在某种程度上，对于企业而言，不能仅仅将眼光放在长期资本上，在某种程度上，短期负债对企业的要求更为严格一个正常运作的企业，必须对营运短期负债对企业的要求更为严格一个正常运作的企业，必须对营运资金作出合理的安排资金作出合理的安排营运资金营运资金 政策政策持有政策持有政策筹集政策筹集政策是指企业要在收益和风是指企业要在收益和风险之间进行衡量，确定险之间进行衡量，确定适当的营运资金持有政适当的营运资金持有政策配合配合型型激进激进型型稳健稳健型型补充方式补充方式商业信用商业信用短期借款短期借款营营运运资资金金企业的营运能力企业的营运能力营运营运能力能力效益效益资产的资产的周转率周转率或或周转速度周转速度企业的产出额与资产占用额之间企业的产出额与资产占用额之间比率比率评价：为提高经济效益指明评价：为提高经济效益指明方向方向效率效率遵循遵循遵循遵循原则原则原则原则1、营运能力指标应体现提高资产营运能力的实质要求营运能力指标应体现提高资产营运能力的实质要求2、指标应体现多种资产特点；固定资产、指标应体现多种资产特点；固定资产-使用价值；流资使用价值；流资-流动性。

流动性3、指标应有利于考核分析尽量采用现行制度规定考核指标指标应有利于考核分析尽量采用现行制度规定考核指标固定资产固定资产永久性流动资产永久性流动资产全部资产全部资产流动性流动资产流动性流动资产全部永久性资产全部永久性资产永久性筹资永久性筹资时期时期临时性短期筹资临时性短期筹资营运能力分析内容营运能力分析内容营运能力营运能力分析内容分析内容全部资产营全部资产营运能力分析运能力分析流动资产营流动资产营运能力分析运能力分析固定资产营固定资产营运能力分析运能力分析全部资产产值率分析全部资产产值率分析全部资产收入率分析全部资产收入率分析全部资产周转率分析全部资产周转率分析全部流动资产周转率全部流动资产周转率全流资产垫支周转率全流资产垫支周转率流资周转加快效果流资周转加快效果应收帐款周转率应收帐款周转率存货周转次数存货周转次数固定资产产值率分析固定资产产值率分析固定资产收入率分析固定资产收入率分析营运资金概述营运资金概述- -= =运营资本管理的重要性：运营资本管理的重要性： 1 1研究表明财务经理大部分时间要用于企业日常内部经营研究表明财务经理大部分时间要用于企业日常内部经营运营资本管理是主导性的）（运营资本管理是主导性的）2 2 从特征看，流动资产占企业全部资产一半以上。

从特征看，流动资产占企业全部资产一半以上3 3 对小企业很重要库存与投资等问题）对小企业很重要库存与投资等问题）4 4 销售额与流动资产筹资的需要之间关系销售额与流动资产筹资的需要之间关系过度交易过度交易过度资本化过度资本化厦门国贸（厦门国贸（600755600755））资产资产负债负债注意注意现金现金有价证券有价证券应收帐款应收帐款库存管理库存管理现金、原材料库存现金、原材料库存半成品、制成品半成品、制成品可出售证券（如国可出售证券（如国库券）、应收帐款库券）、应收帐款一年之内到期一年之内到期的的应付款应付款短期贷款短期贷款短期借款短期借款营运资金营运资金营运资金营运资金流动资产流动资产流动负债流动负债流动资金的管理流动资金的管理-1-1现金（有价证券）方面投资类似于存货上投资现金（有价证券）方面投资类似于存货上投资可能需要新增的数量来满足将来增长的需要，这叫预期存货可能需要新增的数量来满足将来增长的需要，这叫预期存货因为总会出现预想不到的情况，手头上持有安全储备因为总会出现预想不到的情况，手头上持有安全储备手头上必须持有基本的储备以平衡项目流入流处手头上必须持有基本的储备以平衡项目流入流处企企业业有有价价证证券券组组合合的的三三个个部部分分F F（自由现金）（自由现金）C C（可控制（可控制现金）现金）R R（备用现金）（备用现金）企业需求企业需求主要考虑主要考虑安全性：财务安全性：财务风险；利率风险风险；利率风险购买风险购买风险流动性流动性收益性（包括税）收益性（包括税）有价证券有价证券国库券国库券联邦机构证券联邦机构证券商业票据商业票据大额存单大额存单外汇外汇其他其他权衡风险与收益，将证券与需权衡风险与收益，将证券与需求配比，并计算考虑因素求配比，并计算考虑因素 持有现金的流动性是很难计量，因此，现行的量化模型通常是从成本的角度进行分析的。

持有现金的流动性是很难计量，因此，现行的量化模型通常是从成本的角度进行分析的鲍莫尔（鲍莫尔（BaumolBaumol）模型、米）模型、米- -奥（奥（Miller-OrrMiller-Orr）现金模型）现金模型------假设流动性是没有收益的假设流动性是没有收益的现金管理模型现金管理模型流动资金的管理流动资金的管理-2-2下限下限基准点基准点上限上限现金现金现金余额现金余额维持现金余额维持现金余额的每年总成本的每年总成本现金转移的最优规模现金转移的最优规模涉及时期内现金使用总量涉及时期内现金使用总量买卖有价证券的交易成本买卖有价证券的交易成本有价证券的使用利率有价证券的使用利率最佳存款量最佳存款量a成本成本总成本总成本存款存款机会成本机会成本交易成本交易成本C/2平均余额平均余额C现金余额现金余额Time 1）公司能够确定）公司能够确定其未来的现金需求；其未来的现金需求；2）现金支付在整）现金支付在整个期间内是平均分个期间内是平均分布的1）公司现金流量由外界决定的，波动）公司现金流量由外界决定的，波动是不可控制的；是不可控制的；2）现金流量波动符合）现金流量波动符合正态分布正态分布。

米米米米- -奥（奥（奥（奥（Miller-OrrMiller-Orr）现金模型）现金模型）现金模型）现金模型鲍莫尔（鲍莫尔（鲍莫尔（鲍莫尔（BaumolBaumol）模型）模型）模型）模型假设假设假设假设应收账款管理应收账款管理 公司的信用政策主要构成要素：信用标准、信用期限、公司的信用政策主要构成要素：信用标准、信用期限、现金折扣以及回收策略等包括；事前、事中和事后管理现金折扣以及回收策略等包括；事前、事中和事后管理商业信用收益商业信用收益商业信用成本商业信用成本坏账坏账管理管理费用费用时间时间价值价值评价客户评价客户信用信用能力能力Capacity品行品行Character情况情况Condition担保品担保品Collateral资本资本Capital制定信用条件：制定信用条件：现金折扣、信用期限现金折扣、信用期限应收账款的事前管理应收账款的事前管理应收账款管理应收账款管理- -例子例子门罗公司目前信用条件为：门罗公司目前信用条件为：{1/10{1/10，，N/30}N/30}该公司计划该公司计划20012001年改变信用政策年改变信用政策{2/10{2/10，，N/40}N/40}。

下列表中可以向对方提供更加宽松、优惠的信用条件增加公司的净利润，因此可行下列表中可以向对方提供更加宽松、优惠的信用条件增加公司的净利润，因此可行案例分析案例分析公司因提供了商业信用而发生的成本，我们称为公司因提供了商业信用而发生的成本，我们称为“信用成本信用成本”信用成本信用成本-应收账款持有成本、信用分析与催收成本、坏账损失应收账款持有成本、信用分析与催收成本、坏账损失1 应收账款持有成本计算应收账款持有成本计算:应收账款持有成本应收账款持有成本=每日销售额每日销售额*变动成本率变动成本率*平均收帐期平均收帐期*资金成本率资金成本率平均收帐期：原平均收帐期：原-0.5*10+0.4*30+0.1*40=21(天天); 0.6*10+0.2*40+0.2*50=24(天天);（旧）应收账款持有成本：（（旧）应收账款持有成本：（400000000/360））*70%*21*20%=3，，000，，000（美圆）（美圆） （新）应收账款持有成本：（（新）应收账款持有成本：（530000000/360））*70%*24*20%=5，，000，，000（美圆）2 坏账损失坏账损失: 经验估计，如果维持原有的信用条件，尽管花费经验估计，如果维持原有的信用条件，尽管花费500万的信用分析和催收费用，但仍会万的信用分析和催收费用，但仍会有有2.5%的销售额不能兑现；而如果采用新政策，信用分析和催收费用增加的销售额不能兑现；而如果采用新政策，信用分析和催收费用增加100万，坏账万，坏账损失会增加到损失会增加到5.2%。

原）原）400000000* 2.5%=10，，000，，000（美圆）；（美圆）；（新）（新）5300000000* 5.2%=28,000，，000（美圆）（美圆）采用新的政策虽然采用新的政策虽然销售额增加销售额增加1 1亿亿7 7千千万，但不确定性因万，但不确定性因素很多应收账款管理（事中、事后管理）应收账款管理（事中、事后管理）应收账款事中管理应收账款事中管理例外管理例外管理账龄分析账龄分析例外管理例外管理账龄分析账龄分析步骤：步骤： 1 1 根据客户的风险根据客户的风险程度，利用统计的方程度，利用统计的方法将客户分成法将客户分成5-65-6个等个等级；级； 2 2 信用部门经理再信用部门经理再将其时间与注意力集将其时间与注意力集中在最可能发生问题中在最可能发生问题的客户上的客户上账龄分析应了解：账龄分析应了解：1 1 有多少客户在折扣期有多少客户在折扣期内付款；内付款；2 2 多少顾客在信用期内多少顾客在信用期内付款；付款；3 3 多少顾客在信用期过多少顾客在信用期过后才付款；后才付款；4 4 多少应收账款因拖欠多少应收账款因拖欠太久而成为坏账太久而成为坏账。

应收账款事后管理应收账款事后管理信信 件件电电 话话个人拜访个人拜访聘请收款机构聘请收款机构诉讼程序诉讼程序存货管理存货管理- -经济订货量模型经济订货量模型(EOQ)(EOQ)弱有效市场弱有效市场不确定性条件下：完全储备不确定性条件下：完全储备生产过程中经济订货批量生产过程中经济订货批量Q最佳点最佳点安全储备安全储备+存货不足成本存货不足成本经济订货批量经济订货批量模型延伸模型延伸有准备时间的存货政策有准备时间的存货政策Q Q最佳点最佳点a aR R（美元）（美元）全部存货成全部存货成本本Q Q订货规订货规模模总成本总成本= =订货成本订货成本+ +存储成本存储成本可变订货成可变订货成本本可变储备成可变储备成本本短期负债筹资及时补充营运资金短期负债筹资及时补充营运资金速度快、易取得速度快、易取得筹资富有弹性筹资富有弹性 筹资成本较低筹资成本较低筹资风险高筹资风险高短期负债短期负债筹资特点筹资特点   商业信用：是指在敬爱商业信用：是指在敬爱偶一中由于延期付款或预偶一中由于延期付款或预收款所形成的企业间的借收款所形成的企业间的借贷关系具体形式有：应贷关系具体形式有：应付账款、应付票据、预收付账款、应付票据、预收账款。

账款    短期借款：是指企业向银短期借款：是指企业向银行和其他非银行金融机构借行和其他非银行金融机构借入的期限在一年以内的借款入的期限在一年以内的借款种类：生产周转借款、临时种类：生产周转借款、临时借款、结算借款等借款、结算借款等主要形式主要形式随企业的需要安排，便随企业的需要安排，便于灵活使用，且取得较于灵活使用，且取得较简便简便短期内要归还，风险短期内要归还，风险加剧加剧优点优点缺点缺点本章主要介绍公司利润及其分配管理讨论股利的来源、性质；股本章主要介绍公司利润及其分配管理讨论股利的来源、性质；股利政策的内涵、影响、因素、股利政策理论及其类型，并结合实际利政策的内涵、影响、因素、股利政策理论及其类型，并结合实际说明了我国上市公司股利分配的特征、现状、动因以及对我国上市说明了我国上市公司股利分配的特征、现状、动因以及对我国上市公司股利政策的制定和股利政策分配的规范发展公司股利政策的制定和股利政策分配的规范发展本章摘要本章摘要利润及其分配管理利润及其分配管理股利分配股利分配决策决策股利政策概述股利政策概述股利政策的类型股利政策的类型我国上市公司股利政策实践我国上市公司股利政策实践第七章第七章 股利分配决策股利分配决策7.1 7.1 利润及其分配管理利润及其分配管理利润及其分配管理利润及其分配管理●7.1.1 利润的构成利润的构成       利润是企业在一定会计期间的经营成果，反映了企业经济效利润是企业在一定会计期间的经营成果，反映了企业经济效益的高低。

通常情况下，如果企业实现了利润，标明企业的所有益的高低通常情况下，如果企业实现了利润，标明企业的所有者权益将增加，业绩得到了提升利润往往是评价企业管理层业者权益将增加，业绩得到了提升利润往往是评价企业管理层业绩的一项重要指标，也是投资者等财务报告使用者进行决策时的绩的一项重要指标，也是投资者等财务报告使用者进行决策时的重要参考重要参考直接计入当期利润的直接计入当期利润的利得和损失利得和损失减去费用后的净额减去费用后的净额净利润净利润利润利润利润利润1.1.收入减去费用后的净额收入减去费用后的净额收入减去费用后的净额收入减去费用后的净额●反映的是企业日常活动的经营业绩，是企业利润的主要来源，主反映的是企业日常活动的经营业绩，是企业利润的主要来源，主要指营业利润要指营业利润营业利润营业利润=营业收入营业收入-营业成本营业成本-营业税金及附加营业税金及附加-销售费用销售费用-管理费用管理费用-                 财务费用财务费用-资产减值损失资产减值损失+公允价值变动损益（公允价值变动损益（-工艺价值变工艺价值变                 动损失）动损失）+投资收益（投资收益（-投资损失）投资损失）2.2.直接计入当期利润的利得和损失直接计入当期利润的利得和损失直接计入当期利润的利得和损失直接计入当期利润的利得和损失●反映的是企业非日常活动的经营业绩，是指应当计入当期损益、反映的是企业非日常活动的经营业绩，是指应当计入当期损益、最终会引起所有者权益增减变动的、与所有者投入资本或向所有最终会引起所有者权益增减变动的、与所有者投入资本或向所有者分配利润无关的利得或者损失。

者分配利润无关的利得或者损失直接计入当期利润的利润和损失直接计入当期利润的利润和损失=营业务收入营业务收入-营业外支出营业外支出利润总额利润总额=收入减去费用后的净额收入减去费用后的净额+直接计入当期利润的利得和损失直接计入当期利润的利得和损失3.3.净利润净利润净利润净利润净利润净利润=利润总额利润总额-所得税费用所得税费用●7.1.2 利润分配的原则利润分配的原则1.依法分配原则依法分配原则2.2.利益兼顾原则利益兼顾原则利益兼顾原则利益兼顾原则3.3.公平分配原则公平分配原则公平分配原则公平分配原则4.4.分配与积累、积累与消费并重的原则分配与积累、积累与消费并重的原则分配与积累、积累与消费并重的原则分配与积累、积累与消费并重的原则企业在进行利润分配时应当严格遵守国家的财经法律、法规，依据企业在进行利润分配时应当严格遵守国家的财经法律、法规，依据法定的程序进行分配首先应依法交纳所得税，纳税后的净利润应法定的程序进行分配首先应依法交纳所得税，纳税后的净利润应当按法定的比例及要求，提留后再按法定的程序在投资者之间进行当按法定的比例及要求，提留后再按法定的程序在投资者之间进行分配利润分配中贯彻兼顾各方利益的原则，既可以满足国家集中财力利润分配中贯彻兼顾各方利益的原则，既可以满足国家集中财力的需要，又可考虑企业自身的发展要求；既可维护投资者的合法的需要，又可考虑企业自身的发展要求；既可维护投资者的合法权益，又可保障职工的切身利益。

权益，又可保障职工的切身利益有两层含义，第一，所有的企业在市场经济体制下站在同有两层含义，第一，所有的企业在市场经济体制下站在同一起跑线上；第二所有的投资者都因其投资行为而享有分一起跑线上；第二所有的投资者都因其投资行为而享有分配权，并预期投资的比例相适应配权，并预期投资的比例相适应为真正发挥留成利润所起的作用，还为真正发挥留成利润所起的作用，还必须合理安排内部的积累与消费的关必须合理安排内部的积累与消费的关系，规定留利得用途，防止将留利向系，规定留利得用途，防止将留利向消费倾斜的现象消费倾斜的现象●7.1.3 利润分配的程序利润分配的程序作为分配基础的利润，其范畴有两个方面，一是企业的利润总额即税前利作为分配基础的利润，其范畴有两个方面，一是企业的利润总额即税前利润，二是净利润即税后利润因此利润分配的基本程序包括：润，二是净利润即税后利润因此利润分配的基本程序包括：1.依法交纳所得税依法交纳所得税   具有强制性和无偿性具有强制性和无偿性1）税前利润弥补亏损）税前利润弥补亏损2）计算应纳税所得额）计算应纳税所得额应纳税所得额应纳税所得额=企业利润总额企业利润总额-弥补以前年度亏损弥补以前年度亏损-国家规定其他项目应调减的利润国家规定其他项目应调减的利润                        +国家规定影调增的计税利润国家规定影调增的计税利润3）计算应纳所得税税额）计算应纳所得税税额应纳所得税税额应纳所得税税额=应纳税所得税应纳税所得税×税率税率2.依法交纳所得税依法交纳所得税1）弥补公司以前年度的亏损）弥补公司以前年度的亏损                 2）提取法定盈余公积金）提取法定盈余公积金3）支付优先股股利）支付优先股股利                                4）提取任意盈余公积金）提取任意盈余公积金5）支付普通股股利）支付普通股股利盈余公积金盈余公积金 利润分配利润分配的项目的项目向投资者分配利润向投资者分配利润弥补亏损弥补亏损用于扩大生产经营用于扩大生产经营用于转增注册资本用于转增注册资本优先股股利优先股股利普通股股利普通股股利●7.1.3 利润分配的项目利润分配的项目7.2股利政策概述股利政策概述●7.2.1 股利政策的几个基本问题股利政策的几个基本问题1.股利的性质股利的性质      在股东享有的各项权利中一般均有三项基本权利：参与经营权（表决权）在股东享有的各项权利中一般均有三项基本权利：参与经营权（表决权）、剩余财产分配权和股利请求权。

股票的经济本质在于股利请求权剩余财产分配权和股利请求权股票的经济本质在于股利请求权什么是股利？有以下几种代表性的定义：什么是股利？有以下几种代表性的定义：（（1）股息）股息—股份公司按照股票的数量分给各股东的利润，也叫股利股份公司按照股票的数量分给各股东的利润，也叫股利2）股利、股息）股利、股息—从保留盈余而来的对股东的盈余分配从保留盈余而来的对股东的盈余分配3）股利）股利—公司向某类股东的分配，由现金或其他负债，或发行者资本股公司向某类股东的分配，由现金或其他负债，或发行者资本股份构成，一般将金额冲销留存收益份构成，一般将金额冲销留存收益综合以上关于股利的定义，可以总结出三个共同特点：综合以上关于股利的定义，可以总结出三个共同特点：首先，股利只能源于公司当前或过去的利润，即可分配利润；首先，股利只能源于公司当前或过去的利润，即可分配利润；其次，股利的支付必须符合一定的程序，并遵守有关的法律原则及其规定；其次，股利的支付必须符合一定的程序，并遵守有关的法律原则及其规定；再次，股利支付的形式不限于现在，可以是现金、非现金资产、公司负债再次，股利支付的形式不限于现在，可以是现金、非现金资产、公司负债或公司本身的股票。

或公司本身的股票因而，可以将股利定义为：公司以法定条件和程序从其可分配利润中向股因而，可以将股利定义为：公司以法定条件和程序从其可分配利润中向股东所支付的一种财产利益东所支付的一种财产利益股利股利﹑﹑股息股息﹑﹑红利区别红利区别            我国较为一致的看法是：股息是指公司根据股东持有的股份，我国较为一致的看法是：股息是指公司根据股东持有的股份，按确定的比率向其支付的公司盈余；红利一词具有广义和狭义之按确定的比率向其支付的公司盈余；红利一词具有广义和狭义之分狭义的红利指股息之外向股东分配的公司盈余，红利的比率分狭义的红利指股息之外向股东分配的公司盈余，红利的比率实现并不确定，根据盈余情况临时决定，广义的红利还包括向公实现并不确定，根据盈余情况临时决定，广义的红利还包括向公司雇员分配的奖金等根据股东的持股种类，股利可分为比率确司雇员分配的奖金等根据股东的持股种类，股利可分为比率确定型股利（股息）与比率浮动型股利（红利），股息虽与债务利定型股利（股息）与比率浮动型股利（红利），股息虽与债务利息接近，但两者有着本质的区别，前者受法律保护，后者则由公息接近，但两者有着本质的区别，前者受法律保护，后者则由公司灵活掌握。

红利有时也只对公司管理者和志愿的额外奖赏，但司灵活掌握红利有时也只对公司管理者和志愿的额外奖赏，但与作为利润分配的普通股股利也是截然不同的尽管实务界也将与作为利润分配的普通股股利也是截然不同的尽管实务界也将股利分配称为股利分配称为“分红派息分红派息”，但含义与理论界大不一样，所谓的，但含义与理论界大不一样，所谓的“分红分红”，是指发放股票利息，又称，是指发放股票利息，又称“送股送股”，而，而“派息派息”则是则是指支付现金股利指支付现金股利2.有关股利的几个基本概念有关股利的几个基本概念1）每股股利：）每股股利：支公司支付给普通股股东的每股股票的股利金额支公司支付给普通股股东的每股股票的股利金额每股股利每股股利=分配股利总额分配股利总额÷发行在外普通股股票数发行在外普通股股票数2）股利支付率）股利支付率股利支付率，指普通股股利占公司净收入的比例股利支付率主要反映股利支付率，指普通股股利占公司净收入的比例股利支付率主要反映公司的股利分配政策和股利支付能力公司的股利分配政策和股利支付能力股利支付率股利支付率=（普通股每股股利（普通股每股股利÷普通股每股净收益）普通股每股净收益）×100%3）股票收益率）股票收益率股票收益率反应鼓励和股价的关系。

股票收益率反应鼓励和股价的关系股票收益率股票收益率=（普通股每股股利（普通股每股股利÷普通股每股市价）普通股每股市价）×100%股东获取收益的两条渠道：一是股价上涨；二是公司分配的股利股东获取收益的两条渠道：一是股价上涨；二是公司分配的股利                       股东持有股票的预期收益股东持有股票的预期收益=股价增值股价增值+股利收益股利收益3.股利政策的内涵股利政策的内涵 股利政策是指公司管理当局对与股东有关的事项所采取的方针策略，股利政策是指公司管理当局对与股东有关的事项所采取的方针策略，是公司对其净利润进行分配或者留存用于在投资的决策问题，是股份是公司对其净利润进行分配或者留存用于在投资的决策问题，是股份制公司确定股利及与股利有关事项所采取的方针和政策制公司确定股利及与股利有关事项所采取的方针和政策股利政策的基本内容主要包括五个方面：股利政策的基本内容主要包括五个方面：（（1）股利支付率的高低政策，即确定每股实际分配盈余与可分配盈余）股利支付率的高低政策，即确定每股实际分配盈余与可分配盈余的比例的高低；的比例的高低；（（2）股利支付具体形式的选择，即确定合适的支付形式如：现金股利、）股利支付具体形式的选择，即确定合适的支付形式如：现金股利、财产股利、负债股利、股票股利、股票回购；财产股利、负债股利、股票股利、股票回购；（（3）股利支付率增长政策，即确定公司未来的股利增长速度，它将制）股利支付率增长政策，即确定公司未来的股利增长速度，它将制约着某一时期股利支付率的高低；约着某一时期股利支付率的高低；（（4）选择什么养的股利策略，是采取稳定增长股利政策还是剩余股利）选择什么养的股利策略，是采取稳定增长股利政策还是剩余股利政策抑或是股利政策等；政策抑或是股利政策等；（（5）股利支付程序的策划，如股利宣布日、登记日、除息日和发放日）股利支付程序的策划，如股利宣布日、登记日、除息日和发放日的确定等。

的确定等7.2.2 7.2.2 7.2.2 7.2.2 公司股利的发放程序公司股利的发放程序公司股利的发放程序公司股利的发放程序公司董事会按股利发放的周期公司董事会按股利发放的周期举行董事会会议，决定股利分举行董事会会议，决定股利分配的预分方案，交由股东大会配的预分方案，交由股东大会讨论通过后，由董事会将股利讨论通过后，由董事会将股利支付情况正式予以公告的日期支付情况正式予以公告的日期1）股利宣告日）股利宣告日（（2）股权登记日）股权登记日（（4）股利发放日）股利发放日（（3）除息日）除息日有权领取本期股利的股东有权领取本期股利的股东资格管理的截止日期，也资格管理的截止日期，也称为除权日称为除权日领取股利的权利与股票相互领取股利的权利与股票相互分离的日期分离的日期向股东发放股利的日期向股东发放股利的日期7.2.3 7.2.3 7.2.3 7.2.3 股利支付的方式股利支付的方式股利支付的方式股利支付的方式1.1.现金股利形式现金股利形式现金股利时以现金形式支付的股利现金股利时以现金形式支付的股利2.2.财产股利形式财产股利形式财产股利形式是以现金之外的其他资产支付股利的方式，主要包括实物股利，财产股利形式是以现金之外的其他资产支付股利的方式，主要包括实物股利，如实物资产或实物产品等；证券股利，如公司拥有的其他公司的债券、股票如实物资产或实物产品等；证券股利，如公司拥有的其他公司的债券、股票等。

等3.3.负债股利形式负债股利形式负债股利形式是公司以负债支付的股利，通常以公司的应付票据支付给股东，负债股利形式是公司以负债支付的股利，通常以公司的应付票据支付给股东，在不得已的情况下，也可发行公司债券抵付股利，由于负债均须还本付息，在不得已的情况下，也可发行公司债券抵付股利，由于负债均须还本付息，这种股利支付方式对公司的支付压力较大，只能作为现金不足时的权宜之计这种股利支付方式对公司的支付压力较大，只能作为现金不足时的权宜之计4.4.股票股利形式股票股利形式股票股利形式是公司将应支付的股利以增加股票的方式支付，其好处是能使股票股利形式是公司将应支付的股利以增加股票的方式支付，其好处是能使企业用股票的形式代替企业现金的流出企业用股票的形式代替企业现金的流出5.5.股票回购股票回购公司股票回购将减少流通在外的普通股股数，如果公司盈利能力不变，则会公司股票回购将减少流通在外的普通股股数，如果公司盈利能力不变，则会引起每股收益的增加，再假定股票回购后市盈率保持不变，从而引起每股市引起每股收益的增加，再假定股票回购后市盈率保持不变，从而引起每股市价的提高价的提高7.2.4 7.2.4 股利政策理论股利政策理论1.1.股利无关论股利无关论 股利无关论是由米勒和莫迪莱尼两位经济学家于股利无关论是由米勒和莫迪莱尼两位经济学家于19611961年提出的。

年提出的认为，股利政策不会影响公司的价值，无所谓哪一种股利政策是最佳；认为，股利政策不会影响公司的价值，无所谓哪一种股利政策是最佳；也可以说，任何股利政策都是最佳股利政策也可以说，任何股利政策都是最佳股利政策MMMM提出的股利无关论是根据以下几个重要假定发展起来的：提出的股利无关论是根据以下几个重要假定发展起来的：（（1 1）一个完全资本市场一个完全资本市场2 2）没有一个人或公司所得税存在，也即资本利得与股利收入）没有一个人或公司所得税存在，也即资本利得与股利收入 之间没有所得税差异之间没有所得税差异3 3）公司有一既定的不会变化的投资决策公司有一既定的不会变化的投资决策4 4）各投资者都有把握预计未来的价格和股利）各投资者都有把握预计未来的价格和股利2.2.股利相关论股利相关论 该理论认为，股利政策与股票市价有较大的相关性该理论认为，股利政策与股票市价有较大的相关性7.2股利政策的类型股利政策的类型影响因素影响因素43 12法律因素法律因素其他因素其他因素企业因素企业因素股东因素股东因素7.3.1 7.3.1 影响股利政策的因素影响股利政策的因素1.1.法律因素法律因素 任何公司总是在一定的法律环境条件下从事经营活动任何公司总是在一定的法律环境条件下从事经营活动的。

因此，法律会直接制约公司的股利政策这种制约表的因此，法律会直接制约公司的股利政策这种制约表现为：现为：1 1）维护法定资本的完整）维护法定资本的完整2 2）企业积累）企业积累3 3）超额积累利润）超额积累利润2.2.企业因素企业因素1 1）现金支付能力）现金支付能力2 2）投资机会）投资机会3 3）筹资能力和资本成本）筹资能力和资本成本4 4）盈利的稳定性）盈利的稳定性1.1.股东因素股东因素1 1）稳定的收入）稳定的收入2 2）控制权的稀释）控制权的稀释3 3）避免双重课税）避免双重课税4）股东的投资机会）股东的投资机会2.2.企业因素企业因素1 1）股票市价）股票市价2 2）契约型限制）契约型限制3 3）通货膨胀限制）通货膨胀限制 此外，企业的经营状况、经营环境以及国家的税收政此外，企业的经营状况、经营环境以及国家的税收政策，都会对鼓励政策产生影响，企业必须综合考虑这些因策，都会对鼓励政策产生影响，企业必须综合考虑这些因素来制定股利政策素来制定股利政策7.3.2 7.3.2 股利政策的类型股利政策的类型1.1.剩余型股利政策剩余型股利政策 所谓剩余股利政策就是指公司在有良好的投资机会时（即投资机会的所谓剩余股利政策就是指公司在有良好的投资机会时（即投资机会的预期报酬率高于股东要求的必要报酬率时）根据目标资本结构的要求，将预期报酬率高于股东要求的必要报酬率时）根据目标资本结构的要求，将税后净利首先用于满足投资所需的权益资本，然后将剩余的净利润再用于税后净利首先用于满足投资所需的权益资本，然后将剩余的净利润再用于股利分配。

股利分配 剩余股利政策的一般步骤：剩余股利政策的一般步骤：（（1 1）确定投资方案所需的资金额度确定投资方案所需的资金额度2 2）确定企业目标资本结构，使得在此结构下的加权平均资本成本最低确定企业目标资本结构，使得在此结构下的加权平均资本成本最低3 3）进一步确定为达到目标资本结构投资需有所增加的权益资本的数额进一步确定为达到目标资本结构投资需有所增加的权益资本的数额4 4）使用税后净利润能满足投资方案所需权益资本的最大限额使用税后净利润能满足投资方案所需权益资本的最大限额5 5）在满足上述需要后，将剩余利润作为股利支付在满足上述需要后，将剩余利润作为股利支付2.2.稳定股利政策稳定股利政策 许多事实表明，绝大多数企业和股东理性地喜欢稳定性股利政策许多事实表明，绝大多数企业和股东理性地喜欢稳定性股利政策 一般而言，稳定股利政策可以吸引投资者，在其他因素相同的情一般而言，稳定股利政策可以吸引投资者，在其他因素相同的情况下，采用稳定股利政策的公司股票市价会更高些投资者之所以会况下，采用稳定股利政策的公司股票市价会更高些投资者之所以会高估此类股票，其原因在于：高估此类股票，其原因在于：（（1 1）股利可以消除投资者内心的不确定性。

股利可以消除投资者内心的不确定性2 2）许多需要和依靠固定股利收入满足其现金收入需要的股东更喜欢）许多需要和依靠固定股利收入满足其现金收入需要的股东更喜欢稳定的股利支付方式稳定的股利支付方式3 3）稳定和成长型股利政策，可以消除投资者关于未来股利的不安全）稳定和成长型股利政策，可以消除投资者关于未来股利的不安全感4 4）具有稳定股利的股票有利于机构投资者购买具有稳定股利的股票有利于机构投资者购买3.3.固定股利支付率政策固定股利支付率政策 固定股利支付率政策，是公司确定一个股利占盈余的比率，固定股利支付率政策，是公司确定一个股利占盈余的比率，长期按此比率支付股利的政策在这一股利政策下，各年股利额长期按此比率支付股利的政策在这一股利政策下，各年股利额随公司的经营好坏而上下波动，获得较多盈余的年份股利额高，随公司的经营好坏而上下波动，获得较多盈余的年份股利额高，获得盈余少的年份股利额低有些公司愿意选择这种股利政策，获得盈余少的年份股利额低有些公司愿意选择这种股利政策，它们只要将每年盈利的某一固定的百分比作为股利分配给股东即它们只要将每年盈利的某一固定的百分比作为股利分配给股东即可。

这一股利政策的问题在于，如果公司的盈利各年间波动不定，可这一股利政策的问题在于，如果公司的盈利各年间波动不定，其股利也将随之波动然而，主张实行这一政策的公司认为，只其股利也将随之波动然而，主张实行这一政策的公司认为，只有维持固定的股利支付率，才能使股利与公司英语紧密配合，以有维持固定的股利支付率，才能使股利与公司英语紧密配合，以体现多盈多分、少盈少分的原则，少算真正做到公平对待每一股体现多盈多分、少盈少分的原则，少算真正做到公平对待每一股东但由于股利通常被认为是公司未来前途的信息来源，这样做东但由于股利通常被认为是公司未来前途的信息来源，这样做将对公司的股票产生不利影响将对公司的股票产生不利影响4.4.低正常股利加额外股利政策低正常股利加额外股利政策 低正常股利加额外股利政策，顾名思义，是指一般情况下，低正常股利加额外股利政策，顾名思义，是指一般情况下，公司每年支付数额较低的正常股利，只有在公司经营非常好时，公司每年支付数额较低的正常股利，只有在公司经营非常好时，才除正常股利之外，加付额外股利给股东才除正常股利之外，加付额外股利给股东( (又称又称““红利红利””) )。

这种这种股利政策的优点是：股利政策的优点是：①①向股东发放固定（稳定）股利，可以增加向股东发放固定（稳定）股利，可以增加股东对公司的信心；股东对公司的信心；②②给公司以较大的弹性，即使公司盈利很少给公司以较大的弹性，即使公司盈利很少或需要多留存盈利时，公司仍可发放固定的股利；而当公司盈利或需要多留存盈利时，公司仍可发放固定的股利；而当公司盈利较多时，还可以给股东以红利但必须注意的是，额外股利的支较多时，还可以给股东以红利但必须注意的是，额外股利的支付不能使股东将它使视同为正常股利的组成部分，否则，不仅会付不能使股东将它使视同为正常股利的组成部分，否则，不仅会失去其原有的意义，而且还会产生负面影响例如，一个连年支失去其原有的意义，而且还会产生负面影响例如，一个连年支付额外股利的公司，如果其股东将它视为正常股利的组成部分，付额外股利的公司，如果其股东将它视为正常股利的组成部分，则某一年因盈利下降而取消额外股利时，其股东很有可能据此错则某一年因盈利下降而取消额外股利时，其股东很有可能据此错误的认为公司财务发生问题，公司的股价就有可能因此下降，由误的认为公司财务发生问题，公司的股价就有可能因此下降，由此影响到公司的筹资能力。

此影响到公司的筹资能力7.4 7.4 我国上市公司股利政策实践我国上市公司股利政策实践7.4.1 我国上市公司背景透视我国上市公司背景透视1.1.我国上市公司的股权结构我国上市公司的股权结构 公司的股权结构，是指股权设置的具体形态，即各种不同出资者公司的股权结构，是指股权设置的具体形态，即各种不同出资者所有的不同类型的股权公司中的比例及其相互关系，包括股东的类型所有的不同类型的股权公司中的比例及其相互关系，包括股东的类型及各类股东持股所占比例、股票的集中或分散程度等及各类股东持股所占比例、股票的集中或分散程度等 我国上市公司的股权结构大体上可分为国家股、法人股、内部职我国上市公司的股权结构大体上可分为国家股、法人股、内部职工股、转配股、工股、转配股、A A股、股、B B股和股和H H股七种类型其中国家股、法人股、内部股七种类型其中国家股、法人股、内部职工股和转配股不能在股票市场自由转让职工股和转配股不能在股票市场自由转让A A股、股、B B股和股和H H股是从分割的股是从分割的市场角度划分的，而国家股、法人股、内部职工股和转配股是从同一市场角度划分的，而国家股、法人股、内部职工股和转配股是从同一市场中股权的不同归属的角度划分的。

市场中股权的不同归属的角度划分的（（1）股权结构复杂股权结构复杂2）股权中国有股高度集中，国有股股权在公）股权中国有股高度集中，国有股股权在公司总股本中占绝对优势，国有（国家股和国有法司总股本中占绝对优势，国有（国家股和国有法人股）在总体上处于控股地位人股）在总体上处于控股地位3）股权流通比率过低，绝大部分股）股权流通比率过低，绝大部分股权处于权处于“超稳定超稳定”的凝固状态的凝固状态4 4）流通股过度分散，与国有股）流通股过度分散，与国有股形成巨大反差，呈现出一种形成巨大反差，呈现出一种““超超稳定稳定””下的不稳定状态下的不稳定状态我国上市公司股权结构主要有以下几个特点：我国上市公司股权结构主要有以下几个特点：1 1342市场体系人为市场体系人为分割严重分割严重股票市场的非股票市场的非有效性，使小有效性，使小股东失去了股东失去了“用脚投票用脚投票”的的机制投资者高度投资者高度分散，投资分散，投资非机构化非机构化市场结市场结构不合构不合理理2.2.股票市场特征概述股票市场特征概述       在我国，上市公司在在我国，上市公司在20世纪世纪90年代才开始出现我国的股票年代才开始出现。

我国的股票市场特征主要表现在以下几个方面：市场特征主要表现在以下几个方面：3.3.宏观因素宏观因素       宏观上，影响公司股利政策的因素很多，诸如市场监管手段、宏观上，影响公司股利政策的因素很多，诸如市场监管手段、税收制度、宏观金融环境等这些因素与证券市场的发展息息相关，税收制度、宏观金融环境等这些因素与证券市场的发展息息相关，对股利政策具有系统性影响对股利政策具有系统性影响1）市场监管偏重于行政手段）市场监管偏重于行政手段2）税收制度不够健全）税收制度不够健全3）资金供求总量失衡）资金供求总量失衡7.4.2 7.4.2 我国上市公司股利政策动因我国上市公司股利政策动因 股权融资主要有两种方式：发行新股和配股相对而言，配股股权融资主要有两种方式：发行新股和配股相对而言，配股时公司直接向原有股东低价募集资金，不存在过多的消耗因此，时公司直接向原有股东低价募集资金，不存在过多的消耗因此，配股成为我国是上市公司创立之后的主要融资方式配股成为我国是上市公司创立之后的主要融资方式 配股由于具有能够扩张股本，又能吸引股东追加投资的优点，配股由于具有能够扩张股本，又能吸引股东追加投资的优点，成为公司的首选方式。

从程序上看，配股要滞后于股利分配，如果成为公司的首选方式从程序上看，配股要滞后于股利分配，如果企业既分配又配股，分配之后下降的除权价格会影响配股的定价，企业既分配又配股，分配之后下降的除权价格会影响配股的定价，因此在不分配的情况下，通过配股可以募集更多的资金，而难以取因此在不分配的情况下，通过配股可以募集更多的资金，而难以取得分配资格的公司索性采用高比例送股以扩充股本得分配资格的公司索性采用高比例送股以扩充股本 我国上市公司的股利政策并不是以企业价值最大化或股东财富我国上市公司的股利政策并不是以企业价值最大化或股东财富最大化为目标的，而是配合公司的增资扩股的战略方针，实现公司最大化为目标的，而是配合公司的增资扩股的战略方针，实现公司规模最大化规模最大化7.4.3 7.4.3 上市公司不规则的、非理性的股利政策上市公司不规则的、非理性的股利政策所造成的负面影响所造成的负面影响1.对市场的负面影响对市场的负面影响       在我国，股价与股票股利正相关，而与现金股利负相关一些在我国，股价与股票股利正相关，而与现金股利负相关一些业绩优良、连续派现且支付率较高的企业，股价往往表现平平。

相业绩优良、连续派现且支付率较高的企业，股价往往表现平平相比之下，一些大比例送股往往会成为庄家炒作、拉高股价的题材比之下，一些大比例送股往往会成为庄家炒作、拉高股价的题材上述情况的存在，扭曲了股价与股利政策之间的关系，导致股票价上述情况的存在，扭曲了股价与股利政策之间的关系，导致股票价格的严重失真，而且也加重了我国证券市场的投机氛围，从另一个格的严重失真，而且也加重了我国证券市场的投机氛围，从另一个角度来看，不规则的股利政策所引起的股价定价机制的扭曲，也是角度来看，不规则的股利政策所引起的股价定价机制的扭曲，也是导致市场不规范的一个重要原因导致市场不规范的一个重要原因2.2.对投资者的负面影响对投资者的负面影响一是损害投资者的利益；二是不利于投资者树立正确的投资观念一是损害投资者的利益；二是不利于投资者树立正确的投资观念3.对上市公司自身的影响对上市公司自身的影响       大量的上市公司热衷于送股，不仅导致股本规模急剧扩张，原大量的上市公司热衷于送股，不仅导致股本规模急剧扩张，原有股东权益被高度稀释，而且使公司的业绩大幅下滑，严重损害公有股东权益被高度稀释，而且使公司的业绩大幅下滑，严重损害公司的市场形象。

由于资本边际效率递减规律的作用，一些高比例送司的市场形象由于资本边际效率递减规律的作用，一些高比例送股的公司的业绩无法与股本扩张的速度保持同步，短短几年就从原股的公司的业绩无法与股本扩张的速度保持同步，短短几年就从原来的绩优公司变成绩差公司来的绩优公司变成绩差公司4.对社会的消极影响对社会的消极影响       许多上市公司现金充裕，形成许多社会弊端：一是一些公司将许多上市公司现金充裕，形成许多社会弊端：一是一些公司将成为无心经营主业的食利阶层；二是大量资金（主要是募集资金）成为无心经营主业的食利阶层；二是大量资金（主要是募集资金）以委托理财等方式，重新回到二级市场，加大了资金风险；三是直以委托理财等方式，重新回到二级市场，加大了资金风险；三是直接导致相关上市公司资产利用效率低下，使资产负债率和净资产收接导致相关上市公司资产利用效率低下，使资产负债率和净资产收益率都很低益率都很低7.4.4 7.4.4 规范我国上市公司股利政策的措施规范我国上市公司股利政策的措施（（1 1）加快流通股与非流通股的并轨，改变上市公司一股独大）加快流通股与非流通股的并轨，改变上市公司一股独大的股权结构的股权结构。

2 2）强化对上市公司的教育与监管，引导上市公司树立股东）强化对上市公司的教育与监管，引导上市公司树立股东利益最大化的经营目标利益最大化的经营目标3 3）惩处股市里的投机力量惩处股市里的投机力量4 4）借鉴国外股利政策实践中有用的东西为我所用借鉴国外股利政策实践中有用的东西为我所用第八章第八章 公司金融战略与公司价值公司金融战略与公司价值本章主要介绍公司金融的理论基础，公司金融战略的类型、特本章主要介绍公司金融的理论基础，公司金融战略的类型、特征，公司金融战略的环境分析，快速扩张型、稳健发展型及防征，公司金融战略的环境分析，快速扩张型、稳健发展型及防御收缩型金融战略的判定和公司金融的可持续发展御收缩型金融战略的判定和公司金融的可持续发展本章摘要本章摘要公司金融战略概述公司金融战略概述公司金融战略公司金融战略与公司价值与公司价值公司金融战略环境分析公司金融战略环境分析公司金融战略公司金融战略公司金融的可持续发展公司金融的可持续发展公司价值概述公司价值概述价值型公司金融战略价值型公司金融战略快速扩张型快速扩张型稳健发展型稳健发展型防御收缩型防御收缩型8.1 8.1 8.1 8.1 公司金融战略概述公司金融战略概述公司金融战略概述公司金融战略概述●8.1.1 公司金融战略的理论基础战略管战略管理理论理理论的发展的发展公司金融公司金融管理理论管理理论的发展的发展以环境为基础的经典战略管理理论筹资财务管理时期资产财务管理时期投资财务管理时期通货膨胀财务管理一度成为热点问题国际财务管理成为现代财务学的分支以产业结构为基础的竞争战略理论以资源、知识为基础的核心竞争力理论金融管理与战略管理的融合金融管理与战略管理的融合金融管理与战略管理的融合金融管理与战略管理的融合战略管理战略管理金融管理金融管理支持支持指导指导金融管理与战略管理的融合是必然趋势，金融管金融管理与战略管理的融合是必然趋势，金融管理将进入金融战略管理的新阶段。

理将进入金融战略管理的新阶段8.1.2 8.1.2 8.1.2 8.1.2 公司金融战略的内涵公司金融战略的内涵公司金融战略的内涵公司金融战略的内涵1.1.概念概念公司金融战略是指企业面对激烈变化、严峻挑战的经营环境，为求公司金融战略是指企业面对激烈变化、严峻挑战的经营环境，为求得长期生存和发展而进行总体性、长期性、创新性财务谋划得长期生存和发展而进行总体性、长期性、创新性财务谋划金融战略金融战略计划计划计谋计谋模式模式2.2.特点特点金融战略金融战略全局性全局性长远性长远性方向性方向性从属性从属性风险性风险性3.3.3.3.金融战略要素金融战略要素金融战略要素金融战略要素战略总目标战略环境分析金融战略具体目标战略重点战略阶段战略对策制定和实施金融战略的指导思想，也是企业财务活动的核心思想制定和实施金融战略的指导思想，也是企业财务活动的核心思想事前对影响因素进行系统的预测分析，结果影响金融战略的质量事前对影响因素进行系统的预测分析，结果影响金融战略的质量为实现总目标而制定的目标，包括投资、融资战略和股利分配目标为实现总目标而制定的目标，包括投资、融资战略和股利分配目标如何转化和解决外部威胁、内部劣势这些薄弱环节就是战略重点。

如何转化和解决外部威胁、内部劣势这些薄弱环节就是战略重点为实现战略目标而划分的阶段，一般为为实现战略目标而划分的阶段，一般为5 5年、年、1010年，或者更长些年，或者更长些是与实现战略目标有密切关系的、重大的基本方针和措施是与实现战略目标有密切关系的、重大的基本方针和措施其中，金融战略总目标是导向，战其中，金融战略总目标是导向，战略分析是基础，金融战略具体目标略分析是基础，金融战略具体目标是核心，战略重点是关键，战略阶是核心，战略重点是关键，战略阶段是步骤，战略对策是措施这六段是步骤，战略对策是措施这六个要素相互依存，相互制约，相互个要素相互依存，相互制约，相互促进，缺少任何一个都不能成为完促进，缺少任何一个都不能成为完整的金融战略整的金融战略8.1.3 8.1.3 8.1.3 8.1.3 金融战略的类型和特征金融战略的类型和特征金融战略的类型和特征金融战略的类型和特征从资金筹措与使用特征的角度分，金融战略分为以下从资金筹措与使用特征的角度分，金融战略分为以下3 3种种1.1.快速扩张型金融战略快速扩张型金融战略以实现企业资产规模的快速扩张为目的更多地利用负债而不是股权筹资，因为负债筹资既能为企业带来财务杠杆效应，又能防止净资产收益的稀释。

高负债 低收益少分配低负债高收益中分配高负债 低收益多分配2.2.稳健发展型金融战略稳健发展型金融战略以实现企业财务绩效的稳定增长和资产规模稳定扩张为目的优化现有资源的配置和现有资源的使用效率为首要任务，将利润积累作为资产规模扩张的基本资金来源3.3.稳健发展型金融战略稳健发展型金融战略以预防出现财务危机和求得生存及新的发展为目标将减少现金流出和增加现金流入作为首要任务，节约成本支出，集中一切增强主营业务，增强其市场竞争力8.1.4 8.1.4 8.1.4 8.1.4 金融战略的目标金融战略的目标金融战略的目标金融战略的目标金融战略的目标是企业合理配置资源，构建核心竞争力，源源不断创造金融战略的目标是企业合理配置资源，构建核心竞争力，源源不断创造价值，最终实现企业价值最大化价值，最终实现企业价值最大化8.1.5 8.1.5 8.1.5 8.1.5 公司金融战略与总体战略的关系公司金融战略与总体战略的关系公司金融战略与总体战略的关系公司金融战略与总体战略的关系♀ ♀ 企业总体战略决定金融战略企业总体战略决定金融战略企业总体战略是企业的大政方针，具有独立性，它决定了企业经营企业总体战略是企业的大政方针，具有独立性，它决定了企业经营的领域、产品发展方向和技术水平，规定了企业投资的方向。

金融的领域、产品发展方向和技术水平，规定了企业投资的方向金融战略从属于总体战略，它必须保证总体战略目标的实现战略从属于总体战略，它必须保证总体战略目标的实现♀ ♀ 金融战略制约着企业总体战略金融战略制约着企业总体战略金融战略具有相对独立性，对总体战略牵制性较强在总体战略的金融战略具有相对独立性，对总体战略牵制性较强在总体战略的实施过程中，由于外部环境的不可控因素的影响，使企业的金融战实施过程中，由于外部环境的不可控因素的影响，使企业的金融战略无法实施时，就必须实施总体战略略无法实施时，就必须实施总体战略总之，两者之间应该且必须形成一种匹配和平衡的关系总之，两者之间应该且必须形成一种匹配和平衡的关系总之，两者之间应该且必须形成一种匹配和平衡的关系总之，两者之间应该且必须形成一种匹配和平衡的关系8.2 8.2 8.2 8.2 公司金融战略环境分析公司金融战略环境分析公司金融战略环境分析公司金融战略环境分析8.2.1 8.2.1 外部环境分析外部环境分析方面方面影响因素影响因素总市场因素总市场因素行业结构竞争因素行业结构竞争因素市场规模大小市场规模大小市场增长率市场增长率周期性因素：商业周期周期性因素：商业周期 产品生命周期产品生命周期 季节性因素等季节性因素等新进入者的威胁新进入者的威胁买方的议价能力买方的议价能力行业现成的竞争者行业现成的竞争者替代品的压力替代品的压力供应商的议价能力供应商的议价能力其他环境因素其他环境因素技术、政治法规、经济、金融和社会技术、政治法规、经济、金融和社会1、总体市场分析、总体市场分析- 市场规模大小表明一种产品从市场获得收入去补偿所投入的成本市场规模大小表明一种产品从市场获得收入去补偿所投入的成本的可能性。

的可能性 如果行业增长率大于整个经济的增长水平，就具有较高增长率；如果行业增长率大于整个经济的增长水平，就具有较高增长率；反之，就具有较低的增长率较高的行业增长率意味着美好的前反之，就具有较低的增长率较高的行业增长率意味着美好的前景和机会景和机会 周期性因素只要包括商业周期、产品生命周期以及季节性因素等周期性因素只要包括商业周期、产品生命周期以及季节性因素等不同的时期有不同的环境，企业需要正确识别所处时期的环境特不同的时期有不同的环境，企业需要正确识别所处时期的环境特征1）市场规模大小）市场规模大小（（2）行业的市场增长率）行业的市场增长率（（3）周期性因素）周期性因素2、行业的竞争结构因素、行业的竞争结构因素                                 ——5种竞争力量种竞争力量行业结构强烈地影响着竞争规则的确立以及潜在的可供公司选择的战略，因此，企业行业结构强烈地影响着竞争规则的确立以及潜在的可供公司选择的战略，因此，企业的金融战略就需要对行业竞争结构进行分析的金融战略就需要对行业竞争结构进行分析潜在进入者潜在进入者买方买方代替品代替品行业中原有竞争者行业中原有竞争者现有公司间的竞争现有公司间的竞争供方供方新进入者的威胁新进入者的威胁代替品的威胁代替品的威胁买方议价能力买方议价能力供方议价能力供方议价能力波特波特《《竞争战略竞争战略》》：行业结构分析模型：行业结构分析模型决定新进入者威胁的因素决定新进入者威胁的因素进入壁垒（规模经济、产品差异化、资本需求、转换进入壁垒（规模经济、产品差异化、资本需求、转换成本、销售渠道、成本劣势、政府的政策）、预期的成本、销售渠道、成本劣势、政府的政策）、预期的报复等报复等决定买方议价能力的因素决定买方议价能力的因素购买的数量、购买的产品无差异化、买方后向整合的购买的数量、购买的产品无差异化、买方后向整合的威胁、转换成本低、买方盈利低、买方对产品无偏好、威胁、转换成本低、买方盈利低、买方对产品无偏好、掌握充分信息等掌握充分信息等决定现有公司间竞争的因素决定现有公司间竞争的因素 众多势均力敌的竞争者、行业增长缓慢、高固定成本、众多势均力敌的竞争者、行业增长缓慢、高固定成本、产品缺乏差异、退出壁垒高等产品缺乏差异、退出壁垒高等决定代替品威胁的因素决定代替品威胁的因素代替品数量的多少、代替品的相对价格、买方对代替代替品数量的多少、代替品的相对价格、买方对代替品的购买倾向等品的购买倾向等决定供方议价能力的因素决定供方议价能力的因素供应商高度集中、供应的商品无代替品、产品的差异供应商高度集中、供应的商品无代替品、产品的差异化、转换成本高、供应方产品是买方业务的主要投入化、转换成本高、供应方产品是买方业务的主要投入品、供方前向整合的威胁等品、供方前向整合的威胁等五种竞争力量及其主要影响因素五种竞争力量及其主要影响因素五种竞争力量及其主要影响因素五种竞争力量及其主要影响因素五种竞争力量是行业竞争结构的函数，构成行业结构的共性。

五种竞争力量是行业竞争结构的函数，构成行业结构的共性1、由于在每一行业中这五种力量的大小不同，又使得每个行、由于在每一行业中这五种力量的大小不同，又使得每个行业都有自己独特的结构，具有独特性，如制药行业的进入壁业都有自己独特的结构，具有独特性，如制药行业的进入壁垒很突出垒很突出2、由于五种力量的大小会随行业的发展而有所变化，这就使、由于五种力量的大小会随行业的发展而有所变化，这就使得行业的结构也随之发生变化，因此行业结构的稳定性不是得行业的结构也随之发生变化，因此行业结构的稳定性不是绝对的，它具有一定的变动性绝对的，它具有一定的变动性3、其他环境因素、其他环境因素其他环境因素是指不被公司和它所在行业控制的那些因素，它们对企业投资战略的影响不如前两种因素明显，但可以通过前两种因素间接对企业的金融战略起作用8.2.2 8.2.2 内部环境分析内部环境分析内部环境分析包括两种：内部环境分析包括两种：一种是本企业的内部环境分析，另一种是目标企业的内部环境分析根据波特的价值链理论，价值活动可以分为两大类：根据波特的价值链理论，价值活动可以分为两大类：基本活动和支持活动基本活动室指与产品或服务实质创造有关的活动，支持活动实质可使基本活动得以顺利进行的活动。

8.3 8.3 8.3 8.3 快速扩张型金融战略快速扩张型金融战略快速扩张型金融战略快速扩张型金融战略8.3.1 8.3.1 快速扩张型金融战略分析快速扩张型金融战略分析扩张型金融战略扩张型金融战略集中化金融战略集中化金融战略一体化金融战略一体化金融战略8.3.2 8.3.2 一体化金融战略一体化金融战略1、定义：、定义：一体化金融战略是指企业充分利用自身的资源优势，沿着价值链的纵向或横向，不断地扩大其业务经营的深度和广度来创造企业价值而进行的财务谋划2、一体化金融战略的财务动机、一体化金融战略的财务动机1）前向一体化：使企业提高其生产经营活动的深度，从而提高原有产品的商业化程度，提高其附加值，增加收益水平2）后向一体化：使企业获得价格稳定且相对低廉的原材料供应，降低产品的生产成本3）横向一体化：使企业迅速简单地扩大生产能力，扩大生产经营规模，使企业获得规模经济的好处3、一体化金融战略的成本、一体化金融战略的成本1 1）一体化要求企业克服移动壁垒，这就需要付出成本一体化要求企业克服移动壁垒，这就需要付出成本2 2）一体化增加了企业的固定成本部分，因此增加了企业的经营杠杆一体化增加了企业的固定成本部分，因此增加了企业的经营杠杆。

3 3）纵向一体化意味着企业的部分命运将由其内部供应者的能力决定纵向一体化意味着企业的部分命运将由其内部供应者的能力决定4 4）一体化降低了企业配置其资源的灵活性一体化降低了企业配置其资源的灵活性5 5）纵向一体化意味着通过固定的关系来进行购买与销售纵向一体化意味着通过固定的关系来进行购买与销售6 6）在实施一体化时，如果企业决策不慎，将可能给企业带来负担和麻烦在实施一体化时，如果企业决策不慎，将可能给企业带来负担和麻烦4、一体化金融战略的实施条件、一体化金融战略的实施条件8.3.3 8.3.3 集中化金融战略集中化金融战略1、定义：、定义：集中化金融战略是指企业将资源高度集中于一项最有前途的业务中，力求将其做大做强，建立企业的市场地位和竞争优势而进行的财务谋划2、集中化金融战略的财务动机、集中化金融战略的财务动机1）集中化金融战略因其具有“专业化”特点，有利于企业实现规模经济和学习曲线原理的好处，获得较高的运作效率2）该战略对追加资源的要求低，有利于发回企业的已有能力3、集中化金融战略的成本、集中化金融战略的成本集中化金融战略将全部资源投入到单一行业，集中于单一市场从事经营，当市场变得饱和，行业发生萎缩时，采取这一战略的企业荣誉受到较大打击。

4、集中化金融战略的实施条件、集中化金融战略的实施条件1 1）行业前景良好行业前景良好2 2）其他企业还未大规模进入该行业其他企业还未大规模进入该行业3 3）企业资源有限，但经营该业务具有竞争优势企业资源有限，但经营该业务具有竞争优势8.4 8.4 8.4 8.4 稳定发展型金融战略稳定发展型金融战略稳定发展型金融战略稳定发展型金融战略稳定型金融战略必须采取多元化金融策略稳定型金融战略必须采取多元化金融策略多元化金融战略多元化金融战略非相关多元化金融战略非相关多元化金融战略相关多元化金融战略相关多元化金融战略相关多元化相关多元化可以使企业在保持主要核心业务的同时，将其竞争优势运用于多个相关的业务，充分发挥企业的资源与经验优势，这主要通过多元化金融战略来实施非相关多元化的非相关多元化的着眼点是追求未来的财力协同作用，主要通过结成金融战略联盟来实现8.4.1 8.4.1 多元化金融战略多元化金融战略1、定义：、定义：多元化金融战略是指企业根据新行业的状况及自身资源的情况决定在新的市场领域开拓而进行的财务谋划1 1）有利于企业持续成长有利于企业持续成长2 2）分散风险企业应选择在价格波动上负相关的业务组合。

分散风险企业应选择在价格波动上负相关的业务组合3 3）挖掘企业内部资源的潜力挖掘企业内部资源的潜力2、多元化金融战略的财务动机、多元化金融战略的财务动机4 4）形成内部资源的收益形成内部资源的收益5 5）实现企业规模经济、范围经济实现企业规模经济、范围经济3、多元化金融战略的成本、多元化金融战略的成本1）管理冲突管理冲突2）新业务领域的进入壁垒新业务领域的进入壁垒3）分散企业资源分散企业资源4、多元化金融战略资源配置的顺序、多元化金融战略资源配置的顺序企业管理者应该决定各种业务间应该采用的优先顺序进行资源配置，明确各种业务在企业的资源支持和新资本的投资方向上应享有的优先权将业务从最高到最低进行排序的过程也应该弄清楚每个业务单位的基本战略途径5、多元化金融战略的实施条件、多元化金融战略的实施条件8.4.2 8.4.2 金融战略联盟金融战略联盟1、定义：、定义：金融战略联盟是指不同的企业由于相同或相似的金融安排而结成的战略联盟2、金融战略联盟的动机、金融战略联盟的动机金融战略联盟的起因在于解决资本稀缺问题，其目的是使财务部门参与价值创造，提高资本的效率，通过资金流推动企业可持续快速发展，实现企业质和量的扩张。

3、实施金融战略联盟的条件、实施金融战略联盟的条件1）优势企业的并购活动必须符合公司战略目标的要求，必须具备是害死兼并的能力，）优势企业的并购活动必须符合公司战略目标的要求，必须具备是害死兼并的能力，必须有较强的筹资能力必须有较强的筹资能力2）要有备兼并的对象，该目标企业拥有某种比较稀缺的资源或能力，这种资源或能）要有备兼并的对象，该目标企业拥有某种比较稀缺的资源或能力，这种资源或能力对优势企业来说具有极高的价值力对优势企业来说具有极高的价值3）并购者必须拥有整合此种资源或能力的实力，经过适合的经营能获得预期收益并购者必须拥有整合此种资源或能力的实力，经过适合的经营能获得预期收益8.5 8.5 8.5 8.5 防御收缩型金融战略防御收缩型金融战略防御收缩型金融战略防御收缩型金融战略防御收缩型金融战略防御收缩型金融战略是指以预防出现财务危机和求得生存及新的发展为目的的一种财务谋划防御收缩型金融战略具体又可以 分为调整型、放弃型、清算型、重组型金融战略8.5.1 8.5.1 成本收益分析成本收益分析•能帮助企业在外部环境恶能帮助企业在外部环境恶劣的情况下，节约开支和劣的情况下，节约开支和费用，渡过难关。

费用，渡过难关•能在企业经营不善的情况能在企业经营不善的情况下最大限度的降低损失下最大限度的降低损失•能帮助企业更好的实行资能帮助企业更好的实行资产的最优组合产的最优组合•实行收缩型金融战略的尺实行收缩型金融战略的尺度较难把握，因而如果盲度较难把握，因而如果盲目地使用收缩型金融战略目地使用收缩型金融战略的话，可能会扼杀具有发的话，可能会扼杀具有发展前途的业务，使企业的展前途的业务，使企业的总体利益受到伤害总体利益受到伤害•实行收缩型金融战略会引实行收缩型金融战略会引起企业内外部人员的不满，起企业内外部人员的不满，从而引起员工情绪低落从而引起员工情绪低落收益收益成本成本8.5.3 8.5.3 放弃金融战略放弃金融战略放弃金融战略放弃金融战略是指将企业的一个或几个主要部门转让、出卖或停止经营这个部门可以使一个经营单位、一条生产线或者一个事业部实施过程中的阻力实施过程中的阻力企业战略上的阻力企业战略上的阻力结构或者经济上的阻力结构或者经济上的阻力管理上的阻力管理上的阻力8.5.2 8.5.2 调整金融战略调整金融战略调整金融战略调整金融战略是企业在现有的经营领域不能维持原有的产销规模，不得不采取缩小市场占有率，或者企业在存在新的更好的发展机遇的情况下，对原有业务领域进行压缩投资，控制成本以改善现金流为其他业务领域提供资金的战略方案。

配合措施配合措施减少资产减少资产降低成本和投资降低成本和投资加速回收企业资产加速回收企业资产8.5.4 8.5.4 清算金融战略清算金融战略清算金融战略是清算金融战略是指企业由于无力清偿债务而卖掉其资产进行清算的战略显然，只只有在其他战略都失败时才考虑使用清算金融战略有在其他战略都失败时才考虑使用清算金融战略8.5.5 8.5.5 重组金融战略重组金融战略企业所涉足的领域前景美好，只是由于经营不善而导致业务的附加经济价值小于零，并且企业自身资源充裕，则可考虑采取重组金融战略通过重组简化企业的运作，提高组织的灵活性，加速决策，降低协调成本，使企业将精力集中于其核心业务以提高企业的核心竞争力8.6 8.6 8.6 8.6 公司金融的可持续发展公司金融的可持续发展公司金融的可持续发展公司金融的可持续发展8.6.1 8.6.1 可持续增长可持续增长 可持续增长可持续增长的定义是既满足当代人的需要，又不对后代人满足其需要的能力构成危害的发展8.6.2 8.6.2 公司金融的可持续增长公司金融的可持续增长 公司金融的可持续增长实际上是在保证不消耗公司的财务资源的前提下，所实现公司金融的可持续增长实际上是在保证不消耗公司的财务资源的前提下，所实现的增长的最大比例（一般而言，用销售收入的增长速度来反映公司的增长速度）。

的增长的最大比例（一般而言，用销售收入的增长速度来反映公司的增长速度）限制销售增长率的主要因素是股东权益的扩张速度因此，一个公司的可持续增长率就是股东权益的增长率，即g*=股东权益变动额股东权益变动额/期初股东权益期初股东权益       股东权益变动额股东权益变动额=税后利润税后利润*留存收益比率留存收益比率因此，g*=税后利润税后利润*留存收益比率留存收益比率/期初股东权益期初股东权益=（息税前利润（息税前利润/销售收入）销售收入）*（销售收入（销售收入/资产总额）资产总额）*（睡前利润（睡前利润/息税前利润）息税前利润）*（资产总额（资产总额/股东权益）股东权益）*（税（税后利润后利润/税前利润）税前利润）*留存收益比率留存收益比率=销售利润率销售利润率*总资产周转率总资产周转率*财务成本率财务成本率*权益乘数权益乘数*税收效益比率税收效益比率*留存收益比率留存收益比率8.6.3 8.6.3 公司金融可持续增长的调整公司金融可持续增长的调整若实际增长率大于可持续增长率，则公司增长过快，加大了其财务风险；若实际若实际增长率大于可持续增长率，则公司增长过快，加大了其财务风险；若实际增长率小于可持续增长率，公司增长过慢，导致经营效率下降；只有实际增长率增长率小于可持续增长率，公司增长过慢，导致经营效率下降；只有实际增长率等于可持续增长率时，公司才能平衡增长。

等于可持续增长率时，公司才能平衡增长由于税率是由政府决定的，税收效应比率的变动时被动的，公司无法调整，只有由于税率是由政府决定的，税收效应比率的变动时被动的，公司无法调整，只有时刻关注并适应税制的变化因此公司可以调整的指标主要涉及两方面，一方面时刻关注并适应税制的变化因此公司可以调整的指标主要涉及两方面，一方面是经营能力，主要体现在销售利润率和资产周转率；另一方面是财务政策，主要是经营能力，主要体现在销售利润率和资产周转率；另一方面是财务政策，主要体现在财务杠杆财务成本比率、权益乘数和鼓励支付率上体现在财务杠杆财务成本比率、权益乘数和鼓励支付率上1、快速增长的公司、快速增长的公司1 1）加强对资产运作的管理，提高资产周转率，降低由于规模扩张对公司现金流的需要加强对资产运作的管理，提高资产周转率，降低由于规模扩张对公司现金流的需要2 2）适当提高产品价格，高的销售价一方面降低了销售额，另一方面提高了销售利润率适当提高产品价格，高的销售价一方面降低了销售额，另一方面提高了销售利润率3 3）确定适当的股利支付比率，保证公司能从内部筹集资金满足增长对现金流的需求确定适当的股利支付比率，保证公司能从内部筹集资金满足增长对现金流的需求。

4 4）维持较为保守的饿资本结构和公司的财务灵活性，保证公司具有持续的融资能力维持较为保守的饿资本结构和公司的财务灵活性，保证公司具有持续的融资能力5 5）如果非用外部筹资不可，那只有举债，但不能给公司带来较高的财务风险如果非用外部筹资不可，那只有举债，但不能给公司带来较高的财务风险6 6）当以上所有的办法都行不通时，只好增资或控制增长当以上所有的办法都行不通时，只好增资或控制增长2、低速增长的公司、低速增长的公司低速增长的公司往往有大量正的现金流，这种情形主要出现在处于衰退期的公司因此低速增长的公司其增长管理的主要问题是提高公司的资金使用效率，寻找高盈利的投资项目如果不能找到适当的投资机会，那么将公司多余的现金还给股东是最好的选择8.7 8.7 8.7 8.7 公司价值概述公司价值概述公司价值概述公司价值概述8.7.1 8.7.1 公司价值的内涵公司价值的内涵1、公司价值的研究基础、公司价值的研究基础——公司价值理论公司价值理论现代意义上的公司价值理论源于1958年，美国学者Modi-gliani与Miller在《资本成本、公司理财与投资理论》提出了MM资本结构理论的无税模型MM理论的应用基于以下几点假设：理论的应用基于以下几点假设：1）） 经营风险可以用经营风险可以用σσEBITEBIT衡量。

衡量2 2））所有目前和潜在的投资者对企业未来的所有目前和潜在的投资者对企业未来的EBIT估计相同估计相同3 3）资本市场无摩擦，没有公司及个人收入所得税、交易成本、破产成本，而且公）资本市场无摩擦，没有公司及个人收入所得税、交易成本、破产成本，而且公司和个人都是按无风险的利率借入或借出款项司和个人都是按无风险的利率借入或借出款项4 4））企业和个人的债务均为相同的无风险债务企业和个人的债务均为相同的无风险债务5 5）公司的增长率为零，所有现金流量都是固定年金公司的增长率为零，所有现金流量都是固定年金定理一：公司的价值与其资本结构无关公司的价值是由它的实际资产决定的，定理一：公司的价值与其资本结构无关公司的价值是由它的实际资产决定的，而不取决于这些资产的取得形式而不取决于这些资产的取得形式VL为有负债公司的价值；为有负债公司的价值；VU为无负债公司的价值；为无负债公司的价值；KWACC为有负债公司的为有负债公司的资本加权平均资本成本；资本加权平均资本成本；KSU为伍负债公司的权益成本为伍负债公司的权益成本定理二：有负债的公司的权益资本成本等于同一风险等级的无负债公定理二：有负债的公司的权益资本成本等于同一风险等级的无负债公司的权益资本成本加上风险溢价。

司的权益资本成本加上风险溢价KSL为有负债公司的权益成本；为有负债公司的权益成本；KSU为无负债公司的权益成本；为无负债公司的权益成本；Kb为有负债公司的债为有负债公司的债务成本；务成本；SL为有负债公司的权益价值为有负债公司的权益价值注意：在现实生活中，在现实生活中，MM理论的条件是不成立的理论的条件是不成立的因为公司部可能不受限制地发型无风险的债务，资本市场也会因为税收、信息不完全流动等因素而存在摩擦2、公司价值的概念及特征公司价值的概念及特征1）概念界定）概念界定公司价值公司价值是指它在未来各个时期产生的净收益的折现值之和V=∑ Ct /(1+WACC)tCt为公司在时期为公司在时期t的自由现金流量，即扣除了各种生产经营成本和税款后的净收益；的自由现金流量，即扣除了各种生产经营成本和税款后的净收益；WACC为公司的加权平均资本成本；为公司的加权平均资本成本；n为公司的预期经营年限为公司的预期经营年限2）公司价值的表现形式）公司价值的表现形式公司价值的表公司价值的表现形式现形式重置价值重置价值公司的惩治成本呢可以看作是供给成本 公允价值公允价值交易双方自愿进行交易的价格账面成本账面成本以历史成本为基础的静态的价值。

清算价值清算价值是公司的最低价值，一般仅在破产时使用首先，公司价值是由公司在未来各时期产生的净收益Ct构成，Ct反映了公司为其所有者赚钱的能力其次，加权资本成本WACC是公司未来现金流的折现因子第三，公司价值是一个长期概念，它包含了公司未来发展的全部信息3）公司价值的特征）公司价值的特征动态性动态性整体性整体性全面性全面性预测性预测性8.7.2 8.7.2 公司价值评估公司价值评估公司价值评估公司价值评估是指专门的评估机构和人员，根据特定的平度目的，遵循公允、法定的原则，运用科学的方法，对目标公司的价值进行评定和估算是一次综合性的资产评估国际上比较流行的价值评估方法有三种：收益现值法、市盈率法、成本加和法国际上比较流行的价值评估方法有三种：收益现值法、市盈率法、成本加和法1、收益现值法、收益现值法收益现值法收益现值法是通过估算被评估公司未来预期的现金流量的现值，确定被评估公司价值的一种评估方法从投资人及公司的角度来说，收益现值法是评估公司价值最直接、最有效最直接、最有效的方法这一方法的不足不足主要体现为以下几点：1）未来预期的不确定性未来预期的不确定性收益现值法基于对未来的预期，而未来是不确定的。

2）未来现金流量受客观因素的影响未来现金流量受客观因素的影响公司发展中的各种因素均可影响未来现金流量的大小和连续性3）折现率的确定折现率的确定市场的机会成本总是处于变动中的，对综合资本成本的计算成为了一项非常具有挑战性的工作2、市盈率法、市盈率法1）基本思路）基本思路•从证券市场上搜从证券市场上搜集与目标公司相集与目标公司相同或相似的同类同或相似的同类型的上市公司型的上市公司•计算其市盈率计算其市盈率•分别按这些市盈分别按这些市盈率计算目标公司率计算目标公司的收益额的收益额•得到一组目标公得到一组目标公司的初步价值司的初步价值•加权平均加权平均•计算出公司的整计算出公司的整体价值体价值2）局限性：）局限性：（1）世界上没有风险、收益完全相同的公司，对可比公司的选择带有很强的主观性2）倘若可比公司的定价错误，用市盈率法确定的公司价值将错误的定价引入目标公司3）市盈率乘数法忽视了公司价值最终取决于公司自身的资产价值，是内在价值，而不是其他任何外在因素3、成本加和法、成本加和法成本加和法成本加和法是指对构成公司的各项要素资产进行单项评估，然后将各单项资产评估值汇总以确定公司价值的方法，是一种静态静态的评估方法。

根据中国资产评估协会目前的行业文件规定，国内企业为股份制改造、并购或股权国内企业为股份制改造、并购或股权转让进行资产评估时，应采用成本加和法，并采用收益法进行验证转让进行资产评估时，应采用成本加和法，并采用收益法进行验证4、实物期权定价法实物期权定价法公司价值公司价值=现有资产现金流量的现值现有资产现金流量的现值+各种实物期权的价值各种实物期权的价值8.8 8.8 8.8 8.8 价值型公司金融战略价值型公司金融战略价值型公司金融战略价值型公司金融战略8.8.1 8.8.1 公司金融战略与公司价值的关系公司金融战略与公司价值的关系1、公司价值是公司金融战略的目标、公司价值是公司金融战略的目标现代公司财务理论中的投资组合理论、资本资产定价模型、资本结构理论、股利理论等无一不是以价值最大化为目标的现代公司金融战略的目标就是通过金融战略决策，实现公司价值最大化2、公司金融战略对公司价值的实现起决定性作用、公司金融战略对公司价值的实现起决定性作用价值创造型公司价值创造型公司是能够不断发现和创造良好的投资机会，把握和利用这些投资机会8.8.2 8.8.2 价值型金融战略的特点价值型金融战略的特点1）明确的导向性。

明确的导向性一切活动都是为了实现公司价值及其增值的目标2）开放性它不经关注金融活动本身及与其直接相关的因素面，还需要考虑一切影响企业价值的内外因素3）全面性它不仅对资金和资金管理活动提出了要求，还提出了开展各项金融活动的总体要求8.8.3 8.8.3 价值型金融战略的实现价值型金融战略的实现价值型金融战略将公司价值最大化作为战略目标，核心核心是发现价值驱动因素，有效管理价值驱动因素，以实现价值创造，增加公司价值公司金融战略的一般程序：战略决策公司金融战略的一般程序：战略决策——战略实施战略实施——战略评价战略评价1、、价值型金融战略的战略决策战略决策2、价值型金融战略的战略实施、价值型金融战略的战略实施战略实施的主要任务主要任务是进行预测管理3、价值型金融战略的战略评价、价值型金融战略的战略评价金融战略环金融战略环境分析境分析价值型金融战略的预算管理过程价值型金融战略的预算管理过程战略评价机制战略评价机制是以公司价值最大化为标准，一战略决策为参考，考察战略实施的效果，并不断修正评价指标，以促进价值创造，达到公司价值最大化的目标主要有两种方法：主要有两种方法：1、经济增加值法（、经济增加值法（economic value added，，EVA））在所有价值度量指标中，EVA影响最大。

它最基本的形式是公司的剩余收入，最早来源于亚当斯密的思想它的基本理念基本理念是，收益至少要能补偿所有投入要素的机会成本，经过调整的企业汇集利润减去所投入的所有资本成本（包括债务资本成本和权益资本成本），才构成了企业真实的利润EVA=NOPAT-TC*WACCEVA回报率回报率=EVA/TC=投入资本回报率投入资本回报率-加权平均资本成本加权平均资本成本NOPAT表示调整或的净经营利润；表示调整或的净经营利润；TC表示资本总额；表示资本总额；WACC表示加权平均资本成本表示加权平均资本成本EVA>0,表明公司创造了价值；表明公司创造了价值；EVA<0，表明公司发生了价值损失；，表明公司发生了价值损失；EVA=0，说明公司的利润仅能满足债权人和投资者预获得的收期益说明公司的利润仅能满足债权人和投资者预获得的收期益EVA的特点：的特点：1）使用信息的完全性使用信息的完全性EVA则考虑了公司全部实际使用的资本，包括股权资本和其他无息不偿的资本，即充分利用了公司提供的全部公开信息，因而评价更全面2）反映结果的真实性反映结果的真实性一些上市公司为了达到某种目的，往往要进行一定的利润操纵，这种利润操纵由于直接以利润指标为目标，因而是利润指标自身不能发现的。

3）揭示价值的明确性揭示价值的明确性EVA揭示了企业价值的真实来源，说明EVA最大化就是实现股东价值的最大化它明确指出：EVA为正，企业就增值，EVA越大，增值越多；利润则不具备这种明确性，利润为正，企业不一定增值4）剔除风险的可比性剔除风险的可比性EVA的计算要考虑股本的机会成本，而不同风险的企业，所要求的机会成本率是不一样的，风险大的企业，其机会成本率就高，在计算EVA时就会有较多的减项 2、平衡记分卡法（、平衡记分卡法（balance scored card，，BSC））BSC针对以往个只重视财务指标的缺陷，强调非财务指标，在财务与非财力资源之针对以往个只重视财务指标的缺陷，强调非财务指标，在财务与非财力资源之间取得平衡，逐层分解战略并将其转化为实际行动间取得平衡，逐层分解战略并将其转化为实际行动四个维度：四个维度：财务财务客户客户学习和学习和成长成长内部内部流程流程平衡积分卡体系主要构架平衡积分卡体系主要构架1）财务维度财务维度财务指标在公司价值评估中仍然居支配地位，是主要工具，BSC保留了传统财务层面的衡量，因为创痛的财务指标是最基本、最集中、最直观、最容易衡量和比较的指标。

2）顾客维度顾客维度主要针对客户的期望和满意度来衡量公司可根据实际情况选取顾客满意度、新顾客获得率、老顾客保留率等指标进行评估3）内部业务流程维度内部业务流程维度内部业务流程维度直接据顶能否满足顾客雪球，以实现公司价值4）学习和成长维度学习和成长维度学习和成长维度主要考察3个方面的资源：人员、信息系统和公司的程序，最关键的因素是人才BSC的困难：的困难：这些非财务指标的选取、剂量并没有统一的标准，而且非财务指标之间关系复杂本章主要介绍公司兼并与收购的内涵与程序、公司并购的动因本章主要介绍公司兼并与收购的内涵与程序、公司并购的动因分析、定价方法、融资方式和反收购等内容分析、定价方法、融资方式和反收购等内容本章摘要本章摘要公司兼并与收购概述公司兼并与收购概述公司兼并公司兼并与收购与收购公司并购的动机分析公司并购的动机分析公司并购的定价方法公司并购的定价方法公司并购的融资问题公司并购的融资问题公司并购中的反收购公司并购中的反收购公司并购中的文化整合公司并购中的文化整合第九章第九章第九章第九章 公司兼并与收购公司兼并与收购公司兼并与收购公司兼并与收购9.1 9.1 公司兼并与收购概述公司兼并与收购概述公司兼并与收购概述公司兼并与收购概述   M&A (mergers and acquisition):翻译成兼并和收购。

翻译成兼并和收购   兼并：通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买而取得企业的产权，使其他企业兼并：通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买而取得企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业的决策控制权的经济行为丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业的决策控制权的经济行为   收购：是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得收购：是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权收购（该企业的控制权收购（acquisition）有两种：资产收购）有两种：资产收购 （（Asset Acquisition）和股份）和股份收购收购 （（Stock Acquisition）企业产权企业产权变动、交易变动、交易扩张型扩张型收缩型收缩型公司控制型公司控制型所有权结构变更所有权结构变更兼并兼并MergersMergers发盘收购发盘收购Tender OfferTender Offer联营联营收购收购AcquisitionAcquisition资产剥离出售资产剥离出售DivestitureDivestiture分立分立（拆产分股、子（拆产分股、子-母股互换）母股互换）溢价购回溢价购回放弃管理协定放弃管理协定代表权争夺代表权争夺反接管条例反接管条例交换发盘交换发盘转为非上市转为非上市Going PrivateGoing Private股票回购股票回购兼并与收购的区别兼并与收购的区别兼并与收购的区别兼并与收购的区别兼并兼并1.被合并企业作为法人实体不复存在。

被合并企业作为法人实体不复存在2.兼并企业成为被兼并企业新的所有者和兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务承担者债权债务承担者3.兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营处于停滞或半停滞时生产经营处于停滞或半停滞时收购收购1.被收购企业可仍以法人实体存在，被收购企业可仍以法人实体存在，其产权可部分转让其产权可部分转让2.收购企业是被收购企业的新股东，收购企业是被收购企业的新股东，以出资的股本为限承担其风险以出资的股本为限承担其风险3.收购多发生在企业的正常生产状态，收购多发生在企业的正常生产状态，产权流动比较平和产权流动比较平和公司并购的实质公司并购的实质（（1）公司并购是一种有效的经济增长机制其意义在于通）公司并购是一种有效的经济增长机制其意义在于通过产权转让，对利用效率低的存量资源进行调整和优化，提高资源利用效率过产权转让，对利用效率低的存量资源进行调整和优化，提高资源利用效率2）公司并购时一种消除企业亏损的机制既加大亏损企业经营者的风险）公司并购时一种消除企业亏损的机制既加大亏损企业经营者的风险压力，促进企业经营机制的健全完善，又实现了资源在企业间流动发挥作用。

压力，促进企业经营机制的健全完善，又实现了资源在企业间流动发挥作用3）公司并购时一种产业经济结构调整的机制兼并、收购是一种重要的）公司并购时一种产业经济结构调整的机制兼并、收购是一种重要的资产存量调整机制资产存量调整机制并购的类型并购的类型按并购涉及的行业角度按并购涉及的行业角度按并购按并购是否取得是否取得目标企业管理层同意目标企业管理层同意按并购中股份来源按并购中股份来源横向并购横向并购horizontal merger纵向并购纵向并购Vertical merger 混合并购混合并购conglomerate merger 产品扩展型产品扩展型（（a product extension mergera product extension merger））市场扩张型市场扩张型（（a geographic extension mergera geographic extension merger））混合型混合型善意收购（善意收购（friendly acquisition）） 敌意收购（敌意收购（hostile acquisition）） 要约收购（要约收购（tender offer）） 市场购买股票市场购买股票协议收购协议收购按是否利用目标企业按是否利用目标企业本身资产来支付资金本身资产来支付资金按买房收购目标企业股份按买房收购目标企业股份是否收到法律规范强制是否收到法律规范强制并购的类型并购的类型杠杆收购（杠杆收购（leveraged buyout ）） 非杠杆收购非杠杆收购 意愿收购意愿收购强制并购（强制并购（forced buyout right ））我国我国《《关于企业兼并的暂行规定关于企业兼并的暂行规定》》中并购的四种类型：中并购的四种类型：1.购买式。

兼并方以现金出资购买目标企业的整体资产，依其价值确定购买价格，兼并购买式兼并方以现金出资购买目标企业的整体资产，依其价值确定购买价格，兼并方不与被兼并方协商债务如何处理方不与被兼并方协商债务如何处理2.承担债务式在目标企业资产与债务等价的情况下，兼并方以承担目标的企业的债务承担债务式在目标企业资产与债务等价的情况下，兼并方以承担目标的企业的债务为条件接收其资产为条件接收其资产3.吸收股份式将被兼并企业的净资产作为股金投入兼并方，成为兼并企业的一个股东吸收股份式将被兼并企业的净资产作为股金投入兼并方，成为兼并企业的一个股东4.控股式即一个企业通过购买其他企业的股票达到控股的目的，实现兼并即一个企业通过购买其他企业的股票达到控股的目的，实现兼并公司并购的程序并购非上市公司的一般程序：并购非上市公司的一般程序：    1.试探阶段试探阶段意向书意向书           调查调查          董事会批准董事会批准           政府部门批准政府部门批准               2.谈判阶段谈判阶段谈判谈判           并购决议并购决议       3.交接阶段交接阶段股东大会审批股东大会审批            签订并购正式合同签订并购正式合同           董事会改组董事会改组           正式手续正式手续    4.并购后整合阶段并购后整合阶段上市公司的并购程序：上市公司的并购程序：    1.聘请财务顾问聘请财务顾问    2.保密和安全保密和安全    3.事先在股市上收购事先在股市上收购    4.出价准备工作出价准备工作    5.出价文件的准备、发送出价文件的准备、发送    6.出价第一个结束日及出价延长出价第一个结束日及出价延长    7.出价的无条件接受、交付购股对价出价的无条件接受、交付购股对价一一 M&AM&A动机与决定因素理论动机与决定因素理论协同效应协同效应资产再分配活动，产生协同效果资产再分配活动，产生协同效果, ,创创出社会利益出社会利益 协同效应协同效应=C-(A+B)=C-(A+B)税收节约效应税收节约效应财务协同效应财务协同效应经营协同效应经营协同效应教材：教材：A A企业内部原因企业内部原因1 1效率理论（效率理论（Efficiency TheoryEfficiency Theory））2 2 交易费用理论。

科斯提出的交易费用理论科斯提出的 3 3 大企业技术创新论大企业技术创新论 4 4 代理人理论美国代理人理论美国- -詹森和梅克提詹森和梅克提出的 5 5 市场势力论（市场势力论（Market PowerMarket Power）） 6 6 税赋考虑（税赋考虑（Tax ConsiderationTax Consideration））B B 外部原因外部原因1 1 全球经济结构调整加快、经济全全球经济结构调整加快、经济全球化2 2 全球技术变革的加快，给企业带全球技术变革的加快，给企业带来压力3 3 一些国家逐步放松对外资管理政一些国家逐步放松对外资管理政策，实现了贸易、投资和资本市场策，实现了贸易、投资和资本市场的自由化的自由化公司并购的动机分析公司并购的动机分析公司并购的动机分析公司并购的动机分析1.经营协调效应经营协调效应1）增加收入：营销利得；战略好处；市场垄断）增加收入：营销利得；战略好处；市场垄断程度提高程度提高2）降低成本：规模经济；纵向合并效应；资源）降低成本：规模经济；纵向合并效应；资源互补；裁员或撤换效率低下的管理者互补；裁员或撤换效率低下的管理者2.财务协同效应财务协同效应内部融资成本低于外部融资成本；内部融资成本低于外部融资成本；规模经济规模经济3.税收节约效应税收节约效应1）亏损企业的税收减免额度）亏损企业的税收减免额度2）目标企业重新计算其资产价值，增加资产的）目标企业重新计算其资产价值，增加资产的未来折旧额，减少应税所得未来折旧额，减少应税所得3）经营损失从应税所得中扣除）经营损失从应税所得中扣除增强企业市场势力（横向增强企业市场势力（横向））经济动因经济动因其他动因其他动因管理层利益驱动管理层利益驱动目标企业价值低估目标企业价值低估投机投机降低交易费用（纵向）降低交易费用（纵向）实现多样化经营（混合）实现多样化经营（混合）公司并购的动机分析公司并购的动机分析公司并购的动机分析公司并购的动机分析企业控制市场（企业控制市场（market for corporate control）：不仅包括大部）：不仅包括大部分企业接管活动，也包括企业分拆分企业接管活动，也包括企业分拆（（spin-offs）和资产剥离）和资产剥离（（divestitures））代理成本（代理成本（agency cost）理论：）理论： 代理成本是指管理者追求自身代理成本是指管理者追求自身利益最大化的目标，管理者和股东利益最大化的目标，管理者和股东之间存在着的利益冲突之间存在着的利益冲突 。

公司并购将从以下两个方面降公司并购将从以下两个方面降低代理成本：低代理成本：1.1.若某个企业管理层以牺牲股东利若某个企业管理层以牺牲股东利益为代价满足自己的私欲，该企业益为代价满足自己的私欲，该企业价值会低于其潜在价值而被并购，价值会低于其潜在价值而被并购，其结果是原来的管理层被撤换其结果是原来的管理层被撤换2.2.正由于上述并购惩戒作用，管理正由于上述并购惩戒作用，管理者会更尽心尽力为股东利益服务，者会更尽心尽力为股东利益服务，从而降低了代理成本从而降低了代理成本   代理理论（詹森，梅克林，代理理论（詹森，梅克林，1976）提出的代理成本主要包括：）提出的代理成本主要包括：1）构造一系列合约的）构造一系列合约的成本；成本；2）委托人对代理人行为进行监督和控制的成本；）委托人对代理人行为进行监督和控制的成本；3）保证代理人进行最优决策；）保证代理人进行最优决策；4）剩余损失剩余损失   代理问题可以通过一些组织和市场方面的机制来得到代理问题可以通过一些组织和市场方面的机制来得到控制如许多报酬安排和管理者市场（控制如许多报酬安排和管理者市场（法玛，法玛，19801980）；）；股票市场提供外部监督手段（股票市场提供外部监督手段（法玛和詹森，法玛和詹森，19831983）；接管）；接管市场提供最后一着外部控制手段（市场提供最后一着外部控制手段（曼尼，曼尼，19651965）。

代理理论代理理论并购为了并购为了降低代理成本降低代理成本管理主义管理主义骄傲假设骄傲假设自由现金流量自由现金流量(FCFH)   这一理论认为公司所有权和控制权分离后，企业不再追求利这一理论认为公司所有权和控制权分离后，企业不再追求利润最大化原则，而选择能使企业稳定和发展的决策润最大化原则，而选择能使企业稳定和发展的决策Mueller(1969)认为管理者有扩大企业规模的动机（管理者的认为管理者有扩大企业规模的动机（管理者的报酬是企业规模的函数）报酬是企业规模的函数）相反观点：莱维兰（相反观点：莱维兰（Lewellen）、）、亨特斯曼（亨特斯曼（Huntsman）（）（1970）发现管理者的报酬与公司的）发现管理者的报酬与公司的利润率密切相关，而不是与销售水平相关利润率密切相关，而不是与销售水平相关   罗尔（罗尔（1986）假定管理者由于野心、自大或过分骄傲而在评）假定管理者由于野心、自大或过分骄傲而在评估并购机会时犯了过分乐观的错误该假设要求强式有效市场；估并购机会时犯了过分乐观的错误该假设要求强式有效市场；这一假设不要求管理者有意思地追求自身利益管理者可以有这一假设不要求管理者有意思地追求自身利益。

管理者可以有良好的意图，但判断中会犯错误的良好的意图，但判断中会犯错误的    詹森（詹森（19861986）认为自由现金流量有利于减少公司所有）认为自由现金流量有利于减少公司所有者和经营者之间的冲突此时，并购的含义是公司借并者和经营者之间的冲突此时，并购的含义是公司借并购活动适当提高负债比例，这可以减少代理成本，从而购活动适当提高负债比例，这可以减少代理成本，从而增加公司价值增加公司价值并购的并购的可行性分析可行性分析价值评估价值评估评估目标企业的价值评估目标企业的价值评估并购后的联合企业的价值评估并购后的联合企业的价值评估协同效应评估协同效应12 目标企业的评估价值等于目标企业并购前独立价值与并购企业希望购目标企业的评估价值等于目标企业并购前独立价值与并购企业希望购买后增加的价值之和买后增加的价值之和因素因素1：：目标公司资产的现时重置成本目标公司资产的现时重置成本因素因素3：：资产的预期获利能力和在市场上的稀缺程度资产的预期获利能力和在市场上的稀缺程度因素因素2：：资产的效用，即满足收购者某种需要的使用价值资产的效用，即满足收购者某种需要的使用价值企业价值的企业价值的决定因素决定因素企业企业价值价值评估评估方法方法资产负债表估价法资产负债表估价法公允价值法公允价值法清算价值法清算价值法（调整）账面价值（调整）账面价值公司并公司并购的定价方法的定价方法市场价值市场价值1.检查、调整目标企业近期利润业绩。

检查、调整目标企业近期利润业绩3.选择标准市盈率选择标准市盈率2.选择、计算目标企业的估价收益指标选择、计算目标企业的估价收益指标收益法（市盈率法）收益法（市盈率法）贴现现金流量法贴现现金流量法 案例案例9-1假定甲公司计划在假定甲公司计划在2000年初收购目标企业乙公司经测算，收购后有年初收购目标企业乙公司经测算，收购后有6年的自由现金流年的自由现金流量1999年，乙公司的销售额为年，乙公司的销售额为200万元，固定资本为万元，固定资本为15万元，营运资本为万元，营运资本为12万元收购后，前购后，前4年的销售额预计每年增长年的销售额预计每年增长10%，第，第5、第、第6年的销售额保持第年的销售额保持第4年的水平销售年的水平销售利润率（含税）为利润率（含税）为5%，所得税税率为，所得税税率为30%，固定资本增长率和营运资本增长率分别为，固定资本增长率和营运资本增长率分别为15%和和5%，加权平均资本成本为，加权平均资本成本为12%求目标企业的价值求目标企业的价值 根据上述资料进行计算，其结果如表所示根据上述资料进行计算，其结果如表所示年份年份200020012002200320042005销售额销售额220.00242.00266.20292.82292.82292.82销售利润销售利润11.0012.1013.3114.6414.6414.64所得税所得税3.303.633.994.394.394.39增加固定资本增加固定资本2.252.592.983.423.944.53增加营运资本增加营运资本0.60.630.660.690.730.77自由现金流量自由现金流量4.855.255.686.135.584.96由由上表上表得：得： 因此，甲公司购买乙公司的最高出价是因此，甲公司购买乙公司的最高出价是22.14万元，如果购买价格超过该价格，则这一并万元，如果购买价格超过该价格，则这一并购活动从价格上讲不够合理。

购活动从价格上讲不够合理贴现现金流量法建立在对现金流量预测的基础上，充分考虑了目标企业未来创造的现金流贴现现金流量法建立在对现金流量预测的基础上，充分考虑了目标企业未来创造的现金流量对其价值的影响，在日益崇尚量对其价值的影响，在日益崇尚“现金至尊现金至尊”的先导理财环境中，对公司并购决策具有现的先导理财环境中，对公司并购决策具有现实的指导意义实的指导意义但是这种方法也有缺陷：一是因为期望增量现金流量较难预测，而是贴现率具有较强的主但是这种方法也有缺陷：一是因为期望增量现金流量较难预测，而是贴现率具有较强的主观性因此运用这种方法的决策条件与能力的要求较高因此运用这种方法的决策条件与能力的要求较高并购后的股东利益分析并购后的股东利益分析预测并购后的公司估预测并购后的公司估价及股东利益状况价及股东利益状况1.估计兼并后的每股盈余（估计兼并后的每股盈余（EPS））2.估计兼并后的市盈率（即股价估计兼并后的市盈率（即股价/每股盈余）每股盈余）并购条件并购条件①①由谁来控制被并购后的公司由谁来控制被并购后的公司？？②②并购公司必须支付何种价格并购公司必须支付何种价格给被并购公司？给被并购公司？1.若被并购公司原先的管理阶层继续留用，若被并购公司原先的管理阶层继续留用，则可能降低并购阻力，减少并购成本。

则可能降低并购阻力，减少并购成本2.当被并购公司对并购公司的价值大于被当被并购公司对并购公司的价值大于被并购公司的市场价值时，并购才适宜并购公司的市场价值时，并购才适宜当期每股盈余当期每股盈余假定并购公司（假定并购公司（A公司）的每股盈余为公司）的每股盈余为5元，目标公司（元，目标公司（T公司）公司）的每股盈余为的每股盈余为4元，且这两家公司风险相当按照相对盈余，元，且这两家公司风险相当按照相对盈余，股票交换比率应该定为股票交换比率应该定为4/5=0.8.这一数据表明，这一数据表明，80股股A公司的公司的股票可以交换股票可以交换100股股T公司的股票这种交换方式意味着并购公司的股票这种交换方式意味着并购后的股东盈余保持不变后的股东盈余保持不变预计未来每股盈余预计未来每股盈余影响股票交换影响股票交换比率的因素比率的因素EPS=EPSa=TE/Na+NtEraEra=TE-EPSagNa/EPSagNt其中其中  Era:公司在公司在EPS不至于被稀释时的最大交换比率；不至于被稀释时的最大交换比率；    TE:兼并兼并后的总盈余（并购公司原有盈余后的总盈余（并购公司原有盈余+目标公司原有盈余目标公司原有盈余+因综合效益而因综合效益而产生的盈余）；产生的盈余）；    EPSa:并购公司原来的并购公司原来的EPS；；   Na:并购公司在并并购公司在并购前发行在外的股数；购前发行在外的股数；   Nt:目标公司在被并购前目标公司在被并购前 发行在外股数。

发行在外股数股票的相对市场价值股票的相对市场价值由于当期及未来盈余、成长率、可能的综合效益等因素将会在公由于当期及未来盈余、成长率、可能的综合效益等因素将会在公司股票市场价值中显示出来，因此，股票的相对市场价值是决定司股票市场价值中显示出来，因此，股票的相对市场价值是决定股票交换比率的最佳依据股票交换比率的最佳依据 公司并购案例分析公司并购案例分析统一公司和目标科技公司并购案统一公司和目标科技公司并购案统一公司目前成长率为统一公司目前成长率为5%，目标科技公司的成长率为，目标科技公司的成长率为20%统一公司的税后盈余为统一公司的税后盈余为5000万元，发行在外的股票有万元，发行在外的股票有1250万股，每股盈余为万股，每股盈余为4元；目标科技公司最近的盈余为元；目标科技公司最近的盈余为300万万元，发行在外的股票有元，发行在外的股票有150万股，每股盈余为万股，每股盈余为2元统一公司每股股利发放额为元统一公司每股股利发放额为2元，股票元，股票现行市场价格为现行市场价格为30元；目标科技公司的股利为每股元；目标科技公司的股利为每股1元，股票现行市场价格为元，股票现行市场价格为20元在考虑两家公司并购时候，统一公司的财务分析原先假定合并后不会产生综合效益，但合在考虑两家公司并购时候，统一公司的财务分析原先假定合并后不会产生综合效益，但合并后整体成长率达到了并后整体成长率达到了5.85%，计算如表所示。

计算如表所示 总盈余总盈余权数权数成长率成长率积数积数统一公司统一公司目标科技公司目标科技公司50 000 0003 000 0000.94340.05665%20%4.717%1.132%合计合计53 000 0001.000 025%5.849% 预估未来预估未来5年的每股盈余，如下图年的每股盈余，如下图若没有综合效益，且交换比率为若没有综合效益，且交换比率为0.667，则每股盈余，则每股盈余下降下降0.667元，但未来元，但未来EPS会大幅上升会大幅上升如果市盈率比较高的公司并购市盈率比较低的公司，如果市盈率比较高的公司并购市盈率比较低的公司，而且交换比率是根据相对市价来决定的话，那么并购而且交换比率是根据相对市价来决定的话，那么并购公司的公司的EPS会提高；相反，如果市盈率比较低的公司会提高；相反，如果市盈率比较低的公司并购市盈率比较高的公司，则并购市盈率比较高的公司，则EPS会因受稀释而下降会因受稀释而下降若按市价来决定交换比率，则目标科技公司的股东可若按市价来决定交换比率，则目标科技公司的股东可以获得较高的当期盈余：以获得较高的当期盈余：（（1）持有）持有100股原先的盈余：股原先的盈余：     100×2=200（元）（元） （（2）持有）持有100股的新盈余：股的新盈余：     100×0.667×3.93=262（元）（元）因此，公司兼并对目标科技公司是有利的。

因此，公司兼并对目标科技公司是有利的如果投资者预期合并后可以降低风险，则市盈率可能提高假定预测市如果投资者预期合并后可以降低风险，则市盈率可能提高假定预测市盈率为盈率为75倍，与倍，与EPS=3.39并用，可求得股票市价为并用，可求得股票市价为7.5×3.93=29.48（元）；若预测市盈率达到（元）；若预测市盈率达到10倍，则股票市价可达到倍，则股票市价可达到39.30元公司并购的融资问题公司并购的融资问题4.延期支付证券延期支付证券延期支付证券（延期支付证券（Deferred payment securities）：）：指延期支付利息和按固定利率计算出股利的证券指延期支付利息和按固定利率计算出股利的证券偿付级别比较低的延期支付证券，通常用于杠杆偿付级别比较低的延期支付证券，通常用于杠杆收购①①ZTFs ZTFs是以零息债票开始，经过一定时是以零息债票开始，经过一定时期，变成一个普通的定期付款债券期，变成一个普通的定期付款债券②②PIKs PIKs是以债券和优先股的形式支付利是以债券和优先股的形式支付利息或红利的一种债券和优先股息或红利的一种债券和优先股③③费用定价在较高的杠杆作用交易中发行延迟费用定价。

在较高的杠杆作用交易中发行延迟支付证券成本很高，其收益率可能比普通证券高支付证券成本很高，其收益率可能比普通证券高300个基点因此延迟支付期应短到优先贷款的贷个基点因此延迟支付期应短到优先贷款的贷方可以接受的程度方可以接受的程度适合我国国情的融资方式和途径适合我国国情的融资方式和途径公司并购税收筹划公司并购税收筹划公司并购税收筹划公司并购税收筹划公司并公司并购中的反收中的反收购反反收收购购的的经经济济手手段段提高收购者的收购成本提高收购者的收购成本降低收购者的收购利益降低收购者的收购利益或增加收购者的风险或增加收购者的风险收收购收收购者者适适时修改公司章程修改公司章程股份回购股份回购寻找寻找“白衣骑士白衣骑士”金色降落伞金色降落伞皇冠珍珠皇冠珍珠毒丸计划毒丸计划焦土战术焦土战术董事会董事会轮选轮选制制超级多数条款超级多数条款价格条款价格条款提高收购者的收购成本提高收购者的收购成本降低收购者的收购利益或增加收购者的风险降低收购者的收购利益或增加收购者的风险“皇冠明珠皇冠明珠”对策：对策：“皇冠明珠皇冠明珠”是指从资产价值、营利能力和发展前景诸多方是指从资产价值、营利能力和发展前景诸多方面衡量，在混合公司内经营最好的企业或子公司。

目标企业为保全其他子公司，面衡量，在混合公司内经营最好的企业或子公司目标企业为保全其他子公司，可将可将“皇冠明珠皇冠明珠”这类经营好的子公司卖掉，从而达到反收购目的这类经营好的子公司卖掉，从而达到反收购目的毒丸计划毒丸计划”：：包括包括“负债毒丸计划负债毒丸计划”和和“人员毒丸计划人员毒丸计划”前者指目标企业在前者指目标企业在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力后者的基本方法是公收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力后者的基本方法是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，如果有人被降职或革职时，全部管理司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，如果有人被降职或革职时，全部管理人员将集体辞职人员将集体辞职焦土战术焦土战术”：这是公司遇到收购袭击无力反击时，采取的一种两败俱伤的做法这是公司遇到收购袭击无力反击时，采取的一种两败俱伤的做法如出售收购者感兴趣的资产，大大提高公司负债，增加大量与经营无关的资产等如出售收购者感兴趣的资产，大大提高公司负债，增加大量与经营无关的资产等收购收购者收购收购者收购收购者是作为收购对象的目标企业为挫败收购者的企图、威胁进行反收购，收购收购者是作为收购对象的目标企业为挫败收购者的企图、威胁进行反收购，并开展收购收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。

并开展收购收购者的普通股，以达到保卫自己的目的适时修改公司章程适时修改公司章程董事会董事会轮选制轮选制超级多超级多数条款数条款价格条款价格条款诉讼策略是目标企业在并购防御中经常使用的策略其目的为：逼迫收购方提高诉讼策略是目标企业在并购防御中经常使用的策略其目的为：逼迫收购方提高收购价格以免被起诉；避免收购方先发制人；提起诉讼，延缓收购时间；在心里收购价格以免被起诉；避免收购方先发制人；提起诉讼，延缓收购时间；在心里上重振士气上重振士气公司并购中的文化整合公司并购中的文化整合公司文化：是一种组织文化，是公司全体成员共同拥有的价值理念和行为准则，从价公司文化：是一种组织文化，是公司全体成员共同拥有的价值理念和行为准则，从价值观高度指导和约束公司全体成员的行为值观高度指导和约束公司全体成员的行为三流公司靠生产、二流公司靠营三流公司靠生产、二流公司靠营销、一流公司靠文化销、一流公司靠文化积极的冲突理论积极的冲突理论冲突不仅可以成为组织中的积极动力，而且有时甚至会带来好处，冲突不仅可以成为组织中的积极动力，而且有时甚至会带来好处，有些冲突是组织有效运作所必需的，应该接纳和鼓励冲突有些冲突是组织有效运作所必需的，应该接纳和鼓励冲突。

消极的冲突理念消极的冲突理念冲突时不同形态的组织文化或文化要素相互对立、相互排斥的过程，冲突时不同形态的组织文化或文化要素相互对立、相互排斥的过程，集中体现在价值观念、思维方式和判断标准的差异上这些对立和差集中体现在价值观念、思维方式和判断标准的差异上这些对立和差异将导致组织管理的无序和混乱，是应该避免和尽量消除的异将导致组织管理的无序和混乱，是应该避免和尽量消除的并并购购文文化化冲冲突突的的表表现现精神文化冲突精神文化冲突                              公司的精神文化是指导和规范公司全体员工行为准则的群体意公司的精神文化是指导和规范公司全体员工行为准则的群体意公司的精神文化是指导和规范公司全体员工行为准则的群体意公司的精神文化是指导和规范公司全体员工行为准则的群体意识和价值观念，是公司文化的核心，也是并购文化冲突中最根本的冲突识和价值观念，是公司文化的核心，也是并购文化冲突中最根本的冲突识和价值观念，是公司文化的核心，也是并购文化冲突中最根本的冲突识和价值观念，是公司文化的核心，也是并购文化冲突中最根本的冲突公司制度文化冲突公司制度文化冲突                                    公司制度文化是蕴含在公司的经营制度和管理制度上的文公司制度文化是蕴含在公司的经营制度和管理制度上的文公司制度文化是蕴含在公司的经营制度和管理制度上的文公司制度文化是蕴含在公司的经营制度和管理制度上的文化。

公司并购后，为实现自身的战略目标，实现制度的统一管理，并购方大都会化公司并购后，为实现自身的战略目标，实现制度的统一管理，并购方大都会化公司并购后，为实现自身的战略目标，实现制度的统一管理，并购方大都会化公司并购后，为实现自身的战略目标，实现制度的统一管理，并购方大都会将自身的制度扩张运用到被并购方中，调整或重构被并购方公司制度文化将自身的制度扩张运用到被并购方中，调整或重构被并购方公司制度文化将自身的制度扩张运用到被并购方中，调整或重构被并购方公司制度文化将自身的制度扩张运用到被并购方中，调整或重构被并购方公司制度文化行为文化冲突行为文化冲突                          公司行为文化是指公司员工在生产管理等行为过程中产生的文公司行为文化是指公司员工在生产管理等行为过程中产生的文公司行为文化是指公司员工在生产管理等行为过程中产生的文公司行为文化是指公司员工在生产管理等行为过程中产生的文化，体现在语言表达、工作态度、行为模式等方面化，体现在语言表达、工作态度、行为模式等方面化，体现在语言表达、工作态度、行为模式等方面化，体现在语言表达、工作态度、行为模式等方面物质文化冲突物质文化冲突                         公司的物质文化是公司的物质形态所传达的文化观念。

物质文化公司的物质文化是公司的物质形态所传达的文化观念物质文化公司的物质文化是公司的物质形态所传达的文化观念物质文化公司的物质文化是公司的物质形态所传达的文化观念物质文化冲突表现最直接，处理起来也相对容易些冲突表现最直接，处理起来也相对容易些冲突表现最直接，处理起来也相对容易些冲突表现最直接，处理起来也相对容易些并并购购文文化化冲冲突突的的原原因因体制差异体制差异在跨国公司并购中，各国法律、分配政策的等不同；国有企业在跨国公司并购中，各国法律、分配政策的等不同；国有企业和民营企业并购时，所有制形式不同，适用的法律、政策不同和民营企业并购时，所有制形式不同，适用的法律、政策不同行业差异行业差异处于不同行业和产业链的不同位置的公司，在制度规范、经处于不同行业和产业链的不同位置的公司，在制度规范、经营理念等方面都存在着差异具体表现在竞争观念、创新观营理念等方面都存在着差异具体表现在竞争观念、创新观念、用户观念等方面念、用户观念等方面管理层差异管理层差异管理层是公司文化的制定者，公司文化很大程度上取决于管理层是公司文化的制定者，公司文化很大程度上取决于管理层的思想和风格管理层的思想和风格员工差异员工差异年轻的、文化层次高的员工，能更好地理解和接受外来文化；年轻的、文化层次高的员工，能更好地理解和接受外来文化；年长的员工，更稳健，更倾向于保留现有文化。

年长的员工，更稳健，更倾向于保留现有文化文化整合文化整合文化整合：文化整合：文化整合：文化整合：并购公司主动整合被并购公司的资源，有意识地对价值观、战略、制度等载体中不并购公司主动整合被并购公司的资源，有意识地对价值观、战略、制度等载体中不同文化倾向或文化因素进行调整和重构，最终形成有效文化管理结构和体系的过程同文化倾向或文化因素进行调整和重构，最终形成有效文化管理结构和体系的过程文文化化整整合合的的四四个个层次次Ø1.公司精神文化整合公司精神文化包括价值准则、领导观念、管理作风、思维方式、员工公司精神文化整合公司精神文化包括价值准则、领导观念、管理作风、思维方式、员工归属感和主人翁意识等归属感和主人翁意识等Ø2.公司制度文化整合制度文化包括规章制度、行为准则、组织机构、管理制度等公司制度文化整合制度文化包括规章制度、行为准则、组织机构、管理制度等Ø3.公司行为文化整合公司行为文化主要指统一公司的形象和标识、改善调整营销策略、改公司行为文化整合公司行为文化主要指统一公司的形象和标识、改善调整营销策略、改善被并购公司员工的工作环境等善被并购公司员工的工作环境等Ø4.公司物质文化整合物质层面的文化主要指公司标志物、厂房设备、员工服装等方面。

公司物质文化整合物质层面的文化主要指公司标志物、厂房设备、员工服装等方面风险性风险性风险性风险性文化整合需要各方面的整合作为载体配套进行，而资产、财务等整合具有不确定性，此外文化整合需要各方面的整合作为载体配套进行，而资产、财务等整合具有不确定性，此外，外来文化的扩张会遭到原有文化的抵触，增加了文化整合的风险外来文化的扩张会遭到原有文化的抵触，增加了文化整合的风险模糊性模糊性模糊性模糊性文化是一种价值观念，无法直接进行观测和考察，简介的判断使文化整合具有模糊性文化是一种价值观念，无法直接进行观测和考察，简介的判断使文化整合具有模糊性全面性全面性全面性全面性公司文化整合渗透到公司的诸多领域，与制度整合、组织整合、资产整合、人员整合等密公司文化整合渗透到公司的诸多领域，与制度整合、组织整合、资产整合、人员整合等密切相关长期性长期性长期性长期性价值观、行为习惯等文化因素的培养是长期的过程因此文化整合是一个循序渐进的过程价值观、行为习惯等文化因素的培养是长期的过程因此文化整合是一个循序渐进的过程文化整合的特征文化整合的特征文化整合的原则文化整合的原则Ø文化宽容原则：在整合的过程中，应宽容对待被并购公司的文化，接受短期内两种文文化宽容原则：在整合的过程中，应宽容对待被并购公司的文化，接受短期内两种文化的共存，取其精髓，弃其糟粕。

化的共存，取其精髓，弃其糟粕Ø加强沟通原则：文化整合过程中，必须进行充分、全面、有效的沟通，更全面的了解加强沟通原则：文化整合过程中，必须进行充分、全面、有效的沟通，更全面的了解被并购方内部情况被并购方内部情况Ø同步性原则：公司文化整合应与并购行为同步进行即同步评估、同步剥离、同步注同步性原则：公司文化整合应与并购行为同步进行即同步评估、同步剥离、同步注入、同步组合、同步实施与运作入、同步组合、同步实施与运作文化整合的文化整合的文化整合的文化整合的过过程程程程文化整合的模式文化整合的模式    高高并购并购公司公司文化文化改变改变    低低   被并购公司文化改变程度被并购公司文化改变程度高高吸纳式吸纳式渗透式渗透式分立式分立式消亡式消亡式1.吸纳式文化整合模式吸纳式文化整合模式    并购方获得完全的公司控制权，被并购方完全放并购方获得完全的公司控制权，被并购方完全放弃了原有的价值理念和行为规范，全盘接受并购方弃了原有的价值理念和行为规范，全盘接受并购方的公司文化适用于以下情境：的公司文化适用于以下情境：①①被并购公司原有文化很弱被并购公司原有文化很弱②②并购公司的文化非常优秀并购公司的文化非常优秀。

③③完全吸纳模式能给被并购公司带来新的契机完全吸纳模式能给被并购公司带来新的契机    从理论上看，对于并购公司来说，吸纳式文化整从理论上看，对于并购公司来说，吸纳式文化整合是最容易操作的一种整合模式但实际上要符合合是最容易操作的一种整合模式但实际上要符合上述三种情境在现实中很难同时达到，几乎不存在，上述三种情境在现实中很难同时达到，几乎不存在，对于被并购公司来说，吸纳整合模式可能是最难接对于被并购公司来说，吸纳整合模式可能是最难接受的一种模式受的一种模式    并购双方都对各自的文化进行改革、共享并互相渗透，最终共同建设一个融并购双方并购双方都对各自的文化进行改革、共享并互相渗透，最终共同建设一个融并购双方原有文化为一体的新的文化体系该模式适用于以下情境：原有文化为一体的新的文化体系该模式适用于以下情境：①①并购公司进行并购的目的不是为了重新确定事业领域，而是希望通过吸收新鲜力量，并购公司进行并购的目的不是为了重新确定事业领域，而是希望通过吸收新鲜力量，补充和改进自身资源，提升公司形象和竞争力补充和改进自身资源，提升公司形象和竞争力②②并购双方的公司文化强度相似，且彼此欣赏对方的公司文化。

并购双方的公司文化强度相似，且彼此欣赏对方的公司文化③③并购双方都希望保存各自公司现有的大部分文化个性和文化特质并购双方都希望保存各自公司现有的大部分文化个性和文化特质    该模式要求并购双方都能够从对方文化中获益，同时又不对任何一方的文化个性造成该模式要求并购双方都能够从对方文化中获益，同时又不对任何一方的文化个性造成破坏，整合过程中，并购双方都获得对方文化的一部分控制权，同时也失去对自身文化破坏，整合过程中，并购双方都获得对方文化的一部分控制权，同时也失去对自身文化的一部分控制权，与吸纳式相比，渗透式文化整合模式的可操作性较强的一部分控制权，与吸纳式相比，渗透式文化整合模式的可操作性较强2.渗透式文化整合模式渗透式文化整合模式3.分离式文化整合模式分离式文化整合模式    在分离式文化整合模式下，并购方不干涉被并购方的缘由文化，被并购方在文化上在分离式文化整合模式下，并购方不干涉被并购方的缘由文化，被并购方在文化上保持独立，双方的自有文化并行不悖地独立运行它适用于一下情境：保持独立，双方的自有文化并行不悖地独立运行它适用于一下情境：①①并购双方均具有较强的优质公司文化，且被并购公司员工不愿自身的文化被改变，并购双方均具有较强的优质公司文化，且被并购公司员工不愿自身的文化被改变，他们试图通过保留其所有的文化要素和实践而保持公司缘由文化独立和个性。

他们试图通过保留其所有的文化要素和实践而保持公司缘由文化独立和个性②②并购双方的公司文化差异很大，而且均是符合目标市场的文化并购双方的公司文化差异很大，而且均是符合目标市场的文化③③并购后双方独立经营，不会因文化不一致而产生较大的矛盾冲突并购后双方独立经营，不会因文化不一致而产生较大的矛盾冲突④④并购公司推行多元化文化并购公司推行多元化文化    对于并购方来说，分离式文化整合模式的风险最大因为成功实现的前提是并购公对于并购方来说，分离式文化整合模式的风险最大因为成功实现的前提是并购公司不干涉，保持被并购公司的独立对于被并购公司来说，该模式下可以保留自己的司不干涉，保持被并购公司的独立对于被并购公司来说，该模式下可以保留自己的文化个性和组织架构，是最乐于接受的一种文化整合模式从总体上看，分离式文化文化个性和组织架构，是最乐于接受的一种文化整合模式从总体上看，分离式文化整合模式的风险大于渗透式模式，可操作性也不如渗透式模式整合模式的风险大于渗透式模式，可操作性也不如渗透式模式4.文化消亡式整合模式文化消亡式整合模式在这种模式下，被并购方既不接纳并购公司的文化，也不注入自己原有文化或采用新的在这种模式下，被并购方既不接纳并购公司的文化，也不注入自己原有文化或采用新的文化，从而导致被并购公司处于文化迷茫状态。

它可能出现于以下情境中：文化，从而导致被并购公司处于文化迷茫状态它可能出现于以下情境中：①①被并购公司甚至是并购公司拥有很弱、很劣质的文化被并购公司甚至是并购公司拥有很弱、很劣质的文化②②并购方欲将并购来的公司拆散后出售并购方欲将并购来的公司拆散后出售③③将目标公司揉成一盘散沙以便于控制将目标公司揉成一盘散沙以便于控制④④文化整合失败文化整合失败    文化消亡式整合模式所带来的文化破坏不会影响并购公司而被并购公司失去了文化文化消亡式整合模式所带来的文化破坏不会影响并购公司而被并购公司失去了文化和组织实体，容易产生消极情绪，引发深层次的危机该模式是四种文化整合模式中风和组织实体，容易产生消极情绪，引发深层次的危机该模式是四种文化整合模式中风险最高的，是文化整合失败的结果险最高的，是文化整合失败的结果影响整合模式选择的因素影响整合模式选择的因素一一一一. .影响并购方因素影响并购方因素影响并购方因素影响并购方因素    主要因素有公司并购战略和公司原有文化两个方面主要因素有公司并购战略和公司原有文化两个方面①①公司并购战略指对并购活动进行统筹规划、实施、评估、调整，以实现并购目标的谋划。

公司并购战略指对并购活动进行统筹规划、实施、评估、调整，以实现并购目标的谋划②②公司原有文化对于文化整合模式选择的影响主要表现在并购方队多元文化的接受程度公司原有文化对于文化整合模式选择的影响主要表现在并购方队多元文化的接受程度二二二二. .影响被并购方的因素影响被并购方的因素影响被并购方的因素影响被并购方的因素    主要因素是公司原有文化强度和对并购方公司文化的认同度主要因素是公司原有文化强度和对并购方公司文化的认同度①①被并购公司原有文化强度越强，越有利于公司现有模式的经营和发展，员工对本公司原有被并购公司原有文化强度越强，越有利于公司现有模式的经营和发展，员工对本公司原有文化认同感越强，越不愿意公司文化被改变文化认同感越强，越不愿意公司文化被改变②②对并购公司文化的认同感越强，越容易接受并购公司的文化，越倾向于吸纳式或渗透式对并购公司文化的认同感越强，越容易接受并购公司的文化，越倾向于吸纳式或渗透式文化整合的意义文化整合的意义①①文化整合是并购活动的必要步骤，文化整合的失败，是导致并购活动失败的主要原因文化整合是并购活动的必要步骤，文化整合的失败，是导致并购活动失败的主要原因。

正常并购三环节：并购战略导向、并购的过程管理、并购后公司文化的整合，其中任何一正常并购三环节：并购战略导向、并购的过程管理、并购后公司文化的整合，其中任何一个环节的失败都必然导致公司并购的失败个环节的失败都必然导致公司并购的失败②②公司文化整合是并购后整合的核心和关键，是公司并购成功的可靠保证公司文化整合是并购后整合的核心和关键，是公司并购成功的可靠保证③③获得稀缺文化资源和竞争优势获得稀缺文化资源和竞争优势④④文化整合在并购公司发展中具有战略意义文化整合在并购公司发展中具有战略意义七个七个意识意识理论理论层级层级个人关注生存需求个人关注生存需求个人关注生存需求个人关注生存需求个人关注情感需求个人关注情感需求个人关注情感需求个人关注情感需求个人关注尊重需求个人关注尊重需求个人关注尊重需求个人关注尊重需求个人关注价值实现及个人成长个人关注价值实现及个人成长个人关注价值实现及个人成长个人关注价值实现及个人成长个人关注内涵素养个人关注内涵素养个人关注内涵素养个人关注内涵素养个人和公司关注个人和公司关注个人和公司关注个人和公司关注的社会功能的社会功能的社会功能的社会功能个人和公司都关个人和公司都关个人和公司都关个人和公司都关注服务社会注服务社会注服务社会注服务社会。