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外资并购上市公司的行为探因与在 （上）2010-7-16一、外资并购的行为分析为了对外资并购上市公司是否带来行业垄断，甚至危与国家产业安全以与是 否有效促进了区域经济协调开展等问题作出客观回答，必须对目标公司所在行 业、所处行业地位以与所在经济区域的分布情况等方面进展深入分析一）目标公司所属行业的分析按照中国证监会制定的行业分类方法一一《上市公司行业分类指引》 （以下简称“指引〃）将样本公司进展分类，其中，制造业按两级分类，其他行业按一 级分类样本公司的具体所属行业由巨灵金融终端数据库提取 将获取的样本公司所属行业信息进展分类整理，得到样本公司的行业分布情况 （见表1） O由表1可知，外资并购的目标公司仅涉与13个一级行业中的制造业（行业代 码C）、金融保险业（行业代码1）以与房地产业（行业代码J）等3个行业其中， 制造业样本公司占样本公司总数的 92%金融保险业和房地产业样本公司各占样 本公司总数的比例均为4%由此可见，外资并购的上市公司主要集中在制造行 业，还有少局部在金融保险业和房地产行业 而在制造业下的9个二级“亚'’目中有8个被涉与，在这些“亚〃目中并购又较集中于食品饮料制造 （10家）、金属与非金属制造（9家）、机械设备与仪表制造（9家）以与医药生物制造（6家）等4 个领域。

A 1目極£罚斷H杆，卅布情規髀地产业JtawMQ111 ft,qCt砒/ ff池Q*%IO12399a2u£I4ii占幄本分■［餉It働4*EDO*TJI*GX外资并购上市公司的行业分布之所以出现上述特征，主要原因有三个方面： 第一，20世纪末国际制造业的大转移许多兴旺国家和先进地区的制造业生产 本钱居高不下，直接促使其将制造业向劳动力本钱较为低廉的国家和地区进展转 移有着低廉劳动力本钱和广阔市场前景的中国， 是兴旺国家制造业转移的理想 场所另外，因并购与新建投资相比，有所需时间短、见效快和充分利用被并企 业的销售渠道等优势，因此，在条件许可的情况下外资通过并购我国制造业上市 公司，向我国进展制造业转移是其理性选择第二，《外商投资产业指导目录》 的相关规定所致《外商投资产业指导目录》对局部行业外资并购的限制和禁止， 使得此类行业的外资并购无法发生或者发生的比率较低 第三，在我国上市公司 中制造业类上市公司数量最多、比例最大另外，由表1还可以看出，外资并购的上市公司在其同行业的上市公司中所 占的比例较低金融保险业中外资并购的比例最高，也仅有 7.41%虽然被并购的制造业上市公司绝对数有 44家之多，但在同行业的上市公司中其所占的比例 仅为4.36%。

因此，就目前情况来看，“外资并购已对某些行业形成垄断，并将 危与国家经济与产业安全〃的说法有些危言耸听 实际上，现有的各种涉与外资并购的法规，尤其是2008年实施了《中华人民某某国反垄断法》，对外资能够 涉足的行业以与不同行业中外合资企业外资方控股的比例等都有明确的规定， 这些规定形成了阻止外资并购引致行业垄断的天然屏障二）目标公司并购时所处行业地位的分析各证券公司推出的证券交易软件对公司行业地位的排名主要有流通股股份、 总资产、主营业务收入和每股收益等四种标准主营业务收入虽然能在一定程度 上反映企业的盈利能力，但因其是绝对数，所反映的盈利能力信息比拟有限 而 总资产以与流通股股份的多少与企业的盈利能力相关性不强， 据此，以每股收益尤其是以摊薄的每股收益（Diluted Earning Per Share） 指标作为衡量目标公司并购时的行业地位.标准较为适宜利用摊薄的每股收益指标对目标公司并购时的行业地位进展排名 （见表2），结果发现处于极强地位的样本公司数量近乎是极弱地位样本公司数量的两倍， 它们所占的比例分别是40唏口 21%而强、中和弱三类样本公司的数量相差不大， 所占的比例分别是12% 12唏口 15%此结果明确外资在选择并购对象时， 最偏好 盈利能力极强的公司，其次是盈利能力极弱的公司，而对盈利能力处于强、中和 弱的公司如此无明显偏好。

熹2 目标公司井期时所处行业地位为布11况阻⑴!•蓦需載杈代的廉始Jtt攜来口旦具金融艷竭畋ttitf ；⑵行业地应程度描标的说朗： 荃分対的廿如位択侑=臬輕司挥娜邨股诙屹粧照从恋知低的版申誹见購亚同行业10心刊所 占的业上市捡闽的总数行业忖贾范编6：2"齐皿地俺评険切用醫m2 v行 业住次值创＞冲・廿业側位禅堰”豪・也仆柠业牧旳ft石氛乳行业1*位坪繼剤4・氾,齐 业位肚负丸丛.行业胞位评级护8 ＜行业论次僅吨1冷卅地傥评绻肝授象由表2可知，外资并购的公司在被并购时多是行业中获利能力较强的龙头公 司，从这方面来看，外资并购确实令人担忧如果不对外资并购的相关政策进展 适当调整，任由这种趋势开展下去，外资很可能通过控制某些行业的“领头羊〃 企业，以技术、市场和定价等竞争优势，挤垮其他竞争对手，从而可能对这些行 业形成垄断因此，要对外资大量并购行业的龙头企业保持足够警惕另外，由表2还可以看出，外资并购的次优选择对象就是盈利能力较差的公 司出现这一结果的原因至少有两点： 一是东道国政府的政策支持东道国政府 为引导更多的外资对本国绩差公司的重组， 出台了各种优惠政策对其进展鼓励和 支持二是绩差公司拥有外资希望利用的局部优势资源。

外资在并购时，往往对绩差公司的诸如营销渠道等优势资源较为看重总之，外资并购的目标公司大多是其所属行业的佼佼者， 绩差公司是次优选择对此，应通过政策调整，积极引导和鼓励外资并购重组绩差公司，限制其对 我国具有竞争优势的龙头企业的并购，以提升我国企业的整体盈利能力和核心竞 争力三）目标公司所属经济区域的分析《国民经济和社会开展第十一个五年规划纲要》 以与《中西部地区外商投资 优势产业目录》等文件的贯彻执行，是否催生了外资在中西部和东北部区域的并 购热潮？外资并购样本公司的区域分析能对这一问题提供答案按照国务院开展研究中心（2005）提出的“四大板块〃的划分方案，对我国 31个省、市和自治区进展了经济区域划分（某某、某某以与澳门除外）它们分 别是东部、中部、西部和东北四大经济区域由表 3可知，四个经济区域均存在 样本公司，但样本公司的分布并不平衡，东部经济区域的样本公司占样本公司总 数的半壁江山，而东北经济区域的样本公司仅占样本公司总数的 8%但从各经济区域内样本公司占上市公司总数的比例上来看， 结果相差并不大比例最高的是中部经济区域，比值为4.4%,比例最低的是东部经济区域，比值为 2.63%。

另 外，还发现样本公司仅覆盖31个省市自治区中的17个，还有14个省市自治区 外资并未涉足A3 目禅赴同所■轻群1Z媲弁帝怡腱1ftMIEL苒t*弭It*4MU>IUEm■4ILa?T4S1iI]丄L2j141丁13111*441mtKUM.昭从各经济区域内的样本公司占样本公司总数的比例来看， 样本公司主要集中于东部经济区域，而西部和东北部两大经济区域样本公司数量较少 其主要原因 可能是东部经济区域拥有储藏丰富的各类人才、 集聚效应明显的产业集群以与完 善的根底设施和市场环境等因素，而东北部和西部经济区域在这些方面较为欠 缺中西部地区虽然提供了一些税收以与融资等优惠政策，但对吸引外资的影响 力还很有限如果从各经济区域内样本公司占上市公司总数的比例来看， 各经济区域有差异，但差异并不大相较而言，中部区域的这一比值最大，可能原因是 其地理位置相比西部和东北部更具优越性，它受东部区域经济的辐射影响更大， 市场环境也比西部和东北部更完善，对外资的吸引力更强总之，不同经济区域样本公司占样本总数的比例悬殊较大， 但并非是预期的 西部不兴旺地区因实行更优惠的外资政策而外资并购的比例更大， 这在一定程度上说明，纯粹依靠优惠政策来吸引外资进而影响区域经济协调开展的作用是有限 的。

外资选择并购区域最看重的仍然是市场环境因此，只有通过不断地实施改 善西部区域的根底设施，并不断为其输送和培养各类专业人才等措施， 才能从根 本上解决区域经济的协调开展问题四）外资获取股权方式的分析把外资获取上市公司股权的具体手段进展整理分类后，可分为债转股、协议 转让、合资控股、标购竞拍与定向增发等五种方式由表 4可知，外资对我国上 市公司股权的获取主要是通过协议转让的方式完成的，其占样本公司总数的 73%另外，相比合资控股和定向增发方式而言，标购竞拍的方式也显得较为突 出合资控股与定向增发占样本公司总数的比例分别是 8唏口 6%而标购竞拍占样本公司总数的比例如此高达11%外资通过债转股方式获取对上市公司的控股 权所占的比例最低，仅为2%A 4 不闔在齟設桂方貳下昌好金昂处布悄境twt方武«WKMIKLfttt1J3―53a1a 1議5 不简觀廉方式乍自标仑司分布情况FT卒憾21l(K»外资以协议转让方式为主获取上市公司股权的主要原因是，我国早期上市的 公司大都是由原国有企业改制而成，其国家股和国有法人股的比例较大那时， 为保证国家对上市公司的控股地位，国家股和国有法人股都被禁止在股票交易市 场上自由转让。

虽然2005年上市公司的股权分置改革已正式试水起航，但上市 公司的国家股和国有法人股的性质， 大都还是受限流通股，或者说能自由流通的 股份比例还很小e因此，外资直接从市场上收购上市公司的股份，进而达到对 上市公司的控制几乎是不可能的，要实现对上市公司的并购就不得不通过与国有 股和国有法人股股东进展充分协商，也就是说只能以协议转让的方式来实现外资通过标购竞拍方式比合资控股与定向增发方式获得股权显得突出的原 因，必须结合目标公司的具体情况来加以分析 通过对以标购竞拍方式出售股权 的目标公司进展考察，发现5家样本公司中3家在并购期间为ST类上市公司， 这说明有相当一局部公司是因为债务缠身， 经营陷入困境，在司法拍卖中被外资 竞得股权的另外，外资通过合资控股方式获取上市公司股权也是不错的选择， 很多外资企业首先与境内上市公司合资组建由外方控股的合资或合作公司， 然后再由合资或合作公司反向收购上市公司的核心业务， 从而达到并购上市公司的目的⑤与独资公司收购上市公司相比，外资通过合资控股方式获取上市公司股权 不仅可以减少投资额度，而且中方在本行业内的经验对合资企业未来的开展也能 起到一定的积极作用。

至于债转股和定向增发（分批）方式，可能都要经过很长一 段时间才能获得对上市公司的控制权， 从时间效率的角度来看，它们可能不与其 他方式，因此，这种类型的样本公司所占的比例相对较小总体来看，目前外资对我国上市公司股权的获取方式还很有限 不过随着上市公司受限股的逐渐解禁，通过股票交易市场直接收购股权的方式必将会成为主 流外资并购法规的不断完善以与金融工具的日益创新，也必将带来外资并购上 市公司股权方式的重大变化外资并购上市公司的行为探因与在 （下）2010-7-16（五）外资控股方式的分析在此，将外资直接获取上市公司股权的方式称为直接。