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资本回报率对投资率的影响: 中美日对比研究 内容提要 本文通过对中国、 美国和日本资本回报率及其影响因素的计算, 认为: (1)中国居高不下的投资率是由于中国具有非常可观的投资回报2)由 于中国资本回报率显著高于其他大国,因此带来了FD I的较快速增长3)三国 资本回报率在过去三十年尚未出现收敛,这意味着投资率差异会持续, FD I将持 续涌入中国4)资本回报率受经济周期影响,长期资本回报率遵从一个递减的 趋势由于中国的劳动者份额及资本-产出比仍处于较低的水平,中国的高资本 回报率将会维持相当长一段时间 关 键 词 资本回报率 投资率 FD I 一 引言 在过去的十几年中,中国的投资率从1990年的25. 86%升至2006年的42. 74% , 超越日本及美国在此期间,日本的投资率从32. 32%减至23. 46% ,美国的投资率则 在26%左右波动与此同时,实际利用外国直接投资(下文简写为FD I)以年均高达 19. 97%的增速涌入中国,从1990年的35亿美元增至2008年的924亿美元FD I的 不断涌入以及投资率的持续上升表明资本正不断聚集于中国这个世界第三大经济体。

经济形势要求我们关注以下几个问题:究竟是什么使得中国对投资者越来越具有吸引 力?中国如此之高的投资率具有可持续性吗?中国的FD I能否持续增长?这几个问 题的答案,对判断中国今后持续发展以及发展模式至关重要要回答这些问题,一个 比较直观的方法就是计算中国及其他主要经济体的资本回报率:如果中国的资本回报 率持续居高不下,那么中国的高投资率将有可能会持续一段时间;如果中国的资本回 报率显著高于其他主要国家的资本回报率,那么FD I将有可能继续涌入中国同时, 要探寻高投资率及不断上升的FD I是否可以持续,最为直观的方法就是找出影响资本 回报率的主要因素,并分析其今后走势 关于中国的高投资率及不断增加的FD I,许多学者及政府部门都作了相关探讨 他们认为政府投资、 私人部门投资以及外商投资等因素的驱动使得中国的投资率居高 不下,而廉价的生产要素、 巨大的国内外市场需求以及聚集经济等因素的驱动使得 FD I不断涌入中国虽然已有若干学者估算过中国的资本回报率并得出中国的资本 回报率高于世界主要经济体的结论,但是,我们尚未发现有学者采用跨国资本回报率 差异这个市场经济的基本指标去解释跨国投资率差异以及中国不断上升的FD I。

本 文估算中国、 日本及美国的资本回报率,分析影响资本回报率的主要因素以及这些因 素的变化趋势,并基于此探寻资本回报率今后的走势及其对中国未来投资率的影响 本文与前期研究主要有两方面的不同一方面,我们主要比较中国、 美国和日本 这三个主要的资本大国和投资大国的数据,以此代表性地分析投资率跨国差异以及理 解FD I的进入和走势 我们采用最新的数据,尽可能反映历史和当前情况根据中 国国家统计局2007年发布的经济数据、 日本统计局2008年普查结果及美国经济分析 局2008年普查结果对数据进行了更新另一方面,通过估算中国、 日本及美国的资本 回报率,我们尝试分析影响资本回报率的主要因素以及这些因素的变化趋势,并基于 此分析资本回报率今后的走势及其在未来若干年对中国投资率的影响 分析结果显示资本回报率虽然在一定程度上受到经济周期的影响,但从长期来看 遵从递减的趋势这是因为资本回报率主要受到劳动回报占国民收入的比重(下文 简称劳动者份额)及资本-产出比的影响在经济发展初期,劳动力未充分就业导致 劳动者份额较低,而较低的资本存量导致资本-产出也比较低,这使得资本回报率往 往处于较高的水平随着经济的发展,劳动者份额及资本-产出比会上升,这使得资 本回报率会有所下降。

中国的资本回报率之所以高于日本及美国正是因为中国当前 4期6第年01023济经界世 资本回报率对投资率的影响:中美日对比研究 在2009年10月举办的“ 中美高技术产品贸易及产业发展联合研讨会 ” 上, Koopman提出应该多比较一 些和中国类似国家的资本回报率由于类似国家数据公开度有限,一些关键变量难以获取,同时美国和日本是中 国最主要的贸易伙伴和投资伙伴,基于这个事实,我们认为比较这三个国家已经能够说明问题 具有较低的劳动者份额及资本-产出比虽然中国的劳动者份额及资本-产出比将 不可避免的上升,并将导致资本回报率的下降,但是,在未来数年内,中国的资本回报 率会继续维持在较高的水平,并将高于日本及美国这是因为中国的劳动者份额及资 本-产出比尚处于较低的水平,劳动者份额甚至在下降,而且短时间内不会达到美日 的水平这意味着中国将在一段时期内维持较高的投资率并吸引更多的FD I流入 本文的章节安排如下:第二部分回顾文献,第三部分估算并比较中国、 日本及美国 的资本回报率,第四部分分析影响资本回报率的主要因素以及这些因素的变化趋势, 探寻资本回报率的今后走势并分析其对未来投资率的影响,第五部分总结全文。

二 相关文献综述 最早估算资本回报率的是Baumol等(1970) ,他们采用大量样本对产出及投资资 本进行回归分析从而估算美国的资本回报率 但是这个方法有一定的缺陷,遗漏变 量可能同时影响资本存量和产出,从而使估计系数有偏Friend与Husic (1973)、Bre2 aley等(1976)以及McFetridge(1978)都指出回归方法可能带来有偏的估计并且,这 些回归分析为了获得可比较的样本,基本都是用不变价值投入和产出直至上世纪九 十年代,研究者才开始从不变价格转而采用市场价格估算资本回报率其中,Mueller 与Reardon (1993)利用市场价格计算资本回报率,而该方法在Mueller与Yurtoglu (2000)以及Gugler等(2003、2004)研究中得以进一步的应用和发展上世纪末本世 纪初,资本回报率的估算对象开始从资本市场发展到整体经济计算整体经济资本回 报率的时候,有学者采用资本市场的回报率来近似,也有学者以较大规模工业企业回 报率作为整体回报率代表(CCER中国经济观察研究组, 2007)这些研究对象的代表 性同样存在问题,如果资本市场不够发达、 市场竞争不够充分,那么这个问题就更严 重。

Bai等(2006)对中国1978至2005年整体经济的资本回报率进行直接估算,该方 法采用资本份额、 资本-产出比、 折旧率、 投资平减指数增长率以及GDP平减指数增 长率等宏观数据直接估算整体经济的资本回报率对比回归分析方法、 资本市场或大 型企业层面直接计算回报率方法和采用国民经济统计账户的宏观指标估计回报率的 方法,可以发现,回归分析方法只能发现在一段时间内平均资本回报率,而不能观察其 5期6第年01023济经界世 孙文凯 肖 耿 杨秀科 Jorgenson(1963)对资本价格的反映这一过程做了推广,引入了资本租金方程和资本折旧等因素,并进行 过模拟,他提出的资本租金方程是之后考虑资本回报的理论基础他的侧重点不是计算资本回报率,这和本文以 及Bai等(2006)有根本区别 如何随时间变化;资本回报率方法经常不具有代表性,而采用宏观指标计算的资本回 报率更能反映一国总体资本收益情况尤其在世界各国国民经济统计法则逐渐趋同 的情况下,用于比较各国之间资本回报率差异是最好的方法 近年来,中国投资率不断增长,作为投资的一个重要构成, FD I也在不断增加直 接解释这个现象的因素应该就是资本回报率及其变化。

但是,已有政府和学界研究还 很少看到采用资本回报率来解释跨国投资率差异比如,国家发展和改革委员会 (2005)认为工业化进程、 高储蓄、 粗放型经济增长方式、 投资效率低下以及较低的消 费水平等是造成中国投资率较高的重要原因还有许多其他文献对中国的投资效率 进行了估算和研究(王小鲁与樊纲, 2000;张军, 2005)在类似分析的基础之上,李如 鹏(2007)、 胡学勤(2007)、 于健(2008)等都对中国的高投资率及低消费率做了若干讨 论,并进一步指出政府的驱动是导致中国高投资率的重要因素而樊明(2009)基于 中美政治制度的比较分析中国高投资率及低消费率的政治因素,指出中国地方政府更 多的重视资本利益而忽视劳动利益,在相当程度上导致了高投资率和低消费率的产 生关于吸引外资流入中国的因素,沈坤荣与田源(2002)的研究认为人力资本存量 对FD I在中国的区位选择及投资规模有着重要影响,徐康宁与王剑(2002)分析认为 市场需求变化、 政策开放性、 前期资本存量和汇率水平等严重影响美国对华直接投资 李琴(2004)分析的结果显示,中国的对外贸易与外国直接投资的流人之间存在着长 期稳定的正相关关系。

黄肖琦与柴敏(2006)指出贸易成本、 技术外溢、 市场规模以及 历史FD I等传导机制显著影响外资的区位选择罗知(2009)基于FD I主要来源国的 数据分析FD I流入中国的原因,指出资本来源国的市场规模和双边贸易都是影响FD I 的重要因素本文使用资本回报率指标来解释中国的高投资率及持续飙升的FD I,并 基于资本回报率的变化趋势分析今后中国投资率及FD I的走势 三 中美日三国资本回报率的估算 (一)估算方法 估算整体经济资本回报率的方法主要有三种其一,估算资本市场或规模以上工 业企业的回报率并将其近似为整体经济的资本回报率,这种方法对于资本市场发达和 市场竞争充分的经济体来说具有一定的适用性,但是对于中国这样的发展中国家来说 则不太合适;其二,将产出对资本存量进行回归以估算出资本回报率,这种方法比较容 易操作但是有可能忽略一些显著影响资本回报率的因素以致造成估算偏差,并且其估 6期6第年01023济经界世 资本回报率对投资率的影响:中美日对比研究 算出来的资本回报率不随时间改变 第三种方法,也就是本研究所采用的方法,采用整体经济的劳动者份额、 资本-产 出比(资本及产出都以市场价计价)、 折旧率、 投资平减指数增长率以及GDP平减指数 增长率等宏观数据直接估算国民经济的整体资本回报率。

在该方法中,某种资本j的 资本回报率可以通过下式计算: r( t) = PY( t)M PKj( t) PKj( t) -j- P Y( t) + P Kj( t) (1) 其中, r( t) :实际资本回报率;PY( t):产出价格;PKj ( t) : 资本j的价格; M PKj ( t) : 资本j的实物边际产出;j:资本j的折旧率;P Y ( t) : 产出价格的增长率; P Kj( t):资本 j的价格的增长率 该方法的优点在于:一方面,它非常简单和直观,可以被看成购买一单位j资本带 来的收入减去成本;另一方面,它采用宏观数据直接计算整体经济的资本回报率,因此 与经济结构无关,可广泛应用于估算不同经济体的资本回报率:即可用于估算中国这 样新兴经济体的资本回报率,又可用于计算日本及美国等发达经济体的资本回报率 但是,资本的实物边际产出不易观察得到,这给利用该方法估算资本回报率带来了挑 战Bai等(2006)给出了新的估算办法我们可以间接地通过劳动者份额计算出资 本的实物边际产出总体经济的劳动者份额等于劳动者报酬除以总产出,以 ( t)代 表经济中的资本份额满足: ( t)=1- W ( t)L ( t) PY( t) Y ( t) (2) 其中W ( t)代表工资水平,而 L ( t) 代表劳动力数量。

通过替代计算,可以得到如 下的资本回报率计算公式: r( t) = ( t) K( t) PK( t) PY( t) Y ( t) + P K( t) - P Y( t) -( t)(3) 其中,K( t) PK( t)= j Kj( t) PKj( t),代表货币衡量的总资本;P K( t) = j Kj ( t) P Kj( t) K( t) PK( t) P Kj( t)为投资。