证券定价理论终.ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第五章 证券定价理论,第一节 资本资产定价模型,第二节 因素模型,第三节 套利定价理论,内容回顾,前面我们重点考察了单个证券及证券组合的收益与风险的测度及其简化模型，并讨论了投资者如何按自己的偏好去选择最佳投资组合这些分析和模型都是规范性的,它指明了投资者应该如何去行动，寻找最优投资组合其基本思路是：,首先估计出所考虑证券的期望收益率、方差、协方差；,寻找有效边界,(,引入无风险资产情况下有效边界为线性,),确定效用无差异曲线；,根据无差异曲线和有效边界的切点条件确定最优证券组合Markowitz,的投资组合遗留问题,首先，,Markowitz,的投资组合理论认为通过多样化或分散化的投资行为可以有效地规避非系统风险但在分析中未能有效解决系统风险的定价问题其次，由,Markowitz,所创立的现代投资组合理论引发的问题是：如果市场中的所有投资者都按照,Markowitz,的,R-,原则选择证券，进行投资组合，那么当市场均衡时，任意资产或资产组合的均衡的预期收益率应为多少。

Markowitz,的投资组合遗留问题,这个方面的研究在,1964,年左右，由,Markowitz,的学生,Sharpe,以及,Mossin,和,Lintner,等人分别独立地解决了他们在,Markowitz,研究基础上，提出了资本资产定价模型,CAPM,，从而给出了在市场均衡的状态下，系统风险的定价和任意资产或资产组合预期收益率的确定方法问题意 义,CAPM,是现代金融经济学的中心之一CAPM,给出了资产的风险和收益之间关系的一种精确预测,为评估可行投资提供了一个基准收益率,帮助我们对上市证券的回报率作出预测,第一节 资本资产定价模型,分离定理,市场组合,资本市场线,CAPM,与证券市场线,CAPM,的应用,CAPM,的扩展形式,本节主要内容,第一节 资本资产定价模型,一、,CAPM,的基本假设,CAPM,模型是建立在一系列假设基础之上的，因为实际的经济环境过于复杂，以至只能集中于最重要的因素，而这又只能通过一系列假设来达到,设定假设的标准是：应该充分的简单以使得有足够的自由度来抽象问题，从而达到建模的目的我们关心的并不是所作的假设是否与实际的经济环境相符合，相反，检验一个模型好坏的标准在于它帮助我们理解和预测被模拟过程的能力,一、,CAPM,的基本假设,假设,1,：在一期时间模型里，投资者以期望回报率和标准差作为评价证券组合好坏的标准。

假设,2,：所有的投资者都是非满足的假设,3,：所有的投资者都是风险厌恶者假设,4,：每种证券都是无限可分的，即投资者可以购买到他想要的一份证券的任何一部分假设,5,：无税收和交易成本假设,6,：投资者可以以无风险利率无限制的借和贷一、,CAPM,的基本假设,假设,7,：所有投资者的投资周期相同假设,8,：对于所有投资者而言，无风险利率是相同的假设,9,：对于所有投资者而言，信息可以无偿自由地获得假设,10,：投资者有,相同的预期,，即，他们对证券回报率的期望、方差、以及相互之间的协方差的判断是一致的二、分离定理,在上述假定的基础上,我们可以得出如下结论,:,1.,根据相同预期的假定,我们可以推导出每个投资者的切点处投资组合都是相同的,从而每个投资者的线性有效集都是一样的2.,由于投资者风险,-,收益偏好不同,其无差异曲线的斜率不同,因此他们的最优投资组合也不同,但风险资产的构成却相同二、分离定理,即，无论投资者对风险的厌恶程度和对收益的偏好程度如何，其所选择的风险资产的构成都一样，因此我们可以导出,著名的分离定理,.,投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者风险资产组合的最优构成是无关的。

分离定理可以从下图看出：,F,C,T,D,分离定理,虽然,Q,1,和,Q,2,位置不同，但他们都是有无风险资产,)F),和相同的风险资产组合,(T),组成的，因此在他们的风险资产组合中，各种风险资产的构成比例自然是相同的,.,E(R),分离定理,所有投资者都持有相同的最优风险资产组合即,切点证券组合,T,Why,？,风险,收益,无风险收益率,r,f,T,F,由于,CAPM,假设认为，所有投资者都将按照,Markowtiz,的均值方差模型进行投资组合的选择，而且他们的投资期限与投资信念都相同，因此，他们必然会选择相同的最优风险组合二、分离定理,资产组合优化决策分离为两个步骤：,第一步：,“,技术部分,”,确定最优风险资产组合这一步对所有的投资者来说都是客观的和共同的第二步：,“,个性部分,”,利用无差异曲线确定最优风险资产投资比例这一步,带有主观性，因而我们必需了解每个投资者的偏好证券市场均衡时最优风险组合,什么是市场均衡？,价格没有变化压力,-,公平,风险资产供给,=,风险资产需求,当证券市场达到均衡时，切点证券组合即为市场证券组合,，由,M,表示从而，每个人的有效集都是一样的：由通过无风险证券和市场证券组合的射线构成。

市场证券组合,市场证券组合,是由所有上市证券组成的证券组合在这个证券组合中，投资在每种证券上的比例等于它的相对市场价值每一种证券的相对市场价值等于这种证券的总市场价值除以所有证券的总市场价值在理论上，,M,不仅由普通股票而且由别的种类的投资，例如，债券、优先股等组成但是，在实际中，通常认为,M,仅由普通股票组成投资者持有的最优风险资产组合就是市场组合,?,如果投资者持有的最优资产组合中不包括某只股票,X,这就意味着市场中所有投资者对该股票的需求都为零，因此，该股票的价格将会下跌，当股价变得异常低廉时，它对投资者的吸引力就会相当大最终，投资者会将该股票吸纳到最优股票的资产组合中因此，价格的动态调整保证了所有股票都能进入最优资产组合中，问题只在于以什么价位进入三、资本市场线（,CML,）,由无风险资产,F,出发且与风险资产组合有效边界相切的资本配置线被称为资本市场线（,capital market line,）资本市场线是所有投资者将市场组合,M,与无风险资产,F,这两者相组合所生成的投资行为的集合它描述了市场均衡时，有效证券组合的期望回报率和风险之间的关系当风险增加时，对应的期望回报率也增加。

其余的证券组合都落在这条直线之下WHY?,资本市场线,Capital Market Line,图 资本市场线,CML,的直线方程,因此，根据,CML,公式知，在市场均衡时，有效组合的预期收益是：,预期收益,=,时间价格,+,风险价格,风险数量,时间价值,风险价值,课堂练习,1,、威廉,莎士比作品,哈姆雷特,中的人物波隆尼尔说道：,“,既没有借款人也没有贷款人,”,在资本资产定价模型的假设下，波隆尼尔的投资组合结构将是如何？,课堂练习,2,、市场组合的预期收益率为,12%,，标准差差为,10%,无风险资产的收益率为,5%,a,、标准差为,7%,的有效组合预期收益率是多少？,b,、如果预期收益率为,20%,，那么有效组合的标准差是多少,课堂练习参考答案,这一证券有效组合应该在资本市场线上已知,E,（,R,M,）,=12%,，,R,f,=5%,M,=10%,资本市场线的斜率,a.,证券组合预期收益率,b.,证券组合标准差,深入探讨：市场风险溢价,市场组合,M,的均衡风险溢价,E(r,M,),R,f,等于？,设每个投资者投资于风险资产组合最优比例为,y*=E(R,A,),R,/(0.01A,A,2,),其中,E(r,A,),表示选择的风险资产组合。

在简化的,CAPM,模型中，无风险投资包括投资者之间的借入和贷出有借方必对应一贷方因此,全部投资者之间的净借入与净贷出总和为零则全部投资者风险资产组合上投资比例总和为,100%,，即,y*=1,深入探讨：市场风险溢价,因此,就市场整体,E(R,M,),R,f,=0.01A,M,2,市场资产组合的风险溢价与,市场风险,和个人投资者的,平均风险厌恶程度,成比例四、,CAPM,与证券市场线,CML,实际上指出了在市场均衡时，有效组合的风险与预期收益率之间的关系CML,并未给出市场均衡时，任意证券和证券组合的风险与预期收益率之间的关系表中的数据对比再一次提醒我们：高风险未必有高收益！市场不会对非系统风险作出任何补偿资料来源：,Modigliani,和,Pogue1974,四、,CAPM,与证券市场线,1,、单个证券系统性风险的衡量,从,CAL,看出，每个投资者关注市场证券组合的标准差，因为它决定资本市场线的斜率，从而决定投资者持有市场证券组合的数量对于单个证券，投资者不再关注其,，仅关注单个证券对组合的风险贡献四、,CAPM,与证券市场线,从上式可以看出，每个证券对市场证券组合标准差的贡献依赖于其与市场证券组合的,协方差,，从而，衡量证券风险的正确方法是其与市场证券组合的协方差。

这意味着，与市场证券组合的协方差越大的证券，给整个组合造成的风险也越大，这种证券也应该提供更高的回报率CAPM,中，收益率的标准差通常并不能衡量证券的风险，衡量某一证券风险的是其,值,四、,CAPM,与证券市场线,j,1,：表示该证券风险变动大于市场风险变动；当市场报酬上涨,1%,，该证券报酬会大于,1%,j,1,：表示该证券风险变动等于市场风险变动；当市场报酬上涨,1%,，该证券报酬会同比例涨,1%,j,1,：表示该证券风险变动小于市场风险变动，当市场报酬上涨,1%,，该证券报酬上涨会小于,1%,j=0,：风险为零的证券，如国库券，无风险利率的证券,四、,CAPM,与证券市场线,2.,资本资产定价模型,任意证券与证券组合的风险与收益之间的关系是怎样的呢？,1964,年,William Sharpe,在其论文,“,Capital asset prices:A theory of market equilibrium under conditions of risk,”,提出了,CAPM,模型解决了这一问题四、,CAPM,与证券市场线,如果市场组合,M,是有效的，那么，均衡时，任意证券或证券组合,i,的预期收益率满足：,含义：,（,1,）单个证券的期望收益率由两部分组成，无风险利率以及对所承担的风险的补偿,风险溢价。

2,）风险溢价的大小取决于,值值越高，表明单个证券的风险越高，所得到的补偿也就越高3,）,值度量的是单个证券的系统性风险，非系统性风险没有风险补偿四、,CAPM,与证券市场线,3,、证券市场线,SML,CAPM,说明了风险与收益之间的线性关系，如果用表示证券风险的,作横轴，用期望收益率作纵轴，我们得到一条斜率为市场组合风险溢价的直线，称为,证券市场线,它是资本资产定价模型的几何表示证券市场线,(SML),是用来界定所有证券风险与收益率的关系，而无论这个证券是个别证券，还是有效或无效的证券组合SML,E,（,R,）,R,f,R,M,无风险利率,对系统风险的补偿,=1,证券市场线很清晰地反映了风险资产的预期报酬率与其所承担的系统风险,系数之间呈线性关系，充分体现了高风险高收益的原则,1,E(R,i,),（,1,）在均衡状态下，每一项资产的收益与风险关系都落在证券市场线上证券市场线之外的点都是市场非均衡情况下的期望收益,Beta,组合SML,E,（,R,）,A,B,证券市场线（,SML),的特征,（,2,）资产组合的,值是构成该组合的各项资产的,加权平均数两个结论：,第一，无风险证券的,系数为零。

第二，证券组合相对于自身的,值为,1,证券市场线（,SML),的特征,课堂练习,1,、无风险收益率为,8%,股票,B,的 为,1.5,，市场组合的预期收益率为,15%,假设资本资产价模型成立。