国海证券.pdf

 全球金融危机以来我国宏观经济政策及时有效， 但也造成了投 资占比过大等结构性问题近期政策偏向消费导向清晰，调整 经济结构提升消费特别是居民消费所占比重将成为政府工作 重点， 扩大内需引发的消费增量从而有望成为经济发展的持久 驱动力  随着居民收入的提升和消费观念的改变， 消费升级将成为我国 经济增长的一个长期主线可以预见，在人们追求美好生活品 质的驱动力下，我国的整体消费将保持稳定增长，在 GDP 中所 占的比重将趋升  参照国外经验和国内的消费升级趋势，扩大内需、提高民生将 成为我国经济长期政策的主线之一 消费品板块是容易诞生伟 大公司的土壤，很适合长期投资，各子行业的龙头公司已经开 始领跑并甩开了跟随者的距离， 长期持有这些代表公司是实现 “投资中国”梦想并持久分享我国经济成长果实的良好载体  强势品牌、 渠道和产品差异化是消费品企业获取超额利润的制 胜利器  消费升级各阶段过程中， 消费者所需要满足的核心需求是不同 的， 大致必需品消费－品牌或可选消费品－享受型或奢侈品消 费等几个阶段其间价格弹性依次递减，毛利率也依次升高， 我们专注于寻找每一阶段的龙头公司  食品饮料行业主要产品产量平稳增长， 白酒有望继续扮演行业 利润主引擎的角色，相关龙头公司估值优势依旧存在；在消费 升级中担当渠道重任的商业零售行业重在成长性和区域整合， 国资委推动重组和世博概念为上海本地商业股带来一定的投 资机会；业绩增长快的男装行业和技术优势、产品优势强的上 游制造企业是纺织服装类公司的亮点； 三网融合将给传媒行业 带来中长期的投资机会，内容产业将从中受益；农业有望长期 受到国家政策支持，海珍品和种业的景气度有望持续。

 本期消费品重点推荐组合：五粮液（000858） 、百联股份 （600631）和正邦科技（002157） 消费品消费品：：扩大内需与扩大内需与消费升级消费升级双双主线主线并存并存 消费品研消费品研究小组究小组 关注行业关注行业 6m%6m% YTD%YTD% 评级评级 6m6m% % YTD%YTD% 评级评级 食品饮料 16.0% 67.6% 强于大市 商业零售 农林牧渔 纺织服装 文化传媒 25.4% 30.0% 32.1% 29.9% 61.2% 44.8% 60.7% 58.7% 中性 中性 中性 中性 重点公司重点公司 6m%6m% YTD%YTD% 评级评级 五粮液 29.9% 78.8% 增持 泸州老窖 4.1% 55.6% 增持 青岛啤酒 10.2% 62.6% 增持 燕京啤酒 31.7% 54.6% 增持 敦煌种业 22.9% 38.7% 增持 百联股份 30.4% 61.9% 买入 相关报告相关报告 食品饮料行业 2010 年度策略-刘金沪 商业零售行业 2010 年度策略-栾雪飞 农林牧渔行业 2010 年度策略-孙霞 分析师分析师 刘金沪、栾雪飞、孙霞 ：0755-83704943 邮件：liujh01@ 分析师申明：分析师申明： 分析师在此申明，本报告所表述的 所有观点准确反映了分析师对上 述行业、公司或其证券的看法。

此 外，分析师薪酬的任何部分不曾 与，不与，也将不会与本报告中的 具体推荐意见或观点直接或间接 相关 20201010 年年 0303 月月 2323 日日 行业行业深度深度研究研究 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 -1- 宏观经济运行宏观经济运行稳定，消费有望成为经济发展稳定，消费有望成为经济发展的持久的持久驱动力驱动力 国内经济平稳运行，稳定的货币和财政政策将为经济复苏保驾护航 在国家一系列货币和财政政策刺激下， 我国宏观经济在全球范围内率先走出金融危机的不利影响，呈现逐季回升的态势，2009 年 1、2、3、4 季度 GDP 同比增速分别是 6.2%、7.9%、9.1%和 10.7%；CPI 也如期转负为正，宏观经济景气指数、发电量、PMI 等指标都支持经济走好；而其他国家的数据也显示全球经济复苏的画面越来越清晰， 刺激政策的退出成为近期关注的重点 在经济复苏基础尚不牢固的情况下，如果过早的实施政策退出，可能会引发经济的二次探底，这是世界各国的忧虑所在何时退出，如何安全地退出，困扰着当前各国的决策层和资本界我国已经确立了 8%的全年增长目标，并且公开信息显示了决策层防止经济二次探底的决心。

可以预见，国家将根据经济的实际复苏进程，稳健、有序的实施退出政策，从而把经济发展控制在良性、可持续的轨道上 图 1 我国 GDP 呈现明显的逐季回升态势 图 2 宏观经济景气和采购经理人指数 PMI 持续反弹 资料来源：国家统计局、国海证券研究所 资料来源：国家统计局、国海证券研究所 消费升级将成为我国经济增长的一个长期主线 长期以来，投资率过高、消费率过低的结构失衡问题一直困扰着中国经济 2001 年以来连续 6 年投资对 GDP 的贡献超过消费， 近年来有所好转，但消费对 GDP 的贡献率仍旧维持在 40%左右，远远低于发达国家70-80%左右的比例从外部环境看，危机之后全球经济深度调整，外部20201010 年年 0303 月月 2323 日日 行业行业深度深度研究研究 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 -2- 需求的扩张短期内难以恢复到危机前水平，随着外需的收缩，曾经严重依赖外需拉动的中国经济减速的压力越来越大 因此， 如何在大规模的货币和财政刺激政策退出之后完成自身经济结构的调整和优化，将成为未来几年我国经济亟待解决的问题人口红利的消失预期、环境保护的压力、外需的低迷等都意味着我国必须实现经济增长方式的转变。

可以预见，扩大内需和实现消费升级成为我国决策层必须面对的一个命题，轻资产运营、环保、需求稳定且可持续的消费品行业将面临着较为确定的发展机遇 扩大消费面临着良好的政策机遇 国家“保增长，调结构”的战略方针和扩大消费的政策基本面短期内不会发生变化， 而且随着居民收入的提高， 消费升级的趋势已经形成，与之相关的消费， 如汽车、 住房和享受型消费等会保持稳定增长； 其次，肉蛋油类农副食品涨价对于农民增收促进较大， 这将有力促进农民消费的增长，家电、服装和品牌食品饮料都有较大的新增需求；最后，国家已经对扩大内需的认识上升到战略性高度，会逐渐通过控制房价、医疗改革、教育改革等措施来改善民生，让普通居民的消费能力得到释放近期我国消费者信心指数的持续回升预示着这些措施将逐步取得成效 图 3 我国消费者信心指数逐月稳步回升 资料来源：国家统计局、国海证券研究所 综合来看，受城市化进程持续和人均收入加速增长、扩大消费需求政策生效、世博会效应等因素影响，下一轮经济增长周期中消费对经济增长的拉动作用可能将更加明显 20201010 年年 0303 月月 2323 日日 行业行业深度深度研究研究 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 -3- 消费品板块是诞生长线伟大公司的优质土壤 参照国外经验和国内的消费升级趋势，扩大内需、提高民生将成为我国经济长期政策的主线之一。

消费品板块是容易诞生伟大公司的土壤，很适合长期投资，各子行业的龙头公司已经开始领跑并甩开了跟随者的距离，长期持有这些代表公司是实现“投资中国”梦想并持久分享我国经济成长果实的良好载体 消费类行业消费类行业驱动因素分析驱动因素分析 通胀预期与农产品价格上涨 在全球范围内看，由于耕地面积减少以及生物燃料需求的增加，以及中国和印度因居民生活改善引发的食品需求上升， 全球农产品价格长期上涨趋势较为确定并且，在高油价的刺激下，美国和巴西等国家将把更多的农产品投放到汽油替代品的生产中， 也会影响农产品资源的供需平衡 图 4 我国食用农产品价格水平整体趋升态势 资料来源：商务部、国海证券研究所 2010 年我国 CPI 预期增长 3％，面临较为明显的通胀压力并且，我国的人均耕地资源长期处于比较短缺的境地， 粮食安全已经上升到一个国家安全的高度，近期国家已经出手对被外资严重压制的大豆产业此外，为了促进广大农村居民的消费，提高其收入水平是关键，通过农产品涨价让农民直接从中受益是调节国民收入在第一产业和其他产业20201010 年年 0303 月月 2323 日日 行业行业深度深度研究研究 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 -4- 之间分配最有效的手段。

近年来国家取消农业税、对奶农补贴、支持种业龙头公司做大做强等相关政策都体现了对农业的重视 消费观念的改变赋予了消费升级的强劲动力 消费是发展经济的终极目的，是体现居民幸福度的最重要指标随着人均 GDP 步入 3000 美元以上，新消费群体的壮大引发了消费观念的变化由于“80 后” 、 “90 后”这些新消费人口的异军突起，近 10 年来我国消费品市场迅速膨胀，并催生出了一个又一个的新兴消费品产业：快餐食品、化妆品、时装、、个人电脑、互联网等可选消费品，甚至高端红酒、 海外旅游等奢侈品领域， 2009 年我国已经成为世界第二大奢侈品消费国，并在迅速逼近第一可以预见，随着消费能力的提升和观念的改变，在人们追求美好生活品质的驱动力下，我国的整体消费将继续稳定增长，在 GDP 中所占的比重将趋升 投资主线和基调投资主线和基调 强势品牌、渠道和产品差异化是企业获取超额利润的制胜利器 除了必需消费品外， 我们更关注于寻找凭借强势品牌和产品定价权来获取超额收益和持久领跑地位的龙头公司， 这些公司须具备足够的领袖气质和竞争对手难以撼动的地位， 可以为长线投资者带来优厚的远期回报如我们前期相关行业报告所言，这些公司核心要素包括较高的进入壁垒和强势品牌（不可替代的属性） 、强势渠道、目标消费群体消费力强大、领先的成本优势等。

消费升级的过程划分以及相关系统性投资机会 我们认为消费升级的过程大致经历如下阶段：必需品消费（基本生活品如粮油、大众型食品饮料、家电、超市、经济型酒店等）－品牌或可选消费品（旅游、品牌酒类、高档服装、大型休闲购物中心、连锁商业、花卉、文化娱乐等）－享受型或奢侈品消费（境外旅游、高端酒类和服装、海珍品、高星级酒店、高级别演出或会员类内容服务等） 在这个过程中，消费者所需要满足的核心需求是不同的，分别是基本的衣食住行－以舒适、安全、休闲为特征的消费－以彰显身份满足成就感和卓然不群的炫耀性消费在三个不同阶段，价格弹性依次递减，毛利20201010 年年 0303 月月 2323 日日 行业行业深度深度研究研究 请参阅文后免责条款请参阅文后免责条款 -5- 率也依次升高， 基本遵循 30％以下―30－50％ ―60％以上的轨迹演变 我国消费类行业增长潜力不可限量我国消费类行业增长潜力不可限量 和欧美韩日等相比，我国居民消费水平现阶段差距巨大，潜力无穷 我国目前的整体消费水平相对于发达国家而言明显偏低， 特别是居民消费方面，所占 GDP 的比重仅 35.3%，而美国的同一数字高达 70.8%，作为新兴经济体代表的韩国也有 55%左右。

随着我国经济结构的调整，居民消费水平长期可提升空间巨大 图 5 我国居民消费占 GDP 比重和全球及亚洲标杆相比明显偏低 资料来源：Wind、国海证券研究所 此外，我国目前经济结构急需转型，西方国家经济复苏的不确定性使得外需增长动力不足， 天量信贷背景下的投资会造成效率低下和产能过剩的隐忧，所以，改善民生扩大居民消费是难以绕过的长期命题国家今年的政策导向已经相当清晰， 可以预见居民消费提振将步入持久的上升区间 新生代农民工等新生力量的消费诉求在显著上升 我国目前有 1.5 亿外出农民工,其中 80 后、 90 后为主体的 “新生代农民工” 有近 1 亿人,约占农民工总数 60% 他们很多在父辈打工的城市长大，渴望融入城市，并不愿意回到祖辈的农村，更不会耕作等农业生产技能消费行为调查显示，随着时代的变迁。