家庭人均收入与家庭金融资产配置：影响效应和异质性.docx

    家庭人均收入与家庭金融资产配置影响效应和异质性    舒建平 吴扬晖 唐文娟摘 要：家庭的金融资产配置会随着收入水平的提高而改变，且这种变化会因居民的个体特征及家庭的区位条件差异而不同采用2017年中国家庭金融追踪调查（CHFS）数据的分析显示：家庭人均收入与定期存款占比呈倒U型关系，与总风险资产占比及股票资产占比呈U型关系，表明中国家庭具有较高的预防性储蓄动机;当户主年龄由年轻→中年→老年转变时，家庭人均收入与定期存款占比之间的关系由U型→U型→倒U型转变，与总风险资产占比及股票资产占比的关系由倒U型→倒U型→U型转变;本科以下学历居民受教育程度的提升未能有效降低其家庭预防性储蓄动机，但本科以上学历居民受教育程度的提升可以有效降低其家庭预防性储蓄动机;家庭遭受健康冲击会增强预防性储蓄动机;相比中西部地区，东部地区的家庭预防性储蓄动机较低，更倾向于配置风险资产及股票资产因此，应加快提升中低收入群体的收入水平，提升医疗、住房、养老和教育保障力度，有效降低家庭预防性储蓄动机，进而释放家庭金融产品消费潜力，促进现代金融的高质量发展Key：家庭人均收入;资产配置;预防性储蓄动机;定期存款;风险资产;股票资产：F832 文献标志码：A ：1674-8131（2021）03-0057-15一、引 言伴随着中国金融市场的不断完善和居民家庭收入的不断提升，广大居民对于提高家庭财产性收入以及寻求家庭资产保值、增值的需求逐渐强烈，同时可供家庭投资的金融产品和投资方式也越发多元化。

但是，相较于发达国家，中国在金融市场、家庭金融上存在许多差异和不足例如，能给家庭带来较高财产性收入但风险较高的金融资产占比（如股票资产）远低于发达国家[1]其次，值得关注的是，虽然中国家庭在风险资产存量上远低于发达国家，但中国巨大的人口红利使得中国投资者数量庞大根据《中国证券登记结算统计年鉴》，截至2017年末，中国投资者数量已达13 398.30万，同比增加13.44%;其中，居民投资者为13 362.21万，占比99.73%这与发达国家正好相反，在中国的金融市场中，居民投资者占据了投资者结构中的主体，并且居民投资者数量在近几年呈明显增长趋势居民投资者作为家庭投资的行使人，其数量的持续增长，表明了中国居民家庭巨大的金融资产消费潜力与此同时，随着党中央对“房住不炒”定位的确定，国民对于房价上升的预期趋于稳定，家庭对于金融资产投资的热情日益高涨，其中股票、基金份额均呈增长趋势，未来家庭金融资产消费潜力将逐步释放在这样的背景之下，更进一步的探讨居民家庭金融资产的影响因素，对于完善我国金融市场、优化居民家庭资产配置、释放居民金融产品消费潜力、促进国内外双循环新发展格局具有十分重要的现实意义目前，发达国家关于家庭金融的发展和研究已经较为成熟（Campbell，2006）[2]。

研究显示，家庭金融资产配置与影响家庭收入的不确定性因素和家庭背景风险密不可分（Angerer et al，2009;Cardak et al，2009）[3-4]从国际视角对家庭金融资产的配置进行比较可以发现，与欧美国家相比，中国家庭在金融资产配置上也与家庭收入密切相关（Badarinza et al，2016）[5]但是，高明和刘玉珍（2013）通过梳理国内外相关文献得出，因为没有机会接触金融产品，当居民收入处在较低水平时，可能负向影响金融资产的配置[6]通过梳理已有文献发现，虽然学者普遍认可的观点是“家庭收入从总体上是显著正向地影响着家庭金融资产配置”（尹志超 等，2015）[7]，但是仍有部分学者认为，在某些特殊情况下收入可能对金融资产配置产生负向影响，也可能与金融资产配置无相关关系（Palia et al，2014）[8]已有研究大多仅从线性关系出发考察家庭收入对于家庭金融资产配置的正负向影响，而忽视了两者之间是否存在非线性关系和转折点当下中国家庭储蓄率仍然高居不下，并且随着目前我国脱贫攻坚任务的圆满完成，未来中国的发展目标将是提高中低收入群体的收入水平、缩小居民收入差距、步入中等发达国家等。

在不久的将来，我国居民收入将达到中等发达国家收入水平，同时高收入家庭数量也会极大的增长，届时将有大量家庭的人均收入水平达到相关临界点，那么居民家庭储蓄率有望降低至欧美等国家水平，且居民家庭巨大的金融产品消费潜力也将得到释放这样，本文从非线性关系出发研究所得到的临界点就具有一定的经济价值根据以上条件，本文在将家庭资产清晰分割的前提下将储蓄资产、风险资产及股票资产同时纳入投资组合，将家庭资产组合分为非风险资产（定期存款）、风险资产及高风险股票资产三类，以此将家庭的风险态度清晰的分割开，避免了不能体现家庭资产选择状况的弊端以家庭人均收入为切入点（将家庭人口规模因素在其中的重要作用考虑进来），从非线性角度出发进一步讨论家庭人均收入对家庭资产选择和配置的影响，尝试找到在家庭人均收入边际效应作用下所出现的临界点，以补充和完善家庭金融方面的研究同时基于家庭特征异质性和地区异质性，补充了家庭人均收入与家庭金融资产配置在年轻→中年→老年年龄段下、专科以下及本科以上受教育程度、不同健康状况和地区差异下所存在的差异在此基础上，利用2017年中国家庭金融调查数据进行实证检验，为进一步完善金融市场、释放居民金融产品消费潜力、促进国内外双循环发展格局提供政策参考。

二、理论分析与研究假设1.家庭人均收入与资产配置关于家庭人均收入与家庭资产配置的研究，学者普遍是从线性关系角度研究家庭收入对于家庭金融资产配置的影响部分研究表明，家庭收入的提升对家庭资产配置有较大的正向效应，高收入的家庭更有可能参与风险资产市场（尹志超 等，2015;Park et al，2019）[7][9]再将中国与美国等国家进行比较，可以发现，收入前20%的家庭倾向于投资金融资产（Lu et al，2020）[10]与之相反，部分学者的研究表明，收入对于风险资产占比的影响不大，但是收入风险的增加会相应地降低风险份额占比（Angerer et al，2009;Palia et al，2014）[3][8]Hochguertel（2002）提出，当家庭对收入产生担忧时，将具有较强的预防性储蓄动机，对于风险资产的配置会降低[11]虽然家庭收入的增加有利于风险资产的配置，但是考虑到收入风险对于家庭金融资产配置的作用，收入风险的存在使得家庭对未来的不确定性产生担忧因此，当家庭收入处于较低水平时，家庭具有较高的预防性储蓄动机，会更多地配置定期存款，而减少风险资产、股票资产的配置;当家庭收入处于较高水平时，家庭的预防性储蓄动机降低，从而增加风险资产、股票资产的配置，而减少定期存款的配置。

基于此，可以推断家庭人均收入可能存在一個转折点结合我国高储蓄率的国情，提出如下假设：H1：家庭人均收入与定期存款占比呈倒U型关系;与总的风险资产占比、股票资产占比均呈U型关系2.户主年龄与资产配置在家庭金融研究领域，Shume（2006）等人发现在户主年龄的差异下，年龄增加对于家庭股票参与程度起正向作用[12];然而Fagereng（2017）指出，在不同年龄阶段年龄并不都正向影响股票参与程度，年轻人对于风险资产及股票资产的参与程度较高，之后随着退休的到来，逐渐开始减少风险投资[13]齐明珠和张成功（2019）利用2011年中国家庭金融调查数据研究发现，年龄对居民投资风险偏好具有显著负向影响，并随着居民年龄的递增，其投资风险偏好程度不断下降[14-15]结合生命周期理论：当人们处在年轻阶段时，收入较低且往往是入不敷出，但较强的风险偏好会驱使他们“以小博大”，除此之外，家庭组建所带来的巨大消费支出，导致收入提升的同时，预防性储蓄动机也同样增加;当人们处在中年阶段时，由于自身财富的积累，使得其风险偏好逐渐增强但当家庭收入达到顶峰时，又开始寻求稳健、保守的投资组合;当人们处在老年阶段时，自身财富的积累使得他们具备一定的风险偏好，但随之而来的衰老和健康状况的恶化、医疗费用支出的增加，使其预防性储蓄动机增强。

基于以上分析，提出如下假设：H2：在年轻状况下，家庭人均收入与定期存款呈U型关系，与总的风险资产占比、股票资产占比呈倒U型关系;在中年状况下，家庭人均收入与定期存款占比呈U型关系，与总的风险资产占比、股票资产占比呈倒U型关系;在老年状况下，家庭人均收入与定期存款占比呈倒U型关系，与总的风险资产占比、股票资产占比呈U型关系3.户主教育水平与资产配置教育水平直接决定着个人的金融素养，因此也是影响家庭资产配置的关键性因素Cooper（2016）基于生命周期模型研究发现，受教育程度的提升通过影响平均收入水平进而影响家庭金融资产选择[16]，尹志超等（2015）和吴卫星等（2015）通过他们的研究指出，受教育程度对于参与金融市场有着显著的正向影响[7][17]然而Haliassos等（1995）研究發现，教育水平的提升会减少股票资产的持有[18]随着受教育程度的提高，居民的金融素养和收入均得到提升，进而对家庭资产配置产生显著影响当受教育程度处在较低水平时，虽然受教育程度提升，但居民的金融素养和收入增幅较少，故不能降低居民的预防性储蓄动机，从而定期存款的配置增加，风险资产和股票资产的配置降低;当受教育程度处在较高水平时，随着受教育程度的提升，居民的金融素养和收入增幅较大，故居民的预防性储蓄动机降低，定期存款的配置减少，风险资产和股票资产的配置增加。

基于以上分析，提出如下假设：H3：当受教育程度较低时，受教育程度的提升不能有效降低居民的预防性储蓄动机;当受教育程度较高时，受教育程度的提升能有效降低居民的预防性储蓄动机4.健康状况与资产配置健康状况决定了一个家庭的资产配置，健康状况好的时候比健康状况差的时候更有利于增加对于风险资产的参与程度（Rosen et al，2004）[19]，而健康冲击会将投资从风险资产转移到其他金融资产，从而配置更加稳健的投资组合（Fan et al，2009）[20]吴卫星等（2020）研究发现，不同健康状况对风险资产配置具有显著差异[21]处在股市或风险资产市场的家庭而言，健康状况对股票资产占比或总的风险资产占比有明显的正向作用（吴卫星 等，2011）[22]当居民的健康状况恶化时，导致家庭在医疗上的支出增加，居民出于对未来健康状况的担忧，必然导致家庭预防性储蓄动机相应地增强，从而使风险资产、股票资产的配置降低，定期存款的配置增加因此，提出如下假设：H4：健康冲击使得家庭的预防性储蓄动机增强，且更青睐于保守的资产组合5.地区差异与资产配置在不同地域，居民收入和财富状况、文化状况存在显著差异因此，地区差异和财富差距均是决定家庭风险资产配置比例的关键因素（魏先华 等，2014;陈彦斌，2008）[23-24]。

杜朝运和詹应斌（2019）指出，东部地区和中西部地区经济开放程度的不同造成这些地区在文化层面存在明显差异，进而对家庭风险资产配置产生了一定影响[25]地区差异对家庭资产的配置有较大影响，其主要通过地区财富差异和文化差异决定资产组合结构由于中西部地区在财富水平、文化方面均落后于东部地区，故东部地区的预防性储蓄动机要低于中西部地区，并且居民家庭更倾向于参与风险市场和股票市场根据以上分析，提出如下假设：H5：相比于中西部地区，东部地区家庭更倾向于配置风险资产以及股票资产，且预防性储蓄动机更低三、实证研究设计1.模型本文为估计家庭人均收入对家庭资产选择的影响，模型设定如下：其中，模型（1）和模型（2）中被解释变量asset_ratej表示相关资产在总金融资产中所占比重，资产占比、定期存款占比和总的风险资产占比作为被解释变量incomei就是所关注的核心解释变量，并且在模型中引入incomei的平方项，用以估算家庭人均收入对于家庭资产选择。