亚洲债券基金的发展、局限与前景.docx

亚洲债券基金的发展、局限与前景 东南亚地区合作的重头戏就是经济金融合作，近几年来，经济金融合作的积极促进因素，也是最重要的成果就是亚洲债券基金的成立与发展本专题从亚洲债券基金产生与发展的历史过程，从促进东盟发展的角度研究分析其局限与前景，以及如何进一步发展以促进亚洲各国经济金融合作的深化，带动整个亚洲合作的升级一 从《清迈协议》到亚洲债券基金：促进亚洲债券基金发展的原因1997～1998年的东南亚金融危机是促成亚洲债券基金发展最主要的社会经济背景亚洲金融危机爆发，暴露了东南亚区域国家和地区普遍存在的内部金融体系不完善等诸多问题，这种不完善首先体现在融资结构上融资结构的问题主要是指在银行信贷融资占企业外部融资的比例过大，这种直接融资的比例过低、间接融资比例过高的现象就使得银行承担了过大的金融压力和金融波动带来的风险（分别见专表1-1、专图1-1和专图1-2）专表1-1 1996年亚洲主要国家和地区的国内信贷占GDP的比重对于当时的东南亚主要国家和地区而言，除间接融资比例过高外，又特别存在两个显著的问题：①货币错配（Currency Mismatch），即以外币的短期借款支持本地的长期融资项目。

货币错配的问题在于一旦固定汇率制度无法维持的时候，货币错配将大大增加借款者的债务负担②期限错配（Maturity Mismatch），即银行体系以短期存款支持长期融资项目期限错配的问题在于一旦出现挤兑现象的时候，期限错配就容易诱发流动性危机专图1-1 中国近几年的银行存贷款占GDP的比重专图1-2 2006年亚洲主要国家和地区的债券融资与股权融资的比例其次是全球经济结构失衡在东南亚国家的体现之一：东南亚地区大量外汇储备、高储蓄与企业的投资饥渴、融资来源比较单一并存的现象这种结构失衡给东南亚国家和地区带来巨大的社会福利成本：大量的外汇储备没有很好地用于本地区的经济发展，庞大的外汇储备一直投资于欧美金融市场，即东南亚国家支付较高的社会成本吸收的外资大部分又以较低收益的美国国债等形式回流到发达国家，使得东南亚国家承担了较大的利差损失专图1-3是1995～2006年亚洲主要国家和地区（中国、中国香港、印度尼西亚、日本、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国）的外汇储备总和走势专图1-3 1995～2006年亚洲主要国外汇储备总和走势第三，东南亚地区还普遍存在储蓄率较高的现象（见专表1-2）这种现象有多方面的原因，其中一个重要的原因就是东南亚地区的资本市场与货币市场不够发达完善（见专表1-3），居民缺乏可供选择的投资渠道和产品，货币转化为资本的机制不够健全，使得大量民间的资金只能够以银行存款的形式积压在银行，难以转换为发展的资本。

专表1-2 亚洲主要国家和地区的储蓄率占GDP的比重专表1-3 亚洲主要国家和地区近几年的债券发行量亚洲金融危机所暴露出的金融体系脆弱性使东南亚各经济体认识到，拥有充裕储备资产是抵御外部冲击的物质保证，而这种资产有赖于自身在平时的积累特别是在金融危机后，亚洲各经济体更是通过贸易盈余等各种渠道积累了大量外汇储备亚洲开发银行在《2007年亚洲经济展望》报告中指出，截至2006年底，亚洲发展中国家的外汇储备从1997年金融危机发生时的4970亿美元猛增到2006年底的24410亿美元储备的大量增加，使央行具备了抵御外部冲击的充足资金能力，但储备资产所具有的基本功能——投资价值却难以有效发挥因为对于亚洲各经济体来说，其对长期投资资金的需求显然超过发达国家，但巨额储备资产非但没有在这方面起到作用，反而源源不断地流向发达国家，不但造成投资美国债券市场的收益逐步降低，也错失促进本国发展的机会和资本，同时，在主要储备货币美元的汇率持续走低的情况下也增加了亚洲储备资产的贬值风险具体数据可参见专图1-3亚洲主要国家和地区近10年的外汇储备总和走势从亚洲各国的内部看，在1997年的亚洲金融危机中，国际货币基金组织IMF的部分政策并未产生预期的效果，使得一些东南亚国家认识到如果依赖亚洲国家合作制定共同对付危机的政策，受危机影响国家的衰退程度可能要比仅仅依赖一些国际组织要轻得多，政策框架也会更加适应本国和亚洲的实际情况。

针对亚洲地区特殊的经济结构以及社会等问题，从理论上来讲要预防金融风险，东南亚各国和地区应该双管齐下：在积极进行内部经济改革、促进经济结构的优化的同时，加强外部合作，构建有效的合作框架，增强共同防范外部冲击的能力但从短期和中期来看，对于东南亚各国而言，由于各国经济政治体制等条件的限制，东南亚地区的内部经济结构的变革不可能是一蹴而就的，因此，区域性货币金融合作比改革国内的基本面因素是更为我们关注的对象区域货币金融合作有多个层次，如国际融资合作、联合干预外汇市场、宏观经济政策协调、建立联合汇率机制、建立单一货币区等但就东南亚各国和地区的实际情况而言，东南亚各地区的经济发展水平差距很大，有属于发达国家序列的日本、韩国，有发展中的中国，也有属于不发达的越南等，大部分国家和地区的产业结构相似甚至雷同，因此要直接在比较高的层次进行货币金融合作非常困难在这种背景下，在促进货币金融合作框架内推动亚洲债券市场的发展，通过联合发债推动整合区内的金融资源，使得资金在区域内的盈余方向需求方转移，从而达到优化区域内的金融资源、减低区域内的银行贷款所带来的过大的金融风险以及提高各国外汇储备的使用效率等，发展区域债券市场都是一个最优和最为可能的现实选择。

基于此，在全球经济区域合作不断加强的背景下以及东南亚金融危机教训的激励下，亚洲主要国家和地区都表现出强烈的合作愿望和需求，并在地区经济金融合作方面有了实质的进展在金融危机后，最先出现的就是《清迈协议》2000年5月，东盟“10+3”财长在清迈共同签署了建立区域性货币互换网络的协议，即《清迈协议》，它是迄今为止亚洲货币合作取得的最为重要的制度性成果（见专表1-4）《清迈协议》对于防范金融危机、推动进一步的区域货币合作具有深远的意义但是，《清迈协议》也有许多的问题，也面临着很多新的挑战：首先在组织结构方面，《清迈协议》是由一系列双边互换协议组成的，协议之间并没有一个中间协调管理机构；其次在贷款条件性方面，按照《清迈协议》目前的规定，需要流动性支持的国家能够立即得到双边协议10%的短期资金支持，剩下的90%要和IMF的救助项目或者是几经启动的临时贷款线（Contingent Credit Line）挂钩；再有其规模过小，到2007年3月达成的协议只有800亿美元，其预防和应对金融危机的有效性受到置疑；还有协议成员和协议货币方面的问题因此，人们对于《清迈协议》的未来发展目标和路径仍存在诸多争议，是否需要制度化，以及如何施行制度化等都尚未达成共识。

专表1-4 《清迈协议》框架下的双边互换协议（截至2006年11月20日）在过去，东盟能够取得如此引人注目的成就，在于它实行的是可贵的协商与合作的“东盟方式”，也就是先易后难的解决问题的办法，对于货币金融合作也是如此为了解决这些问题，推进地区合作，东盟首先在其研究报告《区域自助与支持机制：超越〈清迈协议〉》中提出扩大货币互换规模、取消与IMF贷款规模挂钩、“10+3”国家将一定比例的外汇储备存于其他成员国的中央银行、建立东南亚集中管理的外汇资金库等建议，日本国际通货研究所等日本学界也提出包括强化“10+3”机制和超越CMI的各种具体方案的新的区域金融合作框架但是东盟成员国未能够对新框架达成共识，这些具体的想法最终都不了了之实际上，我们必须在一个问题上取得共识才能够在现有基础上提出新的改革建议：这就是《清迈协议》的最终目标是什么？在东南亚经济金融合作的视野下，作为在东南亚金融危机后东南亚金融合作的起点，《清迈协议》的实质是一种流动性救援安排，其目标主要在于防范和应付大规模不稳定的资本流动因此，《清迈协议》还不能够作为更深层次的货币金融合作的机制在此背景下，亚洲地区在货币金融合作方面的重点逐渐转向改善地区的融资结构和各央行的储备结构等方面，而发展亚洲区域债券市场则显然能起到多方面的积极作用：一方面，发展债券市场有助于扩展直接融资渠道，减轻东南亚地区普遍存在的银行间接融资渠道的风险集中问题，亚洲地区普遍实行以银行为主体的金融体系，银行是企业的主要融资来源（见专表1-5）。

专表1-5 1990～1997年主要国家的银行贷款/外部融资另一方面，发展本地债券市场也为各国大量的外汇储备资产投资开辟了新的渠道因此，自2002年以来，在多个亚洲地区性论坛上，各经济体纷纷提出了推动亚洲债券市场发展的方案与设想，如泰国的亚洲公债方案、日本的亚洲货币债券方案以及区域性担保机构和评级机构设想、APEC的证券化和信用担保市场发展倡议等但这些构想大多不够成熟，可操作性不强；而东盟及中、日、韩（“10+3”）提出的亚洲债券市场倡议（Asian Bond Market Initiative，ABMI），涉及债券发行人、债券工具、基础设施和中介机构等诸多领域，进一步促进了大家对发展亚洲债券市场的共识二 亚洲债券基金的现状及评述在2002年6月，东南亚及太平洋地区中央银行行长会议组织（EMEAP）正式提出了亚洲债券基金的概念，基本思路是EMEAP成员各自拿出一定金额的外汇储备构建一个跟踪指数的被动式基金，用于投资亚洲经济体发行的债券相比其他的建议，EMEAP提出的设立亚洲债券基金的倡议，是迄今从债券市场需求方（投资人）角度推动亚洲债券市场发展最为重要的一个方案，也是目前唯一进入实际运作的方案。

2003年6月2日，东南亚及太平洋地区中央银行行长会议组织宣布与国际清算银行合作建立亚洲债券基金（Asian Bond Fund），并发起了第一期亚洲债券基金（ABF-1），由成员央行出资10亿美元投资于其8个成员（日本、澳大利亚和新西兰除外）的主权与准主权美元债券，主要是各成员国发行的美元债券由于第一期取得很大的成功，在第一期的基础上，第二期亚洲债券基金于2004年12月16日启动相对于第一期来说，第二期亚洲债券基金有许多的创新：它包括两个部分，一是泛亚洲债券指数基金（Pan-Asian Bond Index Fund，PAIF），另一个是债券基金基金（Fund of Bond Funds，FoBF）PAIF是一个债券指数基金，投资于EMEAP经济体发行的以区域内货币计价的债券债券基金基金是一个双层结构基金，由母基金向EMEAP经济体组建的中间层基金投资，投资对象是EMEAP各经济体的本币计价债券最终向所有投资者开放，包括那些来自EMEAP之外国家的投资者为了减少管制障碍，ABF-2创立透明的基金指数，从而为建立成员国的债券市场奠定技术基础第二期亚洲债券基金已经于2005年5月完成注资，规模扩大到20亿美元，目前实施情况良好。

按照原定计划，第二期基金的运作分为两个阶段：第一阶段的亚洲债券基金是封闭式基金，只供EMEAP的中央银行成员投资；第二阶段的基金将在建立起市场信心后，转变为面向机构投资者及公众此外，第二阶段的基金将会提供费用较低的指数挂钩债券基金，其中包括单一国家或经济体的债券指数基金及一个泛亚洲债券指数基金，以供私营部门参与投资通过这些安排，投资者可更灵活地选择投资个别亚洲债券市场，亦可通过投资于单一项金融工具来分散投资于亚洲区内不同债券市场三 亚洲债券基金发展对于亚洲货币金融合作的意义亚洲债券基金的成立，标志着亚洲的区域性金融合作迈入新的阶段，对于维护亚洲金融稳定，引导亚洲区域内的资金投资并服务于本地区，以及改善亚洲金融秩序并促进国际金融新秩序的形成等都有一定的积极引导作用；同时，亚洲债券基金的发展为中国进一步加强与亚。