资本资产定价模式(CAPM)在上海股市的实证检验(1).docx

资本资产定价模式(CAPM)在上海股市的实证检验蔡明超 刘波一、资本资产定价模式(CAPM)的理论与实证：综述 (一一)理论基础础 资产定价问题是是近几十年来来西方金融理理论中发展最最快的一个领领域19552年，亨利利·马柯维茨发发展了资产组组合理论，导导致了现代资资产定价理论论的形成它它把投资者投投资选择的问问题系统阐述述为不确定性性条件下投资资者效用最大大化的问题威威廉·夏普将这一一模型进行了了简化并提出出了资产定价价的均衡模型型—CAPMM作为第一一个不确定性性条件下的资资产定价的均均衡模型，CCAPM具有有重大的历史史意义，它导导致了西方金金融理论的一一场革命 由于股股票等资本资资产未来收益益的不确定性性，CAPMM的实质是讨讨论资本风险险与收益的关关系CAPPM模型十分分简明的表达达这一关系，即即：高风险伴伴随着高收益益在一些假假设条件的基基础上，可导导出如下模型型： EE(Rj)-Rf=(Rm-Rf)bj 其中： E(RRj )为股票的的期望收益率率 Rf 为无风险收收益率，投资资者能以这个个利率进行无无风险的借贷贷。

E(Rm )为市场组合合的期望收益益率 bj =sjm/s2m，是股票j 的收益率对对市场组合收收益率的回归归方程的斜率率，常被称为为“b系数”其中s2m代表市场组组合收益率的的方差，sjm 代表股股票j的收益率与与市场组合收收益率的协方方差 从上式可以看出出，一种股票票的收益与其其β系数是成正正比例关系的的β系数是某种种证券的收益益的协方差与与市场组合收收益的方差的的比率，可看看作股票收益益变动对市场场组合收益变变动的敏感度度通过对ββ进行分析，可可以得出结论论：在风险资资产的定价中中，那些只影影响该证券的的方差而不影影响该股票与与股票市场组组合的协方差差的因素在定定价中不起作作用，对定价价唯一起作用用的是该股票票的β系数由于于收益的方差差是风险大小小的量度，可可以说：与市市场风险不相相关的单个风风险，在股票票的定价中不不起作用，起起作用的是有有规律的市场场风险，这是是CAPM的中中心思想 对此可以用投资资分散化原理理来解释在在一个大规模模的最优组合合中，不规则则的影响单个个证券方差的的非系统性风风险由于组合合而被分散掉掉了，剩下的的是有规则的的系统性风险险，这种风险险不能由分散散化而消除。

由由于系统性风风险不能由分分散化而消除除，必须伴随随有相应的收收益来吸引投投资者投资非非系统性风险险，由于可以以分散掉，则则在定价中不不起作用 (二))实证检验的的一般方法 对CAPM的实实证检验一般般采用历史数数据来进行，经经常用到的模模型为： 其中： 为为其它因素影影响的度量 对此模型可以进进行横截面上上或时间序列列上的检验 检验此模型时，首首先要估计 系数通常常采用的方法法是对单个股股票或股票组组合的收益率率 与市场指数数的收益率 进行时间序序列的回归，模模型如下： 这个回归方程通通常被称为“一次回归”方程 确定了 系数之之后，就可以以作为检验的的输入变量对对单个股票或或组合的β系数与收益益再进行一次次回归，并进进行相应的检检验一般采采用横截面的的数据，回归归方程如下：： 这个方程通常被被称作“二次回归”方程 在验证风险与收收益的关系时时，通常关心心的是实际的的回归方程与与理论的方程程的相合程度度。

回归方程程应有以下几几个特点： (1) 回归直直线的斜率为为正值，即 ，表明股票票或股票组合合的收益率随随系统风险的的增大而上升升 (2) 在 和和收益率之间间有线性的关关系，系统风风险在股票定定价中起决定定作用，而非非系统性风险险则不起决定定作用 (3) 回归方方程的截矩 应等于无风风险利率 ，回归方程程的斜率 应等于市场场风险贴水 (三)西方学者者对CAPMM的检验 从本世纪七十年年代以来，西西方学者对CCAPM进行行了大量的实实证检验这这些检验大体体可以分为三三类： 1.风险与收益益的关系的检检验 由美国学者夏普普（Sharrpe）的研研究是此类检检验的第一例例他选择了了美国34个共同基基金作为样本本，计算了各各基金在19954年到19633年之间的年年平均收益率率与收益率的的标准差，并并对基金的年年收益率与收收益率的标准准差进行了回回归，他的主主要结论是：： a、在19544—1963年间间，美国股票票市场的收益益率超过了无无风险的收益益率 b、  基金的的平均收益与与其收益的标标准差之间的的相关系数大大于0.8 c、风险与收益益的关系是近近似线形的 2.时间序列的的CAPM的检检验 时间序列的CAAPM检验最最著名的研究究是Blacck，Jenseen与Scholles在1972年做做的，他们的的研究简称为为BJS方法。

BJSS为了防止β的估计偏差差，采用了指指示变量的方方法，成为时时间序列CAAPM检验的的标准模式，具具体如下： a、利用第一期期的数据计算算出股票的ββ系数 b、  根据计计算出的第一一期的个股ββ系数划分股股票组合，划划分的标准是是β系数的大小小这样从高高到低系数划划分为10个组合 c、采用第二期期的数据，对对组合的收益益与市场收益益进行回归，估估计组合的ββ系数 d、  将第二二期估计出的的组合β值，作为第第三期数据的的输入变量，利利用下式进行行时间序列回回归并对组组合的αp进行t检验       其其中：Rft为第t期的无风险险收益率 Rmtt为市场指数数组合第t期的收益率率 βp指指估计的组合合β系数 eptt为回归的残残差 BJS对19331—19665年间美国国纽约证券交交易所所有上上市公司的股股票进行了研研究，发现实实际的回归结结果与理论并并不完全相同同BJS得出的的实际的风险险与收益关系系比CAPMM 模型预测测的斜率要小小，同时表明明实际的αp在β值大时小于于零，而在ββ值小时大于于零这意味味着低风险的的股票获得了了理论预期的的收益，而高高风险股票获获得低于理论论预测的收益益。

3.横截面的CCAPM的检检验 横截面的CAPPM检验区别别于时间序列列检验的特点点在于它采用用了横截面的的数据进行分分析，最著名名的研究是FFama和Macbeeth（FM）在19733年做的，他他们所采用的的基本方法如如下： a、根据前五年年的数据估计计股票的β值 b、  按估计计的β值大小构造造20个组合 c、计算股票组组合在19335年—19688年间402个月的的收益率 d、  按下面面的模型进行行回归分析，每每月进行一次次，共4022个方程 Rp=g0+gg1bp+g2bp2+g3sep+ep 这里：Rp为为组合的月收收益率、 ββp为估计的组组合β值 bp22为估计的组组合β值的平方 sepp为估计βp值的一次回回归方程的残残差的标准差差 g0、g1、g2、g3为估计的系系数，每个系系数共4022个估计值 e、对四个系数数g0、g1、g2、g3进行t检验 FM结果果表明： ①g1的的均值为正值值，在95%%的置信度下下可以认为不不为零，表明明收益与β值成正向关关系 ②g2、g3在95%的置信信度下值为零零，表明其他他非系统性风风险在股票收收益的定价中中不起主要作作用。

1976年Riichardd·Roll对当当时的实证检检验提出了质质疑，他认为为：由于无法法证明市场指指数组合是有有效市场组合合，因而无法法对CAPMM模型进行检检验正是由由于罗尔的批批评才使CAAPM的检验验由单纯的收收益与系统性性风险的关系系的检验转向向多变量的检检验，并成为为近期CAPPM检验的主主流最近220年对CAPMM的检验的焦焦点不是 ，而是用来来解释收益的的其它非系统统性风险变量量，这些变量量往往与公司司的会计数据据相关，如公公司的股本大大小，公司的的收益等等这这些检验结果果大都表明：：CAPM模型型与实际并不不完全相符，存存在着其他的的因素在股票票的定价中起起作用 (四)我国学者者对风险－收收益关系的检检验 我国学术界引进进CAPM的概概念的时间并并不长，一些些学者对上海海股市的风险险与收益的关关系做了一些些定量的分析析，但至今仍仍没有做过系系统的检验他他们的研究存存在着一些缺缺陷，主要有有以下几点：： 1.     股票的样本本太少，不代代表市场总体体，无法得出出市场上风险险与收益的实实际关系 2.     在两次回归归中，同时选选用同一时期期的数据进行行 值的估计和和对CAPMM模型中线性性关系的验证证。

3.     在确定收益益率时并没有有考虑分红，送送配带来的影影响并做相应应调整，导致致收益和风险险的估计的偏偏差，严重影影响分析的准准确性 4.     在回归过程程中，没有选选用组合的构构造，而是采采用个股的回回归易导致， 系数的不稳定性   二、上海股市CCAPM模型型的研究方法法 ((一)研究方方法 应用时间序列与与横截面的最最小二乘法的的线性回归的的方法，构造造相应的模型型，并进行统统计检验分析析时间序列列的线性回归归主要应用于于股票β值的估计而而CAPM的检检验则采用横横截面回归的的方法 (二)数据选取取1.时间段的确确定 上海股市是一个个新兴的股市市，其历史并并不十分长，从从1990年12月19日开市至至今，不过短短短八年的时时间在这样样短的时间内内，要对股票票的收益与风风险问题进行行研究，首先先碰到的是数数据数量不够够充分的问题题一般来说说对CAPMM的检验应当当选取较长历历史时间内的的数据，这样样检验才具有有可靠性但但由于上海股股市的历史的的限制，无法法做到这一点点因此，首首先确定这八八年的数据用用做检验 但在这八年中，也也不是所有的的数据均可用用于分析。

CCAPM的前前提要求市场场是一个有效效市场：要求求股票的价格格应在时间上上线性无关在在第一章中通通过对上海股股市收益率的的相关性研究究，发现933年之前的数数据中，股价价的相关性较较大，会直接接影响到检验验的精确性因因此，在本研研究中，选取取1993年1月至19988年12月作为研研究的时间段段从股市的的实际来看，1992年下半年，上海股市才取消涨停板制度，放开股价限制93年也是股市初步规范化的开始所以选取这个时间点用于研究的理由是充分的 2.市场指数的的选择 目前在上海股市市中有上证指指数，A股指数，B股指数及各各分类指数，本本文选择上证证综合指数作作为市场组合合指数，并用用上证综合指指数的收益率率代表市场组组合上证综综合指数是一一种价值加权权指数，符合合CAPM市场场组合构造的的要求 3.股票数据的的选取 这里用上海证券券交易所（SSSE）截止止到19988年12月上市的的425家A股股票的每每日收盘价、成成交量、成交交金额等数据据用于研究这这里遇到的一一个问题是个个别股票在个个别交易日内内停牌，为了了处理的方便便，本文中将将这些天该股股票的当日收收盘价与前一一天的收盘价价相同   三、上海股市风风险－收益关关系的实证检检验 (一))股票贝塔系系数的。