05资本结构理论与决策.ppt

17 - 1Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.资本结构资本结构: : 理论与实践理论与实践nMM 和和 Miller 模型模型 nHamada公式公式n财务困境和代理成本财务困境和代理成本n权衡模型权衡模型n信息不对称理论信息不对称理论n资本结构之谜资本结构之谜17 - 2Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.谁是谁是 Modigliani 和和 Miller (MM)?n他们发表的论文改变了人们思考财务杠他们发表的论文改变了人们思考财务杠杆、甚至财务理论的方式杆、甚至财务理论的方式n他们因其卓越的研究工作获得了诺贝尔他们因其卓越的研究工作获得了诺贝尔经济学奖经济学奖nMM的论文发表于的论文发表于1958年和年和1963年Miller在在1977年有一篇单独的论文这些年有一篇单独的论文这些论文的区别在于税的假设不同论文的区别在于税的假设不同17 - 3Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.MM模型的假设基础是什么模型的假设基础是什么?n公司能够按照经营风险划分为相同的类别。

公司能够按照经营风险划分为相同的类别n投资者对于公司未来收入具有相同的预期投资者对于公司未来收入具有相同的预期n无交易成本无交易成本n所有的债务是无风险的，而且个人和公司都能所有的债务是无风险的，而且个人和公司都能够以无风险利率无限制地借款够以无风险利率无限制地借款续续...)17 - 4Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.n所有的现金流量都是永续的所有的现金流量都是永续的 这意味着发行这意味着发行的是永久债务，公司零增长，并且的是永久债务，公司零增长，并且 预期的预期的EBIT是固定不变的是固定不变的nMM的第一篇论文的第一篇论文(1958)假定无税之后的论假定无税之后的论文加入了税收文加入了税收 n无代理成本或财务困境成本无代理成本或财务困境成本n这些假设对于这些假设对于MM在投资者套利的基础上证明在投资者套利的基础上证明它们的命题来说是十分必要的它们的命题来说是十分必要的17 - 5Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.命题命题 I:VL = VU.命题命题 II:ksL = ksU + (ksU - kd)(D/S).MM无税模型无税模型(1958)17 - 6Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.企业价值命题企业价值命题nMMMM资本结构理论之基本命题：资本结构理论之基本命题：l V VL L=V=VU U=FCF/WACC=FCF/WACCn企业价值命题的基本含义是指：任何企企业价值命题的基本含义是指：任何企业的价值，无论其是否借有负债，都与业的价值，无论其是否借有负债，都与其资本结构无关，而取决于其生产经营其资本结构无关，而取决于其生产经营活动创造现金流量的能力。

活动创造现金流量的能力17 - 7Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.MM企业价值命题的意义企业价值命题的意义n企业价值取决于企业未来经营活动所带企业价值取决于企业未来经营活动所带来的自由现金流量来的自由现金流量n企业价值取决于投资决策以及由此所决企业价值取决于投资决策以及由此所决定的企业经营能力定的企业经营能力n企业价值与融资决策无关企业价值与融资决策无关n资本成本与财务杠杆的正相关关系：资本成本与财务杠杆的正相关关系：lk kSLSL=k=kSUSU+ +（（k kSUSU-k-kd d）（）（D/SD/S））17 - 8Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.分析方法的革命分析方法的革命n传统经济学之边际分析与金融经济学之无传统经济学之边际分析与金融经济学之无套利分析套利分析n学者普遍认为，不懂得无套利均衡分析，学者普遍认为，不懂得无套利均衡分析，就是不懂得现代金融学的基本方法论，当就是不懂得现代金融学的基本方法论，当然，也就不懂得金融工程的基本方法论。

然，也就不懂得金融工程的基本方法论17 - 9Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.套利案例套利案例（（Arbitrage Example））17 - 10Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.投资行为与市场均衡投资行为与市场均衡n投资行为的发生前提投资行为的发生前提l买入决策，仅当市场低估时，即：买入决策，仅当市场低估时，即：•期望（内在）价格＞市场价格时期望（内在）价格＞市场价格时l卖出决策，仅当市场高估时，即：卖出决策，仅当市场高估时，即：•期望（内在）价格＜市场价格时期望（内在）价格＜市场价格时n如果期望（内在）价格如果期望（内在）价格= =市场价格，投资市场价格，投资者的要求报酬率者的要求报酬率= =期望报酬率，则市场实期望报酬率，则市场实现均衡，无套利机会现均衡，无套利机会17 - 11Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.套利过程套利过程n套利是指在不承担任何风险的情况下获取利润。

套利是指在不承担任何风险的情况下获取利润n套利过程：套利过程：l卖出被高估的卖出被高估的B B股票（假如持有全部股份的股票（假如持有全部股份的1%1%，，则卖出则卖出772.72.772.72.l借入相当于借入相当于B B公司债务公司债务1%1%的个人债务，的个人债务，300(30000×1%),300(30000×1%),利率为利率为5%,5%,即以个人杠杆取代公即以个人杠杆取代公司杠杆司杠杆. .l买入被低估的买入被低估的A A股票的股票的1%.1%.17 - 12Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.套利结果套利结果n套利前收益套利前收益: 77272×1%×11%=85: 77272×1%×11%=85n套利后收益套利后收益: :l股票收益股票收益 100000×1%×10%=100 100000×1%×10%=100l个人债务成本个人债务成本 -300×5%=- -300×5%=-1515l 85 85 n投资节约额投资节约额( (套利者利润套利者利润) )：：l（（77272×1%+300)-100000×1%=72.7277272×1%+300)-100000×1%=72.72n所有理性投资者都进行套利，使得所有理性投资者都进行套利，使得A A股票价格股票价格上扬上扬, ,B B股票价格下跌，直至相等。

至此股票价格下跌，直至相等至此, ,无套无套利市场状态即所谓金融市场的均衡状态形成利市场状态即所谓金融市场的均衡状态形成17 - 13Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.n没有没有MMMM资本结构理论，便没有后续资本资本结构理论，便没有后续资本结构理论如权衡理论、信息不对称理论结构理论如权衡理论、信息不对称理论的发展n对对MMMM资本结构理论所赖于成立的假设条资本结构理论所赖于成立的假设条件的松弛，是现代资本结构理论发展的件的松弛，是现代资本结构理论发展的一般途径一般途径MMMM资本结构理论与后续理论的发展资本结构理论与后续理论的发展17 - 14Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.MM资本结构理论的最重要贡献资本结构理论的最重要贡献n在学术上，界定了企业价值与财务决策在学术上，界定了企业价值与财务决策（理财行为）之间的相关性理财行为）之间的相关性n在方法上在方法上, ,突破了传统经济学的边际分析突破了传统经济学的边际分析方法，奠定了无套利分析在金融经济学方法，奠定了无套利分析在金融经济学发展中的方法论地位。

发展中的方法论地位17 - 15Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.公司公司U和和L 有相同的风险程度有相同的风险程度EBITU,L = $500,000.公司公司U无负债无负债; ksU = 14%.公司公司L 有有$1,000,000 债务，债务， kd = 8%.MM的基本假设成立没有公司税和个人的基本假设成立没有公司税和个人税给定下列数据给定下列数据, 计算公司计算公司U和和L 的的V、、S、、ks和和 WACC 17 - 16Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.1. 计算计算VU 和和 VLVU = = = $3,571,429.VL = VU = $3,571,429.EBITksU$500,0000.1417 - 17Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved. VL = D + S = $3,571,429 $3,571,429 = $1,000,000 + S S = $2,571,429.2. 计算公司计算公司L’的债务和权益的的债务和权益的市场价值。

市场价值17 - 18Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.3. 计算计算 ksL.ksL= ksU + (ksU - kd)(D/S)= 14.0% + (14.0% - 8.0%)( )= 14.0% + 2.33% = 16.33%.$1,000,000$2,571,42917 - 19Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.4. 命题命题 I 意味着意味着 WACC = ksU使用使用WACC的公式验证公司的公式验证公司LWACC = wdkd + wceks = (D/V)kd + (S/V)ks= ( )(8.0%) +( )(16.33%) = 2.24% + 11.76% = 14.00%.$1,000,000$3,571,429$2,571,429$3,571,42917 - 20Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.画出画出MM中用债务中用债务/价值比率衡量的资本成价值比率衡量的资本成本和杠杆的关系（本和杠杆的关系（无税状态下无税状态下）。

资本成本资本成本 (%)262014 8020406080100债务债务/价值价值 比率比率 (%)ksWACCkd17 - 21Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.n公司在其资本结构中加入越多的负债，公司在其资本结构中加入越多的负债，其权益所面临的风险越大，其成本也越其权益所面临的风险越大，其成本也越高n虽然虽然kd 保持不变，保持不变，ks 却随着杠杆的增加却随着杠杆的增加而增加ks 的增加足够使的增加足够使WACC保持不保持不变17 - 22Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.企业价值与财务杠杆企业价值与财务杠杆公司价值公司价值, V (%)432100.51.01.52.02.5债务债务 (millions of $)VLVU公司价值公司价值 ($3.6 million)无税时，无税时，MM认为公司价值与杠杆无关换认为公司价值与杠杆无关换言之，公司并无所谓的最佳资本结构言之，公司并无所谓的最佳资本结构17 - 23Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.计算公司计算公司 U 和和 L的的 V、、 S、、 ks和和WACC，， 假设公司税率为假设公司税率为40％。

％加入公司税后，加入公司税后，MM的命题变为的命题变为 :命题命题 I:VL = VU + TD.命题命题 II:ksL = ksU + (ksU - kd)(1 - T)(D/S).17 - 24Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.MM有税模型的解释有税模型的解释1. 加入公司税时，加入公司税时，VL   VU. VL 随着资本随着资本结构中债务的增加而增加，结构中债务的增加而增加， 并且债务并且债务使用的越多，使用的越多， 公司的价值也越大公司的价值也越大2. 当公司税被考虑时，当公司税被考虑时，ksL 随着杠杆的增随着杠杆的增加以一个较慢的速度增加加以一个较慢的速度增加17 - 25Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.1. 计算计算VU 和和 VLVL = VU + TD = $2,142,857 + 0.4($1,000,000)= $2,142,857 + $400,000= $2,542,857.VU = = = $2,142,857.EBIT(1 - T)ksU$500,000(0.6)0.1417 - 26Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved. VL= D + S = $2,542,857$2,542,857= $1,000,000 + S S = $1,542,857.2. 计算公司计算公司L的债务和权益的的债务和权益的市场价值市场价值17 - 27Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.3. 计算计算 ksL.ksL= ksU + (ksU - kd)(1 - T)(D/S)= 14.0% + (14.0% - 8.0%)(0.6)( ) = 14.0% + 2.33% = 16.33%.$1,000,000$1,542,85717 - 28Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.4. 计算公司计算公司L的的 WACC.WACCL= (D/V)kd(1 - T) + (S/V)ks= ( )(8.0%)(0.6) +( )(16.33%)= 1.89% + 9.91% = 11.80%.当考虑公司税时，公司当考虑公司税时，公司L的的WACC较公司较公司U低。

低1,000,000$2,542,857$1,542,857$2,542,85717 - 29Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.资本成资本成本本 (%)262014 8020406080100债务债务/价值价值 比率比率 (%)当公司税被考虑时，资本成本和杠杆间的当公司税被考虑时，资本成本和杠杆间的MM 关系关系ksWACCkd(1 - T)17 - 30Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.公司价值，公司价值， V (%)432100.51.01.52.02.5债务债务VLVU当公司税被考虑时，公司价值和债务之间的当公司税被考虑时，公司价值和债务之间的MM关系关系 按照存在公司税的按照存在公司税的MM理论，公司的价值随债务使用的增多理论，公司的价值随债务使用的增多而持续增加因此，最佳负债率应为而持续增加因此，最佳负债率应为100％TD17 - 31Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.假定投资者的税率如下假定投资者的税率如下: Td = 30% 和和 Ts = 12%。

根据根据Miller模型杠杆的收益是什么模型杠杆的收益是什么?Miller的资本结构命题的资本结构命题:VL = VU + [1 - ]D.Tc = 公司税率公司税率Td = 债务收入的个人税率债务收入的个人税率Ts = 股票收入的个人税率股票收入的个人税率(1 - Tc)(1 - Ts)(1 - Td)17 - 32Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved. Tc = 40%, Td = 30%, and Ts = 12%.VL= VU + [1 - ]D= VU + (1 - 0.75)D= VU + 0.25D.价值随债务增加而增加价值随债务增加而增加; 债务每增加债务每增加 $100 ，，公司公司L的价值也增加的价值也增加$251 - 0.40)(1 - 0.12)(1 - 0.30)17 - 33Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.与有公司税的与有公司税的MM的收益相比，的收益相比，这种收益状况如何这种收益状况如何? 如果只有公司税，那么如果只有公司税，那么VL = VU + TcD = VU + 0.40D. 这里这里$100的债务增加了的债务增加了$40的价值。

于的价值于是，个人税减少了杠杆的收益，但是净是，个人税减少了杠杆的收益，但是净影响取决于税率影响取决于税率续续...)17 - 34Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.n如果如果Ts 降低，而降低，而Tc 和和Td 保持不变，那么保持不变，那么债务的收益将减少债务的收益将减少n较低支付率的公司比高支付率的公司在较低支付率的公司比高支付率的公司在Miller模型下得到较少的收益，因为较低模型下得到较少的收益，因为较低的支付率降低了的支付率降低了Ts17 - 35Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.当当Miller引入个人税时，引入个人税时， 债务的价值增加作债务的价值增加作用被降低了为什么用被降低了为什么?1. 公司税法相对于权益融资来说更偏爱债公司税法相对于权益融资来说更偏爱债务融资，因为利息支出有抵税作用而股务融资，因为利息支出有抵税作用而股利没有续续...)17 - 36Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.2.但是，个人税法相对于债务来说更偏爱权益但是，个人税法相对于债务来说更偏爱权益融资，因为股票提供了税费的延迟和较低的融资，因为股票提供了税费的延迟和较低的资本利得税。

资本利得税3.相对于相对于MM无个人税模型，这降低了权益的无个人税模型，这降低了权益的相对成本并降低了债务成本和权益成本之差相对成本并降低了债务成本和权益成本之差4. 于是，债务融资的一些优势就不存在了，因于是，债务融资的一些优势就不存在了，因此债务融资对于公司的价值也就减小了此债务融资对于公司的价值也就减小了17 - 37Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.资本结构理论对于公司的管理者有何启示资本结构理论对于公司的管理者有何启示?1. MM, 无税模型无税模型: 资本结构是无关的资本结构是无关的—对于公司对于公司价值或价值或WACC均无影响均无影响2. MM, 公司税模型公司税模型: 公司价值随负债率的提高而公司价值随负债率的提高而增加，因此公司应当使用增加，因此公司应当使用100%的债务融资的债务融资3. Miller, 个人税模型个人税模型: 债务增加，公司价值增加债务增加，公司价值增加, 但是要小于但是要小于MM中增加的价值中增加的价值, 因此公司仍然应因此公司仍然应当使用当使用100%债务融资，只是速度放缓。

债务融资，只是速度放缓17 - 38Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.n公司没有接受公司没有接受MM/Miller的建议，去使用的建议，去使用100%的债务平均债务比率约为的债务平均债务比率约为40%n但是但是, 债务比率在债务比率在MM之后确实有所增加之后确实有所增加很多人认为债务比率太低了，很多人认为债务比率太低了，MM导致了导致了财务政策上的改变财务政策上的改变公司是否接受了资本结构理论的建议公司是否接受了资本结构理论的建议?17 - 39Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.财务困境和代理成本财务困境和代理成本财务困境财务困境: 当公司使用更多的债务融资当公司使用更多的债务融资时，他们将面对更高的未来财务困境的时，他们将面对更高的未来财务困境的概率这将导致降低的销售额与概率这将导致降低的销售额与EBIT、、破产成本，从而降低了股票和债券的价破产成本，从而降低了股票和债券的价值续续...)17 - 40Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.代理成本代理成本: 管理者没有按照股东的利益管理者没有按照股东的利益行事的成本和监督管理者的成本。

它降行事的成本和监督管理者的成本它降低了股票和债券的价值低了股票和债券的价值17 - 41Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.破产成本破产成本n直接成本直接成本l法律和其他行政费用法律和其他行政费用l设备的破损或过时设备的破损或过时n财务危机财务危机l履行债务契约的问题履行债务契约的问题l大部分经历过财务危机的企业并不一定破产大部分经历过财务危机的企业并不一定破产17 - 42Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.更多的破产成本更多的破产成本n间接破产成本间接破产成本l这些成本数额巨大，但难以度量和估计这些成本数额巨大，但难以度量和估计l股东会极力回避破产股东会极力回避破产l债权人对资产的要求债权人对资产的要求l管理当局对企业资产的不正常处置管理当局对企业资产的不正常处置l破产威胁会影响客户和供应商的行为破产威胁会影响客户和供应商的行为17 - 43Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.财务困境和代理成本财务困境和代理成本如何改变了如何改变了MM和和Miller模型模型?nMM/Miller 忽略了这些成本忽略了这些成本, 于是这些模型表于是这些模型表明公司价值随杠杆的增加而增加。

明公司价值随杠杆的增加而增加n财务困境和代理成本随财务杠杆的增加而增财务困境和代理成本随财务杠杆的增加而增加，这些成本会降低债务融资的价值加，这些成本会降低债务融资的价值17 - 44Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.下面是一个包含了财务困境和代理成本的估下面是一个包含了财务困境和代理成本的估价模型价模型:nX 代表的是代表的是MM模型中的模型中的Tc 或或Miller模型比模型比较复杂的式子较复杂的式子n现在，最佳的资本结构涉及到债务的税盾现在，最佳的资本结构涉及到债务的税盾收益与财务困境和代理成本之间的权衡收益与财务困境和代理成本之间的权衡VL = VU + XD - - 财务困境成财务困境成本的现值本的现值代理成本代理成本的现值的现值17 - 45Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.权衡模型权衡模型企业价值企业价值 (VL)VL = VU + TC X D = 有负债企业价值有负债企业价值财务危机成本财务危机成本VU = 无债企业价值无债企业价值实际企业价值实际企业价值企业价值企业价值最大值最大值 VL*D* 目标负债率目标负债率总债务总债务(D)债务抵税债务抵税的的 现现 值值According to the static theory, the gain from the tax shield on debt is offset by financial distress cost.An optimal capital structure exists that just balances the additional gain from leverage against theadded financial distress cost.17 - 46Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.nDonaldson的一个调查的结果和信息不对称的一个调查的结果和信息不对称理论。

理论n公司遵从一个特定的融资顺序公司遵从一个特定的融资顺序:l首先使用内部资金首先使用内部资金l然后出售有价证券然后出售有价证券l再后，发行新的债务再后，发行新的债务l最后，作为最后一种手段，发行新的普通股最后，作为最后一种手段，发行新的普通股什么是资本结构中的优序融资理论什么是资本结构中的优序融资理论?17 - 47Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.优序融资理论是否有道理优序融资理论是否有道理? 优序融资理论与权衡理论是否一致优序融资理论与权衡理论是否一致?n它与信息不对称理论在管理者避免发行它与信息不对称理论在管理者避免发行新股票的态度上是一致的新股票的态度上是一致的n它与权衡理论不一致在权衡理论中，它与权衡理论不一致在权衡理论中，债务应当是首先考虑的融资工具债务应当是首先考虑的融资工具17 - 48Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.n该理论认为市场的参与者与管理该理论认为市场的参与者与管理者不具有相同的预期者不具有相同的预期—管理者要管理者要比投资者拥有更充分的信息。

比投资者拥有更充分的信息n于是，融资行为被投资者解释为于是，融资行为被投资者解释为管理者发出的他们对于未来预期管理者发出的他们对于未来预期的信号什么是资本结构的信息不对称理论什么是资本结构的信息不对称理论?(续续...)17 - 49Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.n管理者将在无其他融资办法或股票被高管理者将在无其他融资办法或股票被高估时发行新的普通股估时发行新的普通股n投资者认识到了这一点，因此新股票的投资者认识到了这一点，因此新股票的销售被当作负面的信号并使股票价格下销售被当作负面的信号并使股票价格下降n管理者不想引发价格的下降，因此公司管理者不想引发价格的下降，因此公司通常保持借款能力的储备通常保持借款能力的储备17 - 50Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.资本结构理论的一般结论资本结构理论的一般结论1.由于减税作用，负债融资可以给企业带来一由于减税作用，负债融资可以给企业带来一定的现金收益，故公司资本结构中应当有一定的现金收益，故公司资本结构中应当有一定比例的负债；定比例的负债；2.财务拮据成本与代理成本限制了负债的作用，财务拮据成本与代理成本限制了负债的作用，超过了某一个临界点，这些成本就会抵消负超过了某一个临界点，这些成本就会抵消负债的抵税收益；债的抵税收益；3.由于不对称信息的存在，公司一定保持一定由于不对称信息的存在，公司一定保持一定的储备贷款能力，以便抓住良好的投资机会的储备贷款能力，以便抓住良好的投资机会或避免在困难时期被迫以低价发行新股。

或避免在困难时期被迫以低价发行新股17 - 51Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.资本结构之谜资本结构之谜n虽然自虽然自1958年年MM无税模型提出至今，现代无税模型提出至今，现代资本结构理论已经经过了近半个世纪的发资本结构理论已经经过了近半个世纪的发展，但没有哪一种资本结构理论能够被企展，但没有哪一种资本结构理论能够被企业用以具体确定合理的负债率业用以具体确定合理的负债率n“企业的具体负债率应当是多少呢？我们不企业的具体负债率应当是多少呢？我们不知道知道”这即是所谓的这即是所谓的“资本结构之谜资本结构之谜”n确定企业的资本结构，不是一个简单的理论确定企业的资本结构，不是一个简单的理论问题，需要综合各种因素加以确定问题，需要综合各种因素加以确定17 - 52Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.考虑两个假设的公司考虑两个假设的公司两个公司有相同的经营杠杆、公司风险和两个公司有相同的经营杠杆、公司风险和$3,000的的EBIT他们的区别只是在于债务的他们的区别只是在于债务的使用。

使用公司公司 U公司公司 L无负债无负债$10,000，，12%的债务的债务$20,000 的资产的资产$20,000 的资产的资产40% 的税率的税率40% 的税率的税率17 - 53Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.杠杆对于收益的影响杠杆对于收益的影响公司公司 U 公司公司 LEBIT $3,000$3,000利息利息 0 1,200EBT$3,000$1,800税款税款(40%) 1 ,200720净利润净利润 $1,800$1,080ROE9.0%10.8%17 - 54Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.杠杆为什么会增加收益率杠杆为什么会增加收益率?n投资者的全部收益投资者的全部收益:lU: 净利润净利润 = $1,800.lL: 净利润净利润 + 利息利息= $1,080 + $1,200 = $2,280.l差额差额 = $480.n支付的税款支付的税款:lU: $1,200; L: $720.l差额差额 = $480.n公司公司L的投资者得到了较多的的投资者得到了较多的EBIT。

17 - 55Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.公司公司U: 无杠杆无杠杆经济状况经济状况不好不好 一般一般 好好概率概率0.250.500.25EBIT$2,000$3,000$4,000利息利息 0 0 0EBT$2,000$3,000$4,000税款税款(40%) 800 1,200 1,600净利润净利润$1,200$1,800$2,40017 - 56Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.公司公司L: 杠杆杠杆*与公司与公司U相同经济形势经济形势不好不好 一般一般 好好概率概率*0.250.500.25EBIT*$2,000$3,000$4,000利息利息 1,200 1,200 1,200EBT$ 800$1,800$2,800税款税款(40%) 320 720 1,120净利润净利润$ 480$1,080$1,68017 - 57Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.*ROI = (净利润净利润 +利息利息)/融资总额。

融资总额888公司公司 U不好不好一般一般好好BEP10.0%15.0%20.0%ROI*6.0%9.0%12.0%ROE6.0%9.0%12.0%TIE公司公司L不好不好一般一般好好BEP10.0%15.0%20.0%ROI*8.4%11.4%14.4%ROE4.8%10.8%16.8%TIE1.7x2.5x3.3x17 - 58Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.盈利能力的度量盈利能力的度量:U L E(BEP)15.0%15.0%E(ROI)9.0%11.4%E(ROE)9.0%10.8%风险的度量风险的度量:  ROE2.12%4.24%CVROE 0.24 0.39E(TIE) 2.5x817 - 59Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.结论结论n基础获利能力基础获利能力 = BEP = EBIT/总资产，不受总资产，不受财务杠杆的的影响财务杠杆的的影响 n由于税盾的缘故，由于税盾的缘故，L 有较高的有较高的ROI和和ROE 。

nL由于有固定的利息负担由于有固定的利息负担 所以有较大的所以有较大的ROE (和和EPS)波动较高的回报率伴随着较高的波动较高的回报率伴随着较高的风险续续...)17 - 60Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.n从单一风险的角度看，公司从单一风险的角度看，公司L的股东比公的股东比公司司U承担了更多的风险承担了更多的风险lU和和L:  ROE(U) = 2.12%.lU:  ROE = 2.12%. lL:  ROE = 4.24%.nL的财务风险为的财务风险为  ROE -  ROE(U) = 4.24% - 2.12% = 2.12%. (U的财务风险为的财务风险为0)(续续...)17 - 61Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.n如果杠杆为正如果杠杆为正 (提高提高ROE)，， 则则BEP比大比大于于kdn如果如果kd > BEP，，杠杆的成本就会高于资杠杆的成本就会高于资产内在的盈利能力，因此财务杠杆的使产内在的盈利能力，因此财务杠杆的使用将会减少净利润和用将会减少净利润和ROE。

n在上面的例子中，在上面的例子中， E(BEP) = 15% 而利而利率率 = 12%, 因此杠杆起到了作用因此杠杆起到了作用17 - 62Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.作为管理的约束的债务融资作为管理的约束的债务融资n一种代理冲突就是管理者没有按照价值一种代理冲突就是管理者没有按照价值最大化的目标使用公司的资金最大化的目标使用公司的资金n财务杠杆的使用财务杠杆的使用l形成对管理者的约束形成对管理者的约束l然而，它也增加了财务困境风险然而，它也增加了财务困境风险 17 - 63Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.估计个别成本估计个别成本如果公司调整资本结构，可以发行债务回如果公司调整资本结构，可以发行债务回购股票 债务数量债务数量(000)kd $ 0 - 250 10.0% 500 11.0 750 13.0 1,000 16.017 - 64Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.nM和和Miller模型不能直接应用，因为一模型不能直接应用，因为一些假设条件不成立。

些假设条件不成立lkd不是固定不变的不是固定不变的l破产成本和代理成本的存在破产成本和代理成本的存在n在实践中，在实践中， Hamada等式被用于计算具等式被用于计算具有不同债务水平的公司的有不同债务水平的公司的kS17 - 65Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.最优资本结构最优资本结构n计算在不同债务水平下的权益资本成本计算在不同债务水平下的权益资本成本n计算在不同债务水平下的权益资本价值计算在不同债务水平下的权益资本价值n计算在不同债务水平下的公司价值计算在不同债务水平下的公司价值(权益价权益价值值+债务价值债务价值)n最优资本结构是最大化公司的价值的资本结最优资本结构是最大化公司的价值的资本结构17 - 66Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.资本结构调整中事件的进程资本结构调整中事件的进程n公司宣布资本结构的调整公司宣布资本结构的调整n投资者重新审视他们的观点并估计新的投资者重新审视他们的观点并估计新的权益价值权益价值n新的债务被发行并且所筹资金被用来按新的债务被发行并且所筹资金被用来按照新的均衡价格回购股票。

照新的均衡价格回购股票续续...)17 - 67Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.n 股票的股票的 发行的债务发行的债务 回购数回购数 新的每股价格新的每股价格n资本结构调整后，公司会拥有更多的债资本结构调整后，公司会拥有更多的债务和更少的外部发行股票务和更少的外部发行股票 .17 - 68Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.不同债务水平的权益价值不同债务水平的权益价值n股权资本价值股权资本价值 = 股利股利/kS债务债务kD股利股利kS E 0na30015.00%2,000 25010%28515.771,807 50011%26716.801,589 75013%241.518.241,3241,00016%20420.401,00017 - 69Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.公司的总价值公司的总价值公司总价公司总价值在债务值在债务为为500,000时达到最时达到最大。

大债务价值债务价值股权价值股权价值 总价值总价值 每股价格每股价格0 2,0002,000$20.00250 1,8072,057 20.57500 1,5892,089 20.89750 1,3242,074 20.741,000 1,0002,000 20.0017 - 70Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.计算不同债务水平下的计算不同债务水平下的WACC例如，例如， 当当D= $250时时:WACC = ($250/$2,057)(10%)(0.6)+ ($1,807/$2,057)(15.77%)= 14.6%.D S V kd Ks WACC$ 0$2,000$2,000-- 15.00%15.0%250 1,807 2,05710%15.77 14.6500 1,589 2,08911.016.80 14.4750 1,324 2,07413.018.24 14.51,000 1,000 2,00013.0 20.4015.017 - 71Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.nWACC在在D = $500,000最小，同时也使最小，同时也使股票的价格最大。

股票的价格最大n由于公司的价值是其未来营业利润的现由于公司的价值是其未来营业利润的现值，最低的折现率值，最低的折现率(WACC)对应着最高对应着最高的现值17 - 72Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.n在所有的债务水平上在所有的债务水平上, 较高的经营风险都会较高的经营风险都会使公司出现财务困境的概率更大使公司出现财务困境的概率更大kd和和ks将将会较之前增长较快会较之前增长较快其最终结果是最佳资其最终结果是最佳资本结构中较少的债务构成本结构中较少的债务构成n较低的经营风险有相反的影响较低的经营风险有相反的影响公司较高或较低的经营风险公司较高或较低的经营风险如何影响最有资本结构如何影响最有资本结构?17 - 73Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.n行业中其它公司的债务比率行业中其它公司的债务比率n在不同经济情景下，预计的不同资本结在不同经济情景下，预计的不同资本结构的保障率构的保障率n贷款人和评级机构的态度贷款人和评级机构的态度(对于债券评级对于债券评级的影响的影响)。

管理者在设定目标资本结构时管理者在设定目标资本结构时会考虑那些其它的因素会考虑那些其它的因素?17 - 74Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.n借款能力的储备借款能力的储备n控制的影响控制的影响n资产的类型资产的类型: 是有形资产还是无形资产是有形资产还是无形资产, 是否适合作为抵押物是否适合作为抵押物?n税率17 - 75Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.负债率与企业的可持续发展负债率与企业的可持续发展n西方工业发达国家企业的发展已经证明，西方工业发达国家企业的发展已经证明，企业的可持续发展主要应当依靠自有资企业的可持续发展主要应当依靠自有资金的不断补充，靠企业获利水平的不但金的不断补充，靠企业获利水平的不但提高n过高的负债率表明企业自身造血功能欠过高的负债率表明企业自身造血功能欠佳，存在负债陷阱佳，存在负债陷阱n过高的负债率还会分散理财人员的注意过高的负债率还会分散理财人员的注意力，影响企业价值目标的顺利实现力，影响企业价值目标的顺利实现。

17 - 76Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.世界范围内的资本结构特征世界范围内的资本结构特征n资本结构具有很强的行业特征，全球范围内均资本结构具有很强的行业特征，全球范围内均如此如此. l高债务－股权资本行业高债务－股权资本行业: 公用事业，交通，公用事业，交通，成熟的资本密集的制造业等成熟的资本密集的制造业等l低债务－股权资本行业低债务－股权资本行业: 服务业，矿业，高服务业，矿业，高速发展的以高科技为基础的制造业速发展的以高科技为基础的制造业l这种现象预示着各个行业均有其目标的资产这种现象预示着各个行业均有其目标的资产结构，进而影响着资本结构的选择结构，进而影响着资本结构的选择17 - 77Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.市场价值负债率市场价值负债率, 部分美国公司部分美国公司, 2002年年7月月1.190.550.69Georgia Pacific1.620.360.54Ame. Electric Power1.920.250.27Walt Disney10.130.070.12Procter & Gamble3.650.240.27Boeing4.120.830.84General Motors0.820.750.77Delta Air Lines3.720.030.04Exxon Mobil4.0300Intel5.5400Microsoft 市场价值对账面价值长期债务对总资产债务对总资产 公司公司工业七国与一些发展中国家负债率工业七国与一些发展中国家负债率 1980-91Source: Rajan and Zingales, “What do We Know About Capital Structure: Some Evidence fromInternational Data,” Journal of Finance 50 (1995). 17 - 79Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.资本结构分析资本结构分析n负债率与财务危机成本成反比关系负债率与财务危机成本成反比关系. l无论是行业之间还是国家之间，财务危机成本越无论是行业之间还是国家之间，财务危机成本越高，使用的债务越少高，使用的债务越少. l企业价值主要源自有形资产的企业比主要依赖无企业价值主要源自有形资产的企业比主要依赖无形资产或增长选择战略的企业使用更多的债务形资产或增长选择战略的企业使用更多的债务. n在同行业中，负债率与获利水平成反比在同行业中，负债率与获利水平成反比l在所有行业中，最具获利水平的企业往往负债最在所有行业中，最具获利水平的企业往往负债最少少n公司与个人税影响资本结构，但它们均不会直接地公司与个人税影响资本结构，但它们均不会直接地决定资本结构决定资本结构. 美国公司市场价值负债率美国公司市场价值负债率 (总负债对总资本总负债对总资本) 1929-1993%199019801970196019401950193017 - 81Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.资本结构分析资本结构分析n实证研究表明，负债率的提高是实证研究表明，负债率的提高是“好信息好信息”，而负，而负债率的下降是坏信息债率的下降是坏信息l当公布负债率提高的信息时，股票价格会提高；当公布负债率提高的信息时，股票价格会提高；当公布负债率降低的信息时，股票价格则会降低当公布负债率降低的信息时，股票价格则会降低n公司为了谋求高收益可能会偏离较优的资本结构公司为了谋求高收益可能会偏离较优的资本结构l尤其是在公司购并中大量筹措新债务的情况下尤其是在公司购并中大量筹措新债务的情况下. l但更多的情况是在目标资本结构范围内运作，当但更多的情况是在目标资本结构范围内运作，当负债率高时，发行新股票；而当负债率低时，则负债率高时，发行新股票；而当负债率低时，则发行新债务。

发行新债务17 - 82Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.美国公司融资形态与资金运用美国公司融资形态与资金运用资金的使用资金的使用 199019901991199119921992199319931994199419951995资本支出资本支出 76% 87% 72% 84% 76% 80%流动资金流动资金 2413 28 16 24 20总总 使使 用用100100100100100100资金的来源资金的来源 内部融资内部融资779786847267 外部融资外部融资23314162833 新新 债债36-19123442 新股票新股票-13454-6-917 - 83Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.美国企业债务水平调查美国企业债务水平调查n债务水平的分布相对均匀债务水平的分布相对均匀n大约大约1/31/3的样本公司的负债率低于的样本公司的负债率低于20%20%n有有1/31/3的公司债务率在的公司债务率在20%-40%20%-40%之间之间n其余的公司债务率高于其余的公司债务率高于40%40%。

n称债务率高于称债务率高于30%30%的公司为高杠杆企的公司为高杠杆企业业17 - 84Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.对公司是否具有最优或目标的负债对公司是否具有最优或目标的负债-权益比率权益比率的调查结果显示：的调查结果显示： 17 - 85Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved. 分析表明：分析表明： 55%55%的大型企业有至少较严格的目标比率，而小公司为的大型企业有至少较严格的目标比率，而小公司为36%36%；；   64% 64%的投资级公司有严格或比较严格的目标比率，而投的投资级公司有严格或比较严格的目标比率，而投机级公司为机级公司为41%41%；；   67% 67%的有监管公司相对于的有监管公司相对于43%43%的无监管公司；的无监管公司；  在在CEOCEO任期较短或较年轻的公司，以及最高层三位经理人任期较短或较年轻的公司，以及最高层三位经理人控股少于控股少于5%5%的企业里，目标更重要的企业里，目标更重要。

17 - 86Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.< <中国企业报中国企业报>1999>1999年年7 7月月7 7日报道日报道河南省经过调查认为国企存在的三大问题是河南省经过调查认为国企存在的三大问题是: :1.1.企业经营状况日益恶化企业经营状况日益恶化19981998年底，被调查年底，被调查企业的营业收入减少企业的营业收入减少32.3%32.3%2.2.负债率不断攀升负债率不断攀升19981998年平均负债率为年平均负债率为85.6%,85.6%,比上年上升比上年上升12%12%在被调查的企业中在被调查的企业中,35.3%,35.3%的企业严重资不抵债的企业严重资不抵债, ,平均负债率高达平均负债率高达130%130%3.3.负债结构不合理绝大部分企业短期债务比负债结构不合理绝大部分企业短期债务比例过高，例过高，19971997年和年和19981998年短期债务占全部债年短期债务占全部债务的比重分别达到了务的比重分别达到了81%81%和和83%83%17 - 87Copyright © 2002 by Harcourt Inc.All rights reserved.某破产企业资产结构变化图示某破产企业资产结构变化图示单位：万元。