实物期权在矿业并购中的应用-以山东黄金并购中宝矿业为例.docx

    实物期权在矿业并购中的应用以山东黄金并购中宝矿业为例    任 杰摘 要：中国矿业兼并收购日益增多，迫切需要找出一种对矿产资源的合理定价方法传统的矿产资源价值评估方法忽视了隐含在矿产开发过程中的选择权利本文以山东黄金收购中宝矿业为例，将实物期权引入矿产资源价值评估中，将矿产开发过程中对矿产是否开发的选择权利量化为价值形式，给出了矿产资源价值客观评估的一种方法Keys：矿产资源价值评估 实物期权一、研究背景及意义国务院提出“十二五”期间，黄金企业要着力调整和优化企业组织结构和产品结构，规范矿权设置，加快推进黄金企业兼并重组，减少企业数量，提高产业集中度，大力发展高附加值黄金深加工产品在国家产业政策指导下，出现了大规模的矿产企业兼并重组现象同时，中国作为全球最大的黄金生产国，近年来黄金价格下跌促使中国黄金企业走出国门收购国外矿产资源这对于有实力、有准备的黄金企业而言将是转型升级、打造一体化产业链的新机遇将实物期权引入矿产资源价值评估中，在理论和实践上都有一定的贡献理论上，丰富了实物期权的应用范围；在实践上，有助于投资者发现投资机会，活跃矿产资源市场交易本文以山东黄金收购中宝矿业为例，分析了矿产开发过程中的选择权——实物期权的价值，体现了利用实物期权评估矿产资源价格的过程，为矿业并购的合理定价提供了客观依据。

二、传统矿产资源价值评估方法矿产资源转让中，代表矿产资源价值的权力主要是矿产的探矿权和采矿权探矿权是指在依法取得的勘查许可证规定的范围内，勘查矿产资源的权利，并具有优先取得勘查作业区内矿产资源采矿权的权力；采矿权是指在依法取得的采矿许可证规定的范围内，开采矿产资源和获得开采的矿产品的权利在法律的层面上，探矿权和采矿权是有区别的，但在经济的层面上，探矿权与采矿权并无区别矿产资源资产它同这宗资产是在探矿权名下还是在采矿权名下无关探矿权的公平市场价格，主要可用以下四种方法确定：地质因子法、成本法、市场法和收益法1.地质因子法Woodcock1985年在评价探矿权上市财务时创立了地质因子法，1990年Kilburn基于Woodcock的方法，对每一块矿权地确定了一个基值并据此确定整个矿权的价值，被称为“Kilburn地质因子法”这一地质工程方法以矿权的地理位置、蕴含的矿化价值、蕴含的物探或（和）化探靶区、蕴含的地质靶区四种性质为基础这四项性质又分为19个亚类，按这些亚类确定矿权的价值这19个亚类特性被按重要程度排序并予以赋值，赋予的价值系数为1.3~10单个矿权地价值的合计值即是矿权的总价值1991年澳大利亚的Gouleuith特别赞同Kilburn的地质因子法。

认为它可以公正地评价矿权的定量价值，同时认为，组成矿权价值的五个部分：地质、货物市场、财务市场、股票市场、采矿权市场应单独确定其价值2.成本法一个探矿权的价值，可以用以往有意义的勘探费用加总来估算在这一方法中，矿权价值被认为是花费的成本如果勘探结果好，则要加上一块，相反，勘探结果不好，则要减去一块即使是在过去花费的成本，也要因为通货膨胀要进行调节R.Lawrence（1989，1998）和Agnerian（1996）将花费的成本积累限制在过去的3~4年里，而不是统计到所有的历史成本根据勘探潜力多加的部分，在潜力增加时可以增加到原来的100%或只有10%，也可以不加，而潜力降低时可以减少25%成本法的应用具体又可以分为单矿权地成本标准法与既往费用倍数法3.市场法Glawile（1986、1989、1990）、R.Lawrence（1998）、Thompson（1991）、Ward和R.Lawrence（1998）都曾对市场法作过阐述市场法估值时，参照同一大矿区下邻近矿权的交易，或通过对比外地但同属一个类型的矿权交易在确定公司矿权的最终价值时要减去原矿权持有人收益的利息或权益，以及潜在的矿权使用税。

此外还要考虑因经济周期、环保、法律和政治等敏感因素对矿权价值的影响实务评估中，市场法与成本法相比，在作价值取舍的最终阶段，考虑后者的比重更大一些4.收益法（1）标准的DCF法将预计的矿产资源未来产生的全部的净现金流，按照适宜的折现率折合为当前价值后加总，即得出探矿权的价值这里假定探矿权结后可以申请采矿权）（2）定价选择（带有期权的性质）Glarvile（1990）和Roscoe（1998）在评价未开发的矿产资源探矿权时认为，矿权被看作是一种选择权并且具有价值，哪怕甚至在当前看来是不经济的这些选择包括勘探、持有、放弃的权利；卖出或出租的权利；投入生产的权利除了以上比较常见的矿产资源评估方法之外，还有矿体统计（概率或概念）法、决策树分析法（蒙特卡洛模拟）、未来勘探费用法、经验法等方法，来对矿产资源进行评价现在矿产资源价值评估当中，缺乏合理有效的评估方法，忽视了开采过程中选择权的价值因此，实物期权评估为正确评估矿产资源的价值提供了一种参考三、扩张期权案例分析——山东黄金收购中宝矿业有限公司探矿权1.案例背景山东黄金是一家从事黄金生产的上市公司，主营黄金地质探矿、开采、选冶，黄金珠宝饰品提纯加工的生产销售等，主要产品是黄金和白银。

其规模和盈利水平在全国处于第五名左右的位置2011年3月8日，山东黄金董事会通过议案，拟以自有资金7.24亿元收购甘肃省西和县中宝矿业有限公司70%股权中宝公司及其全资子公司天龙公司拥有甘肃省国土资源厅核发的“西和县四儿沟门金矿详查、西和县小东沟金矿详查、西和县元滩子金矿普查”三个探矿权2012年2月20日，中宝公司资产账面总计1.23亿元，负债账面1.12亿元，净资产账面价值1012万元根据北京天健兴业资产评估有限公司出具的《资产评估报告书》，中宝公司净资产于评估基准日2012年2月20日成本法（资产基础法）评估所表现的净资产的公允市场价值为10.47亿元万元（含探矿权的资产的评估值为11.24亿元）山东黄金(600547)拟以自有资金收购甘肃省西和县中宝矿业有限公司股东持有的中宝公司70%股权，交易金额为72350.7万元山东黄金以相对于账面的百倍溢价收购中宝矿业是否真正“物有所值”？下面就从实物期权的角度来评估中宝矿业三宗探矿权的价值2.案例假设前提本案例中，除探矿权外的其他净资产价值占交易价格的比例极低，因此可以忽略不计我们粗略的将收购股份的价格看成山东黄金为了获得三宗探矿权所付出的购买价格。

山东黄金购买中宝矿业的三宗探矿权，实际上是购买了中宝矿业潜在的黄金储量由于普查探矿权没有探明储量，未来是否能获得有保证的矿产资源的不确定性极大，在实物交易中对于普查探矿权转让的价值都很低，因此，在此也忽略不计公司当已经获得了探矿权后，为了大规模开采而向国家申请采矿权的费用相对于详查探矿权来说，金额比较小，为了计算简便，可以假定，拥有了探矿权就相当于获得了采矿权3.案例中扩张的实物期权分析未来预期净现金流的不确定性体现在1）未来是否能够获得预期的黄金开采量并不确定；（2）未来黄金的价格是有波动的；（3）未来开采成本也将随着地质的不同而发生变化333、334矿产保有量（资源保有量中推断的储量、预测的储量）估测的准确性值得怀疑，必须进一步勘探才能获得结果因此，333、334储量所带来的现金流入波动性过大，用传统DCF无法正确获得具体地质勘测判定方法如图1所示由于推断(333)和预测部分(334)的矿产保有量是勘探人员根据经验得出的，实际操作过程并没有进行试采，因此，对于这部分矿体的走向、质量、数量以及开采难度并不能够很好的掌握而在经过一段时间的深入勘探、试采或者随着正式开采的进行，对于这部分矿产的情况就能更详细的了解，就可以根据成本收益估算出这部分矿产是否值得开采。

当推断和预测部分（333、334）储量稀少、不易开采而导致开采成本会大于这部分的收益时，就可以放弃开采；当收益超过成本是，就实施开采这种可以而不是必须的权力就是隐含在矿产资源价值中的，不能被忽视的实物期权的价值4.实物期权估价应用（1）无风险利率r的确定本案例取一年期纯贴现央行票据利率为无风险利率，经计算为3.5%2）标的资产价值波动的确定无风险利率.xlsx由于无法确定实际矿产开采量的波动率与国际黄金现货价格的波动率对标的资产价值波动率的联合影响，本案例中，标的资产收益率的波动率取36家采掘业上市公司的年化波动率来计算，得到σ=43.89%3）折现率的确定本案例运用Sharpe的资本资产定价模型，由CAPM公式得到山东黄金的公司β为1.016Ri=Rf+βi*（Rm -Rf）Rf=3.5% Rm=市场回报率=14.52%折现率Ri=3.5%+1.016*（14.52%-3.5%）=14.70%在收购中宝矿业前（2011-4-23），公司曾进行定向增发，这部分现金用于了收购中宝矿业如果用WACC可能会低估项目的必要报酬率因此，可以用权益的必要报酬率当做这里的折现率4）项目现金流分析传统方法按照现金流折现方法，只包括了开采探明的和控制的储量所产生的现金流，如图2所示。

在t1时刻（获得采矿权后）的必要投入包括基础设施投入、采矿设备（地上部分需要挖掘机、铲车；地下部分需要风钻机、压风机、提升机）、选矿设备、提纯精炼设备等等，按照市场正常价格计算大约为6000万的必要投入5）到期时间T的确定由于在勘探过程中，会获得更多的关于推断和预测（333、334）的储量的信息，在获得采矿许可（t1）之后，公司就可以决定是否对远景储量进行开采探矿权的期限一般是三年在t1时刻之后，公司仍然拥有是否开采推断和预测（333、334）部分矿产的权力，根据9年的评估计算期，公司对于是否开采333、334的选择权至少应当在3年内仍然有效（一般不可能在预测开采期的末尾才开始对333、334进行大规模开采）因此，在本案例中，我们可以合理推定总的期权执行期限为3+3=6年6）传统方法项目价值计算过程据甘肃有色地质勘查局天水总队出具的详查报告，截至评审基准日2010年11月30日，四儿沟门保有资源储量（332+333+334）461.61万吨，其中金矿金属量14.98吨，平均品位3.24×10-6；伴生银金属量14.36吨，平均品位3.11×10-6可采储量304.76万吨开采方式为地下开采，生产规模49.5万吨/年；评估计算期8年7个月。

小东沟金矿保有资源储量（332+333+334）（1092.42万吨，金矿资源量金属量17.61吨，平均品位1.61×10-6评估利用可采储量729.22万吨；先期露天开采转后期地下开采，生产规模99万吨/年；评估计算期8年3个月元滩子金矿探矿权勘查面积6.37平方公里，仍处普查阶段，资源量不详本案例假设332占总储量的40%，333、334各占30%在具体的实务操作过程中，地质勘探人员一定会给出332、333、334具体的比重，只要依照案例提供的方法，带入具体的比重数值即可因此，案例中只介绍应用实物期权评估项目价值的方法，并不过分拘泥于具体比例数字332确定年净现金流入A1A1=（总金属储量*可采储量占总储量的比例）*332储量占总储量的比重（40%）*单位由吨化成盎司（*103*35.27）*（每盎司国际现货某金属均价-金属开采成本（1100美元））*美元兑人民币汇率（6.31）/开采期限（9年）A1=（14.98*304.76/461.61+17.61*729.22/1092.42)*40%* 103*35.27*（1701.67-1100）*6.31/9+14.36 *304.76/461.61* 103 *40%*35.27*（32.568-。