A股券商高溢价：市场环境差异及金融创新预期是主因.docx

    A股券商高溢价市场环境差异及金融创新预期是主因    本刊研究员韦顺在分析师眼中，券商股一直是股市的“三好学生”，业绩好、估值低、分红高，对股市的影响极大随着三次股灾的洗礼，板块整体估值已由最高时超40 倍跌至24 倍左右，相对于其他板块而言，这样的估值已算合理然而放眼全球，A 股券商股与港股市场相比普遍出现高溢价，而与美国高盛、摩根斯坦利以及日本的野村证券等国际投行巨头相比，其估值也不便宜即便如此，A 股券商股依然以高市值的姿态存在我们认为，造成国内券商高溢价、高市值的原因主要有两个方面：市场环境差异以及金融创新预期国内外估值差异显著2014 年四季度券商股曾经连续集体暴涨，估值急剧上市，峰值市盈率曾超40 倍，但随着三次股灾的洗礼，券商板块再度回到低估值区域截止2016 年7 月13 日，A股上市券商股整体动态市盈率为23.4 倍，若剔除掉次新股第一创业，则估值在20 倍附近，与目前A 股平均市盈率相当，处于合理估值范围内市场一致预期2016 年PE 仅为13倍左右，PB 在2 倍附近，均处于历史低位不过这样的数据放在其他成熟市场就显得异常碍眼首先，从港股市场看，A 股上市券商目前有25 家，其中同时在香港上市有6 家，分别是中信证券、华泰证券、东方证券、广发证券、海通证券以及申万宏源。

截止7 月13 日的收盘价，上述五家上市券商A-H 股溢价率分别为13% 、42% 、150% 、13% 、46% 及95% ，平均溢价率达到59.8%银河证券和中金公司仅在香港发行股份，但其估值却与A 股券商有着天壤之别，前者的市盈率为5.8 倍，后者也仅有12.5 倍，这一数据堪比A 股市场上的银行股换言之，香港券商股的股价更便宜，同样的业绩，估值也就越低不仅在香港市场，与美国高盛、摩根大通以及日本的野村、大和证券相比，A 股券商估值也显著偏高具体看，2015 年高盛的市盈[来自wWw.lW5u.Com]率为10 倍，摩根士坦利为19 倍，日本的野村证券为11 倍，大和证券也仅为9.04 倍市净率方面，高盛的2015 年市净率为0.97 倍，摩根士坦利和野村证券均为0.95 倍，都处于破净状态大和证券稍微高些，但也仅有1.5 倍如此对比来看，A 股券商确实估值较高然而，无论估值多高，都会有人愿意买单我们对全球主流券商的最新市值进行了统计从统计结果看，尽管国内去年下半年以来经历了三次大股灾，但并不影响A 股券商依旧保持高市值态势，全球市值排名前20 名的上市券商中有15 家来自中国，其中中信证券以超2000 亿的市值排名中资券商头名，紧随其后是海通证券、国泰君安、华泰以及国信分列第三至五名，但总市值差异不大。

不过，与高盛、摩根士丹利以及瑞银等国外知名投行相比，A 股上市券商则显得家底薄弱，如2015 年高盛的营收收入约为2704 亿人民币，而中信只有560 亿元，相差甚远实际上，中资券商在市值方面之所以占比这么高，部分原因在于国外的金融机构多为混业经营，像高盛和摩根士丹利等纯投行标的并不多见，可纳入排名范围的标的较少列表中的瑞银集团，旗下有私人银行部、资产管理部和投资银行部，原来瑞银的业务结构是私人银行和投行业务比重持平，2009 年之后投行业务才开始占据第一大业务，因此我们也将其当做类投行看待多因素造就高估值缘何国内外券商的估值差距如此之大？综合市场的观点，我们总结了两大原因：一是市场环境差异国外市场中机构投资者偏多，更加侧重于对宏观大环境和企业基本面的研究，持股周期相对较长，而A 股中散户数量众多，其更偏好于短期的投机，而短期的投资势必带来换手率的高企Wind 数据显示，美国最活跃的纳斯达克市场2015 年日均换手率也仅有1.01%，而同期A 股高达5.1%曾有权威机构对全世界各大市场换手率做过统计，中国股市换手率高居世界第一位券商的业务主要分四大块：经纪、资管、承销以及自营，其中经纪业务占比最高，达到60%以上。

高换手率无疑给券商带来的丰厚佣金收入与此同时，融资融券息差率大是另外一个原因，以中信证券为例，去年中信证券发债票面利率约为4.6%，同期国内券商融资利率多在8%—9%，息差高达4 至5 个百分点有市场人士作过调查，在日本融资息差一般为2%-3%，而在美国两融的息差率也仅有1.5%今年两市的日均融资余额在8000-9000 亿元波动，按此计算，每年可为券商带来超400 亿元的利息收入，而2015 年整个券商板块的净利润也才1723亿元二是金融创新带来想象空间国内银行系统掌控着[来自WwW.L]超90%的金融资产，仅不足10%在保险和券商手中，而欧美发达国家证券市场金融资产规模达到社会金融资产规模的70-80%，相比之下，国内证券的成长空间巨大而且，A 股市场的发展史仅26 年，期权、期货以及远期合约等金融衍生品仍处萌芽期，金融创新的开拓潜力极高，包括未来A 股逐步国际市场化，深港通、沪伦通等渠道的开通，都将为券商业绩添砖加瓦可以说，当前券商的高估值，实际上也是市场对未来金融创新的预期除了市场环境差异以及金融创新预期，一些客观因素也是造就高估值的原因之一比如风险偏好，市场中每个投资者的风险偏好都是不同的，其受投资者的理性判断及预期收益的影响。

正如上文所说，A 股散户投资者偏多，风险偏好更高，对于标的自然会给出更高的风险溢价另外，政策因素以及资金流动性也是高估值的推动因素  -全文完-。