欧洲资产证券化实践.docx

欧洲资产证券化实践 20世纪80年代末，资产证券化由美国传入欧洲，欧洲逐渐发展成为仅次于美国的全球第二大资产证券化市场欧洲资产证券化的大发展始于20世纪90年代末，特别是在欧元诞生以后从1987年全英住房贷款公司发行英国历史上第一笔居民住房抵押贷款支持证券化（RMBS）以来，欧洲资产证券化的基础资产逐渐从居民住房抵押贷款拓展至商业住房抵押贷款、企业贷款、信用卡贷款、汽车贷款、消费者信贷、设备租赁贷款、应收账款和彩票收入等各种类型的资产由于金融环境和法律体系不同，欧洲在学习借鉴美国资产证券化经验的过程中，发展出一些具有欧洲特色的资产证券化业务，例如，整体业务证券化（Whole Business Securitization，WBS）、中小企业贷款证券化（Small and Medium Enterprises Securitization，SME Sec）以及资产担保债券（Covered Bond，CB）等证券化产品这些具有鲜明欧洲特色的资产证券化模式或许能够为中国的资产证券化发展提供重要的参考借鉴本章将首先总结欧洲资产证券化的发展概况，然后重点分析具有欧洲特色的资产证券化模式，最后梳理欧洲资产证券化进程能够为中国资产证券化提供的借鉴之处。

一 欧洲资产证券化发展简介欧洲的资产证券化产品主要包括住房抵押贷款支持证券（MBS）、资产支持证券（ABS）、担保债务凭证（CDO）、整体业务证券化（WBS）和中小企业贷款证券化（SME Sec）图4-1显示了欧洲金融市场上这五种主要的证券化产品历年发行规模演变由图4-1可见，虽然欧洲在20世纪80年代末就引入了资产证券化业务，但是资产证券化业务的大发展是在欧元诞生以后这得益于欧元诞生后，欧元区内部汇率风险消失、金融市场规模扩大和融资需求上升与美国一样，MBS也是欧洲最大的资产证券化品种但是，欧洲并没有类似于房地美和房利美那样的政府支持机构来支持MBS的发行，而是主要依靠私人部门2000年至2008年，欧洲MBS的发行规模稳步上升，从536亿美元上升至9100亿美元，增加了约26倍2009年，受全球金融危机的影响，欧洲MBS的发行规模大幅下跌至3566亿美元，此后逐年下降2013年，欧洲仅发行了984亿美元的MBS，相比2008年萎缩将近90%MBS的未偿付余额则从2009年2.1万亿美元的高峰下降至1.3万亿美元，萎缩了大约38%欧洲MBS的发行主要集中在英国、西班牙、荷兰、意大利和比利时。

ABS是欧洲第二大资产证券化品种，其基础资产主要包括汽车贷款、消费者信贷、信用卡应收款、设备租赁贷款和其他资产1999年至2008年，欧洲ABS的发行规模从215亿美元稳步上升至982亿美元，上升了357%2009年至2010年，受金融危机的影响，ABS的发行规模显著下降2011年至2013年，ABS的发行规模迅速恢复，但是波动性显著增强ABS的未偿付余额从2009年2988亿美元的高峰下降至2013年的2674亿美元，萎缩了约11%欧洲ABS的发行主要集中在意大利、德国、法国、西班牙和英国CDO是欧洲第三大资产证券化品种1999年至2008年，欧洲CDO的发行规模从85亿美元上升至2008年的1306亿美元，增加了约14倍2009年至2013年，受金融危机的影响，CDO的发行规模显著下跌，截至2013年，CDO的发行规模仅为122亿美元，相比2008年下降了约90%CDO的未偿付余额也从2008年3741亿美元的高峰下降至2013年的1836亿美元，萎缩了约51%CDO多是泛欧债券和跨国债券图4-1 欧洲各类资产证券化产品历年发行规模（1991～2013年）整体业务证券化（WBS）和中小企业贷款证券化（SME Sec）是欧洲具有代表性的资产证券化产品。

WBS是指以企业某项业务产生的未来现金流为支撑的证券化中小企业贷款证券化是指以中小企业贷款为基础资产，以其产生的现金流为支撑的证券化产品与前三种资产支持证券不同，WBS和SME Sec受金融危机的影响较小截至2013年，欧洲WBS和SME Sec市场规模分别达到878亿美元和1634亿美元从地理分布来看，英国是欧洲最大的资产证券化市场，其次是荷兰、西班牙、意大利、比利时和德国2013年，英国、荷兰、西班牙、意大利、比利时和德国的资产支持证券未偿付余额占欧洲资产支持证券未偿付余额的比重分别为29%、18%、12%、12%、6%和5%如图4-2所示图4-2 2013年欧洲主要经济体资产证券化规模占比二 具有欧洲特色的资产证券化品种欧洲资产证券化实践在借鉴美国资产证券化经验的过程中，也逐渐发展出一些具有欧洲特色的资产证券化业务本节将重点介绍三类在欧洲具有代表性的证券化业务，即WBS、SME Sec和担保债券一）中小企业贷款证券化（SME Sec）SME Sec是指以中小企业贷款为基础资产，并以其产生的现金流为支撑的证券化产品全球中小企业贷款证券化业务主要集中在欧洲据统计，2007年，中小企业数量占欧盟所有企业数量的比重为99.8%，解决了欧盟2/3的就业，占到欧盟整体增加值的60%（Kraemer-Eis et al.，2010）。

金融危机以前，中小企业贷款证券化已经成为一些欧洲国家重要的中小企业融资工具之一虽然20世纪90年代后期在欧洲就已经出现中小企业贷款证券化，但是，欧洲中小企业贷款证券化的快速发展主要发生在2004年至2011年在此期间，SEM Sec的未偿付余额从321亿欧元增加至1818亿欧元，年均增速为28%受欧洲债务危机以及经济衰退的影响，2012年至2013年，欧洲中小企业贷款证券化的规模显著下降[1]与大型企业相比，中小企业很难从股票市场和债券市场融资，主要通过银行贷款获得外部融资，融资渠道受限但对于银行而言，中小企业贷款的风险较大，占用银行的资本额度较高特别是自巴塞尔协议Ⅱ实施之后，银行的资本金状况愈发紧张，对中小企业的惜贷现象有增无减在这一背景下，中小企业贷款证券化消除了银行的这些顾虑，为中小企业提供了替代性的融资渠道，使得中小企业有机会从资本市场获得融资（Jobst，2005）与一般企业贷款相比，中小企业贷款的异质性强、金额小以及频率高，难以发挥规模效应，发起人不愿意设立专门的SPV进行中小企业贷款证券化因此，中小企业贷款证券化的发展往往需要公共部门的支持以降低其交易成本欧洲公共部门在推进中小企业证券化方面发挥了积极的作用，它们设立并发起了一系列项目和倡议，并在其中扮演着通道搭建、项目管理和信用增级的角色。

比较典型的例子包括德国复兴信贷银行（KfW）发起的促进中小企业贷款证券化平台（Promotional Mittelstand Loan Securitization，PROMISE）、西班牙政府发起的FTPYME计划以及欧洲投资基金（Europe Investment Fund，EIF）提供的信用增级活动等图4-3 KfW PROMISE平台运作模式PROMISE采用了以转移风险为目的的合成模式（见图4-3）首先，由中小企业贷款发起人和KfW签订CDS，将贷款的违约风险转移给KfW，发起人需向KfW支付保费其次，KfW将信用风险分割成不同等级：超优级部分占80%～90%，KfW通过与经济合作发展组织（OECD）银行签订CDS合约，将这部分风险转移给OECD银行；第一损失（通常所说的股权级债券）的比重在3%左右，一般由发行人持有，也可以与交易对手签订次级CDS将信用风险转移给对手方；剩余的部分为中间级，KfW将通过其建立的PROMISE SPV向投资者发行不同等级的信用联系票据（Credit Linked Notes，CLN），将信用风险传递给不同风险偏好的投资者另外，KfW还发起了“真实出售倡议”（True Sale Initiative，TSI）支持中小企业贷款证券化。

FTPYME计划采取了传统的现金模式，主要是支持中小企业贷款和个体经营者贷款的证券化该计划的特点是通过设立特殊目的信托，从多个发起人处收购贷款，在此基础上构建由多个发起人组成的资产池，最后发行资产支持证券其中，西班牙政府将向SPV发行的部分AAA评级证券提供无条件的信用担保［被担保的那部分证券被称作A（G）级］，以降低中小企业的融资成本此外，为了确保市场上中小企业贷款的总供给量，西班牙在1999年、2001年和2003年颁布的三条关于中小企业贷款证券化的法案均包括了一项重要的条款，即发行人必须将通过资产证券化所获得资金的一定比重用于中小企业融资该比重由2001年法案的50%上调至2003年法案的80%如表4-1所示表4-1 西班牙中小企业贷款证券化相关法案法规概述1999年法案政府向“AA”、“A”或“BBB”信用评级的资产支持证券提供担保；证券化资产池中至少有50%是中小企业借贷，借贷必须符合欧盟指南（European Commission Guidelines）对于融资的规定2001年法案政府仅向“AA”和“A”评级的资产支持证券提供担保；政府担保将覆盖50%的“A”和80%的“AA”评级的资产支持证券；发行人必须将通过资产证券化获得资金的50%用于中小企业融资2003年法案政府仅向“AA”评级的资产支持证券提供担保；证券化资产池中至少有80%为中小企业借贷；发行人必须将通过证券化获得资金的80%用于中小企业融资资料来源：长江证券（2014）。

表4-1 西班牙中小企业贷款证券化相关法案欧洲投资基金（EIF）则会通过票据担保、双边担保和信用违约互换等方式向中小企业贷款证券化交易提供各种形式的信用增级，以降低发起人的融资成本EIF向整个欧洲范围内符合一定要求的中小企业贷款证券化交易提供担保获得担保的主要条件是在基础资产池中至少50%的债务必须是中小企业贷款EIF向证券化产品中评级较低的债券（A或BBB）提供担保，以提高信用评级（通常提高到AAA），从而降低融资成本EIF的资金来源主要包括欧洲投资银行、欧盟和欧盟内的多家金融机构二）整体业务证券化（WBS）WBS起源于20世纪90年代的英国，是指以企业某项业务产生的未来现金流为支撑发行债券的过程据悉，第一笔WBS业务是将疗养院所产生的现金流证券化目前，WBS的基础资产已经拓展至宾馆、酒店、主题公园和机场等领域截至2013年底，欧洲WBS市场的规模约为730亿欧元WBS的发行集中在英国，英国WBS债券未偿付余额占欧洲WBS债券未偿付余额的比重一直在95%以上[2]WBS的期限结构较长，一般在20年至30年，而且经过适当的信用增级以及对企业的业务运作进行严格管理，WBS的信用评级可以比发起人的信用水平高出一个至四个等级，因而可以有效地降低融资成本（高蓓等，2014）。

2000年之后，WBS由欧洲陆续传入美国、日本、新加坡及马来西亚等新兴市场国家，成为资产证券化技术回流美国的典型案例WBS与传统资产证券化的区别在于，WBS是对正在运营的资产进行证券化，并将这些资产运营产生的收益用于偿付债务WBS债券是企业的直接或间接债务，而资产所有权仍停留在发起人的资产负债表内，因此，WBS属于表内资产证券化WBS的另一重要特点在于，整体业务运营产生的收益通常由某一代表投资者利益的证券信托持有当WBS债券发生违约时，证券信托有权授权一个管理接收人（Administrative Receiver）接管与WBS相对应的整体业务，以确保投资者得到足额偿付图4-4显示了WBS的一般发行过程首先成立SPV负责WBS的发行，SPV利用发行WBS债券获得的资金向待融资企业发行担保贷款，待融资企业（借款人）以。